All'inizio di questo mese il Tesoro statunitense ha reso noto il suo piano per inondare di liquidità il sistema finanziario, riducendo di 1.229 miliardi di dollari il saldo del proprio conto generale presso la Fed attraverso il mancato rinnovo di un importo equivalente di T-Bill.
Parallelamente, la Fed proseguirà con il proprio QE al ritmo di 120 miliardi di dollari al mese; insieme ai piani del Tesoro, ciò significa che dall'inizio di questo mese a fine giugno è in corso un'inflazione della massa monetaria pari a 1.829 miliardi di dollari [(120x5 mesi)+929+300]. In questa cifra non è incluso lo stimolo previsto di 1.900 miliardi di dollari.
Le banche non hanno la capacità di bilancio per assorbire questa espansione e, se saranno costrette a respingere nuovi depositanti, lo faranno quasi certamente facendo pagare i depositi (imponendo tassi di interesse negativi). In tal caso, non solo l'economia statunitense sarà inondata da livelli senza precedenti di moneta gonfiata, ma le banche commerciali applicheranno tassi negativi senza che la Fed debba farlo.
Per evitare questo esito, la Fed dovrà prorogare l'esenzione temporanea dal coefficiente di leva finanziaria supplementare in scadenza a marzo e rimuovere il limite di 30 miliardi di dollari sui reverse repo per i fondi monetari, consentendo a tutti di accedere alla facility di reverse repo della Fed ed evitare di "rompere il dollaro" (breaking the buck). A questo stadio avanzato non c'è alcun segnale di una proroga dell'SLR, e una politica per i fondi monetari potrebbe arrivare oppure no.
Ma con la Banca d'Inghilterra che segnala l'introduzione di tassi negativi entro la fine dell'anno, lasciando il dollaro come unica grande valuta occidentale al limite dello zero, sembra che la soluzione sia davvero inondare i mercati di dollari e costringere le banche commerciali statunitensi ad adottare il NIRP per conto della Fed.
E con i tassi a termine in dollari già in aumento, non solo è probabile che sia troppo tardi perché la Fed riesca con un'operation twist, ma le bolle dei mercati finanziari rischiano di essere minate dal rialzo dei rendimenti obbligazionari, trascinando con sé il dollaro sul modello di John Law, con una bolla e un crollo valutario combinati.
L'oro non sconta questo scenario e c'è da aspettarsi che spinga il suo prezzo in valuta fiat sensibilmente più in alto.
Introduzione
È straordinario che chiunque finga di saperne qualcosa di economia pensi che l'inflazione sia qualcosa che riguarda solo i prezzi, vagamente collegata alle variazioni della quantità di moneta. E per i xenofobi è una sfortunata condizione che colpisce soltanto le valute straniere minori.Quando i cosiddetti economisti negano un legame solido tra l'espansione monetaria sconsiderata e l'aumento dei prezzi, si penserebbe che l'evidenza empirica fungesse da freno. Invece no: a sostegno della pianificazione statalista, gli economisti si affidano a prove soppresse e a modelli economici programmati per presumere che ogni dollaro in più giovi all'attività economica senza effetti contrari, e che ogni calo dei tassi di interesse incoraggi l'espansione dell'attività economica.
I parametri che guidano le decisioni di politica economica sono diventati del tutto artificiali. L'indice dei prezzi al consumo (CPI) è ormai così addomesticato che le conseguenze dell'inflazione monetaria sull'aumento dei prezzi sono appena visibili. E il PIL, che non è altro che un totale monetario gonfiato, prende il posto della reale condizione economica. Ora che le vere conseguenze della stampa di moneta sono occultate, il mantra è diventato inflazione o morte.
