Questo articolo definisce il credito, un argomento su cui il pubblico è poco informato. Quello che la gente chiama moneta è in realtà credito, mentre la moneta vera e propria, cioè l'oro fisico privo di rischio di controparte, circola raramente, se non mai. Quasi tutti, compresa la maggior parte degli economisti, non comprendono il credito e l'importanza del legame tra il suo valore e la moneta.
Né comprendono che il credito bancario è solo una piccola parte dell'enorme sistema del credito.
Un errore comune è pensare che le banconote siano moneta, perché, a differenza di un deposito bancario, si hanno in mano. Ma sono una passività di credito degli emittenti, che oggi sono le banche centrali. Il loro valore dipende interamente dalla fiducia del pubblico e dei creditori esteri riguardo al loro potere d’acquisto, come per qualsiasi altra forma di credito.
L'espansione del credito è fondamentale per il progresso economico, ma può essere determinata solo tra creditore e debitore. Questo porta a fluttuazioni dirompenti del credito bancario, che però si correggono da sole. Molto peggiore è l'abuso del credito da parte dei governi e i loro tentativi di gestire i risultati economici.
Gli economisti e l'establishment degli investimenti sono in genere all'oscuro dei ruoli costruttivi e distruttivi del credito. Credendo che i mercati liberi siano imperfetti e che la gestione del credito e dei tassi d'interesse da parte di enti governativi porti a risultati migliori, sia i keynesiani sia i monetaristi non comprendono che gli enti governativi sono incapaci di calcolo economico e non comprendono il vero ruolo del credito.
Di conseguenza, essendo completamente slegato dall'àncora di salvezza della vera moneta, il mondo del credito guidato dal dollaro affronta ora il suo destino finale. I governi emittenti stanno affondando sotto un debito insostenibile e le loro banche centrali sono tecnicamente fallite, prive della credibilità necessaria a garantire i sistemi bancari commerciali nazionali dal fallimento.
Inoltre, i valori delle attività finanziarie sono ben lontani dall'essere in linea con l'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato, il che minaccia un forte mercato ribassista azionario.
Prima chi vuole proteggere il proprio patrimonio comprende queste dinamiche e si tutela scambiando il credito con moneta legale, meglio è. Ma serve una corretta comprensione del CREDITO e del suo rapporto con la MONETA.
Introduzione
Tutti i regolamenti delle transazioni avvengono in credito. La moneta in sé non circola mai, se non in extremis. Qui definiamo la moneta non nel senso in cui è comunemente usata, ma come l'unico mezzo di regolamento privo di rischio di controparte. Oggi è l'oro a peso, mentre in passato includeva anche l'argento e il rame. Si possiede oro in lingotti o monete (metallo prezioso), ma non si possiede una valuta o un deposito bancario, entrambi obbligazioni di credito dell'emittente nei tuoi confronti.
In tutta la storia successiva al baratto, il rapporto tra moneta e credito è semplicemente che la moneta fornisce un'àncora di valore al credito. Nel 1971 gli Stati Uniti hanno infine spazzato via quell'àncora, sostituendo l'oro con il dollaro e imponendo che tutte le altre valute fossero invece ancorate al dollaro. Fu l'abuso finale del rapporto tra moneta e credito, iniziato con la creazione del Federal Reserve System nel 1913. Dopo la Prima guerra mondiale, Benjamin Strong, primo presidente della Fed, stimolò artificialmente l'economia espandendo il credito nello stesso momento in cui si espandeva il credito delle banche commerciali. Questo portò ai ruggenti anni Venti, seguiti dal collasso finanziario e dalla crisi bancaria del 1929—1933. La risposta fu togliere ai residenti negli Stati Uniti la convertibilità dei dollari in oro nel 1933, per poi svalutare il dollaro del 40%, permettendo di proseguire lo stimolo del credito per decreto governativo.
La lezione che avrebbe dovuto essere appresa è che i governi e i loro agenti finanziari non possono gestire il credito, e i tentativi di farlo, o di usare il credito per ottenere risultati economici, quasi sempre falliscono e peggiorano le cose. L'impiego efficace del credito è essenzialmente una questione per il settore privato, determinata da debitori e creditori nei mercati liberi. Invece, negli anni Trenta la colpa fu data ai mercati liberi per gli errori della gestione economica centralizzata, e da allora questi errori sono stati loro attribuiti.
