L'estinzione dei derivati sull'oro

Come mostra il grafico della Banca dei Regolamenti Internazionali qui sopra, il totale dei derivati è cresciuto rapidamente prima della crisi di Lehman nell'agosto 2008. Dopo una breve oscillazione ha continuato a espandersi fino al 2014, per poi calare fino al 2016, da quando la tendenza al rialzo è in lieve crescita.

 

La Figura 2 mostra che, da quando l'oro ha toccato il minimo rispetto al dollaro nel dicembre 2015, i contratti forward e gli swap in essere sono più che raddoppiati, passando da 351 miliardi di dollari a 834 miliardi, e che le opzioni OTC sono triplicate, da 101 a 304 miliardi di dollari, entro dicembre 2020. E benché le variazioni pluriennali appaiano maggiori in termini percentuali rispetto all'intero universo OTC, l'espansione degli obblighi in essere prima della crisi di Lehman seguiva la tendenza generale, e lo stesso vale per l'espansione dalla fine del 2015.

Secondo il dott. Fergal O'Connor, che scrive nel numero 99 di The Alchemist, circa il 60% del volume giornaliero di regolamento dell'oro sul mercato dei metalli preziosi di Londra riguarda il regolamento spot, mentre swap e forward rappresentano circa il 30% del totale. Tieni presente che queste cifre non sono confrontabili con quelle dei derivati BIS, che riguardano le posizioni in essere, comprese quelle dei non membri della LBMA. Le cifre di O'Connor sembrano riferirsi solo ai regolamenti tra membri della LBMA ed escludere le operazioni con i non membri.[iv] Questo punto è emerso dalla ricerca di Paul Mylchreest per Hardman & Co, in cui segnala che i volumi di scambio riportati nel 2011 erano circa cinque volte superiori a quelli del 2018.[v] Tuttavia, sembra probabile che le cifre di O'Connor, che riguardano solo le transazioni dei membri della LBMA e sono fornite dalla stessa LBMA, abbiano costituito la base dell'ipotesi della LBMA, formulata nella sua testimonianza alla consultazione della PRA all'inizio di quest'anno, secondo cui l'oro non assegnato è oro fisico spot con un altro nome.

Poiché le transazioni dei clienti LBMA sono ora escluse dai dati di turnover della LBMA, possiamo quindi ignorare l'apparente squilibrio tra le quote indicate come transazioni spot e come operazioni forward, che sembrerebbe suggerire che i regolamenti fisici dominino il mercato. E sappiamo dai dati BIS che alla fine dell'anno scorso esistevano swap e forward per un totale di 530 miliardi di dollari. In pratica, i forward saranno riportati nei bilanci delle banche come passività sotto forma di conti in oro non assegnato (che nel linguaggio bancario normale sarebbero depositi dei clienti), mentre gli swap sono quasi certamente fuori bilancio e danno luogo a transazioni in bilancio. Non conosciamo la ripartizione tra swap e forward, ma non ha importanza.

Possiamo farci un'idea dell'uso dei derivati sull'oro guardando le tabelle BIS dei derivati OTC per scadenza (Tabella D9).[vi] Degli 834 miliardi di dollari di derivati sull'oro in essere, 757 miliardi scadevano entro un anno o meno, 62 miliardi tra uno e cinque anni e 20 miliardi a cinque anni o più. La differenza residua di 5 miliardi può essere dovuta ad arrotondamenti o a diversi metodi di segnalazione dei dati.

Con la nuova interpretazione normativa britannica dell'NSFR di Basilea 3, o i conti in oro non assegnato dei clienti finiranno per essere chiusi, oppure le banche dovranno acquisire oro fisico libero da gravami per coprirli ed evitare svantaggi di finanziamento per i propri bilanci. È improbabile che le banche applichino commissioni sui conti non assegnati per compensare l'onere normativo, perché è probabile che i clienti chiedano invece una custodia con proprietà fuori bilancio, con costi anche di soli 8 punti base per i conti più grandi. Dobbiamo quindi concludere che, mentre le banche di metalli preziosi riorganizzano le proprie attività prima della fine dell'anno, la domanda di oro fisico tra i clienti LBMA è destinata ad aumentare in modo sostanziale, man mano che l'attività sui metalli preziosi si sposta verso soluzioni di custodia.

