L'unica cosa che tiene unita la Commissione è l'albero dei soldi magici rappresentato dalla BCE.
Dopo il recente cambio ai vertici della Commissione, la disfunzione politica di Bruxelles è una nuova sfida per la BCE. Questa si trova già a destreggiarsi tra Stati membri sovraindebitati, un aumento globale dei rendimenti obbligazionari, un sistema di regolamento marcio e banche commerciali sia troppo indebitate sia gravate da crediti deteriorati legati alla pandemia in aumento.
Si sta davvero preparando uno spettacolo dell'orrore.
Introduzione
Questa settimana la BCE ha compiuto il passo successivo verso l'inevitabile distruzione di se stessa, del proprio sistema e della propria valuta. Questo epilogo, una sorta di suttee finanziario in cui la BCE raggiunge la Commissione UE in fallimento sulla sua pira funeraria, è chiaramente inevitabile e sarà sempre più percepito come tale.Il 3 marzo Bloomberg ha riportato: «I responsabili delle politiche della Banca centrale europea minimizzano le preoccupazioni per l'aumento dei rendimenti obbligazionari, suggerendo di poter gestire il rischio per l'economia dell'area euro con interventi verbali, compresa la promessa di accelerare gli acquisti di titoli se necessario».
Poi, la settimana scorsa, la storia è cambiata: la BCE ha dichiarato: «Sulla base di una valutazione congiunta delle condizioni di finanziamento e delle prospettive di inflazione, il Consiglio direttivo si attende che gli acquisti nell'ambito del PEPP nel prossimo trimestre vengano condotti a un ritmo significativamente più elevato rispetto ai primi mesi di quest'anno».[i]
Quello che era successo è che i rendimenti obbligazionari avevano iniziato a salire, minacciando di mandare in bancarotta l'intera rete dell'Eurozona se la tendenza fosse continuata. Quella rete è come un cesto di mele marce. È la conseguenza non solo di un sistema difettoso, ma delle politiche introdotte per salvare la Spagna dai rendimenti obbligazionari in forte aumento nel 2012. Fu allora che Mario Draghi, presidente della BCE, disse di essere pronto a fare tutto il necessario per salvare l'euro, aggiungendo: «Credetemi, sarà abbastanza».
E lo fu. La minaccia di intervento bastò a far scendere i rendimenti spagnoli ed è probabilmente alla base del pensiero compiacente della dichiarazione del 3 marzo. Ma, come altro estremo della promessa di Draghi di avviare programmi di acquisto di obbligazioni, l'intervento promesso da Lagarde è per necessità molto più grande. E c'è il problema del mercato, racchiuso nel detto: «Inganneggiami una volta, vergogna a te; inganneggiami due volte, vergogna a me». La BCE pensa davvero di essere al di sopra di questa logica?
L'euro nacque con la promessa di essere un sostituto molto più stabile delle valute nazionali, in particolare della lira italiana, della peseta spagnola, del franco francese e della dracma greca. Il primo presidente della BCE, Wim Duisenberg, si dimise a metà mandato per far posto a Jean-Claude Trichet, uno statalista francese formatosi all'École Nationale d'Administration e funzionario di carriera. La sua fu una nomina politica, promossa dai francesi per un misto di nazionalismo e determinazione a neutralizzare i sostenitori della moneta sana in Germania.