A causa della cattiva gestione dell'economia da parte del governo statunitense, le sue riserve auree iniziarono a diminuire, portando alla rottura finale tra dollaro e oro nel 1971. Non ci fu alcun mea culpa da parte del presidente Nixon. Egli creò invece le condizioni per cui il credito in dollari potesse espandersi senza la scomoda restrizione di mantenere riserve auree. Bisognava creare un mito: che il dollaro sia moneta e l'oro non lo sia più.
Ecco perché il dollaro è arrivato a essere considerato non come la valuta che è, ma come denaro al posto dell'oro. È un errore profondo, nato dalla propaganda del governo statunitense, in spregio a tutta la storia monetaria, allo stato di diritto e al concetto umano di denaro naturale. Le conseguenze di questa fallacia stanno emergendo gradualmente attraverso gli eventi economici e finanziari attuali. Il rischio di controparte del dollaro viene finalmente alla luce per quello che è: una promessa di pagamento da parte di un governo emittente che presiede un sistema finanziario in crisi, e una valuta che vale soltanto quanto la sua credibilità in calo.
Legando le nostre valute al dollaro, abbiamo tutti sciolto il valore del credito dal denaro vero e ci siamo vincolati alle sorti del dollaro. Per comprendere a fondo le probabili conseguenze e la direzione in cui il futuro del denaro e del credito deve portarci, dobbiamo smontare i falsi convincimenti costruiti deliberatamente dai governi e dai loro economisti epigoni. Oggi più che mai è importante che ciascuno comprenda il denaro, il credito e le differenze tra i due. Il denaro non circola quasi mai, soprattutto ora che prevale l'erronea convinzione sul dollaro. Di conseguenza, questo articolo parte dalla definizione di credito, mostra perché il suo rapporto con il denaro supera e smentisce il monetarismo, spiega poi perché i governi non sono adatti a dirigerne l'impiego, e infine esamina le conseguenze di questi errori.
Che cos'è il credito?
Ai fini della nostra analisi e per evitare ogni equivoco, dobbiamo limitare il termine «denaro» ai mezzi di scambio circolanti privi di controparte. Secondo il diritto romano stabilito nelle Dodici Tavole del 449 a.C. e le successive decisioni dei giuristi, confluite sia nei Digesti di Giustiniano (533 d.C.) sia nei Basilici (892 d.C.), il possesso di oro, argento o rame a peso non è credito, ma denaro vero. Il credito rappresenta tutti gli altri mezzi di scambio circolanti e le obbligazioni di debito.
La definizione corretta di credito è la seguente: il credito è un diritto presente a un pagamento futuro.
Quindi un deposito bancario è un'obbligazione della banca a pagare il depositante a richiesta. Il depositante è un creditore della banca. E l'esame del bilancio di una banca centrale conferma che una banconota è una passività della banca centrale a favore del detentore: in altre parole, la banca centrale ha l'obbligo di pagare il detentore in denaro. Da quando i governi sono venuti meno a questo obbligo, i detentori di banconote possono solo restare a bocca asciutta. Ma resta il fatto che l'obbligazione esiste ancora, e i principi fondamentali del diritto romano non sono stati superati da leggi successive, ma solo da regolamenti e ordini. Per questo il presidente Nixon poté soltanto sospendere gli accordi di Bretton Woods.
Il credito va ben oltre i mezzi di scambio circolanti. Quasi tutto ciò che facciamo implica un pagamento futuro. Quando paghi un negoziante con banconote o con un bonifico dal tuo conto, trasferisci il diritto a un pagamento futuro. E anche quando un genitore promette di finanziare gli studi di un figlio, si impegna a pagamenti futuri per conto del figlio.
Quando acquisti un'attività finanziaria, ti impegni a un pagamento futuro secondo i termini di regolamento in cambio di un diritto presente sull'attività. Quando acquisti un'obbligazione, acquisisci il diritto presente a un flusso di reddito futuro. Lo stesso vale per l'investimento in azioni, con la differenza rispetto alle obbligazioni che il flusso di reddito futuro è meno prevedibile e può essere trattenuto nel bilancio dell'impresa anziché distribuito.