Disponibilità di oro fisico a Londra

Alla fine di dicembre 2020, 530 miliardi di dollari — il totale di forward e swap conclusi per lo più tra membri della LBMA — equivalevano a 8.676 tonnellate di oro. Le riserve totali di oro custodito in caveau dichiarate dalla LBMA alla fine di giugno ammontavano a 9.587 tonnellate, cifra che a prima vista, e secondo l'impostazione data dalla comunicazione della LBMA, potrebbe essere scambiata per la liquidità sottostante del mercato. Ma più della metà è costituita dalle 5.756 tonnellate della Banca d'Inghilterra, che non è membro della LBMA e il cui oro è quasi interamente destinato a banche centrali. La cifra reale per i caveau dei membri della LBMA è quindi di 3.831 tonnellate. Di queste, circa 1.500 tonnellate sono oro in custodia per gli ETF, il che lascia 2.331 tonnellate. Questo saldo è detenuto in conti assegnati per conto di grandi investitori in tutto il mondo e a copertura dei conti non assegnati nei bilanci delle banche, compresi i quattro proprietari del sistema di regolamento della LBMA. La LBMA e i gestori dei caveau non forniscono una ripartizione di queste categorie, ma dato che il metallo prezioso assegnato può essere conservato e assicurato per meno di dieci punti base all'anno, l'oro in custodia potrebbe facilmente superare le 1.500 tonnellate, lasciando una riserva di oro fisico inferiore alle 1.000 tonnellate.

Dal punto di vista delle banche di metalli preziosi, preservare la liquidità fisica è essenziale per la loro operatività. E la variabile più evidente è l'oro in custodia per gli ETF. Ciò spiega perché scoraggiare il grande pubblico dal diventare rialzista sia una priorità assoluta, e perché nei momenti di illiquidità la migliore politica sia semplicemente resistere, sapendo che gli investitori finiscono sempre per vendere quando il panico del momento si placa, liberando così il metallo prezioso custodito nei caveau della LBMA. E il fatto che la LBMA enfatizzi cifre di custodia dieci volte superiori alla liquidità reale accresce l'inganno. Non dimentichiamo che la LBMA rappresenta innanzitutto gli interessi dei padroni del gioco in questo mercato.

Basilea 3 cambierà radicalmente il mercato di Londra, sottraendo al cartello delle banche di metalli preziosi la lucrosa attività di trading in oro svolta in condizioni rigidamente controllate. Per questo la LBMA si è opposta con veemenza alla sua introduzione. Ha puntato sul richiamare le autorità di regolamentazione al fatto che non riconoscono l'oro come attività liquida di alta qualità (High Quality Liquid Asset) secondo la definizione di Basilea 3: su questo punto ha certamente ragione. Ma poi sembra aver fatto leva sulla preponderanza di transazioni spot tra i membri della LBMA che effettuano il regolamento, pubblicata nel numero 99 di The Alchemist e citata nella nota iv di questo articolo, per sostenere che il non assegnato sia semplicemente una forma comoda di oro fisico.[vii]

La PRA non si è lasciata convincere dall'attività di lobbying della LBMA e avrebbe esaminato i modelli contrattuali di base tra le banche della LBMA e i loro clienti, concludendo che questi conti sono coperti da derivati secondo la definizione di Basilea 3 e correttamente registrati nelle statistiche sui derivati della BRI. Ci si chiede quale danno avrebbe subito la reputazione del World Gold Council presso la BoE, se si fosse lasciato trascinare a sostenere il lobbying interessato della LBMA, pur dovendo rappresentare le ragioni più ampie dell'oro e dipendendo per i propri introiti da un ETF su oro fisico.

Ovviamente la Banca d'Inghilterra (che ospita la PRA) guardava al trading in oro in un contesto più ampio. Il gioco del non assegnato era finito, e i cinesi stavano riuscendo bene a ottenere il controllo degli scambi fisici globali. Bisognava contrastarli. Nella versione quasi definitiva dell'articolo 428f della PRA, non solo la London Precious Metals Clearing Limited veniva riportata su basi corrette di stanza di compensazione (n. 1), ma alle banche di metalli preziosi veniva imposto che i conti non assegnati diventassero conti aggregati coperti interamente da oro fisico non vincolato (nn. 2 e 3).[vii]

È chiaro che la BoE e il suo regolatore vogliono un futuro per il trading in oro a Londra. È probabile che siano stati consultati il Tesoro britannico e perfino le autorità statunitensi, dato l'interesse finanziario degli Stati Uniti a frenare l'espansione strategica della Cina nell'oro fisico. Le più ampie implicazioni strategiche della creazione di un rivale al crescente dominio globale della Cina negli scambi di oro fisico non saranno sfuggite ai massimi livelli di governo.

