John Law – 300 anni dopo

La maggior parte delle persone sa che nella storia ci sono state bolle speculative. Alcuni sono in grado di citarne qualcuna: la bolla dei Mari del Sud, i tulipani e, più di recente, le dot-com. Alcuni storici si spingono oltre e citano il famoso resoconto di Charles Mackay sulla bolla dei Mari del Sud, sulla tulipomania e sulla bolla del Mississippi, pubblicato a metà dell'Ottocento.

Ai fini della nostra analisi, la bolla più preziosa dal punto di vista empirico è senza dubbio quella del Mississippi, il cui protagonista fu John Law. Law, scozzese, figlio di un orafo e banchiere di Edimburgo, nel 1716 ideò un piano inflazionistico per salvare le finanze della Francia. Propose al Reggente, che governava per conto del piccolo Luigi XV, un progetto basato su una nuova moneta cartacea.

Law era un personaggio piuttosto equivoco: durante i suoi viaggi nel continente dedicava le mattine allo studio della finanza e dei principi del commercio, e le sere alle case da gioco d'Europa. Era un giocatore di successo, grazie alla sua capacità di calcolare le probabilità.

Alcune somiglianze con la personalità di Keynes, duecento anni dopo, sono sorprendenti. Keynes era prima un matematico e poi un economista. Anche il loro approccio era simile: vedere un problema e cercare di trovare una soluzione, invece di vedere un problema e cercare di capire perché esistesse prima di risolverlo. Sia Law sia Keynes ritenevano che la moneta solida fosse troppo restrittiva per lo sviluppo di un'economia.

Di conseguenza, gran parte di ciò che Law propose e poi attuò in Francia ricorda il nostro mondo neokeynesiano di oggi. La differenza, forse, è che Law, quando ne ebbe l'occasione, la colse e ottenne il massimo potere finanziario e monetario. Riunì in sé i ruoli di banca centrale, monopolista del commercio internazionale, promotore di titoli azionari e ministro delle finanze. Il crollo dei suoi piani avvenne in meno di cinque anni dopo l'avvio della sua macchina inflazionistica. Keynes, al contrario, non guidò mai direttamente i suoi piani: agì come consulente dei governi e non come dirigente esecutivo. Pur avendo definito il gold standard una reliquia barbarica nel suo Tract on Monetary Reform del 1923, la convertibilità in oro della valuta di riserva fu abbandonata del tutto solo molto tempo dopo la sua morte.

Questo articolo esamina le azioni di John Law negli anni successivi alla morte di Luigi XIV nel 1715 e il modo in cui portò alla Francia un breve periodo di prosperità basato su un misto di inflazione monetaria e inflazione dei prezzi degli asset.^[i] Il motivo per cui si esamina la storia monetaria di questo periodo in Francia è capire quali lezioni se ne possano trarre, data la somiglianza tra le politiche monetarie di Law e quelle dei governi di oggi.

La nascita della Banque Générale^[ii]

La morte di Luigi XIV nel 1715 lasciò le finanze dello Stato francese (che erano le finanze regie) in uno stato di bancarotta. I debiti della Corona ammontavano a tre miliardi di livre, le entrate annuali a 145 milioni e le spese a 142 milioni. Ciò significava che solo tre milioni di livre erano disponibili per pagare i 220 milioni di interessi sul debito e, di conseguenza, il debito, composto per lo più da billets d’etat (l'equivalente degli odierni buoni del Tesoro) e billets de monaie (debito fluttuante e di guerra), veniva scambiato con uno sconto fino all'80% del valore nominale.^[iii]

Il duca d'Orléans era stato nominato reggente per Luigi XV, che aveva sette anni, e doveva quindi trovare una soluzione alle difficoltà finanziarie della nazione. Il primo tentativo, nel 1713, fu l'espediente già tentato molte volte e sempre fallito di coniare di nuovo la moneta, svalutandola di un quinto. Il risultato fu quello che ci si potrebbe aspettare: il guadagno a breve termine per le entrate dello Stato sconvolse l'economia francese, tassandola del 20%. Inoltre, il controllore generale delle finanze annunciò l'intenzione di ulteriori svalutazioni della moneta, allo scopo di adeguare l'economia da un assetto di guerra a uno di pace. Questo piano assurdo fu annunciato come un tentativo di stimolare in qualche modo l'economia, ma l'effetto fu di aumentare invece l'accumulo della moneta esistente, come previsto dalla legge di Gresham.

