La maggior parte di noi è consapevole delle pressioni inflazionistiche nelle principali economie, che finora si stanno rivelando in qualche modo latenti nel settore non finanziario. Ma anche alcune banche centrali sono in allerta, in particolare la Federal Reserve, che ha assunto la guida nel tentativo di normalizzare i tassi di interesse. Altre, come la Banca centrale europea, la Banca del Giappone e la Banca d'Inghilterra, devono ancora essere convinte che l'inflazione dei prezzi possa rappresentare un problema.
Praticamente nessuno nelle banche centrali, nei ministeri del Tesoro o tra gli analisti indipendenti vede il vero pericolo inflazionistico. Forse l'unica eccezione è il dott. Zhang Weiying, economista di punta dell'Università di Pechino e formalmente responsabile della politica economica cinese, che ha citato la teoria del ciclo economico di Hayek per sottolineare i pericoli di deficit eccessivi.[i] Se i suoi colleghi lo ascoltino o meno, lo scopriremo senza dubbio a tempo debito. In caso contrario, un'improvvisa accelerazione dell'inflazione dei prezzi sarà una sorpresa totale per i nostri mercati finanziariamente sofisticati.
Questo articolo spiega perché il pericolo risiede nella struttura della produzione, che in Occidente, almeno, è seriamente squilibrata. Di conseguenza, le follie della reflazione monetaria delle banche centrali dopo la crisi rischiano di spingerci rapidamente verso la prossima crisi del credito. Per capire perché è così, dobbiamo rileggere gli scritti degli anni Trenta di un economista di origine austriaca, incaricato dalla London School of Economics di spiegare agli studenti avanzati come le variazioni della domanda dei consumatori sconvolgano il processo produttivo.
Friedrich von Hayek fu notoriamente indicato come il guru economico sia di Margaret Thatcher sia di Ronald Reagan. Questa fama deriva dal suo approccio all'economia basato sul mercato, in netto contrasto con l'approccio statalista che allora prevaleva negli ambienti politici, e prevale ancora oggi. Era una semplice scorciatoia per i media che scrivevano per un pubblico di massa.
La definizione è comunque corretta. Invece di passare la sua carriera accademica a piegarsi ai venti socialisti e keynesiani, continuò a sviluppare e difendere la teoria economica del libero mercato. Come battaglia per conquistare cuori e menti, a parte qualche successo occasionale, fu una battaglia che Hayek perse, e le conseguenze dei trionfi di Keynes e del socialismo si riflettono oggi nell'instabilità sistemica. Ma questo non è un motivo per abbandonare la tradizione hayekiana.
Hayek diede diversi contributi importanti all'economia, tra cui la comprensione del ciclo economico, che dimostrò essere guidato dall'espansione del credito e dalle conseguenze che ne derivano. La radice del problema, oggi come allora, è il modo in cui i produttori di beni e servizi si adattano alle variazioni della domanda di beni finali. È un problema apparentemente ignorato da chi elabora le politiche. Questi ritengono invece che l'espansione monetaria possa sostituire il risparmio senza conseguenze economiche negative. Semplicemente, non è vero.
Hayek illustrò il meccanismo della produzione e gli effetti dei flussi di capitale in un'economia capitalistica sotto forma di triangolo, che mostrava le fasi della produzione, dagli stadi iniziali fino al prodotto finale, in sequenza temporale. Con questa illustrazione semplificata spiegò gli effetti delle oscillazioni della domanda dei consumatori sulla produzione. L'illustrazione seguente rappresenta il triangolo di Hayek.
I lati del triangolo rappresentano un asse verticale invertito del tempo e un asse orizzontale della produzione, dove la produzione è costituita da beni di consumo. Le linee tratteggiate rappresentano le varie fasi della produzione, tipicamente dalla raccolta delle materie prime e dalla trasformazione dei prodotti attraverso le fasi intermedie di lavorazione, fino a quando i prodotti finali sono pronti per essere venduti ai consumatori. Le ipotesi sono quelle di equilibrio, cioè non ci sono cambiamenti dovuti alla tecnologia, la distribuzione delle fasi di produzione è uniforme, la quantità di moneta nell'economia è fissa e, infine, non ci sono modifiche nelle scelte dei consumatori.
Questa costruzione molto artificiale serve a isolare i fattori che determinano il rapporto tra produzione e consumo, un tema fondamentale che altrimenti ci resterebbe nascosto dal rumore di tutti gli altri fattori estranei.
