Inflazione, prezzi degli asset e prezzi al consumo

 

Il sentimento rialzista è probabilmente più alto di quanto abbiamo mai conosciuto nel corso della nostra vita e, di certo, è simile a quello dell'epoca in cui fattorini d'albergo, lustrascarpe e ascensoristi erano la fonte di ispirazione per gli investimenti dei nostri nonni. Forse senza rendersene conto, la Fed ha scelto questo momento per instillare un pizzico di dubbio nella mente degli investitori.

Le politiche monetarie e di mercato da qui in avanti

Le lezioni del passato ci hanno insegnato che le banche centrali si accorgono di una minaccia di mercato ribassista solo in ritardo; quindi, se il mercato azionario sta toccando il massimo, dovrà scendere in modo significativo prima che la Fed intervenga a sostenerlo.

L'ultima volta è stata poco più di un anno fa, quando dal 20 febbraio 2021 l'indice S&P 500 è sceso di un terzo in un mese; da allora è quasi raddoppiato fino ai massimi recenti, in seguito all'intervento della Fed. La Figura 1 qui sopra illustra come questo salvataggio abbia provocato una straordinaria follia delle classi di investitori e, di conseguenza, qualsiasi perdita di slancio rialzista rischia di far crollare il mercato. Solo su questa base, e mettendo da parte i fattori soggettivi di valutazione, le azioni sembrano avere un notevole potenziale di ribasso. Stando così le cose, le posizioni degli stranieri in azioni statunitensi, pari a 11,2 trilioni di dollari e detenute solo per il profitto, saranno quasi certamente ridotte sia dalla valutazione sia dalla liquidazione, aggiungendo benzina al falò dell'orso. Parte delle vendite comporterà anche una fuga dalla valuta, esercitando pressione anche sul dollaro: con una proprietà estera di dollari stimata in 31 trilioni (24,7 trilioni di titoli a lungo termine più 6,3 trilioni di investimenti a breve termine e depositi bancari), si tratta di un livello record di esposizione per gli stranieri, pari per intero al 150% del PIL statunitense. Le posizioni statunitensi in titoli esteri, che compensano gli interessi esteri nel dollaro, sono inferiori alla metà di questa cifra, con la maggior parte investita in azioni.[i]

Se la Fed decidesse di intervenire e rafforzare la fiducia nel mercato azionario, dovrebbe affrontare dei conflitti nel suo compito. Con i tassi di interesse ancorati al limite dello zero, non possono essere ridotti ulteriormente. L'unica opzione sostanziale è aumentare la portata e l'efficacia del QE. In parole povere, il sostegno ai mercati obbligazionari e azionari dovrà essere più evidente. Ma stampare moneta per sostenere le attività finanziarie è più inflazionistico e aggiunge benzina al fuoco dell'inflazione. Perché la Fed la faccia franca, dovrà convincere la platea meno keynesiana di tutte, gli stranieri sovraccarichi di dollari, che può spingere al rialzo i mercati dei titoli senza minare la valuta. E c'è un ulteriore problema che i pianificatori monetari non prevedono o a cui non danno sufficiente credito: lo stato dell'economia stessa.

Per decenni le autorità monetarie hanno chiuso un occhio sugli effetti impoverenti, per il settore privato non finanziario, del trasferimento di ricchezza attraverso la svalutazione della moneta. Dopo la crisi Lehman, l'analisi statistica indipendente di John Williams su Shadowstats.com ha stimato che il dollaro abbia perso potere d’acquisto in misura compresa tra il sette e il dieci per cento annuo, e ora siamo oltre l'11%. L'analisi semestrale del Chapwood Index (prima che il covid rendesse impraticabile la raccolta dei dati) collocava le cifre successive a Lehman più vicino al 10%. Deflazionare il PIL nominale con questi numeri realistici, anziché con un 2% fissato come obiettivo, ci dice che l'economia statunitense è in una recessione continua almeno dalla crisi Lehman, se non da prima.

Guardando solo all'eccesso di denaro speso dal governo e senza tenere conto della sua origine, ovvero la svalutazione della moneta, si è creata un'illusione di prosperità. Mentre l'uomo della strada riesce a malapena ad arrivare a fine mese integrando il proprio reddito con il debito, i governi, le loro agenzie e l'establishment degli investimenti sembrano beatamente ignari delle conseguenze cumulative della continua svalutazione della moneta.