Dopo questa tassa una tantum derivante dalla svalutazione, molti esattori, che vivevano di una percentuale delle imposte riscosse, furono portati in tribunale con il sospetto di aver frodato lo Stato. Per gli esattori, poco amati, fu l'occasione per la gente comune di prendersi la rivincita denunciando questa categoria odiata, e i tribunali si riempirono rapidamente di accusati. Le entrate furono ottenute attraverso le multe, ma ciò deve aver compromesso gravemente la riscossione delle imposte successive, lasciando lo Stato ancora insolvente. A quel punto era l'inizio del 1716.

Più o meno in questo periodo, Law si presentò a corte e offrì al reggente la sua soluzione ponderata. Diagnosticò il problema della Francia come una insufficiente quantità di denaro in circolazione, limitata dal fatto che fosse solo oro e argento. Raccomandò di aggiungere una moneta cartacea, come quella in uso in Gran Bretagna e in Olanda, e di usarla per ampliare il credito.^[iv]

In Francia non erano mai esistite banconote, poiché tutti i pagamenti avvenivano in moneta metallica, e Law convinse il reggente dei benefici della moneta cartacea per la circolazione. Chiese al reggente il permesso di fondare una banca che gestisse le entrate regie ed emettesse banconote garantite da esse, oltre a banconote garantite da immobili. Queste banconote potevano essere usate come prestito dalla banca al re al 3% di interesse, invece del 7½% pagato in quel momento.

Il 5 maggio 1716 ottenne il permesso di fondare la Banque Generale come banca privata e di emettere banconote. Ma per quanto riguardava le finanze regie, questo permesso fu negato fino all'anno successivo.

Law riuscì a trovare altri modi per convincere il pubblico a scambiare la moneta metallica con le sue banconote. Ebbe tanto successo che, dopo soli undici mesi, nell'aprile 1717 fu decretato che le imposte e le entrate dello Stato potessero essere pagate in banconote, di cui Law era l'unico emittente.

Commento

Law aveva ormai un piede nella porta e poteva capitalizzare la sua banca.

Lo fece capitalizzandola in parte con billets d’etat, al loro valore nominale ma ottenuti con uno sconto del 70% circa, per ridurre al minimo il costo monetario del finanziamento del capitale della banca. Sfruttò l’attesa del pubblico di una futura svalutazione della moneta per spingere la gente a scambiare moneta metallica con le sue banconote, che garantiva fossero rimborsabili in monete con il contenuto di argento vigente al momento dell’emissione. Le banconote di Law erano quindi una via di fuga per il pubblico da ulteriori svalutazioni delle monete d’argento.

Nel giro di un anno le banconote arrivarono a un premio nominale del quindici per cento rispetto alle monete. La banca era esente da imposte e, per decreto, ai stranieri erano garantiti i depositi in caso di guerra. La banca poteva aprire conti di deposito, concedere prestiti, effettuare trasferimenti tra conti, scontare cambiali ed emettere lettere di credito. Le banconote di Law potevano essere usate per pagare le tasse. Non c’era alcun limite al numero totale di banconote emesse.[v]

Il denaro che era stato accumulato per timore di nuove svalutazioni fu liberato dal premio sulle banconote di Law, e la migliore circolazione della moneta andò rapidamente a vantaggio dell’economia. Law riuscì ad aprire filiali fuori Parigi: a Lione, La Rochelle, Tours, Amiens e Orléans. Altre banche private e prestatori di denaro usarono le banconote di Law come base per concedere credito.[vi] Questo successo assicurò la sua credibilità presso il Reggente, l’establishment francese e il mondo commerciale.