Per il trading in oro, questo è l'altro estremo rispetto al big bang londinese della metà degli anni Ottanta, che diede origine alla passione del settore bancario per i derivati. Quell'epoca si sta ora chiudendo con Basilea 3. Londra deve adattarsi a un trading prevalentemente fisico. E la domanda di oro fisico è in crescita, non solo come implicano le modifiche normative di Basilea 3, ma in modo ancora più evidente a causa della crescente inflazione delle valute fiat. Non sorprende che la banca cinese più attiva sul mercato dell'oro di Londra, ICBC Standard Bank, uno dei quattro proprietari della London Precious Metals Clearing Limited, abbia recentemente acquistato il caveau da 2.000 tonnellate di Barclays: la capacità di custodia per la domanda fisica di Londra, dopo Basilea 3 e considerando l'attuale evoluzione monetaria, sarà estremamente scarsa.

Contratti future regolamentati sull'oro

Le statistiche sui future regolamentati sull'oro sono liberamente disponibili e, per fortuna degli analisti, il contratto GC sull'oro regolare del Comex è di gran lunga più grande di tutti gli altri, il che permette loro di limitare i commenti a questo solo mercato.

È molto più piccolo dei forward OTC. Alla fine del 2020 i contratti future in essere equivalevano a 1.739 tonnellate, contro le 8.676 tonnellate equivalenti di forward e swap nelle statistiche della BIS. Il rapporto tra i due principali mercati dell'oro è stato di solito descritto come quello di un Comex che offre uno strumento di copertura agli operatori di Londra. Ciò dovrebbe avvenire attraverso due meccanismi. Il primo è che le posizioni nette corte sul Comex coprono le posizioni nette lunghe a Londra, dove arriva a piccole dosi l'offerta mondiale delle miniere, di circa 70 tonnellate a settimana. Il secondo è lo strumento di scambio fisico (exchange for physical), che consente di trasferire le posizioni da un mercato all'altro.

A parte lo strumento EFP (un termine improprio, perché si tratta di uno scambio tra future e forward, senza alcun metallo fisico), il rapporto tra i due mercati è molto diverso dalla versione convenzionale. Semmai, l'esigenza di copertura da Londra consiste nel fatto che le banche membri della LBMA devono accedere a posizioni nette lunghe sul Comex, perché le banche di metalli preziosi sono corte verso i conti in oro non assegnato dei loro clienti depositanti in misura molto maggiore rispetto al flusso graduale di metallo prezioso fisico che entra nel mercato. A Londra le banche operano in posizione corta, proprio come fanno sul Comex.

Le desk di trading delle banche di metalli preziosi rientrano nella categoria Swaps, definita dalla CFTC come «un'entità che tratta principalmente swap su una materia prima e utilizza i mercati dei future per gestire o coprire il rischio associato a tali operazioni in swap». In altre parole, la categoria Swaps non comprende esclusivamente le desk di trading delle banche di metalli preziosi. Dal Bank Participation Report della CFTC risulta che il 6 luglio (l'ultimo rapporto disponibile) le banche rappresentavano il 59% delle posizioni lunghe della categoria Swaps e il 73% di quelle corte. Di queste, 31 sono estere, probabilmente membri della LBMA.

Insieme alla categoria Producer/Merchant/Processor/User, gli swap dealer sul Comex sono classificati come non speculatori, mentre i Money Manager e gli Other Reportables sono classificati come speculatori. Infine, una minoranza è classificata come Non-Reportables e inclusa nella categoria degli speculatori.

In pratica, le due categorie di non speculatori forniscono liquidità al mercato e registrano sia posizioni lunghe sia corte, risultando quasi sempre nette corte. La tabella seguente mostra la posizione recente sul Comex, esclusi gli spread, ossia i contratti abbinati che sfruttano differenziali di prezzo in arbitraggio.

