L'argento orfano sta ritrovando il suo genitore

Questo articolo esamina le prospettive dell'argento, trascurato a favore dell'oro. A causa delle conseguenze economiche e monetarie dei lockdown per il coronavirus e dell'inversione del ciclo del credito avvenuta in precedenza, è sempre più probabile una fase di forte e prolungata recessione, che richiederà un'espansione monetaria molto maggiore per essere affrontata. Questo favorisce le prospettive di un ritorno sia dell'oro sia dell'argento ai loro antichi ruoli monetari.

Per capire le conseguenze per l'argento, l'articolo ricorre alla storia, in particolare a quella dei sistemi monetari basati sull'argento in America e in Gran Bretagna, per comprendere le questioni in gioco e le prospettive che l'argento ha di riconquistare il suo antico ruolo monetario.

Introduzione

Finora quest'anno, sui mercati dei metalli preziosi si è parlato soprattutto di oro. Gli speculatori sono convinti che l'oro sia una protezione dall'inflazione. Non mettono in discussione questa idea, non fanno teorie: la danno semplicemente per scontata. E quando ogni banca centrale che emette una valuta rispettabile dice che stamperà moneta a più non posso, i piccoli operatori comprano derivati sull'oro.

Questi operatori, normalmente docili, stanno ora spezzando il sistema di controllo dell'establishment. Al Comex, l'establishment dei metalli preziosi non considera oro e argento come denaro, ma solo come un'idea per attirare i piccoli operatori. Questi ultimi non sono più i gonzi di un tempo. Con la loro nuova promessa di un'espansione monetaria infinita, le banche centrali stanno confermando i loro timori sull'inflazione.

Ciò che peggiora la situazione per i desk di trading delle banche attive nei metalli preziosi è che il sistema bancario si trova ora sull'orlo della più grande contrazione del credito bancario almeno dagli anni Trenta, e le banche sono decise a ridurre i propri bilanci. Di solito pensiamo che la contrazione del credito bancario faccia crollare l'economia reale: questa volta le banche stanno riducendo anche le attività di market making, compresi i desk di trading di oro e argento fuori controllo, il mercato dei cambi, gli swap su valute e altri derivati, cioè tutto ciò che non sia un arbitraggio coperto o un'operazione per conto di un cliente autentico.

All'inizio, l'attenzione concentrata sull'oro ha lasciato l'argento vulnerabile. La Figura 1 mostra come i due metalli si sono comportati in dollari quest'anno, con base 31 dicembre 2019. Quando l'establishment bancario dei metalli preziosi ha tentato uno dei suoi periodici attacchi al ribasso a metà febbraio, ha ridotto l'open interest dei future sull'oro del Comex da poco meno di 800.000 contratti a circa 480.000. Il prezzo dell'oro è rimbalzato con forza, arrivando a +14% da inizio anno, e le banche restano pesantemente corte in termini netti. L'argento, invece, è crollato, perdendo il 34%, ed è appena tornato in pari da inizio anno.

Per i piccoli operatori, in un vero mercato rialzista dell'oro l'argento è visto solo come una scommessa a leva sull'oro. Sono meno interessati alle dinamiche che determinano questo rapporto che allo slancio dei prezzi. Per ora, i trader attivi cercano punti di ingresso in entrambi i metalli per costruire o aumentare le proprie posizioni in un mercato rialzista ma in ipercomprato.

Si tratta di questioni di breve periodo, e sull'oro se ne è scritto molto. Oggi per lo più ignoriamo che l'argento è stato denaro per la gente comune più dell'oro e che, in questo senso, ha ancora un titolo maggiore a essere un mezzo di scambio. È quindi il momento di dedicare la nostra attenzione all'argento.

Breve storia dell'argento monetario

L'argento ha una storia simile a quella dell'oro come forma di moneta. Dopo la fine del baratto, le comunità di tutto il mondo adottarono metalli durevoli – oro, argento o rame, a seconda della disponibilità locale – come principale mezzo di scambio. E fino agli anni Sessanta questa eredità, per quanto riguarda il rame e l'argento, si rifletteva ancora nelle monete utilizzate nella maggior parte dei paesi. La valuta britannica è ancora chiamata sterlina (sterling) perché, fin dal regno di Enrico II (1154–1189), il denaro era costituito da monete d'argento di lega sterling, composte per il 92,5% da argento e per il resto soprattutto da rame.