Fin dall'inizio la BCE ha perseguito politiche inflazionistiche. A differenza della Bundesbank, che monitorava da vicino la massa monetaria e prestava poca attenzione ad altro, la BCE adottò un'ampia gamma di indicatori economici, che le permetteva di spostare l'attenzione dalla moneta all'occupazione, ai sondaggi sulla fiducia, ai tassi di interesse a lungo termine, alle misure della produzione e altro, consentendo un atteggiamento del tutto flessibile verso la moneta.[ii] A differenza della Bundesbank indipendente, la BCE è intensamente politica e si finge un'istituzione indipendente. Ma ormai non c'è dubbio che il suo scopo principale sia garantire che la spesa dissennata dei governi dell'Eurozona sia sempre finanziata, «a qualunque costo». La nostra attenzione torna alla dichiarazione della BCE di questa settimana, perché l'aumento dei rendimenti obbligazionari minaccia la capacità della BCE di finanziare in perpetuo i crescenti disavanzi pubblici dei PIGS e della Francia. Inganneggiaci una volta…
Imprese e capitali cominciano ad andarsene
Tradizionalmente, le grandi imprese hanno amato i grandi governi. Questi non sono soltanto una fonte di fondi e di trattamenti di favore, ma anche un'occasione per fare pressione a favore di regolamentazioni che penalizzano i concorrenti più piccoli. In breve, Bruxelles è il centro del capitalismo clientelare europeo, ed è per questo che le grandi imprese erano contrarie alla Brexit. La CBI, che rappresenta i grandi interessi industriali britannici, ha fatto un'intensa attività di lobbying per restare.Ma dopo la Brexit, l'UE ha reso evidente la propria insicurezza muovendo una guerra commerciale contro le importazioni britanniche, imbrigliandole in una burocrazia inutile. Allo stesso tempo, la rapida approvazione del vaccino di Oxford e la sua veloce distribuzione nel Regno Unito, insieme all'equivalente di Pfizer, si confrontano con il totale fallimento della Commissione nel distribuirli negli Stati membri, il che ha portato a una reazione di panico. Il 27 gennaio, alcuni funzionari hanno fatto irruzione nello stabilimento di AstraZeneca a Bruxelles, in seguito a problemi di produzione che avevano ridotto la quantità di forniture destinate all'UE, non ancora approvate.
Il messaggio inviato a tutte le grandi imprese era chiaro. Investire in impianti produttivi nell'UE era diventato meno attraente a causa della minaccia implicita ai diritti di proprietà. Il gioco del lobbying a Bruxelles è cambiato radicalmente, sia per le società europee sia per quelle internazionali. Allo stesso tempo, la Commissione ha tentato di spostare da Londra i servizi di compensazione dei mercati finanziari. La minaccia futura alla libertà di circolazione dei capitali è diventata evidente per gli operatori finanziari. Secondo HSBC, i deflussi di capitali hanno raggiunto i 500 miliardi di euro nel quarto trimestre dello scorso anno, pari a un ritmo annualizzato del 20% del PIL, con metà di essi nel solo mese di dicembre.[iii]
Si dice che quando sei in una buca dovresti smettere di scavare. Niente affatto: proprio ieri la presidente della Commissione ha minacciato di invocare l'articolo 122, che consentirebbe all'UE di sequestrare gli stabilimenti di AstraZeneca e di vietare le esportazioni di vaccini verso il Regno Unito. Difficilmente potrebbe esserci una minaccia più chiara ai diritti di proprietà per qualsiasi multinazionale con uffici e impianti produttivi in Europa. L'UE non è solo diventata una meta da evitare per i futuri investimenti industriali, ma i deflussi di portafoglio sembrano destinati a continuare e ad accelerare ulteriormente. E non solo la Commissione, con la sua impostazione socializzante, è un'organizzazione fallimentare, ma il suo declino sta diventando sempre più evidente agli occhi degli Stati membri.
L'ideale socialista sta andando in pezzi
È facile non rendersi pienamente conto che l'UE si è trasformata in un progetto intensamente socialista, in cui una commissione sovranazionale scavalca i governi nazionali e li obbliga a conformarsi a un ideale politico centralizzato. È facile dimenticarlo, perché il socialismo insito nell'UE non viene quasi mai menzionato. Dal punto di vista finanziario, deriva da politiche di redistribuzione per cui la maggioranza della popolazione dell'Eurozona è sovvenzionata dai risparmiatori dei paesi del Nord, in primo luogo quelli tedeschi.Dal 2000 il debito dell'Eurozona è salito da 5,2 mila miliardi di euro a 12,04 mila miliardi nel terzo trimestre del 2020, pari al 97,3% del PIL dell'area euro. I rapporti debito/PIL continuano a impennarsi per due semplici ragioni: l'economia dell'UE sta scivolando in una recessione sempre più profonda, e in Francia e Italia, importanti paesi debitori, la spesa pubblica è già superiore al settore privato, mentre altri paesi si stanno avvicinando a questa soglia.