Una spinta al rialzo del livello generale dei prezzi arriva ora dalla rottura del legame tra consumo e produzione, conseguenza di politiche monetarie ed economiche che hanno chiuso un occhio sul funzionamento della divisione del lavoro, comunemente espresso dalla legge di Say. Sovvenzionando la disoccupazione e rendendo l'occupazione meno efficiente dal punto di vista del datore di lavoro, la produzione è stata progressivamente allontanata dal mercato interno e le importazioni hanno sostituito la produzione nazionale. E con i massicci aumenti dei disavanzi di bilancio del governo statunitense in prospettiva, anche il disavanzo commerciale degli Stati Uniti aumenterà in modo sostanziale rispetto ai livelli attuali. A meno che, cosa che sembra molto improbabile, i consumatori americani non decidano collettivamente di aumentare i risparmi per aiutare a finanziare il disavanzo di bilancio, anziché continuare a spendere.

Pertanto, un imminente mercato ribassista per le azioni statunitensi sarà accompagnato da un'ulteriore e brusca peggioramento della bilancia dei pagamenti, sullo sfondo di un dollaro già posseduto in eccesso dagli stranieri. L'unica compensazione a breve termine sarebbe un forte deterioramento del tasso di cambio del dollaro. E ciò che dovrebbe preoccuparci più di ogni altra cosa è la posizione della Fed, che ha ignorato le conseguenze del legare insieme il futuro del mercato azionario e quello del dollaro, sostenendo il primo con l'inflazione del secondo.

Le prospettive per le valute fiat

La situazione attuale del dollaro è il risultato di decenni di inflazione monetaria. Il potere d’acquisto del dollaro stava già calando quando, nel 1971, è stato staccato da ogni residuo legame con l’oro. Da allora, da quando il legame di 35 dollari l’oncia è stato spezzato, il dollaro ha perso oltre il 98% del proprio potere d’acquisto, misurato in oro. Questa erosione dei valori finora non è diventata una questione pubblica. Ma è evidente che l’accelerazione dell’espansione della quantità di moneta in circolazione dopo il fallimento di Lehman, la sua ulteriore accelerazione nel marzo 2020 e l’abbandono di ogni disciplina monetaria per sostenere i mercati finanziari finiranno quasi certamente per mettere in discussione il ruolo del dollaro come mezzo di scambio. Se non si interviene, la perdita totale del suo potere d’acquisto sta diventando un esito credibile.

Quel “qualcosa” è una domanda a cui rispondere. È chiaro che la minaccia dell’inflazione può essere eliminata solo se si smette di stampare moneta. Ma come possono i responsabili della politica monetaria fare questa valutazione, se sembra che non comprendano nemmeno il legame tra quantità di moneta e prezzi? Come possono perseguire una politica anti-inflazione se non sono disposti a rinunciare al controllo dei tassi di interesse e a restituirlo al pubblico, perché lo valuti collettivamente? Chiediamo all’ignoranza monetaria di rieducarsi in fretta, di abbracciare la logica del buon senso e di agire contro il mandato che lo Stato ha chiesto e ottenuto dal proprio elettorato.

Per arrivare a questo triste stato non servirà un legame matematico tra la quantità di moneta e il suo potere d’acquisto. Avendo come unico sostegno una fiducia fragile, gli operatori esteri, che non hanno bisogno di detenerla se non in quantità nominali, possono semplicemente rifiutarla. Ma anche le valute fiat alternative sono poco attraenti, perché sono tutte legate al dollaro attraverso il suo status di valuta di riserva e perché anche le principali valute vengono inflazionate dalle rispettive banche centrali. La Figura 2 mostra in che misura si sono inflazionate rispetto alla situazione precedente alla crisi di Lehman.

In termini generali, l’espansione dei bilanci delle banche centrali può essere considerata una misura della svalutazione monetaria. Ma le alternative alla Fed e alla Banca d’Inghilterra probabilmente hanno un’attrattiva limitata per i capitali internazionali.

Per tutte le ragioni sopra esposte, l’attrattiva relativa dei beni materiali, delle materie prime e dei metalli preziosi come riserve di valore potrebbe cominciare ad aumentare rispetto alle attività finanziarie, anche se i valori di queste categorie non finanziarie sono già saliti nell’ultimo anno. E per chi sospetta che le valute fiat siano destinate a una svalutazione sempre più rapida, alcune di esse potrebbero rivelarsi riserve di valore migliori delle attività finanziarie diverse dai titoli a reddito fisso.