L'argento è stato l'unico standard monetario, talvolta affiancato all'oro in un sistema bimetallico, per la maggior parte delle regioni dal Medioevo fino all'Ottocento. Sir Isaac Newton ridefinì lo standard argento rispetto all'oro nel 1717, e fu perché il governo britannico sopravvalutò l'oro e non si adeguò alle conseguenze dei cambiamenti nell'offerta delle miniere, in particolare la successiva espansione dell'offerta di oro dal Brasile, che il commercio britannico si spostò verso uno standard aureo nel corso del Settecento.

 Esamineremo questi eventi più nel dettaglio più avanti in questo articolo.

Con lo sviluppo del commercio internazionale, l'oro assunse maggiore importanza per le nazioni commerciali, portando infine all'adozione della sterlina d'oro britannica (sovereign) come standard aureo all'inizio dell'Ottocento.

Nell'America coloniale, l'argento era la principale valuta in circolazione, come in Gran Bretagna all'epoca, ma dopo l'introduzione da parte di Newton di uno standard argento per la determinazione del prezzo dell'oro, rapporti pratici simili tra i due metalli esistevano negli scambi in quasi tutte le colonie britanniche; nel caso dell'America almeno fino a quando l'indipendenza fu ottenuta formalmente con il Trattato di Parigi nel 1783.[i]

Quando Alexander Hamilton era Segretario del Tesoro, gli Stati Uniti introdussero uno standard bimetallico con il primo atto monetario del 1792, in cui il dollaro fu fissato a 371,25 grani di argento puro, coniato con una lega in monete da 416 grani. Furono autorizzate anche monete d'oro nei tagli da 10 dollari (eagle) e 2,50 dollari (quarter eagle). Il rapporto tra argento e oro fu fissato a quindici a uno. Tutte queste monete furono dichiarate a corso legale, insieme ad alcune monete straniere, in particolare il dollaro d'argento spagnolo coniato a macchina, che conteneva 373 grani di argento puro e ne faceva quindi una ragionevole approssimazione del dollaro d'argento statunitense.

Tuttavia, non molto dopo l'approvazione dell'atto monetario di Hamilton, il rapporto internazionale di mercato tra oro e argento salì a 15,5:1, il che portò l'oro a uscire dalla circolazione interna, lasciando l'argento come moneta comune. In pratica, il dollaro fu su uno standard argento fino al 1834, quando il Congresso approvò una modifica del rapporto a 16:1 riducendo l'oro nell'eagle da 246,5 a 232 grani, ovvero 258 grani con un titolo di circa nove decimi. Nel 1834 fu apportato un ulteriore adeguamento a 232,2 grani. Dopo alcuni anni, le monete d'oro finirono quindi per dominare la circolazione rispetto all'argento, la cui circolazione diminuì man mano che diventava più prezioso rispetto all'oro. Le scoperte di oro in California e in Australia aumentarono poi la quantità di oro estratto rispetto all'argento, rendendo l'argento ancora più prezioso rispetto alla moneta d'oro e spingendolo quasi del tutto fuori dalla circolazione. A ciò si pose rimedio con una legge del 1853 che autorizzava le monete d'argento divisionali di valore inferiore a 1 dollaro a essere svalutate, con meno argento di quanto previsto dal rapporto ufficiale della zecca e di quanto indicato dal prezzo di mercato mondiale.

Sotto la pressione finanziaria della guerra civile, nel 1862 il governo emise banconote non convertibili né a richiesta né a una data futura precisa. Questi greenback avevano corso legale per tutto tranne che per i dazi doganali, che dovevano ancora essere pagati in oro o argento. Il governo aveva abbandonato gli standard metallici. I greenback furono emessi in grandi quantità e gli Stati Uniti vissero una notevole inflazione.

Terminata la guerra, il Congresso decise di tornare allo standard metallico alla stessa parità che esisteva prima del conflitto. Ciò avvenne ritirando lentamente i greenback dalla circolazione. Lo standard bimetallico, che misurava il dollaro principalmente in argento, fu infine sostituito da uno standard aureo nel 1879, riconfermato nel 1900 quando l'argento fu ufficialmente relegato a moneta di piccolo taglio.