Aumentare la quantità di moneta in circolazione è diventato l'obiettivo più importante della politica monetaria. Tutto il resto, dai tassi di interesse al quantitative easing fino al controllo della curva dei rendimenti, è poco più che contorno di scarso valore, che distrae perfino dall'obiettivo inflazionistico, il che sa di distorsione da conferma. La distorsione da conferma è rafforzata dalla crescente dipendenza dello Stato da questa forma di finanziamento. Il fatto che si tratti apparentemente di denaro gratuito, giustificato dalle sue presunte qualità stimolanti, rende l'inflazione monetaria altamente additiva. La comprensione del danno che provoca viene liquidata con disinvoltura, e con essa la dolorosa alternativa di tagliare la spesa pubblica per evitare una spirale discendente verso il baratro finanziario. Da dipendente dall'inflazione, il governo statunitense si sta avvicinando a quel baratro, ora con l'aggiunta di una teoria monetaria moderna di impronta socialista, ancora più accentuata, adottata dall'amministrazione Biden.
La MMT è solo un'altra forma di distorsione da conferma a favore del finanziamento inflazionistico della spesa pubblica, e non ha nulla di moderno. Da tempo immemorabile i governi e i loro epigoni cercano di sfuggire ai limiti di una tassazione impopolare e di giustificare l'accesso a un albero del denaro gratuito. È cambiato solo il linguaggio. Le prove accumulate indicano che il governo statunitense, sostenendo di avere un rinnovato mandato democratico, è diventato così dipendente dalla stampa di moneta che uscire dalle conseguenze dello svilimento è ormai quasi impossibile. È questo che mi ha spinto di recente ad accusare l'America di trovarsi già in uno stato di iperinflazione: la mia definizione è quella di uno Stato che ha intrapreso un percorso di finanziamento inflazionistico che copre la maggior parte delle sue entrate e che diventa praticamente impossibile da invertire. Dallo scorso marzo, entrambe le condizioni sono soddisfatte.
A meno che non siate accecati dai modelli economici e dalla macroeconomia neokeynesiana, vedrete che si tratta ormai soltanto di riconoscere i segnali che illuminano la strada verso la rovina monetaria ed economica. Abbiamo superato il primo, in cui l'inflazione stimola l'economia, un'assoluta sciocchezza se si tengono conto delle conseguenze nascoste. Abbiamo superato il secondo, in cui il presunto stimolo è diventato continuo, riuscendo solo a trasferire ricchezza dall'economia produttiva e dai risparmiatori allo Stato improduttivo. Poi c'è stato il terzo, in cui lo Stato è diventato dipendente per la maggior parte delle sue finanze dalla stampa di moneta, la condizione iperinflazionistica avvenuta al riparo del covid. E ora abbiamo intrapreso il quarto, la distruzione finale della moneta e la discesa nell'inferno monetario e nella rovina economica. Facilis decensus averni, per dirla con Virgilio. Ma ora possiamo supporre che le ambizioni combinate del Tesoro e della Fed di stampare moneta stiano per superare la capacità del sistema bancario di assorbirla.
Il Tesoro di Yellen e i tassi di interesse negativi
L'amministrazione Biden, e in particolare la sua segretaria al Tesoro, la signora Yellen, sembra decisa a intraprendere un percorso di accelerazione delle politiche MMT con l'intento di gonfiare rapidamente l'economia. Non è una sorpresa. Se si segue il dogma, si capisce che il passo successivo è rappresentato dai tassi di interesse negativi, come politica pensata per spingere l'economia statunitense fuori dalla crisi post-covid. Dollaro e sterlina sono le sole due grandi valute occidentali le cui banche centrali non hanno ancora adottato questa politica, ma la Fed resta riluttante. Questo sembra essere l'obiettivo immediato di una politica che somministra all'economia statunitense una dose eccessiva di denaro, tanto che le banche prive della capacità di bilancio per assorbirlo avranno poche alternative se non scoraggiare ulteriori depositi, facendo pagare ai depositanti il privilegio di effettuarli, portando i propri tassi in territorio negativo.Non possiamo sapere quali conversazioni private ci siano state tra il Tesoro statunitense e la Fed, ma questa nuova piega della politica monetaria ha le caratteristiche di un'operazione congiunta che permette alla Fed di evitare la decisione delicata di imporre tassi negativi sulle riserve bancarie. Se esiste un piano, i tassi negativi verranno invece ottenuti dal Tesoro statunitense inondando i mercati monetari, trasferendo nel sistema finanziario il saldo accumulato sul proprio conto generale presso la Fed. La Figura 1 qui sotto è tratta dalla Sources and Uses Reconciliation Table del Tesoro statunitense, pubblicata all'inizio di questo mese, e illustra il punto di partenza da cui si possono ottenere tassi negativi sui depositi.