Ma vendendo dollari, gli investitori esteri rischiano di minare l’intero sistema fiat. I legami tra tutte le valute fiat e i rispettivi mercati finanziari faranno sì che un forte calo del potere d’acquisto del dollaro, unito a un crollo delle azioni statunitensi, contagi tutte le valute e tutti i mercati. I prezzi dei metalli preziosi e delle materie prime sono destinati a salire in tutte le valute, mentre i rendimenti obbligazionari aumentano e i mercati azionari scendono. Sono sia le valute fiat sia i valori delle attività finanziarie a essere congiuntamente minacciati.

I valori degli asset in un collasso valutario

La storia, oltre che la logica, ci dice che l’asset con la migliore performance in un collasso valutario è il denaro sano, perché è ciò che alla fine sostituisce le valute emesse dallo Stato. I requisiti di base del denaro sano sono due: che sia un mezzo di scambio comunemente accettato dai suoi utilizzatori e che la sua quantità e il suo utilizzo siano decisi da loro e non dai loro governi. Da millenni il denaro sano a cui il pubblico che effettua le transazioni torna sempre è metallico, principalmente oro, argento e rame. I sostituti affidabili non sono solo accettabili, ma offrono una maggiore comodità. Se un governo vuole gestire un gold standard efficace, deve emettere una valuta che possa essere sostituita alle monete a scelta del pubblico e deve detenere riserve auree sufficienti perché i suoi sostituti dell’oro siano credibili.

Una descrizione più completa di un gold standard funzionante va oltre lo scopo di questo articolo.[ii] Ciò che ci interessa qui è il potere d’acquisto relativo dei metalli preziosi rispetto alle valute fiat durante un collasso di una valuta fiat. All’inizio esso è condizionato dal fatto che le valute fiat sono ampiamente detenute, mentre l’oro fisico, l’argento o i loro sostituti credibili non lo sono. E quanto ai sostituti, nessuna banca centrale offre condizioni di conversione in oro per la propria valuta. Gli ETF garantiti da oro e argento non costituiscono la proprietà del metallo di riferimento e, essendo prezzati in valuta fiat, le loro quote vanno considerate investimenti in fiat.

Per queste ragioni, legate alla proprietà relativamente limitata del denaro metallico, un collasso delle valute fiat porta direttamente a un aumento del potere d’acquisto di oro e argento in termini di beni e attività scambiabili: praticamente tutto scende di prezzo rispetto a loro. Lo confermano le evidenze empiriche. Stefan Zweig, l’autore austriaco che visse le inflazioni europee dei primi anni Venti, raccontò come con 100 dollari si potessero comprare case unifamiliari di sei piani in una via alla moda di Berlino: al gold standard allora in vigore di 20,67 dollari per oncia, equivaleva a meno di cinque once d’oro.[iii]

C’è una differenza cruciale tra la Berlino del 1922-23 e la situazione che si sta delineando oggi. Esistevano valute estere che fungevano da sostituti credibili dell’oro. E, in parte grazie al boom delle esportazioni tedesche e in parte grazie agli afflussi di capitali che approfittavano del collasso valutario, dollari e altre valute vennero importati in grandi quantità. Nulla di tutto ciò è disponibile oggi, e in un collasso valutario questo è destinato ad aumentare il potere d’acquisto del denaro sano scarso, cioè oro e argento, ancor più di quanto avvenne in Germania quasi un secolo fa.

Investire in immobili fisici per sfuggire alla svalutazione della valuta presenta un ulteriore svantaggio: i costi di manutenzione e l’impossibilità che gli affitti tengano il passo con il calo della valuta. In queste circostanze, l’immobile residenziale diventa una passività e non un’attività.

In precedenza in questo articolo si è detto che le condizioni di inflazioni monetarie contenute hanno alimentato i prezzi immobiliari quanto basta da offrire un certo compenso per la svalutazione di una valuta. Questo vantaggio scompare in condizioni di iperinflazione.

Ma misurata in valuta che si deprezza, l’utilità di una casa conserva comunque un valore. Il fattore che lo determina è il desiderio di averla rispetto ad altri beni e la disponibilità di finanziamenti immobiliari. In condizioni di collasso valutario, l’aumento della quantità in circolazione è probabilmente modesto rispetto alla perdita di potere d’acquisto (questo fenomeno è spiegato meglio più avanti). Una casa da un milione di dollari potrebbe non aumentare molto il proprio valore di scambio, misurato in valuta in declino, a causa di questo limite. Inoltre, le poche risorse monetarie esistenti verranno probabilmente dirottate verso la sussistenza umana, l’acquisto di cibo ed energia vitali, sulle cui potenziali variazioni di prezzo si tornerà più avanti.