In Europa, la maggior parte dei paesi con uno standard argento passò all'oro dopo la guerra franco-prussiana (1870–1), quando la Germania impose alla Francia consistenti riparazioni, pagate in oro, e fu quindi in grado di passare da uno standard argento a uno aureo. Le altre nazioni europee seguirono l'esempio.

In tempi più recenti, l'argento ha circolato come moneta nei paesi arabi sotto forma di talleri di Maria Teresa, che avevano avuto ampia circolazione in Medio Oriente e in Africa orientale dalla metà dell'Ottocento e venivano ancora usati a Mascate e in Oman negli anni Settanta.

Questi sono solo alcuni esempi dell'uso dell'argento come moneta in passato. Oggi sopravvive nelle monete di metallo vile, realizzate per sembrare d'argento. Immagina ora un mondo in cui le valute fiat siano screditate: l'oro o i suoi sostituti torneranno quasi certamente a essere la moneta per le transazioni di maggior valore, e l'argento tornerà altrettanto certamente a essere la moneta per le transazioni quotidiane. Il bimetallismo potrebbe non tornare come politica ufficiale a causa dei frequenti adeguamenti richiesti, ma la storia ha dimostrato che è probabile che si stabilisca un tasso di mercato relativamente stabile tra oro e argento, e che sia l'argento, più dell'oro, a garantire un'ampia diffusione della moneta metallica circolante.

Fattori di domanda e offerta

Gli analisti stanno attualmente cercando di valutare gli effetti del coronavirus su domanda e offerta nelle loro previsioni per il resto dell'anno. Le miniere d'argento sono state colpite da variazioni dei titoli di concentrazione e da interruzioni della produzione. Secondo il Silver Institute, nel 2019 meno del 30% dell'offerta mineraria proveniva da miniere classificate come principalmente argentifere; il resto derivava da miniere di piombo/zinco, rame, oro e "altre", in questo ordine di importanza. I minatori di piombo/zinco, rame e altri metalli rappresentavano circa il 56% dell'offerta mineraria globale di argento, per cui un calo dell'attività economica globale comporta automaticamente un calo della produzione di argento da parte delle miniere di metalli di base.

Allo stesso tempo, il calo della domanda industriale di argento fa gravare maggiormente sull'investimento il compito di sostenere la domanda complessiva. Lo scorso anno la domanda non legata a investimenti è stata di 806 milioni di once, mentre quella per investimento è stata stimata in 186 milioni: un rapporto che, in una recessione profonda, richiederà un aumento significativo della domanda di investimento per assorbire l'insieme di offerta mineraria, rottami e scorte disponibili fuori terra. Le scorte identificabili fuori terra sono stimate in 1.651 milioni, pari a 1,67 volte la domanda del 2019 e a 8,9 volte la domanda di investimento del 2019.

Per il 2020 e oltre, sono molto pessimista sull'economia globale per ragioni già esposte altrove. Se ho ragione, le stime attuali sull'offerta mineraria, che per oltre la metà dipende dalle miniere di metalli di base, si riveleranno ottimistiche. Ma è probabile che la domanda di argento per usi non legati all'investimento cali ancora di più; in tal caso la domanda di investimento dovrà probabilmente almeno raddoppiare perché i prezzi dell'argento salgano in termini reali.

Un aspetto interessante emerge dal confronto con l'oro, le cui scorte fuori terra sono multipli dell'offerta mineraria e di rottami. I confronti stock-to-flow sono stati resi popolari di recente dalla comunità delle criptovalute come misura della futura stabilità monetaria, rispetto a quella delle valute fiat, espandibili all'infinito. Un rapporto stock-to-flow elevato indica un basso tasso di offerta inflazionistica. L'argento ha un rapporto stock-to-flow molto basso a causa del ridotto livello di scorte fuori terra. Ma è un errore affidarsi a questa misura di stabilità monetaria per una moneta metallica, quando la mancanza di liquidità fisica dovrebbe essere la considerazione principale.