Secondo il sito Statista, la spesa pubblica francese è circa il 63% dell'economia, lasciando solo il 37% in mano al settore privato produttivo. E di quel 37%, una parte non quantificabile ma significativa è costituita da enti pubblici fuori bilancio. In Italia la spesa pubblica è il 60% del PIL, lasciando appena il 40% al settore privato, che deve pagare le tasse e servire il debito. Una quota elevata del settore privato è insolvente, con crediti deteriorati nascosti nel sistema dell'euro.
Nell'ultimo anno, i maggiori aumenti del rapporto debito/PIL si sono registrati a Cipro con il 22,9%, in Italia con il 17,4%, in Grecia con il 17,3%, in Spagna con il 16,6% e in Francia con il 16,5%. E ora che la pandemia entra nella terza ondata, i conti pubblici continuano a peggiorare.
I dati più recenti per tutti gli Stati dell'UE sono mostrati nella Figura 1, tratta da Eurostat.
I danni causati alle finanze pubbliche di Grecia, Italia, Portogallo, Cipro, Spagna, Francia e Belgio dalle chiusure legate alla pandemia sono stati considerevoli. Il fallimento nella distribuzione dei vaccini significa che, anche nelle ipotesi più ottimistiche, l'uscita dalla crisi subirà ritardi consistenti, con lockdown che probabilmente continueranno fino al prossimo inverno.
I danni provocati dal coronavirus nel mondo, anche ai mercati relativamente liberi, non hanno precedenti. Ci si può aspettare che i mercati liberi si riprendano più rapidamente, con il passare del virus, rispetto a quelli dominati dallo Stato. Dove i mercati liberi sono soppressi e il movente del profitto è disprezzato dalla popolazione, come accade in paesi socialisti quali Francia e Italia, la ripresa sarà probabilmente molto lenta. Lasciamo perdere le parole rassicuranti sulla crescita economica futura. Insieme alla maggior parte dei membri dell'Eurozona, Francia e Italia hanno bisogno di accelerare le emissioni obbligazionarie per far quadrare conti che peggiorano di giorno in giorno. Sono già intrappolati in una trappola del debito, perché è impossibile finanziare un debito pubblico enorme con basi imponibili così ridotte.
Non sorprende quindi che la BCE sia sensibile all'aumento dei rendimenti obbligazionari e sia determinata a tenerli il più bassi possibile. Il grado di compressione è stato illustrato ieri, quando un titolo greco a 30 anni è stato collocato con un rendimento dell'1,93%, mezzo punto percentuale in meno dell'equivalente titolo del Tesoro USA. È chiaramente sbagliato per un paese con un rapporto debito pubblico/PIL in peggioramento, al 200%, e con un passato pessimo.
Con il livello di compressione dei tassi che questa operazione implica, anche una correzione moderata verso una corretta determinazione di mercato dei rendimenti obbligazionari rischia di provocare il collasso sistemico dell'intero sistema dell'euro.
Perché i rendimenti obbligazionari stanno salendo
Con la BCE saldamente al controllo dei mercati finanziari, le debolezze intrinseche e il crollo sempre più certo del sistema dell’euro vengono per ora generalmente ignorati. Di conseguenza, le attuali difficoltà che colpiscono il debito denominato in euro sono associate più immediatamente al forte rialzo dei rendimenti obbligazionari in dollari. Tuttavia, hanno un fattore comune: i mercati globali stanno rivalutando le prospettive di inflazione.La versione ufficiale, diffusa dall’establishment finanziario, è la seguente. Con l’uscita delle nazioni dal coronavirus, l’attività economica tornerà alla normalità. Questa prospettiva è garantita dai vari pacchetti di stimolo e dal sostegno ai lavoratori in cassa integrazione, insieme ai sussidi alle imprese. E dato che i consumatori non hanno potuto spendere più o meno per un intero anno, grazie ai consumi liberati la ripresa iniziale sarà forte. Di conseguenza, ci sarà un aumento temporaneo dei prezzi che potrebbe superare l’obiettivo di inflazione del 2% mentre si esaurisce la spesa accumulata. Dopodiché le condizioni torneranno alla normalità e l’obiettivo di inflazione del 2% sarà raggiunto nel lungo periodo senza dover alzare in modo significativo i tassi di interesse. Ma anche su questa base, si vedono i rendimenti obbligazionari salire prima dell’aumento dei consumi. E l’establishment finanziario presume che sia semplicemente la prova di mercati che si adeguano al rischio di inflazione a breve termine.