In base al Commitment of Traders Report settimanale pubblicato dalla CFTC, la tabella è organizzata in modo da mostrare le categorie dei non speculatori separate da quelle degli speculatori, insieme alle variazioni di posizione rispetto alla settimana precedente (il pannello a destra). Dei 500.187 contratti di open interest al 27 luglio, 403.286 non erano spread (81.518 + 321.768). Di questi, gli Swaps erano responsabili del 77% della posizione netta corta, pari a 536,6 tonnellate equivalenti.

Ai fini di Basilea 3 e del relativo NSFR, i derivati regolamentati sono poco diversi dai derivati OTC, quindi possiamo aspettarci che le banche che operano sul Comex riducano il loro coinvolgimento appena sarà praticamente possibile uscire, soprattutto perché le stesse banche gestiscono portafogli anche a Londra. Tuttavia la posizione complessiva della categoria Swaps si sta rivelando difficile da ridurre, come illustra la Figura 3.

Le posizioni nette corte totali in swap ammontano a 31 miliardi di dollari. Secondo il Bank Participation Report più recente, la quota delle banche è pari a 24,4 miliardi di dollari. Ci sono due problemi che impediscono a queste banche di eliminare la loro posizione corta in future. Il primo è il crescente interesse della categoria speculativa dei money manager a vendere dollari in cambio di future sull'oro; il secondo è una nuova tendenza per cui la categoria Producer/Merchant sta riducendo la propria posizione netta corta, scaricando sempre più sugli swap l'onere di fornire posizioni lunghe agli speculatori.

Inoltre, la scarsità di liquidità fisica, unita all'aumento dell'inflazione monetaria di tutte le principali valute, e del dollaro in particolare, sta trasformando il Comex in un mercato di consegna fisica. Finora quest'anno gli utilizzatori del mercato dei future hanno richiesto la consegna per un totale di 123.100 contratti, pari a 383 tonnellate, in un mercato in cui negli anni precedenti le consegne di metallo fisico non erano comuni.

Il prestito di oro delle banche centrali potrebbe diventare un tema di primo piano

Nel 2002 Frank Veneroso, un analista stimato, concluse che le banche centrali avevano dato in leasing tra le 10.000 e le 16.000 tonnellate di oro. Oggi è un fatto in gran parte dimenticato, ma, come ci sono poche prove pubbliche del proseguimento del leasing da parte delle banche centrali, così non c'è alcuna prova che sia diminuito o sia stato invertito. Per una banca centrale lo scopo del leasing era ottenere un interesse su un'attività altrimenti priva di rendimento, per coprire i costi di custodia e trasformarla in un centro di profitto. Per chi organizza il leasing, come la Banca d'Inghilterra, significa garantire la disponibilità di metallo prezioso fisico per gestire i mercati. Per esempio, lo scorso agosto la Banca d'Inghilterra è comparsa nell'elenco dei sub-custodi dell'ETF GLD. Si trattava senza dubbio della comunicazione, in un documento depositato, di un accordo di leasing per far fronte a una grave carenza di metallo prezioso sui mercati, determinata dalla crescente domanda del pubblico.

L'occultamento degli accordi con cui una banca centrale mette l'oro a disposizione del mercato è stato agevolato dal FMI con il suo trattamento contabile dell'oro delle banche centrali. È il FMI a raccogliere i dati. Gli swap sull'oro sono registrati come prestiti garantiti, con l'oro che resta nel bilancio della banca centrale. Anche un prestito d'oro, trattato allo stesso modo di un'operazione pronti contro termine, resta nel bilancio della banca centrale. Nelle sue linee guida più recenti il tema del leasing dell'oro è omesso. Ma riclassificare un leasing come prestito che resta nel bilancio di una banca centrale aggira il problema semplicemente ridefinendolo.[ix]

Ci sono pochi dubbi sul fatto che l'oro di proprietà dei governi sia stato usato per "gestire" il prezzo dell'oro. Negli anni Settanta il Tesoro degli Stati Uniti vendeva apertamente il metallo prezioso all'asta, ma smise di farlo quando le vendite non fecero altro che stimolare la domanda. L'incoraggiamento normativo all'espansione dei mercati dei derivati ha poi assorbito una domanda che altrimenti avrebbe spinto i prezzi del metallo prezioso ancora più in alto. E c'è il rifiuto ostinato del Tesoro degli Stati Uniti di mettere a tacere le voci sull'oro mancante nominando un revisore indipendente per verificare fisicamente l'oro monetario in suo possesso.