Ai prezzi attuali, le scorte fuori terra di argento valgono solo 31 miliardi di dollari, contro oltre 10.000 miliardi di dollari per l'oro. Con questo rapporto di 323 volte tra il valore delle scorte fuori terra dell'oro e quello dell'argento, e un rapporto di offerta mineraria annua di sole 8 volte più once di argento rispetto all'oro, sembra che, se l'oro tornasse al suo tradizionale ruolo monetario, l'argento risulterebbe sostanzialmente sottovalutato. "Se" è una parola piccola per un'ipotesi molto grande; ma data l'accelerazione dell'espansione monetaria, senza precedenti e coordinata, attualmente proposta, la fine dell'attuale regime di valute fiat e il ritorno di oro e argento come monete sta diventando sempre più probabile.

La relazione con l'oro nei numeri sopra suggerisce che oggi uno standard bimetallico, basato sulla sola offerta mineraria, si collocherebbe a quasi la metà del tasso di cambio di Isaac Newton del 1717. Ovviamente la questione non è così semplice e sarà risolta dai mercati. Ma alcuni altri fatti indicano che il rapporto oro/argento meriti un ripensamento radicale. La Tabella 1 qui sotto ne elenca alcuni tra i più rilevanti.

L'anomalia evidente è il rapporto oro/argento.

Come Newton stabilì il rapporto tra oro e argento[ii]

È naturale ritenere che il più grande genio scientifico dell'epoca abbia elaborato un metodo ingegnoso per stabilire il rapporto oro/argento quando, nel 1717, era Master of the Royal Mint, il direttore della Zecca reale. Non è così. Newton esaminò i tassi di cambio esistenti e il modo in cui, in quel periodo, l'argento stava scomparendo dalla circolazione a favore dell'oro, e fissò un tasso iniziale per arrestare il fenomeno. Raccomandò inoltre che il tasso fosse rivisto, con ogni probabilità al ribasso, alla luce dell'evoluzione degli scambi. Il punto era che la Gran Bretagna operava con uno standard monetario basato sull'argento, e sia Newton sia il Parlamento volevano mantenerlo. Era, dopotutto, la moneta consolidata per le transazioni quotidiane.

Per comprendere i dibattiti monetari di allora, è utile partire da una guida alla composizione della moneta britannica prima della decimalizzazione. Una sterlina (£) valeva 20 scellini, e uno scellino valeva dodici penny. Le monete d'argento erano la corona (5 scellini) e la mezza corona, pari a 2 scellini e 6 penny, scritta 2s. 6d. Esistevano monete d'argento di valore inferiore, ma non sono rilevanti ai fini di questa discussione.

Oltre un secolo prima di Newton, nel 1601, una libbra di argento di vecchio titolo veniva coniata in £3. 2s. 0d. in corone e relative frazioni, e tale rimase il prezzo di zecca dell'argento fino al 1816, un periodo di oltre due secoli. Nel 1670, una libbra di oro veniva coniata in £44. 10s. 0d., rappresentate da monete d'oro da dieci e venti scellini. Ciò equivaleva a 14,35 volte il valore dell'argento. Una sterlina monetaria di venti scellini era chiamata ghinea, perché quando fu coniata per la prima volta, nel 1663, l'oro proveniva dalla Costa della Guinea, in Africa; il tasso fu fissato a 44 ½ per una libbra di argento in peso perché si riteneva che sarebbe stato un tasso di cambio stabile.

Il prezzo dell'oro subì alcuni aggiustamenti, finché nel 1717 fu fissato definitivamente al nuovo rapporto di £46. 14s. 6d. rispetto allo standard argento di £3. 2s. 0d. Questo portò la ghinea da £1 in argento a £1. 1s. 0d., ovvero 21 scellini.[iii] Il rapporto grezzo era ora di 15,07 a 1; tuttavia, tenendo conto delle differenze di titolo tra l'argento sterling, leggermente più puro (92,5%), e la monetazione aurea Crown a 22 carati (91,67%), il rapporto effettivo era di 15,21 a 1.

Questo tasso di cambio fu introdotto durante il mandato di Isaac Newton come Master of the Royal Mint, iniziato nel 1699. Nel 1696 era stato nominato Warden of the Royal Mint per migliorare lo stato della monetazione d'argento, e organizzò la Grande Riconiazione del 1696–99.