Anche questa interpretazione alla Pangloss manda nel panico la BCE. Il panico conferma che per la BCE non è prevista alcuna uscita dai tassi di deposito negativi, perché, con una ripresa post-covid, le finanze di alcuni governi a livello nazionale non possono assorbire alcun aumento dei costi di finanziamento obbligazionario.
Consideriamo ora uno scenario più realistico, privo delle illusioni dell’establishment. Come accennato sopra, è probabile che i lockdown pandemici in tutta Europa proseguano per gran parte, se non per tutto, quest’anno. Di conseguenza, nel migliore dei casi, la ripresa economica resterà molto indietro rispetto a quella del resto del mondo sviluppato. Abbiamo notato le trappole del debito già scattate per le principali nazioni dell’UE a causa della pandemia e possiamo concludere facilmente che il sistema di finanziamento pubblico centralizzato gestito dalla BCE incontrerà difficoltà esistenziali. Ma finora non abbiamo messo in discussione l’ipotesi che dopo i lockdown tornerà una normalità di qualche tipo.
Anche se la normalità tornasse nelle altre grandi economie, il sistema bancario dell’Eurozona è assorbito dal finanziamento dei debiti nazionali e dalla gestione dei crediti deteriorati. Ed essendo in media molto più indebitate delle banche statunitensi, le banche commerciali dell’eurozona non sono in grado di espandere il credito bancario da cui dipende la ripresa economica. Ma, già danneggiate dalla fine della fase espansiva del ciclo globale del credito bancario e dagli effetti nefasti di una guerra tariffaria tra Stati Uniti e Cina, le prospettive economiche globali sono peggiorate in modo significativo rispetto all’inizio del 2020, per essere poi nascoste dalla crisi pandemica e dalle risposte inflazionistiche ad essa.
Non solo il sistema bancario dell’Eurozona non è in grado di fornire nuovo credito alle imprese, ma nemmeno quello statunitense può farlo per la sua economia più dinamica. Il riferimento al ciclo del credito bancario non è casuale, perché i banchieri si trovano ora con i bilanci al massimo della tensione, persino oltre i limiti regolamentari. Sono colpiti da fallimenti diffusi. I prestiti delle banche americane al settore privato stanno rapidamente diventando un disastro, poiché le perdite sui crediti deteriorati sono amplificate dalla leva di bilancio a livello di capitale proprio, che in media è di 10,5 volte per le grandi banche. Quindi la nuova amministrazione Biden non deve solo finanziare una ripresa dal coronavirus, ma potrebbe dover sostenere l’intera economia statunitense da una depressione ciclica i cui fattori scatenanti sono simili a quelli dei primi anni Trenta.
Le prove crescenti di questo esito hanno implicazioni per i tassi di interesse globali. Un economista keynesiano da manuale, che considera la domanda dei consumatori il motore dell’economia, ritiene che una depressione comporti tassi di interesse più bassi, ed è per questo che è fiducioso che l’aumento dei rendimenti obbligazionari annunci un futuro economico più positivo. L’errore sta nel non capire che in una depressione si contraggono sia i consumi sia la produzione. E, essendo più lungimiranti, i produttori ridurranno la capacità quando vedranno peggiorare le prospettive, prima delle riduzioni della spesa dei consumatori. stando così le cose, lo stimolo monetario in un’economia in crisi finisce rapidamente per minare il potere d’acquisto della sua valuta fiat, invece di aumentarlo e minacciare la deflazione, come potrebbe supporre un’analisi keynesiana.
Per chi possiede una valuta fiat, cresce la consapevolezza che il suo potere d’acquisto diminuirà, qualunque sia l’esito economico. Se, come dobbiamo supporre, il rischio di un esito economico negativo aumenta, allora la svalutazione non potrà che intensificarsi. Per compensare, il corrispettivo sotto forma di interessi pagati sul suo capitale monetario deve aumentare se si vogliono mantenere i saldi in valuta, il che si riflette in tassi di interesse e rendimenti obbligazionari più alti.