Ma forse la prova più schiacciante è stato il rifiuto della Fed di New York, responsabile della custodia dell'oro vincolato delle banche centrali estere, prima di consentire ai funzionari della Bundesbank di ispezionare il proprio oro vincolato e poi di consegnarlo alla Germania come richiesto. Dopo qualche trattativa, in 18 mesi la Bundesbank è riuscita a riavere solo 37 tonnellate delle 1.500 detenute a New York per suo conto. Non avrebbe dovuto esserci alcuna discussione: l'oro vincolato è oro detenuto in custodia e, in qualità di custode, la Fed di New York avrebbe dovuto rispondere subito alle istruzioni della Bundesbank.

Non l'ha fatto. La Bundesbank sospettava che le autorità statunitensi si stessero appropriando indebitamente del suo oro, ed è per questo che lo rivoleva? E perché ai suoi rappresentanti autorizzati è stato negato l'accesso? Inoltre, le tonnellate tornate dall'America sono state fuse subito per "riportare il metallo prezioso allo standard attuale dei lingotti". Come prevedibile, questa azione ha alimentato la speculazione che servisse a eliminare i dati dei lingotti che non corrispondevano ai registri della Bundesbank.

Questo trattamento di una proprietà indiscussa della Germania da parte delle autorità statunitensi ha innescato una analoga richiesta di rimpatrio da parte dei Paesi Bassi, che è stata soddisfatta in tempi più rapidi. E perfino l'Austria ha ritenuto saggio inviare una squadra di revisori a controllare il proprio oro nei caveau della Banca d'Inghilterra.

Il messaggio sembra essere che le banche centrali, che insieme dichiarano di possedere 35.544 tonnellate, stiano occultando vecchi leasing, swap e prestiti più recenti, e vere e proprie appropriazioni indebite di oro vincolato. È un inganno di mercato che si prepara da mezzo secolo. Era un problema destinato a restare nascosto finché fossero rimaste valide due condizioni: i derivati avrebbero continuato a espandersi per assorbire in modo sintetico la domanda in eccesso, e la stampa di moneta a livello globale non sarebbe sfuggita al controllo. Già nel 2002 Frank Veneroso stimava che fino al 50% dell'oro monetario delle banche centrali potesse essere svanito nei leasing. Prove indiziarie, come l'esperienza della Bundesbank, suggeriscono che la tendenza sia proseguita, nel qual caso una parte consistente dell'oro monetario dell'Occidente sarebbe semplicemente scomparsa.

In un momento in cui crescono le prove che si avvicina la distruzione del potere d'acquisto delle valute fiat, per alcune banche centrali la rete di sicurezza consistente nel trasformare le proprie valute fiat in credibili sostituti dell'oro potrebbe non essere disponibile, e in nessun caso la questione è più rilevante che per la futura copertura del dollaro stesso.

Una breve nota sull'argento

Per quanto ne sappiamo, le banche centrali non detengono argento. Una possibile eccezione è la Banca Popolare Cinese, direttamente o tramite una delle sue agenzie, incaricata nel 1983 di gestire l'acquisto dell'oro e dell'argento della Cina. Ma proprio come il coinvolgimento delle banche nei derivati sull'oro è destinato a diventare, prima o poi, poco più di un argomento per gli storici della finanza, lo stesso vale per l'argento.

L'argento è stato smonetizzato definitivamente negli anni Settanta dell'Ottocento. La sua sostituzione con l'oro negli standard monetari delle poche nazioni europee rimaste legate al regime argenteo ha portato a una sua rivalutazione al ribasso, come metallo prevalentemente industriale quale è oggi, e il rapporto oro-argento è salito da circa 15-16 a oltre 70 attuale.