Nel fissare il prezzo dell'oro, Newton constatò che l'oro, fissato fino a 22s. nel 1699, era troppo caro rispetto al suo valore in argento in Europa, in particolare in Olanda, Germania, negli Stati baltici, in Francia e in Italia. Non solo raccomandò di fissare la ghinea d'oro a 21s, ma raccomandò anche di tenere il tasso sotto osservazione per un possibile cambiamento a 20s 6d. Tale revisione non ebbe luogo.

Gli scambi tra la Gran Bretagna e il Continente erano in crescita e, qualunque fosse il tasso, i mercanti preferivano l'oro all'argento perché era più pratico per i pagamenti di grande entità, effettuati in moneta metallica, come era normale all'epoca. Mentre la Gran Bretagna restava formalmente su uno standard argento, a fini commerciali si era spostata sempre più verso l'oro: l'argento, relativamente caro al tasso fissato, veniva progressivamente espulso dalla circolazione attiva rispetto agli afflussi di oro. Il problema era che né Newton né il Parlamento ammettevano l'esistenza di più di una moneta: l'argento era il denaro e l'oro soltanto una merce di cui si doveva fissare il prezzo.

Poiché nei paesi europei citati nel penultimo paragrafo sopra l'argento era valutato circa il 5% in più rispetto all'oro, l'argento fluì all'estero nonostante il divieto di esportare moneta e, al contrario, l'oro affluì in Gran Bretagna. Inoltre, la produzione delle miniere d'oro del Brasile iniziò a incidere sul sistema monetario britannico dopo la conversione di Newton del 1717, grazie ai legami diplomatici e commerciali tra Gran Bretagna e Portogallo. La maggior parte di questo oro brasiliano, stimato da Fay in circa 23 milioni di once tra il 1720 e il 1750, finì per essere spedita a Londra, contribuendo a farne il centro monetario europeo e togliendo il primato ad Amsterdam.[iv]

Possiamo concludere che fu la combinazione tra la sopravvalutazione dell'oro da parte di Newton, che spinse l'argento verso l'Europa e l'oro verso Londra, e la scoperta dell'oro brasiliano a trasformare la Gran Bretagna in un paese con uno standard aureo commerciale, benché ufficialmente restasse su uno standard monetario argenteo per novantanove anni dopo la fissazione di Newton. Infine, nel 1816, l'oro fu dichiarato unica misura standard del valore, e non fu più legale offrire moneta d'argento per transazioni di valore superiore a quaranta scellini. Nel 1821 la Gran Bretagna era su uno standard aureo per legge oltre che di fatto.

Dal periodo 1601–1816 apprendiamo che il ruolo dell'argento come denaro si è gradualmente evoluto verso una funzione sussidiaria rispetto all'oro. L'oro era il denaro dei mercanti e degli orafi. Questi ultimi, che fungevano da custodi dell'oro, si trasformarono in banche, per cui l'alta finanza era quasi esclusivamente basata sull'oro. Ma l'argento è sempre rimasto presente come denaro, sia pure per le transazioni minori. E se le attuali valute fiat emesse dagli Stati e prive di copertura dovessero scomparire, l'argento è destinato ad avere di nuovo un ruolo monetario accanto all'oro, perché, avendo un valore inferiore e un'offerta più abbondante, può essere fatto circolare più ampiamente.

Stando così le cose, chi ritiene che le valute statali siano sulla via della distruzione monetaria accumulerà argento come versione pratica del denaro solido, notando che l'attuale rapporto oro/argento, di circa 96 volte, è oltre sette volte quello del suo tasso monetario in ogni paese che abbia adottato uno standard argenteo o bimetallico. Inoltre, chi teme che i propri governi confischino l'oro potrebbe osservare che le probabilità di una confisca dell'argento sono minori e che i tentativi di confiscare l'oro farebbero comunque, con ogni probabilità, aumentare la domanda di argento.

La situazione attuale del mercato dell'argento

Da quando il prezzo dell'oro ha iniziato a salire, nell'agosto 2018, l'argento è rimasto indietro, con la sua natura di moneta in gran parte ignorata. La Figura 2 mostra come questo si sia riflesso nel rapporto oro/argento.