L’uso delle sue banconote per pagare le tasse diede alla banca lo status di banca centrale emittente di banconote. L’espansione della moneta in circolazione stimolò il commercio, soprattutto data la comodità delle banconote rispetto alle monete. Vale la pena notare che le prime fasi dell’inflazione monetaria di solito producono gli effetti più benefici, e questo, unito all’apparente competenza finanziaria ed economica di Law, in particolare se confrontata con l’inettitudine del Controllore generale delle finanze, diede all’economia una spinta di fiducia di cui aveva molto bisogno.

Vale la pena notare che in questa fase non c’era alcuna inflazione significativa della moneta, perché le banconote venivano emesse solo a fronte di monete. Tuttavia (e a quanto pare gli storici non lo sottolineano) era evidente che sulla scia della carta moneta di Law si era sviluppata un’attività di prestito, che quasi certamente aumentò la quantità di credito bancario nell’economia.

Law poteva ora dedicarsi a far salire i prezzi degli asset per ripagare i debiti della corona, accrescere la ricchezza del pubblico e, con essa, la propria e quella della sua banca.

Il legame con il Mississippi

Il Reggente rimase comprensibilmente colpito dall'apparente successo della Banque Generale nell'emissione di cartamoneta e nel rilancio dell'economia. La banca era gestita con prudenza: le banconote venivano scambiate solo con moneta metallica e la quantità di quella che oggi chiameremmo moneta in senso stretto non era aumentata in misura significativa. Ma Law aveva un problema: l'emissione di banconote e il fatto che la banca fosse stata capitalizzata con un mix di sottoscrizioni parziali e di billets d'etats sopravvalutati implicavano che la banca non disponesse di capitale e profitti sufficienti per raggiungere il suo obiettivo finale, ossia ridurre i debiti della Corona e i tassi di interesse che si applicavano ad essi.

Di conseguenza, Law elaborò un piano per aumentare le attività della banca, oltre a quelle poste sotto il suo controllo indiretto. Nell'agosto del 1717 Law chiese e ottenne un monopolio commerciale e fiscale sul territorio francese della Louisiana e sugli altri possedimenti francesi raggiungibili attraverso il fiume Mississippi, dopo che il precedente titolare aveva rinunciato alla concessione commerciale esistente in cambio di imposte. Un grande richiamo avrebbero dovuto essere i metalli preziosi che si potevano ottenere dai nativi ed estrarre nella regione, oltre al commercio del tabacco.

Per quasi due anni Law tenne in sospeso il progetto del Mississippi mentre fondava la sua banca, e le azioni della compagnia venivano scambiate con uno sconto rispetto al loro prezzo nominale di 500 livre. Serviva un piano di riorganizzazione per rafforzare la compagnia.

Così, nell'estate del 1719, acquisì altre tre compagnie da fondere con la compagnia del Mississippi (il cui titolo completo era Compaigne de la Louisiane ou d'Occident). Queste altre imprese avevano diritti commerciali esclusivi rispettivamente con la Cina, le Indie orientali e l'Africa, il che di fatto conferiva alla compagnia del Mississippi di Law il monopolio su tutto il commercio estero della Francia. Per ripagare i debiti di tali compagnie e costruire le navi necessarie al trasporto, Law propose un'emissione di 50.000 azioni a 500 livre per azione, con il 10% pagabile alla sottoscrizione. Quando furono concesse le autorizzazioni legali, le azioni quotavano 650 livre, indubbiamente spinte da acquisti effettuati con banconote emesse da Law a tale scopo, il che garantiva buoni guadagni sulle nuove azioni nella loro forma parzialmente versata.

Il precedente successo di Law con l'emissione di banconote, il contributo dato al miglioramento dell'economia francese e la sua capacità di far salire il prezzo delle azioni emettendo banconote erano una garanzia che il suo piano sarebbe stato straordinariamente redditizio per chiunque avesse la fortuna di vedersi accettare una sottoscrizione.