A questo punto dobbiamo mettere da parte l'ipotesi comune alla base del PIL, secondo cui conta solo la produzione. L'errore ha una lunga storia e risale addirittura ad Adam Smith, che scrisse:
«Il valore dei beni fatti circolare tra i diversi commercianti non può mai superare il valore di quelli fatti circolare tra commercianti e consumatori; tutto ciò che il commerciante acquista è destinato, in ultima analisi, a essere venduto ai consumatori.»[ii]
Nel senso della somma dei valori aggiunti, questo è ovviamente vero. Ma ciò che conta nel nostro contesto sono i pagamenti: i pagamenti lungo la catena di produzione e il pagamento per il prodotto finale. I pagamenti tra le varie fasi della produzione possono essere molte volte superiori al pagamento finale, un fatto che la statistica del PIL ci nasconde. In effetti, ci viene rivelato solo in parte dalle attività tra imprese che avvengono nella produzione, rilevate dalla statistica sulla produzione lorda del Bureau of Economic Analysis degli Stati Uniti.[iii]
Hayek portò il suo triangolo alla fase successiva, cioè considerò il rapporto tra i flussi di denaro dei processi intermedi e il pagamento per la produzione destinata al consumo finale. Alle fasi intermedie vengono attribuiti valori di pagamento. L'ipotesi di lavoro è che aumentino a un ritmo uniforme man mano che si avvicinano al prodotto finale, il che è probabile perché, se i rendimenti di un processo intermedio sono fuori linea rispetto agli altri, ci si può aspettare che i flussi di capitale correggano la disparità.
L'illustrazione seguente mostra due esempi; consideriamo prima il primo, in cui la produzione di beni di consumo è pari a 40 unità monetarie.[iv]
La somma delle transazioni intermedie nel processo produttivo, pari a 80 unità monetarie, è il doppio del valore della produzione finale di beni di consumo. Il punto cruciale è che il rapporto tra il denaro speso dai consumatori per i beni finali e la somma totale dei pagamenti delle fasi intermedie della produzione dipende dal livello di risparmio. Questo perché il denaro non speso per la produzione corrente viene investito nella produzione, supponendo che la quantità di moneta non cambi.
In un'economia basata su moneta solida, ci si può aspettare che il rapporto tra risparmio e consumo sia relativamente stabile e che le variazioni complessive siano probabilmente modeste. Ma se i consumatori nel loro insieme aumentano i risparmi, la spesa per la produzione di beni di consumo diminuirà in modo evidente e la quantità di denaro disponibile per investire nella produzione crescerà. A parte le oscillazioni dei saldi di cassa, che per i nostri scopi possiamo ignorare, non ha altro posto dove andare.
Questo significa che i produttori di beni intermedi dovranno cercare modi per migliorare i processi produttivi, così da fornire i beni finali a prezzi ridotti. Se la base del nostro triangolo deve ridursi, come nel secondo caso del grafico qui sopra, il processo produttivo deve essere allungato per sfruttare l'investimento aggiuntivo reso disponibile dall'aumento dei risparmi. Ovviamente, il rapporto tra le fasi intermedie della produzione e il prodotto finale cambierà, con un aumento del valore totale delle transazioni intermedie. Nel primo caso il valore dei prodotti intermedi era il doppio della produzione finale, nel secondo il triplo. [Si noti che tutti i valori del secondo caso sono indicati con una cifra decimale]
L'introduzione di fasi intermedie più indirette tenderà ad aumentare anche l'elemento temporale della produzione. Questo perché occorre tempo per pianificare i cambiamenti, acquisire i locali, riunire manodopera qualificata e procurarsi i mezzi di produzione che non sono semplici strumenti di base.
Ne consegue che un livello sano di risparmio porta a un maggiore grado di specializzazione nel processo produttivo. L'abbiamo visto in Germania, che dal secondo dopoguerra ha sviluppato sia un alto livello di risparmio sia il mittelstand, un ampio nucleo di produttori intermedi di alta qualità. Vale in modo notevole anche per il Giappone del dopoguerra, anche se le sue attività diversificate erano raggruppate in grandi società. Allo stesso modo, dove la politica del governo ha avuto l'effetto di scoraggiare il risparmio, la produzione è diventata meno efficiente, in particolare in paesi come il Regno Unito e gli Stati Uniti.
Il compito di Hayek era rendere il meccanismo della produzione più comprensibile rispetto al ricorso a tabelle complesse o a matematica avanzata. Eliminando tutte le variabili che servono solo a confondere l'analisi teorica e usando un triangolo per illustrare gli effetti di una variazione del risparmio, riuscì a mostrare come questa influisca sulla struttura della produzione.