Il 1° febbraio il saldo di cassa sul conto generale del governo presso la Fed era di 1.729 miliardi di dollari e, entro il 31 marzo, il Tesoro prevedeva di ridurlo a 800 miliardi, il che implica l'immissione di 929 miliardi nel sistema finanziario nel primo trimestre. Al momento della stesura, il saldo più recente disponibile è quello del 17 febbraio, pari a 1.567 miliardi[i], il che ci dice che da quella data alla fine di marzo restavano ancora da immettere nell'economia 767 miliardi, con altri 300 miliardi nel trimestre successivo.
Il saldo del conto generale del Tesoro statunitense presso la Fed può essere ridotto in due modi: spendendolo oppure riducendo i Treasury bill in circolazione, non rinnovandoli alla scadenza. Dato il brevissimo intervallo di tempo trascorso dall'insediamento dell'amministrazione, alla fine di gennaio, questi piani sono quasi certamente una politica di rimborso dei T-bill in vista del nuovo stimolo da 1,9 miliardi di dollari, che con ogni probabilità sarà destinato interamente a sostenere consumatori e imprese dell'economia.
La nostra considerazione immediata riguarda l'effetto monetario sul sistema finanziario. Con 929 miliardi di T-bill che tra il 1° febbraio e la fine del trimestre non vengono reinvestiti in nuovi titoli, la stessa quantità di liquidità si libera e deve essere collocata altrove da una combinazione di banche centrali estere, fondi del mercato monetario e banche commerciali che operano per conti sia nazionali sia esteri. Come sottolinea Zoltan Pozsar in una nota per Credit Suisse[ii], una banca centrale estera può scambiare T-bill con depositi presso la filiale di New York della Fed, oppure può usare la foreign repo facility. Nessun problema, quindi. Per i fondi del mercato monetario c'è poca alternativa a un reverse repo con la Fed, ma questi sono limitati a 30 miliardi per ciascuna controparte e non tutti i fondi del mercato monetario hanno accesso a questo strumento. Inoltre, il rifiuto di grandi depositi da parte delle banche prive di capacità di bilancio incoraggerà i flussi verso i fondi del mercato monetario, che non possono investire in strumenti a rendimento negativo e hanno lo stesso problema dei fondi che attirano.
La riduzione delle posizioni in T-bill da parte di banche centrali e fondi del mercato monetario potrebbe spingere i tassi a termine verso il limite dello zero lungo la curva per circa un anno, e le banche commerciali finiranno con saldi più elevati sui loro conti di riserva presso la Fed. Ma sembra probabile che una parte significativa di questa liquidità liberata andrà comunque ad aumentare i depositi della clientela presso le banche commerciali. Tra questi figureranno i proventi dei T-bill detenuti da fondi pensione e compagnie assicurative. Inoltre, dobbiamo considerare la posizione dei detentori esteri privati di T-bill, riflessa nei 1.132 miliardi di dollari in T-bill e certificati del Tesoro statunitense detenuti da banche estere, secondo i dati TIC del Tesoro, gli ultimi disponibili, relativi a dicembre.[iii]
Ci sono quindi saldi significativi attualmente investiti in T-bill che non possono accedere agli strumenti della Fed e che finiranno per cercare collocazione nel sistema bancario sotto forma di depositi. Questo gonfierà la massa monetaria ancora più di quanto già mostrato nella Figura 1. Ma considerando tutto il denaro degli stimoli del 2020, più i prestiti bancari alle società del settore privato, e il fatto che il crollo del mercato repo nel settembre 2019 ha mostrato una carenza di capacità di bilancio già prima della crisi covid, il sistema bancario potrebbe non essere in grado di assorbire ulteriori depositi nella misura richiesta, in particolare se gli investitori esteri, impossibilitati a reinvestire in T-bill, cercassero di spostare liquidità in dollari su depositi bancari.