Nel dicembre del 1718 la banca era stata autorizzata nuovamente come istituzione pubblica e ribattezzata Banque Royale. Allo stesso tempo, il Reggente autorizzò l'ulteriore emissione di banconote fino a un miliardo di livre, raggiunto entro la fine del 1719. Quando era la Banque Generale, le banconote erano state emesse in cambio di moneta metallica solo per 60 milioni di livre, ma questa nuova emissione inflazionistica era del tutto diversa. Sebbene a questa distanza sia impossibile ricostruire in modo forense il percorso di questo denaro, possiamo essere certi che sia stato usato per manipolare il prezzo delle azioni dell'impresa del Mississippi e che abbia alimentato buona parte degli acquisti dettati dal panico da parte del pubblico in quell'anno.

Ma non fu solo la stampa di moneta per spingere il prezzo delle azioni ad alimentare la bolla. Le capacità di Law come promotore raggiunsero un nuovo livello, con ulteriori emissioni di 50.000 azioni approvate nell'estate del 1719 ed eseguite come aumenti di capitale in opzione quell'autunno. Agli azionisti esistenti fu offerta la possibilità di sottoscrivere un'azione ogni quattro vecchie azioni possedute, da versare in parte con un pagamento iniziale di 50 livre, mentre il pagamento successivo era differito di oltre un mese. Queste azioni potevano essere vendute per un profitto immediato, offrendo al tempo stesso un punto di ingresso a basso prezzo ai nuovi investitori.

Commento

Law utilizzò l'espansione dell'emissione di banconote, senza un'acquisizione compensativa di moneta metallica, per costituire e finanziare un monopolio totale del commercio estero francese. Oltre a questa espansione monetaria, possiamo essere certi che banche private e prestatori di denaro la usarono come base per espandere il credito. Lo sappiamo dai documenti giudiziari di Londra, dove nel 1720 Richard Cantillon fece causa con successo a clienti inglesi presso la Court of Exchequer per 50.000 sterline che gli erano dovute, nonostante avesse venduto le azioni del Mississippi da lui detenute non appena erano state depositate come garanzia.

Ci sembra ovvio che dare a un solo uomo sia il monopolio dell'emissione di banconote sia i monopoli sul commercio, e poi permettergli di usare in modo fraudolento le banconote per creare ricchezza dal nulla, sia straordinariamente pericoloso. Ci sembra altrettanto ovvio che un simile assetto fosse destinato a crollare quando l'entusiasmo si fosse spento e gli investitori, nel complesso, avessero cercato di incassare i propri profitti.

Oggi ci sembra meno ovvio che gli elementi principali dei monopoli di Law esistano nelle moderne finanze pubbliche, che usano la cartamoneta per gonfiare gli attivi, dando ai propri elettori l'illusione della ricchezza.^[vii] La differenza non sta nei metodi impiegati, ma nella gradualità dell'inflazione degli attivi odierna e nell'affermazione dello Stato di agire nell'interesse pubblico, anziché di un singolo individuo che avanza la stessa pretesa.

In questo contesto, è interessante notare che l'indice S&P 500 è salito di quasi il 300% dal 2009, spinto interamente dalla politica monetaria.

Il culmine dell'arroganza

Nell'agosto del 1718 il Parlamento, mosso da una comprensibile avversione verso uno straniero che controllava le finanze del paese, era sempre più spinto dall'invidia per il successo di Law e da cupi borbottii su dove tutto ciò potesse portare. L'opposizione ai piani di Law cominciò a crescere, e alcuni consiglieri proposero di processarlo e, se riconosciuto colpevole, di impiccarlo alle porte del Palais de Justice.

Il Reggente fece arrestare il presidente del parlamento e due dei suoi consiglieri più anziani, che furono mandati in prigioni lontane, e l'opposizione si spense. Law poté così concentrarsi sulla promozione dell'impresa del Mississippi, cosa che fece con gli aumenti di capitale in quattro tranche distinte nell'autunno del 1719, di cui si è detto sopra. Lo scopo di queste emissioni era raccogliere oltre un miliardo di livre da prestare alla proprietà reale al 3% di interesse, per consentire il rimborso dei billets d'etats, a rendimento più alto, insieme ad altri debiti statali a lungo termine.