Alcune delle variabili eliminate sono irrilevanti, come la proprietà delle fasi intermedie della produzione. In un determinato settore alcune o tutte possono essere incorporate in un'unica impresa, ma finché c'è concorrenza nel mercato dei capitali, non ha importanza. Abbiamo anche sorvolato sull'evoluzione delle economie moderne dagli anni Trenta, quando Hayek propose per la prima volta il suo triangolo. Ma questi e tutti gli altri fattori non intaccano la premessa di base, cioè che una variazione del livello di risparmio ha un effetto rilevante e prevedibile sulla catena di produzione. Basta comprenderlo.
C'è però un cambiamento nel funzionamento del triangolo che vale la pena menzionare, anche se non lo invalida. L'ipotesi di Hayek sembrava essere che il livello di risparmio fosse determinato dai consumatori che rinviavano i consumi, ed era (ed è ancora) generalmente accettato che sia così. Tuttavia, chi scrive ha stabilito che in un'economia capitalistica i risparmi sono richiesti dalle imprese per gli investimenti, e non sono i risparmiatori a richiedere opportunità di investimento. Questa intuizione spiega la correlazione di lunga data tra tassi di interesse e livello generale dei prezzi, perché i prezzi correnti sono sempre stati la base del calcolo economico nella mente dell'imprenditore. Quella relazione è esistita per almeno 200 anni prima della metà o della fine degli anni Settanta.[v]
Dopo gli anni Settanta il livello generale dei prezzi è aumentato ogni anno nonostante le oscillazioni dei tassi di interesse, rompendo la correlazione consolidata. La spiegazione è legata alla fine del gold standard nel 1971 e all'adozione di un sistema monetario puramente fiat. Tuttavia, non sembra esserci alcun motivo per cui questo cambiamento abbia invalidato la spiegazione del ciclo economico data da Hayek.
La moneta puramente fiat ha però alterato in modo fondamentale il sistema finanziario. Dalla metà degli anni Ottanta in poi l'acquisto di beni di consumo si è basato sempre più sul credito, e i risparmi effettivi dei consumatori hanno perso importanza come fonte principale degli investimenti industriali. Inoltre, l'investimento di questi risparmi ridotti è passato sempre più attraverso la partecipazione azionaria e le obbligazioni, invece che attraverso obbligazioni e prestiti bancari a termine, che erano presupposti nei calcoli di Hayek. Le banche centrali hanno soppiantato i mercati capitalistici con la politica monetaria, stimolando la domanda di investimenti tramite tassi di interesse gestiti, invece di lasciare che i tassi fossero fissati dall'equilibrio tra la domanda di investimenti delle imprese e il risparmio dei risparmiatori.
L'effetto sui prezzi
Nella nostra discussione sul triangolo di Hayek abbiamo accennato appena al ruolo dei prezzi. Nel suo modello statico, i guadagni e i profitti di una società economica hanno solo due destinazioni: il consumo e il risparmio. Ne consegue che, se la società nel suo insieme decide di aumentare il proprio risparmio, lo farà a scapito del consumo diretto.
A quel punto accadranno diverse cose. La domanda di beni di consumo diminuirà, mettendo sotto pressione i margini dei rivenditori. Allo stesso tempo, la maggiore offerta di risparmio, a parità di altre condizioni, farà scendere i tassi di interesse. La riduzione dei tassi rende convenienti investimenti che prima non lo erano, aumentando così il valore del capitale investito nella produzione intermedia. Di conseguenza, i profitti dei rivenditori si ridurranno rispetto a quelli della produzione intermedia a monte, con il vantaggio maggiore per le fasi più remote.
Il calo della domanda dei consumatori e l'aumento del risparmio incoraggiano quindi, attraverso tassi di interesse più bassi, l'investimento in mezzi di produzione più indiretti, e gli spostamenti di redditività lungo l'intero processo produttivo sono resi visibili dal triangolo di Hayek. Finché il processo produttivo non si sarà adeguato, ci sarà un calo temporaneo dei volumi di vendita, seguito col tempo da un aumento della produzione, in modo che l'offerta di beni, dopo un breve periodo, diventi redditizia a prezzi più bassi. La prova si vede nel modo in cui le imprese delle economie trainate dal risparmio superano in modo costante i concorrenti di altri paesi, nonostante le variazioni dei tassi di cambio.
Le condizioni attuali sono molto diverse dal mondo degli anni Trenta, con l'inflazione monetaria come principale fonte di fondi per gli investimenti industriali. In alcuni paesi, come America e Gran Bretagna, il risparmio limitato è stato convogliato nei fondi pensione, mentre il consumatore tipico vive con le carte di credito. Dobbiamo esaminare come questo incida sui prezzi nel contesto del triangolo di Hayek.