In tal caso, è probabile che, nel tentativo di evitarli, le banche commerciali siano costrette a imporre tassi di interesse negativi sui nuovi depositi. In questo caso, anche i tassi dei reverse repo tra banche commerciali diventeranno negativi. Non sarà qualcosa causato dalla Fed, ma una conseguenza della decisione del Tesoro statunitense di ridurre il saldo del proprio conto generale. Un'ulteriore conseguenza è che la pressione sui detentori esteri di mille miliardi di T-bill li spingerà a vendere dollari per un'altra valuta, a causa della convergenza tra i tassi a breve termine del dollaro e quelli di yen ed euro. Ma un dollaro più debole è probabilmente un altro obiettivo del Tesoro statunitense, nel suo desiderio di stimolare l'attività economica.
Il QE della Fed continua…
Nel frattempo, nulla indica che la Fed modificherà il proprio programma di quantitative easing da 120 miliardi di dollari al mese, di cui 90 miliardi destinati ai titoli del Tesoro. Il programma prosegue, e in questo modo la Fed mantiene i rendimenti lungo la curva al di sotto del livello a cui si collocherebbero altrimenti. Questo QE ha come obiettivo principale fornire liquidità a fondi assicurativi e fondi pensione in cambio di obbligazioni, e li incoraggia a reinvestirla in attività a più alto rischio, come il debito societario e le azioni. I flussi di pagamento della Fed si accumulano nei conti di riserva presso la Fed delle banche che operano per conto di quei fondi. La bolla obbligazionaria e tutte le attività ad essa collegate continueranno a gonfiarsi.Lo scorso marzo alle banche commerciali è stata concessa una sospensione temporanea dal coefficiente di leva finanziaria supplementare (SLR), per consentire loro di aggiungere e mantenere nei propri bilanci sia debito pubblico sia riserve in eccesso senza penalizzazioni. Il fatto che ciò fosse necessario indicava che già un anno fa i coefficienti erano sotto tensione, il che non dovrebbe sorprendere, dopo il crollo del mercato repo del settembre precedente. Le banche commerciali, la cui espansione delle riserve è una conseguenza del QE rivolto ai loro clienti, ossia fondi assicurativi e fondi pensione, hanno bilanci rigonfiati per i quali l'esenzione dallo SLR è importante. Poiché questa agevolazione scadrà il mese prossimo, le banche dovranno di nuovo rispettare lo SLR, che richiede di detenere almeno il 3% di capitale di base rispetto all'esposizione complessiva e un ulteriore 2% per le G-SIB (banche di rilevanza sistemica globale). Questi cuscinetti si aggiungono ad altre normative e sono stati introdotti all'indomani dell'ultima crisi bancaria del 2008.
Ma se il QE proseguirà al ritmo attuale di 120 miliardi di dollari al mese e il Tesoro immetterà altri 767 miliardi non rifinanziando entro fine marzo i T-bill per tale importo, qualcosa dovrà cedere. Allo stato attuale, le banche cercheranno di ridurre i propri bilanci rispetto al capitale proprio, a meno che lo SLR non venga prorogato ancora, e anche questo potrebbe non bastare.
Questa è un'ulteriore prova del fatto che i depositi derivanti dalle azioni del Tesoro saranno indesiderati e costosi per le banche. Un altro modo di vedere il problema è che la portata dello stimolo previsto è semplicemente troppo grande per il sistema bancario con la sua attuale base patrimoniale. È un aspetto del finanziamento inflazionistico che viene considerato raramente.