Nel frattempo il prezzo delle azioni aveva continuato a salire e alla fine del 1719 era a 10.000 livre. La crescente pressione delle vendite di azioni da parte di chi cercava di realizzare profitti andava scoraggiata. L'annuncio di un dividendo di 200 livre per azione fu senza dubbio pensato in quest'ottica, da pagare, come in ogni schema Ponzi, non con gli utili ma con le sottoscrizioni di capitale. Il prezzo raggiunse infine il massimo di 11.100 livre l'8 gennaio 1720.

Verso la fine del 1719 Law trovava sempre più difficile sostenere la bolla. Quasi un miliardo di livre era stato creato e speso per spingere al rialzo le azioni. Tuttavia, nel gennaio 1720 Law fu nominato Controllore generale e uno dei suoi primi atti fu decretare che le sue banconote fossero l'unica valuta ammessa, salvo che per le piccole transazioni, e che tutte le vecchie monete dovessero essere consegnate o sequestrate, venendo di fatto meno alla clausola di convertibilità presente nelle sue banconote. A marzo vietò perfino di indossare qualsiasi pietra preziosa, presumibilmente per evitare che i proprietari fossero tentati di usarle come moneta di scambio. Le emissioni di banconote continuarono.

Il 22 febbraio 1720 la Compagnia del Mississippi e la Banque Royale si fusero. Il Re vendette alla compagnia 100.000 azioni a 9.000 livre, circa il 5% sotto il prezzo di mercato, da pagare a lui a rate. In seguito le azioni iniziarono una caduta precipitosa e a maggio Law perse l'incarico di Controllore generale e fu retrocesso. Alla fine di ottobre le azioni erano scese a 3.200 livre e una buona parte di esse aveva subìto ulteriori richiami di capitale non pagati nel corso dell'anno.

Commento

Il 1719 vide l'inflazione monetaria decollare, alimentando direttamente i prezzi degli asset. Il calo del prezzo delle azioni del Mississippi nell'anno successivo non fu così brusco come ci si sarebbe potuti aspettare, ma a ciò va contrapposta la caduta del potere d'acquisto della livre cartacea, in particolare nei mesi finali. Il tasso di cambio con la sterlina inglese scese da nove vecchi penny a 2 ½ penny a settembre, con la maggior parte del calo dopo aprile, quando l'effetto sui prezzi dell'inflazione dell'anno precedente si trasferì sui tassi di cambio. I prezzi dei beni erano saliti bruscamente a Parigi, dove si facevano fortune, e questi rincari si diffusero verso l'esterno, dapprima negli altri centri in cui esisteva una filiale della banca e poi sempre più nelle regioni.

Negli ultimi tre mesi del 1720 non fu quotato alcun prezzo in sterline per le livre cartacee, segno che erano diventate prive di valore, poiché il pubblico aveva perso ogni fiducia in esse.

La lezione per oggi

Gli scienziati spesso allestiscono una simulazione di laboratorio per valutare il probabile esito di una situazione reale. Una simulazione di laboratorio fu, di fatto, realizzata per gli economisti di oggi da John Law esattamente trecento anni fa.

Per molti aspetti, l'episodio di Law fu una replica perfetta della situazione attuale. Law si convinse che i problemi economici della Francia potessero essere risolti con l'espansione di moneta cartacea priva di copertura, esattamente come fanno oggi gli economisti tradizionali. Al centro dell'esperimento di Law c'era la convinzione che lo Stato dovesse controllare la moneta, senza lasciarla alla scelta dei mercati. Law sfidò la saggezza monetaria consolidata dell'epoca, proprio come fece Keynes quando mise da parte la legge di Say per creare un ruolo per lo Stato.