In realtà, a questo punto sarà più semplice fare a meno del triangolo di Hayek, ora che abbiamo stabilito alcune verità di base. Sappiamo ora che la disponibilità di fondi per investire nella produzione tende, a parità di altre condizioni, ad aumentare il numero delle fasi intermedie. Nel caso di una corrispondente diminuzione dei consumi, sappiamo che questo è il meccanismo che permette di ridurre i prezzi dei prodotti finali restando comunque redditizi. Ora dobbiamo considerare il caso contemporaneo, in cui non c'è alcuna riduzione compensativa dei consumi.
Supponiamo che ci sia un aumento della moneta base e del credito bancario. Un aumento della quantità totale di moneta viene in genere favorito da una banca centrale tenendo bassi i tassi di interesse. Questo ha l'effetto di aumentare il valore di investimento dei beni capitali nelle fasi intermedie della produzione, incoraggiando i produttori ad allungare tali fasi come descritto sopra. La base per mantenere la redditività è cambiata: non si tratta più di rispondere a una minore domanda dei consumatori, ma semplicemente di massimizzare i rendimenti disponibili, dati i minori costi di finanziamento.
Finché i tassi di interesse restano compressi, l'effetto è un aumento della domanda di risorse per la produzione intermedia. Tra queste ci sono materie prime, lavoro, spazi per fabbriche e uffici e l'acquisto di macchinari complessi. Le ipotesi che un imprenditore formula nei suoi calcoli si basano sempre sulle condizioni attuali, ed egli non cerca di fare una valutazione economica. Procede invece convinto che, se non coglierà l'opportunità redditizia offerta dalla disponibilità di denaro a buon mercato per investire, i suoi concorrenti lo faranno di certo.
Nel frattempo il credito è facilmente disponibile per gli acquisti dei consumatori, che tenderanno a continuare ad aumentare man mano che quel credito viene utilizzato. L'effetto, in termini di triangolo di Hayek, è che gli investimenti in fasi intermedie di produzione più complesse risultano superflui, un fatto che emerge solo quando i tassi di interesse salgono. L'importanza di questo punto non dovrebbe sfuggire oggi alla comunità finanziaria, ora che alcune banche centrali, in particolare la Fed americana, cercano di “normalizzare” i tassi di interesse.
Lasciando da parte la politica monetaria, dobbiamo ora esaminare il meccanismo per cui i tassi possono salire fino al punto in cui gli squilibri del triangolo di Hayek iniziano a sciogliersi. A livello dei consumatori, i prezzi salgono inizialmente nei centri finanziari e si diffondono da lì verso l'esterno, arrivando a influenzare i prezzi anche nelle zone rurali più remote. Questo è facile da capire. Meno evidenti sono gli aumenti di prezzo che dalle materie prime e dalle commodity si trasmettono, attraverso il triangolo di Hayek, ai beni di consumo.
Un difetto evidente della politica monetaria è che spinge tutte le imprese a perseguire la stessa strategia nello stesso momento. Per questo motivo, tassi di interesse più bassi e inflazione monetaria creano prima o poi un'impennata della domanda di beni di produzione, soprattutto di materie prime, seguita da carenze delle risorse disponibili per le prime fasi della produzione intermedia. Per questo motivo, gli aumenti di prezzo più significativi riguardano le commodity, seguiti da strozzature nel processo produttivo esteso (quello delle fasi più remote). I fattori di produzione, compresa la manodopera impiegabile, cominciano a scarseggiare e devono essere contesi in modo competitivo.
Per un certo periodo, alcune delle conseguenze sui prezzi possono essere attenuate importando dall'estero fattori di produzione e beni di consumo più economici. Ma, dato che tutte le principali economie hanno allineato strettamente le proprie politiche monetarie, questa è al massimo una soluzione di breve termine e, cosa ancora più preoccupante, significa che i problemi nazionali della catena produttiva sono in realtà globali.
Possiamo quindi vedere che ci sono due fonti distinte di inflazione dei prezzi: la prima, la più evidente, è il carburante che sostiene la domanda dei consumatori; la seconda è uno tsunami nascosto generato dai cattivi investimenti[vi] creati nella struttura produttiva dalla falsificazione del calcolo economico delle imprese causata dalla compressione dei tassi di interesse.