Il 19 marzo il rapporto ha toccato quota 125, il valore più alto mai registrato, che segna la più estrema sottovalutazione dell'argento. Da allora è sceso rapidamente fino all'attuale livello di 97. Perché scenda ulteriormente potrebbe essere necessario un continuo rialzo del prezzo dell'oro, perché nei mercati finanziari attuali prezzi dell'oro più alti sarebbero associati a condizioni economiche e a politiche monetarie che portano a un deterioramento sostanziale, se non catastrofico, del potere d’acquisto delle valute fiat.

Inoltre, i trader che operano nei desk delle banche di metalli preziosi stanno generalmente vedendo ridursi i propri limiti di trading, a causa di una combinazione di condizioni di mercato sfavorevoli e della pressione dei loro superiori, che in generale limitano l'espansione del credito bancario. Quando il coronavirus ha paralizzato la Cina e si prevedeva che avrebbe fatto lo stesso con altri paesi, e la risposta inflazionistica è diventata evidente, le banche di metalli preziosi hanno lanciato un attacco ribassista concertato per riequilibrare le proprie posizioni in oro e argento sul Comex, prima che la situazione sfuggisse ancora di più al loro controllo. L'effetto sull'open interest dell'argento è mostrato nella Figura 3.

L'open interest è stato spinto a livelli che non si vedevano da quasi sette anni, dopo che il prezzo dell'argento era sceso da un massimo di quasi 50 dollari l'oncia nel 2011 a 18 dollari nel 2013, un livello di prezzo che solo ora viene recuperato. Dal picco dell'open interest, pari a 244.705 contratti il 24 febbraio, al minimo di 181.830 il 4 maggio, sono stati chiusi contratti per 314.375.000 once di argento, a fronte di una domanda di investimento dell'intero anno scorso stimata dal Silver Institute in 186.000.000 once. Questa contrazione equivale, in termini sintetici, al 20% delle scorte di argento in superficie stimate dall'Istituto.

L'argento custodito nei caveau della LBMA era pari a 1.170 milioni di once a febbraio, la maggior parte del totale di 1.651 registrato dal Silver Institute. La proprietà di quell'argento non è dichiarata, ma è probabilmente un insieme di utilizzatori industriali, investitori (compresi gli ETF) e liquidità dei dealer bancari. In pratica, le banche mantengono la liquidità al livello minimo compatibile con i limiti di trading del desk, e sappiamo dagli sviluppi in altri mercati dei derivati che questi limiti tendono a ridursi.

La Figura 4 mostra gli ultimi dati disponibili sulla posizione netta degli swap dealer, di fatto i desk di trading delle banche di metalli preziosi.

Gli ultimi dati del Commitment of Traders, relativi al 26 maggio, mostrano una posizione netta corta di soli 6.652 contratti; pertanto le posizioni degli swap dealer sono quasi in pareggio. Si tratta di una situazione diversa da quella del contratto future sull'oro, dove gli swap sono attualmente corti per un netto di 182.864 contratti, pari all'equivalente di 569 tonnellate per un valore di 31 miliardi di dollari, quasi un record e un grosso problema per le banche di metalli preziosi.

In conclusione, dopo essere rimasto indietro mentre gli eventi monetari si concentravano sul prezzo dell'oro, l'argento sta ora iniziando a recuperare. Il picco del rapporto oro/argento a 125 sembra aver segnato un importante punto di svolta in questa relazione, e ci si può quindi aspettare che l'argento continui a sovraperformare l'oro con il deteriorarsi della situazione della moneta fiat. I trader delle banche di metalli preziosi sembrano evitare posizioni corte sui future dell'argento; in tal caso, con un prezzo in rialzo ritireranno liquidità invece di fornire contratti aggiuntivi agli acquirenti.

La situazione economica e monetaria globale è drammatica, sia a causa del coronavirus sia perché il ciclo del credito era già in fase di inversione verso il basso alla fine del 2019. L'entità della svalutazione monetaria messa in atto dalle banche centrali nel tentativo di salvare le proprie economie promette di essere senza precedenti, al punto che la distruzione totale della moneta diventa un esito sempre più probabile.

Stando così le cose, l'attrattiva dell'argento rispetto all'oro si trova in un forte calo del rapporto oro/argento, man mano che i mercati si rendono conto che la fine della moneta fiat è vicina.

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