Il punto cruciale è che la comprensione dell’esito delle politiche inflazionistiche delle banche centrali da parte del detentore di valuta è nettamente diversa da quella dei pianificatori delle politiche. E anche se il signor Pangloss alla Fed o alla BCE avesse ragione, il potere d’acquisto di dollari o euro diminuirebbe comunque e chi li possiede si aspetterebbe comunque un compenso in interessi più alto per giustificare il fatto di tenerli. In alternativa, se il possessore di una valuta fiat conclude che un’inflazione monetaria accelerata non salverà l’economia dalla recessione, allora, poiché non è garantita né convertibile in una forma di moneta più solida, la abbandonerà del tutto.
La prova della perdita di potere d’acquisto delle valute fiat è già visibile nei prezzi delle materie prime, mostrati nella Figura 2.
Dopo un decennio di consolidamento, terminato a marzo 2020 con un calo a 83,97, l’indice dell’FMI è salito del 67% in undici mesi fino a 140,65. Il punto di svolta è stato il taglio del tasso sui fondi federali a zero da parte della Fed e l’aumento del QE a 120 miliardi di dollari al mese a marzo 2020. Chiaramente, i mercati delle materie prime hanno reagito scontando una maggiore inflazione monetaria. I prezzi delle materie prime in euro sono saliti meno a causa dell’apprezzamento dell’euro sul dollaro, ma l’aumento resta comunque un considerevole 55%. Per i veri utilizzatori industriali, tenere la liquidità in eccesso in dollari o euro e non aver ridotto il possesso di valuta è stato un errore costoso.
Mentre i commentatori macroeconomici considerano le oscillazioni dei prezzi delle materie prime come cicliche, un’interpretazione più pertinente si ottiene comprendendo il punto di vista di chi le utilizza. Per i produttori è semplice: il potere d’acquisto di una valuta misurato rispetto alle materie prime è diminuito, nel caso dell’euro di oltre un terzo. E con l’aumento dell’inflazione monetaria, è una tendenza destinata a proseguire, che ha poco o nulla a che fare con i livelli della domanda di materie prime.
Le materie prime sono uno dei diversi input economici. Il lavoro è un altro. E se un produttore non è competitivo, la soluzione sensata è aumentare gli investimenti in automazione, che richiede capitale monetario. L’elemento circolante è fornito dalle banche, ma, come abbiamo visto, le banche sono ora al limite, avverse al rischio e, nell’eurozona, totalmente impegnate a finanziare i governi. Per le banche dell’eurozona c’è un ulteriore problema. I loro bilanci sono sbilanciati verso attività che le autorità di regolamentazione considerano prive di rischio o a rischio molto basso, come i titoli di Stato a breve e a lungo termine. Destinare risorse a prestiti industriali e al consumo comporta un rischio aggiuntivo, che richiede una riduzione della leva di bilancio. Non accadrà facilmente né volentieri.
Target 2 imbalances
La Figura 3 illustra gli squilibri nel sistema di regolamento TARGET2 tra le banche centrali nazionali e tra queste e la BCE. Emergono tre elementi. Germania e Lussemburgo insieme vantano un credito netto di 1,3 trilioni di euro. Italia e Spagna insieme devono al sistema 968 miliardi di euro. E la BCE deve alle banche centrali nazionali 345 miliardi di euro. L'effetto del disavanzo della BCE, che deriva dagli acquisti di obbligazioni effettuati per suo conto dalle banche centrali nazionali, è di ridurre artificialmente i saldi TARGET2 di debitori e creditori del sistema nella misura in cui la BCE ha acquistato i loro titoli di Stato.
Tenendo conto degli acquisti di obbligazioni della BCE, i debiti complessivi di Italia e Spagna verso le altre banche centrali nazionali superano facilmente 1 trilione di euro, e il credito della Bundesbank tedesca è superiore a quanto mostra il grafico per l'importo del debito tedesco acquistato dalla Bundesbank per conto della BCE e non pagato. Le operazioni della BCE influiscono anche sul saldo della Francia, che lo scorso marzo registrava un disavanzo di 109,4 miliardi di euro contro un avanzo di 40 miliardi a gennaio, il che può essere dovuto solo ai pagamenti della BCE per obbligazioni francesi, che abbelliscono la posizione della Francia.