Le conseguenze dei tassi di interesse negativi
Negli ultimi anni i tassi di interesse negativi devono essere stati l'argomento più caldo nelle riunioni bimestrali regolari dei banchieri centrali presso la Banca dei Regolamenti Internazionali di Basilea. Nel Regno Unito da mesi si lanciano palloni sonda, l'ultimo dei quali da parte di Gertjan Vlieghe, membro del Comitato di politica monetaria della Bank of England, in un discorso alla Durham University in cui ha dichiarato: «È quindi uno sviluppo importante e positivo che il MPC aggiunga i tassi di interesse negativi ai suoi strumenti a partire da agosto, una volta che le banche avranno apportato gli adeguamenti operativi necessari.» Difficilmente si potrebbe trovare una dichiarazione di intenti più chiara da parte di una delle sole due grandi banche centrali occidentali che non hanno ancora superato la soglia dello zero.Dato che la politica dei tassi di interesse è un'ossessione dei banchieri centrali, l'introduzione di tassi negativi per le due principali valute occidentali che ancora non vi hanno fatto ricorso è ormai certamente solo questione di tempo. Ma dall'esperienza di chi li ha imposti emerge che non hanno incoraggiato un aumento dell'attività di prestito. Un tasso negativo è una tassa sui depositi di una banca presso la banca centrale, che non può essere facilmente trasferita ai propri depositanti. Anche con il tasso di base della BoE allo 0,1%, il margine sulla remunerazione dei depositi è così compresso che le banche britanniche, per compensare, applicano tassi usurari agli scoperti personali concordati: il tasso di NatWest è del 39,49% TAEG e quello di TSB del 39,9%.
È vero che la decisione di ridurre gli impegni di prestito in questi tempi rischiosi potrebbe essere in parte responsabile dei costi degli scoperti. Ma poiché le banche centrali vogliono stimolare i consumi portando i tassi a zero o addirittura sotto zero, le banche commerciali, con uno spazio limitato nei bilanci, finiscono per scoraggiarli. E nella misura in cui cercano di recuperare la tassa dei tassi negativi attraverso i prestiti alle imprese, dissuadono anche queste dall'utilizzare il credito. I tassi negativi bloccano semplicemente il sistema bancario, e gli unici beneficiari sono le imprese zombie in modalità di pura sopravvivenza, che sperano di vedere scendere i propri costi di finanziamento nel mercato dei titoli spazzatura. Le attuali politiche di tassi zero negli Stati Uniti e nel Regno Unito non stanno quindi producendo l'effetto desiderato alla soglia dello zero, figuriamoci con un'ipotetica discesa sotto zero.
La distruzione del risparmio, che paradossalmente è l'obiettivo della politica, è una conseguenza delle politiche sui tassi spinte fino al loro approdo keynesiano, con implicazioni sociali troppo importanti per essere trascurate. Poiché non rientrano nel radar di alcuna banca centrale, vengono ignorati il disagio della perdita di reddito per i piccoli risparmiatori, il danno alle pensioni private e i premi assicurativi più alti che compensano rendimenti degli investimenti più bassi. Il tutto è una palude sempre più profonda, ma i banchieri centrali sembrano comunque decisi a proseguire su questa strada.
Probabilmente la riluttanza della Fed a portare il tasso sui fondi federali sotto zero è legata al ruolo del dollaro come valuta internazionale in cui sono prezzate materie prime ed energia. L'imposizione di tassi negativi sul dollaro le porrebbe tutte immediatamente in backwardation, una condizione artificiale in cui le materie prime valgono oggi più dell'alternativa monetaria. Il modo per comprendere il fenomeno è guardarlo dal lato della moneta. Tassi di interesse negativi significano che detenere denaro in deposito oggi ha un costo, mentre quello di domani no, perché non lo si possiede ancora. Ciò si riflette in un maggior valore attribuito al non possedere denaro e al disfarsene in cambio di qualcos'altro. Nei mercati delle materie prime lo stesso fenomeno si traduce in un valore più alto per il regolamento in contanti rispetto a quello differito.
Si potrebbe sostenere che il mercato rialzista dei prezzi delle materie prime illustrato nella Figura 2, iniziato quando la Fed ha portato il tasso sui fondi federali a zero lo scorso marzo, sia il risultato non solo del prolungamento indefinito dei tassi zero, ma anche dell'aspettativa che prima o poi vengano introdotti tassi negativi.
In tal caso possiamo capire perché la Fed sia riluttante ad avviare una politica di tassi negativi, ma la signora Yellen, inflazionista convinta, può ottenere lo stesso risultato dalla sua posizione al Tesoro degli Stati Uniti.