Siamo talmente abituati a che sia lo Stato a definire il denaro per noi da dimenticare che tutte le teorie sulla moneta statale sono irrimediabilmente viziate, perché chi le promuove non sa mai resistere ad azioni che portano alla sua distruzione. E quando le valute statali muoiono, sono le persone a decidere che cosa le sostituirà come denaro, e la sostituzione più affidabile a cui le persone sono sempre tornate nel corso dei millenni è l'oro e l'argento. Dopo il caos di un collasso valutario, la decisione se l'argento possa tornare a circolare come denaro spetta alle persone.

Sul piano pratico, l'argento è più accessibile dell'oro per la maggior parte delle persone. Oggi una moneta d'argento da un'oncia compra beni per 25 dollari e, man mano che le valute fiat scivolano, un'oncia d'argento che vale, per esempio, un ventesimo di un'oncia d'oro è denaro pratico per la maggior parte delle persone che devono scambiare beni in assenza di valute fiat.

È probabile che queste condizioni si verifichino in seguito a un'espansione accelerata della moneta e del credito statali, come quella in atto oggi. È una considerazione distinta dai cambiamenti di mercato derivanti dalla regolamentazione bancaria e dalla conseguente diminuzione dell'argento cartaceo. Basti dire che ciò che vale per l'effetto del ritiro delle banche dai derivati sull'oro vale anche per quelli sull'argento.

Conclusione

Questo mese ricorre il cinquantesimo anniversario dell'abbandono degli ultimi residui di un gold standard per il dollaro USA. Possiamo supporre che sia stato per design che le riforme bancarie seguite negli anni Ottanta abbiano contribuito alla soppressione dell'oro, ampliando la disponibilità di derivati che si sostituivano al metallo prezioso fisico. E ciò è diventato centrale nella promozione del dollaro come sostituto monetario permanente dell'oro.

Oggi i responsabili delle politiche mostrano ripetutamente di ignorare le ragioni di fondo della promozione del dollaro come valuta di riserva mondiale. Con il passare del tempo, probabilmente sono arrivati a credere che l'oro non abbia più alcun ruolo monetario futuro. E i pochi statalisti allarmati dalla loro dipendenza dall'inflazione monetaria probabilmente pensano che la salvezza stia nella tecnologia: valute digitali emesse dalle banche centrali, che escludano la creazione di credito da parte delle banche commerciali per aumentare il controllo delle banche centrali su moneta e credito.

La via di fuga delle valute digitali spiega probabilmente perché ridurre il ruolo delle banche commerciali nei mercati finanziari limitandone l'attività in derivati non susciti serie preoccupazioni a livello di banche centrali, tanto meno per il probabile impatto sul prezzo dell'oro. Possiamo solo concludere che, ai massimi livelli di governo, le autorità non temono più che un prezzo dell'oro in aumento sia una sfida alle valute fiat e possa essere semplicemente liquidato: in tal caso avranno sottovalutato le probabili conseguenze dell'inversione di una marea cinquantennale di soppressione dell'oro.

[i] Vedi https://stats.bis.org/statx/srs/table/d5.1?f=pdf. Va notato che il valore di mercato lordo è la somma delle valutazioni in the money. Poiché per ogni derivato esiste una posizione uguale e contraria, ci sono passività lorde di mercato corrispondenti che non sono riportate nelle rilevazioni semestrali della BRI.

[ii] NSFR = Provprovvista stabile disponibile / Provvista stabile richiesta, e deve essere sempre maggiore di uno

[iii] Un contratto swap è un accordo in cui due parti si scambiano un tasso variabile contro una somma fissa. È principalmente un modo per assicurarsi contro la volatilità dei prezzi.

[iv] Vedi https://www.lbma.org.uk/alchemist/issue-99/digging-into-the-lbma-precious-metals-trade-data

[v] Vedi https://www.hardmanandco.com/wp-content/uploads/2020/01/Gold-Hardman-Jan-2020.pdf

[vi] Vedi https://stats.bis.org/statx/srs/table/d9

[vii] Cfr. https://cdn.lbma.org.uk/downloads/Pages/NSFR-PRA-Letter-final_signed-20210504.pdf

[viii] Per una spiegazione dettagliata delle norme pertinenti, cfr. https://cdn.lbma.org.uk/downloads/Pages/NSFR-PRA-Letter-final_signed-20210504.pdf

[ix]Consulta il Monetary and Financial Statistics Manual and Compilation Guide del FMI, disponibile su IMF.org





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