Per questi motivi, l'accelerazione dell'inflazione dei prezzi coglie di solito di sorpresa le banche centrali. Esse individuano la prima fonte, ma sembrano ignorare la seconda. Credono erroneamente di poter gestire l'inflazione dei prezzi monitorando il rapporto tra prezzi al consumo e tassi di interesse. Non si rendono conto del pericolo ben più grande che deriva dai cattivi investimenti creati dalle loro stesse politiche monetarie precedenti.
Le banche centrali sono diventate abili nel gestire i rischi sistemici sempre crescenti presenti nel sistema finanziario, ma non riescono a cogliere il rischio sui prezzi che deriva dalla distorsione del processo produttivo. Inevitabilmente vengono colte alla sprovvista quando l'inflazione dei prezzi comincia improvvisamente a sfuggire al controllo, e sono costrette, controvoglia, ad alzare i tassi di interesse.
Prima o poi, tassi di interesse più alti mettono a nudo i cattivi investimenti nella struttura della produzione. Nelle fasi iniziali, avendo adottato modelli di business che non sarebbero redditizi senza la compressione dei tassi, i fattori estesi della produzione intermedia tendono a resistere a fatica, quindi un primo rialzo dei tassi avrà scarso effetto complessivo. Tuttavia, il livello dei tassi che porta a una crisi generalizzata del processo produttivo dipende in modo cruciale dal grado di cattivi investimenti presenti nel sistema, compresa l'eredità di debito accumulata nei precedenti cicli del credito. Possiamo solo ipotizzare quale sarà questa volta, ma il grafico che segue dà un'idea di quale potrebbe essere, se la crisi dovesse scatenarsi nell'economia americana.
Una tendenza di picchi dei tassi di interesse sempre più bassi ha innescato crisi del credito successive fin dall'inizio degli anni Ottanta. A queste fanno seguito periodi di recessione ufficialmente riconosciuti, come indicato nel grafico. La domanda è: a quale livello del tasso sui Fed Funds (FFR) verrà innescata la prossima crisi? Tenendo conto dell'aumento di quasi il 100% del debito obbligazionario societario in circolazione dall'ultima crisi del credito, quando l'FFR fu portato al 5% e Lehman crollò, possiamo solo ipotizzare che sarà un FFR compreso tra il 2,5% e il 3,5%.
Se mettiamo in relazione questo piccolo aumento con il triangolo di Hayek, possiamo immaginare che negli ultimi dieci anni si sia verificata una crescita significativa di investimenti errati (malinvestment). Di fatto, la crisi del 2008 è stata strettamente finanziaria, quindi gli investimenti errati risalgono almeno all'inizio del millennio.
Sappiamo che la politica delle banche centrali ha avuto esplicitamente l'obiettivo di impedire la liquidazione del debito almeno dalla fine degli anni Ottanta, e la serie di picchi dei tassi di interesse in calo è associata a questo accumulo di debito. E proprio come nei casi precedenti, una volta che l'FFR è stato portato al suo punto di innesco, la Fed non può fare nulla per fermare lo sviluppo della crisi.
Le altre banche centrali sembrano ancora meno preparate. La BCE e la BoJ continuano a comprimere i tassi di interesse, sostenendo attivamente i propri mercati obbligazionari. Anche la Banca d'Inghilterra ignora allo stesso modo il pericolo rappresentato da strutture produttive del tutto inadeguate.
In conclusione, attraverso la comprensione del triangolo di Hayek possiamo vedere dove potrebbe emergere rapidamente una forma supplementare e più violenta di inflazione dei prezzi. Non importa in quale paese si inneschi la crisi del credito, perché non appena uno cede, gli altri lo seguiranno. Ma oltre all'aumento dei tassi di interesse, il primo segnale dell'arrivo di una crisi del credito sarà il rialzo prolungato dei prezzi delle materie prime industriali. Si noti che il prezzo del petrolio greggio è già più che raddoppiato negli ultimi due anni.
[i]Citato nel 2013. Vedi http://www.businessinsider.com/the-little-book-that-could-2013-1?IR=T
[ii] La ricchezza delle nazioni, Libro II, Capitolo 1.
[iii] Vedi la spiegazione del BEA: https://www.bea.gov/faq/index.cfm?faq_id=1034
[iv] Questa illustrazione è una combinazione delle Figure 2 e 3 della seconda lezione tenuta da Hayek agli studenti della LSE nel 1930. Tutte e quattro le lezioni furono poi pubblicate in Prezzi e produzione
[v]Da qui la risoluzione del paradosso di Gibson. Vedi https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox
[vi] Per malinvestment si intendono investimenti sbagliati che portano a perdite di capitale.
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