Pur fungendo inizialmente da fonte di liquidità, le attività finanziarie rischiano di diventare prive di valore, morendo insieme al fiat. A differenza del mondo ai tempi delle inflazioni europee degli anni Venti, l’ubiquità del collasso valutario fa sì che gli interessi esteri che acquistarono attività a buon mercato con denaro sano e pseudo-sano, dando così loro valore, saranno quasi del tutto assenti.

L’aumento dei tassi di interesse che accompagna il collasso di una valuta fiat si fermerà con un rialzo al 20% in stile Volcker solo se la valuta viene stabilizzata. Per quanto tutti desideriamo ardentemente che un simile argine funzioni di nuovo, le condizioni attuali sembrano escluderlo. Avendo legato le proprie valute ai valori delle attività finanziarie, la Fed e le altre banche centrali dovrebbero liberarsi da questo obbligo e assumersi la responsabilità di innescare deliberatamente un crollo dei mercati e dell’economia che farebbe sembrare gli anni Trenta una scampagnata.

Dobbiamo accettare che lasciare salire i tassi di interesse senza limiti equivale di fatto ad accettare l’economia di mercato: nel 1980 era appena possibile, ma 40 anni di interventismo e di regolamentazione sempre più stringente da allora lo rendono inconcepibile oggi. E come indicatore della volontà politica, o piuttosto della sua assenza, le condizioni sociali e morali sono peggiorate al punto che politici, istituzioni e persino imprese non sono in grado di opporsi al “wokeismo”. Come indicatore economico, l’umanità è caduta in una simile fogna di economia comportamentale a quella vista nella Germania della grande inflazione. Ancora Stefan Zweig:

“Nemmeno la Roma di Svetonio aveva mai conosciuto orge come i balli perversi di Berlino, dove centinaia di uomini travestiti da donne e centinaia di donne travestite da uomini ballavano sotto gli occhi benevoli della polizia. Nel crollo di tutti i valori, una sorta di follia prese piede, in particolare negli ambienti borghesi che fino ad allora erano stati incrollabili nella loro probità.”[iv]

Certo, oggi le cose sono diverse. Ma la perdita della bussola morale è un indizio poco osservato del vero stato degli affari monetari ed economici.

Prezzi al consumo

Il crollo del suo potere d’acquisto non sarà accompagnato da un aumento compensativo della quantità di moneta. Questa situazione inattesa deriva dal rifiuto, da parte del pubblico, della valuta fiat come mezzo di scambio nelle fasi finali del suo collasso. Per questo motivo, tra l’aprile 1923 e il novembre successivo, i marchi di carta in circolazione in Germania passarono da 6.546 X 10¹² a 400,3 X 10¹⁸, con un aumento di 61.152 volte. Nello stesso periodo, i prezzi misurati in marchi di carta passarono da 5.825 per marco oro a 522,3 X 10¹², ovvero aumentarono di 90 miliardi di volte.[v] Pertanto, limitare l’aumento della quantità di moneta non impedirà ai prezzi di salire molto più rapidamente o, per dirla in modo più comprensibile, al potere d’acquisto di una valuta fiat di diminuire.

Certo, l’esempio tedesco del 1923 riguarda il momento in cui il marco di carta è crollato definitivamente, rifiutato dal pubblico come moneta. Si spera che il Tesoro degli Stati Uniti stabilizzi la situazione del dollaro prima del suo crollo finale, utilizzando le proprie riserve auree, che si dice superino le 8.000 tonnellate. Ammesso che il suo oro esista, il Tesoro statunitense può introdurre un gold standard credibile prima che il potere d’acquisto del dollaro scompaia del tutto. Tuttavia, poiché il suo potere d’acquisto accelera nella caduta, è ragionevole presumere che i prezzi in dollari dei beni di consumo essenziali aumenteranno più rapidamente di quanto suggerirebbe l’espansione della quantità di dollari disponibili. Ciò causerà gravi difficoltà a quasi tutti coloro che vivono in America. E, nella misura in cui altre valute subiranno la stessa sorte, anche a chi le usa in altre giurisdizioni.

In queste condizioni, la domanda dei consumatori si limiterà ai beni essenziali per la sopravvivenza. Le imprese che producono beni non essenziali, in particolare servizi, cesseranno l’attività e, se le valute fiat dovessero ridursi a nulla, cesseranno l’attività anche i produttori di beni essenziali, almeno finché non tornerà un mezzo di scambio. La mancanza di approvvigionamenti non solo farà scendere ancora di più il potere d’acquisto del dollaro, ma farà crollare completamente la produzione economica.