Le conseguenze per il potere d’acquisto del dollaro
In quasi tutte le svalutazioni monetarie, il processo comincia sui mercati dei cambi. Gli operatori stranieri, il cui interesse principale è mantenere una liquidità operativa in valute diverse dalla propria moneta di conto, sono estremamente attenti a evitare le perdite legate ai cambi. Poiché utilizzano il dollaro per le attività internazionali e per l'acquisto di materie prime, i loro saldi in dollari rappresentano la loro principale esposizione valutaria. Continueranno a detenere saldi in dollari, ma con 5,29 trilioni di dollari in depositi bancari, buoni del Tesoro e altri strumenti a breve termine, c'è un margine considerevole per ridurre la liquidità in dollari.[i] A questo saldo possiamo aggiungere scadenze a più lungo termine e investimenti di portafoglio per 6,134 trilioni di dollari detenuti da stranieri del settore privato.L'entità delle possibili vendite di dollari da parte degli stranieri è dunque notevole e, se questi detentori verranno a sapere dei tassi negativi, la corsa contro il tasso di cambio sarà significativa. Seguirebbero rapidamente prezzi più alti per le materie prime industriali e per i beni importati, aggravando la carenza di produzione interna in grado di assorbire la domanda inflazionistica. Gli americani residenti non lo ignoreranno, e una minoranza significativa di loro avrà accumulato, durante i lockdown, livelli di liquidità insoliti. Si passerà dall'inflazione dei beni finanziari ai beni materiali, cosa già evidente nei mercati immobiliari residenziali e che sarà accelerata dalle prime fasi di aumento dei rendimenti obbligazionari.
Nonostante l'afflusso di denaro del QE nei fondi pensione e assicurativi e l'effetto positivo del loro reinvestimento in attività finanziarie sostitutive, un calo del tasso di cambio del dollaro porterà a rendimenti più alti per i titoli di Stato USA con scadenze più lunghe. Una nuova Operation Twist della Fed, oggi molto data per probabile, spingerebbe semplicemente il dollaro ancora più in basso, per cui la capacità della Fed di comprimere i tassi a lungo termine diventa limitata. Di conseguenza, e nonostante la tendenza verso tassi negativi a breve termine, la base di valutazione di tutte le attività finanziarie rischia di essere minata da un maggiore fattore di preferenza temporale per i dollari, che si riflette nelle scadenze obbligazionarie più lunghe.
Gli Stati Uniti si troveranno allora di fronte al dilemma di John Law. Dopo aver emesso moneta per gonfiare una bolla perenne sugli asset, il suo scoppio a causa di rendimenti obbligazionari più alti mina la valuta e deve essere evitato. La parte più difficile è preservare il potere d’acquisto della valuta. L'unica cura, che probabilmente è già stata intrapresa, è aumentare il ritmo dell'inflazione monetaria per mantenere gonfia la bolla. Per il dollaro è una trappola degna di Tucidide: più si usa il QE per gonfiare, più bisogna aumentarlo per mantenere l'inflazione. Più si espande la quantità di moneta, più bisogna espanderla. Fermarla provoca una crisi. Non fermarla rinvia solo temporaneamente una crisi ancora più grande. Oggi questo esito non è atteso, ma domani lo sarà.
Implicazioni per l'oro
Le conseguenze dei tassi negativi sul dollaro per il prezzo dell'oro saranno quelle di spingerlo al rialzo, probabilmente in modo sostanziale. Ci sono diversi aspetti da considerare: l'effetto sul dollaro, la questione della backwardation, la posizione tecnica del mercato e il fatto che, come classe di attivi, l'oro è sottorappresentato nei portafogli.Non c'è dubbio che i tassi negativi, imposti dalla Fed o dalle banche commerciali, porteranno a un dollaro più debole. Come valuta, è posseduto in eccesso dagli stranieri, e il passaggio sotto la soglia dello zero, in un territorio di tassi simile a quello di euro e yen, invertirà le condizioni del mercato degli swap in valuta estera con conseguenze prevedibili. Al Comex, gli hedge fund della categoria Managed Money, la cui operazione di pair trading consiste nel vendere dollari/comprare oro o viceversa, detengono 67.956 contratti netti long (16 febbraio), contro una posizione netta long media di lungo periodo di 110.000, e risultano quindi sottoesposti a un dollaro in calo e a un oro in rialzo. Il minimo segnale che i tassi overnight si stiano dirigendo sotto lo zero invertirebbe rapidamente questa posizione, portandoli potenzialmente a un livello record di posizioni long. E per i trader puri tra di loro basterebbe un crollo del dollaro sui mercati dei cambi.