In teoria, questi squilibri non dovrebbero esistere. Il fatto che esistano e che dal 2015 siano in aumento è dovuto in parte all'accumulo di crediti inesigibili, in particolare in Portogallo, Italia, Grecia e Spagna. Le autorità di vigilanza locali sono incentivate a dichiarare come performanti i prestiti bancari deteriorati, in modo che possano essere usati come garanzia per operazioni di pronti contro termine con la banca centrale locale. Ciò riduce i crediti deteriorati a livello nazionale, alimentando l'idea che non vi sia alcun problema di debiti inesigibili. Ma il problema è stato semplicemente tolto dai sistemi bancari nazionali e disperso nell'eurosistema.
La domanda di garanzie con cui ottenere liquidità ha portato a una significativa espansione monetaria, con il mercato dei repo che agisce non come fornitore marginale di liquidità, come accade in altri sistemi bancari, ma come una fonte crescente di moneta grezza. Lo mostra la Figura 4, risultato di un'indagine condotta su 58 istituzioni leader dell'eurosistema.[i]
Il totale di questa forma di finanziamento a breve termine è salito a 8,31 trilioni di euro di contratti in essere a dicembre 2019. Le garanzie comprendono di tutto, dai titoli di Stato e dai buoni del Tesoro al debito bancario commerciale nazionale preconfezionato. Secondo l'indagine, il doppio conteggio, per cui i repo sono compensati dai reverse repo, è minimo. Questo è importante se si considera che un reverse repo è l'altro lato di un repo, per cui, essendo i repo aggiuntivi rispetto ai reverse repo registrati, la somma dei due è una misura valida della dimensione del mercato in essere. Il valore dei repo conclusi con le banche centrali nell'ambito delle operazioni ufficiali di politica monetaria non è incluso nell'indagine e resta "molto consistente". Sono invece inclusi i repo con le banche centrali nell'ordinaria attività di finanziamento.
Oggi, anche escludendo i repo con le banche centrali legati alle operazioni di politica monetaria, questa cifra probabilmente supera i 10 trilioni di euro, tenendo conto della crescita sottostante di questo mercato e includendo i partecipanti oltre ai 58 operatori dell'indagine.
Mentre la Fed statunitense accetta come garanzia nei repo solo titoli di altissima qualità, con le banche nazionali dell'eurozona e la BCE si accetta quasi tutto: era necessario quando la Grecia fu salvata. Il debito di alta qualità costituisce la maggior parte delle garanzie dei repo, ma i salvataggi nascosti delle banche italiane, con la rimozione dai bilanci di prestiti dubbi, non potrebbero continuare ancora oggi senza che questi siano stati depositati come garanzie dei repo confluite nel sistema TARGET2.
Ma questa espansione ha un limite, espresso dal rapporto tra il capitale di una banca commerciale e il suo patrimonio netto. La Figura 5 mostra la leva di bilancio e la leva degli azionisti per le sei banche a rilevanza sistemica globale (G-SIB) quotate dell'eurozona. Le altre banche dell'eurozona non devono detenere i buffer aggiuntivi di capitale di una G-SIB, ed è certo che tra loro ci sono banche ancora più indebitate, il cui fallimento potrebbe portare a una corsa agli sportelli a livello di sistema.
Senza eccezioni, la leva di bilancio tra attivo totale e patrimonio di base (tier 1) degli azionisti di tutte queste banche è molto elevata, dato che un livello più normale di leva di bilancio si colloca tra otto e dodici volte al culmine del ciclo di espansione del credito di una banca. Il dato si confronta con il rapporto medio di 10,5 delle sei G-SIB statunitensi, che pure risultano palesemente al limite della capacità di bilancio.
Le valutazioni di mercato delle G-SIB dell'eurozona, con l'eccezione discutibile di ING, scontano pesantemente il patrimonio netto degli azionisti, con Société Générale che ha la valutazione peggiore, con uno sconto del 71%. Inoltre, queste valutazioni deprimenti si registrano in una fase di mercati azionari vivaci, vicini ai massimi storici: il CAC 40 di Parigi è salito del 60% in un anno, il Dax di Francoforte del 73% e il FTSE MIB di Milano del 64%. Come un gruppo di ubriachi che barcollano nel tentativo di rialzarsi dal fosso, i prezzi delle azioni delle banche dell'eurozona sono saliti con i mercati in generale, ma sono le loro valutazioni a restare così pessime.