Sintesi e conclusioni

Questo articolo è partito dall’evidenza della sopravvalutazione degli attivi finanziari, alimentata dalle banche centrali che emettono moneta con lo scopo esplicito di garantirne il continuo aumento di valore. In seguito ha evidenziato le somiglianze tra il wokismo di oggi e il deterioramento della moralità pubblica nella Germania del 1923, come indicatore sociale dello stato delle condizioni monetarie ed economiche. Con questo metro, non siamo ancora allo stato di dissolutezza registrato a Berlino quando il marco di carta crollò, ma senza dubbio ci stiamo avvicinando.

Molto deve ancora accadere nel nostro percorso iperinflazionistico. Il disinvestimento estero da un dollaro sovrapposseduto non è ancora iniziato. Ma ormai percepiamo che l’inflazione dei prezzi sarà il fattore destabilizzante. Le banche centrali hanno scelto di minimizzarne l’effetto, ma la combinazione di un disordine logistico globale, di prezzi nettamente più alti per materie prime e commodity e di una carenza di manodopera disponibile e impiegabile sta causando una carenza di prodotti per soddisfare la domanda dei consumatori del post-covid.

E mentre le autorità e i media tradizionali hanno celebrato il ritorno della crescita economica — che più correttamente è solo il riflesso dell’inflazione della massa monetaria — la distruzione delle piccole e medie imprese lontane dai centri finanziari non è stata raccontata. Il covid è stato il colpo di grazia per le piccole imprese, che erano riuscite a sopravvivere a una flessione continua, con il vero deflatore annuo several volte superiore a quello dell’indice CPI, almeno dal fallimento di Lehman.

Le banche centrali hanno nascosto i propri fallimenti gonfiando i mercati finanziari, alla maniera di John Law in Francia 301 anni fa. Law stampò livres privi di copertura per mantenere in crescita le azioni della sua impresa del Mississippi. La sua bolla scoppiò, riducendo la livre a un valore nullo in appena sei mesi. Dimenticata la lezione, le banche centrali, guidate dalla Fed, stanno ripetendo l’esperimento di John Law su scala globale.

Non importa se i mercati siano al loro massimo e la bolla stia per scoppiare. Ci sono forti indizi, in particolare i 900 miliardi di dollari di leva debitoria dietro i mercati finanziari, che siamo a un soffio dal picco del mercato. Che la bolla scoppierà è certo. E quando succederà, 11 trilioni di dollari di azioni detenute da investitori esteri cercheranno una via d’uscita in preda al panico, non solo dalla bolla degli investimenti in via di sgonfiamento, ma anche dal dollaro. I tassi di interesse saranno quindi costretti a salire, perché i mercati toglieranno alla Fed il controllo di ogni cosa.

Nel momento in cui la bolla inizierà a sgonfiarsi, gli investitori si risveglieranno dal torpore indotto dalla loro speranza illusoria e gli eventi si sviluppano probabilmente con rapidità inattesa. Dobbiamo sperare che i governi sostengano in modo credibile le proprie valute con l’oro prima che diventino del tutto prive di valore.



[i] Si vedano le varie tabelle disponibili nel sistema TIC del Tesoro degli Stati Uniti: https://home.treasury.gov/data/treasury-international-capital-tic-system

[ii] Il miglior lavoro sulla moneta è probabilmente The Theory of Money and Credit di Ludwig von Mises. Un'analisi breve e contemporanea, che include una dissertazione sul confronto con le criptovalute, si trova qui: https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/why-the-future-money-is-gold-and-silver

[iii] Si veda Zweig: Il mondo di ieri. «Con cento dollari si potevano comprare intere file di palazzi di sei piani sulla Kurfürstendamm e le fabbriche si potevano avere per l'equivalente di una carriola di un tempo» —Capitolo XIII

[iv] ibid

[v] Si vedano le Tabelle III e IV nell'Appendice a The Economics of Inflation — A Study of Currency Depreciation in Post-War Germany di Constantino Bresciani-Turroni. Le cifre sono medie mensili ed è utile notare che a metà novembre l'aumento dei prezzi era ulteriormente salito fino a 180 miliardi di volte, quando il cambio fu fissato a mille miliardi di marchi cartacei per un marco oro (nozionale).