I tempi della simulazione di Law furono considerevolmente più brevi di quelli dell'esperimento odierno con la moneta cartacea, che possiamo ritenere sia iniziato davvero quando il presidente Nixon abbandonò ogni convertibilità del dollaro in oro nel 1971. Law portò l'economia francese da un sistema basato su una moneta solida, attraverso l'inflazione di una moneta non solida, fino al collasso monetario, dal 5^maggio 1716 al novembre 1720, quando non esisteva più alcun prezzo di cambio in sterline per la livre ormai crollata. Il ciclo del credito era durato appena quattro anni e mezzo. Un dato da confrontare con i quarantasette anni dell'esperimento odierno con la moneta non solida, che continua tuttora.

Allora, cosa ci ha insegnato l'esperimento di John Law? Ha confermato che l'inflazione monetaria, sia sotto forma di moneta in senso stretto sia di credito bancario, diventa un tapis roulant da cui è difficile, o persino impossibile, scendere. Una volta che il Reggente autorizzò l'emissione di un ulteriore miliardo di livres, quando la Banque Generale privata divenne la banca di Stato ufficiale, i dadi erano tratti. Come Banque Generale, il Reggente avrebbe potuto prendere le distanze dalla banca; ma come Banque Royale, il suo stesso futuro era legato in modo irrevocabile al progetto di Law.

Il Reggente era stato convinto da un presunto esperto che esistesse una soluzione all'insolvenza dello Stato. La situazione finanziaria della Francia di allora è simile a quella di molti paesi oggi, dove la spesa pubblica è entro pochi punti percentuali dalle entrate fiscali, a eccezione, cioè, del costo degli interessi sul debito pubblico. John Law cercò di ridurre il costo annuo degli interessi sul debito pubblico da oltre il 7% al 3%. La BCE ha fatto qualcosa di meglio per gli spendaccioni dell'Eurozona, usando mezzi simili anche se meno spettacolari.

Un'altra caratteristica comune è l'uso deliberato dell'espansione monetaria per creare una sensazione di benessere attraverso l'inflazione dei prezzi degli asset. Ci fu un'iniziale inflazione degli asset, attuata in modo più deliberato nel caso di John Law che oggi. Ma l'introduzione e il proseguimento del quantitative easing negli ultimi dieci anni hanno lo stesso scopo. L'inflazione degli asset a Parigi fu accompagnata, sia pure con un passo di ritardo, dall'inflazione dei prezzi. Poi si estese alle altre città in cui la Banque Royale aveva delle filiali. Lo vediamo anche oggi, con i prezzi dei beni e dei servizi ordinari nettamente più alti nei centri finanziari, come New York e Londra, e questi prezzi più alti che poi si diffondono anche ad altri centri finanziari e commerciali.

Oggi il ciclo di inflazione degli asset che si trasforma in inflazione dei prezzi ha finora sempre portato a una crisi del credito, ma ciascuna di queste crisi può essere considerata una versione ridotta dell'esperimento francese di Law. Iniziano con l'espansione di valuta cartacea priva di copertura, che porta all'inflazione dei prezzi degli asset, la quale alimenta l'inflazione dei prezzi, e poi una crisi del credito. Finora questi cicli non sono sfociati in bolle distruttive come quella di John Law, ma le distorsioni si sono accumulate ciclo del credito dopo ciclo del credito. Di conseguenza, il collasso che seguì la fiammata inflazionistica vista in Francia nel 1720 non si è ancora verificato oggi.

Quel momento sembra avvicinarsi, perché la bolla inflazionistica del dopoguerra diventa sempre più difficile da sostenere attraverso crisi del credito successive. Nell'ultimo ciclo del credito sia l'espansione della base monetaria sia quella del credito bancario sono state senza precedenti, e da allora la situazione è diventata più instabile. Il messaggio che arriva dall'esperienza di Law è che il collasso dell'intero sistema monetario fiat è inevitabile e probabilmente vicino. E quando accadrà, distruggerà le valute cartacee più esposte forse più rapidamente di quanto chiunque si aspetti.

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