Con l’onere di finanziare l’inevitabile aumento dei crediti deteriorati legati al covid, in particolare nei PIGS ma in realtà ovunque, e con i debiti pubblici delle principali nazioni dell’UE fuori controllo, per la BCE finanziare il tutto diventerà sempre più difficile. Come banca centrale impegnata a finanziare ideali di socializzazione attraverso l’inflazione monetaria, la BCE non ha avuto altra scelta che accelerare per un certo tempo il proprio finanziamento inflazionistico. Ma oggi i limiti posti al suo inflazionismo sono una combinazione letale tra l’intrinseca fragilità di TARGET2 e l’aumento dei rendimenti obbligazionari.
Anche in un’analisi ottimistica (keynesiana), l’aumento dei rendimenti obbligazionari sembra scontare una crescita della spesa dopo i lockdown, con un temporaneo balzo dell’inflazione dei prezzi. La verità più profonda, rivelata dall’andamento dei mercati delle materie prime insieme a un aumento senza precedenti della massa monetaria globale, è che si profila una perdita molto più profonda del potere d’acquisto delle valute fiat. Inoltre, l’ottimismo sulle prospettive economiche più ampie si limita a numeri gonfiati, mentre ampi settori dell’economia globale sono in stato di collasso.
In questo contesto globale l’UE è fanalino di coda, ed è per questo che non poteva permettersi di sbagliare l’uscita dai lockdown della pandemia. E poiché il finanziamento di tutto ciò ricade sulle spalle della BCE, è lì che la crisi dell’UE emergerà di sicuro. Travolgerà di certo il sistema bancario: con basi patrimoniali esili, non servirà un grande aumento dei rendimenti obbligazionari per spazzarle via. E allora tutte le garanzie dubbie nel sistema dei repo saranno valutate per quello che valgono. Cioè, per lo più, nulla.
[i] PEPP sta per Pandemic Emergency Purchase Programme (programma di acquisto per l’emergenza pandemica), partito con 750 miliardi di euro a marzo 2020 e aumentato in altri due passaggi fino a 1.850 miliardi di euro.
[ii] Si veda The Tragedy of the Euro, Phillip Bagus, pagina 35. Pubblicato dal Ludwig von Mises Institute, 2010. Undici anni dopo, l’analisi e le previsioni di Bagus si stanno rivelando corrette.
[iii] Come riportato da The Daily Telegraph, 18 marzo.
[iv] Indagine ICMA sul mercato repo europeo n. 38.
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Oggi, anche escludendo i repo con le banche centrali legati alle operazioni di politica monetaria, questa cifra probabilmente supera i 10 trilioni di euro, tenendo conto della crescita sottostante di questo mercato e includendo i partecipanti oltre ai 58 operatori dell'indagine.
Mentre la Fed statunitense accetta come garanzia nei repo solo titoli di altissima qualità, con le banche nazionali dell'eurozona e la BCE si accetta quasi tutto: era necessario quando la Grecia fu salvata. Il debito di alta qualità costituisce la maggior parte delle garanzie dei repo, ma i salvataggi nascosti delle banche italiane, con la rimozione dai bilanci di prestiti dubbi, non potrebbero continuare ancora oggi senza che questi siano stati depositati come garanzie dei repo confluite nel sistema TARGET2.
Ma questa espansione ha un limite, espresso dal rapporto tra il capitale di una banca commerciale e il suo patrimonio netto. La Figura 5 mostra la leva di bilancio e la leva degli azionisti per le sei banche a rilevanza sistemica globale (G-SIB) quotate dell'eurozona. Le altre banche dell'eurozona non devono detenere i buffer aggiuntivi di capitale di una G-SIB, ed è certo che tra loro ci sono banche ancora più indebitate, il cui fallimento potrebbe portare a una corsa agli sportelli a livello di sistema.
Senza eccezioni, la leva di bilancio tra attivo totale e patrimonio di base (tier 1) degli azionisti di tutte queste banche è molto elevata, dato che un livello più normale di leva di bilancio si colloca tra otto e dodici volte al culmine del ciclo di espansione del credito di una banca. Il dato si confronta con il rapporto medio di 10,5 delle sei G-SIB statunitensi, che pure risultano palesemente al limite della capacità di bilancio.