La controargomentazione riguarda l'aumento dei tassi a lungo termine, ovvero l'irripidimento della curva dei rendimenti. Ma l'errore sta nel non rendersi conto che, se non come liquidità, l'oro ha un proprio tasso di interesse, e che il rapporto con i tassi delle valute fiat deve incorporare le variazioni dei rispettivi poteri d'acquisto. L'unico modo per smorzare la spinta del prezzo dell'oro è alzare i tassi fiat a un livello che sconti il differenziale, ed è ciò che fece Paul Volcker nel 1980, portando il tasso dei fondi federali della Fed a quasi il 20%. Oggi i tassi fiat vengono invece forzati in modo innaturale nella direzione opposta, anche con la compressione dei rendimenti obbligazionari tramite il QE. L'argomento secondo cui contano le variazioni marginali dei differenziali di tasso vale nel breve termine e non altera la condizione di fondo.
Questo ci porta a considerare la questione della backwardation, che in assenza di capacità di bilancio nel sistema bancario difficilmente porterà a finanziare posizioni long sull'oro con il credito bancario interno. Ma l'oro diventa relativamente più attraente per gli stranieri che scambiano dollari con oro, e, cosa importante, anche per le banche centrali minori, che sono già acquirenti netti per altre ragioni. Inoltre, i tassi negativi sul dollaro spingerebbero quasi certamente al rialzo i prezzi delle materie prime e dell'energia, attraverso una combinazione di backwardation e indebolimento del dollaro, tendendo a trascinare con sé il prezzo dell'oro.
Ma oggi la considerazione più importante riguarda il rapporto tra mercati fisici e mercati cartacei. I mercati cartacei hanno guidato al ribasso i prezzi dell'oro dal picco di inizio agosto. A spingerli è stato un tentativo concertato delle banche di metalli preziosi (Swaps) di ridurre o eliminare le proprie posizioni corte in una fase di accelerazione dell'inflazione monetaria. Furono colte di sorpresa dalla riduzione dei tassi di interesse a zero decisa dalla Fed il 20 marzo 2020 e dalla dichiarazione della Fed secondo cui il QE sarebbe stato aumentato a 120 miliardi di dollari il lunedì successivo. Sui contratti future del Comex si sono materializzati premi fino a 90 dollari rispetto allo spot, e le posizioni corte delle banche di metalli preziosi hanno portato a interventi d'emergenza congiunti di LBMA e Comex per contenerne le ricadute. In modo meno evidente, le banche centrali hanno aumentato il leasing per fornire metallo fisico. Lo sappiamo perché la Bank of England è finita per essere sub-custode dell'ETF GLD lo scorso agosto.
Questa volta, lo scarico dei saldi dei conti generali sui mercati monetari potrebbe trasformarsi in una crisi analoga per i trader delle banche di metalli preziosi, che si troverebbero di fronte a una combinazione di domanda di oro cartaceo da parte degli hedge fund e di un'escalation delle consegne fisiche. E le forniture di argento fisico sono già fortemente limitate.
Infine, il possesso di oro nei portafogli avviene quasi interamente tramite ETF fisici, che in totale detengono 3.765,3 tonnellate per un valore di 225,8 miliardi di dollari (fonte: WGC, fine gennaio). Con portafogli di investimento globali stimati in circa 100 trilioni di dollari, ne risulta un'esposizione media all'oro di appena lo 0,23%, senza considerare la mancanza di un titolo di proprietà chiaro sul metallo prezioso sottostante.
- [i] Vedi i dati TIC: 5,29 trilioni di dollari è la somma delle voci 8 e 13 su https://ticdata.treasury.gov/Publish/bltype.txt
- [i] Vedi la Tabella 1 dell'H4.1 della Fed: US Treasury General Account
- [ii] Vedi https://plus.credit-suisse.com/rpc4/ravDocView?docid=V7pCq22AN-VHSK
- [iii] Vedi ticdata.treasury.gov/Publish/bltype.txt
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