Le valutazioni di mercato delle G-SIB dell'eurozona, con l'eccezione discutibile di ING, scontano pesantemente il patrimonio netto degli azionisti, con Société Générale che ha la valutazione peggiore, con uno sconto del 71%. Inoltre, queste valutazioni deprimenti si registrano in una fase di mercati azionari vivaci, vicini ai massimi storici: il CAC 40 di Parigi è salito del 60% in un anno, il Dax di Francoforte del 73% e il FTSE MIB di Milano del 64%. Come un gruppo di ubriachi che barcollano nel tentativo di rialzarsi dal fosso, i prezzi delle azioni delle banche dell'eurozona sono saliti con i mercati in generale, ma sono le loro valutazioni a restare così pessime.
Conclusioni
L’UE mostra tutti i segni di uno Stato in fallimento, impietosamente messo a nudo dalla Brexit e dalla risposta politica dell’UE. Sul piano politico, è ancora disposta a farsi del male da sola, come ha dimostrato chiaramente il fiasco dei vaccini, rivolto contro il vaccino AstraZeneca di Oxford per coprire l’incapacità di Bruxelles di reperire e distribuire vaccini di qualsiasi produttore negli Stati membri. In un momento in cui nel resto del mondo si profilano nuovi lockdown, l’UE è molto indietro nel programma di vaccinazione e difficilmente uscirà del tutto dai lockdown prima del prossimo inverno, e forse oltre. Le conseguenze economiche per l’UE saranno più devastanti che per qualsiasi altra regione al di fuori del mondo in via di sviluppo, con terze ondate che ora emergono in Italia, Francia, Germania e Polonia.Con l’onere di finanziare l’inevitabile aumento dei crediti deteriorati legati al covid, in particolare nei PIGS ma in realtà ovunque, e con i debiti pubblici delle principali nazioni dell’UE fuori controllo, per la BCE finanziare il tutto diventerà sempre più difficile. Come banca centrale impegnata a finanziare ideali di socializzazione attraverso l’inflazione monetaria, la BCE non ha avuto altra scelta che accelerare per un certo tempo il proprio finanziamento inflazionistico. Ma oggi i limiti posti al suo inflazionismo sono una combinazione letale tra l’intrinseca fragilità di TARGET2 e l’aumento dei rendimenti obbligazionari.
Anche in un’analisi ottimistica (keynesiana), l’aumento dei rendimenti obbligazionari sembra scontare una crescita della spesa dopo i lockdown, con un temporaneo balzo dell’inflazione dei prezzi. La verità più profonda, rivelata dall’andamento dei mercati delle materie prime insieme a un aumento senza precedenti della massa monetaria globale, è che si profila una perdita molto più profonda del potere d’acquisto delle valute fiat. Inoltre, l’ottimismo sulle prospettive economiche più ampie si limita a numeri gonfiati, mentre ampi settori dell’economia globale sono in stato di collasso.
In questo contesto globale l’UE è fanalino di coda, ed è per questo che non poteva permettersi di sbagliare l’uscita dai lockdown della pandemia. E poiché il finanziamento di tutto ciò ricade sulle spalle della BCE, è lì che la crisi dell’UE emergerà di sicuro. Travolgerà di certo il sistema bancario: con basi patrimoniali esili, non servirà un grande aumento dei rendimenti obbligazionari per spazzarle via. E allora tutte le garanzie dubbie nel sistema dei repo saranno valutate per quello che valgono. Cioè, per lo più, nulla.
[i] PEPP sta per Pandemic Emergency Purchase Programme (programma di acquisto per l’emergenza pandemica), partito con 750 miliardi di euro a marzo 2020 e aumentato in altri due passaggi fino a 1.850 miliardi di euro.
[ii] Si veda The Tragedy of the Euro, Phillip Bagus, pagina 35. Pubblicato dal Ludwig von Mises Institute, 2010. Undici anni dopo, l’analisi e le previsioni di Bagus si stanno rivelando corrette.
[iii] Come riportato da The Daily Telegraph, 18 marzo.
[iv] Indagine ICMA sul mercato repo europeo n. 38.
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