Tutti i diritti cartacei e digitali sono credito, e dipendono dalla capacità del debitore di adempiere la propria obbligazione.
Oltre alla proprietà di beni immobili, proprietà intellettuale e beni mobili, anche le obbligazioni di credito sono ricchezza. Il credito è l'altra faccia del debito, che è l'obbligazione del debitore di pagare il creditore. Pertanto obbligazioni, azioni e tutti i loro derivati sono ricchezza, sempre presupponendo che siano scambiabili. Ogni ricchezza è tale perché è scambiabile. Sono i bisogni e i desideri umani a dare valore alla ricchezza, perché qualcun altro la richiede. Finché è così, un aumento generale delle obbligazioni di debito di una nazione è un aumento della ricchezza nazionale.
È questo fatto a generare molta confusione. Come può un governo indebitato creare più ricchezza per il suo popolo rispetto a un governo che gestisce le finanze nazionali in modo più responsabile? La risposta sta nel valore del debito, sempre determinato dai mercati. Lo si indica in genere come rischio di controparte o rischio valutario, che verranno discussi più avanti in modo più dettagliato.
Nel valutare la ricchezza sorge la questione di quale debba essere il mezzo di valutazione. In pratica le valutazioni sono espresse in valute nazionali. Ma, come abbiamo visto, la valuta è un'obbligazione di debito a bilancio dell'emittente ed è quindi essa stessa credito. Il credito viene valutato in credito. Chi sostiene che le valute nazionali siano denaro non affronta questo fatto.
Ci sono buone ragioni legali per cui le banconote della Banca d'Inghilterra riportano la dicitura "Prometto di pagare al portatore a vista la somma di…", firmata dal capo cassiere. È anche il motivo per cui le banche centrali mantengono, o dichiarano di mantenere, riserve consistenti di metallo prezioso in lingotti, custodendole gelosamente lontano dagli occhi del pubblico e rifiutandosi di separarsene. Anche se l'argomento è diventato un tabù, è evidente che i banchieri centrali sanno che la valutazione ultima delle loro valute, e quindi del valore di tutta la ricchezza nazionale, non si esprime in dollari ma in oro a peso.
Il credito del settore privato e il suo impiego utile
Abbiamo ormai stabilito che, quando il debito aumenta, trova corrispondenza nel credito, e il credito è ricchezza, la ricchezza di una nazione cresce. Citerò ora due esempi per ribadire il concetto. Il primo è tratto da Poverty and the State (1886) di Herbert Mills e riguarda la costruzione di un nuovo mercato della carne nel 1822, un edificio ancora in uso oggi:
"Gli Stati di Guernsey, avendo deciso di costruire un mercato della carne, stanziarono 4000 sterline per coprirne il costo. Invece di prendere in prestito questa somma al 5 per cento di interesse, il Governatore emise quattromila gettoni di cartoncino, sui quali era scritto "Guernsey Meat Market Notes". Valevano 1 sterlina ciascuno ed erano moneta a corso legale per consenso universale. Con queste banconote gli Stati pagarono l'appaltatore, ed egli pagò con esse i suoi operai e tutti coloro che lo rifornivano di materiali. Venivano accettate senza difficoltà dai commercianti per le merci, dai proprietari per gli affitti, dalle autorità per le imposte. A tempo debito il mercato fu completato. I banchi dei macellai, insieme ad alcune sale pubbliche costruite sopra di essi, furono affittati per un canone annuo di 400 sterline. Alla fine del primo anno di locazione, gli Stati ritirarono il primo gruppo di banconote, numerate da uno a quattrocento, e con le 400 sterline di moneta reale incassate come affitto rimborsarono le 400 sterline di moneta rappresentativa, espresse dalle "Meat Market Notes". Alla fine di dieci anni tutte le banconote erano state rimborsate, grazie all'impiego di dieci anni di canoni. In questo modo costruirono un ottimo mercato coperto senza pagare alcun interesse su denaro preso in prestito e senza danneggiare nessuno."
Fu un raro esempio di ente governativo che emette con successo credito per un progetto specifico, in questo caso un credito che fungeva anche da moneta circolante. Il secondo esempio è il sistema del credito di cassa inventato dalla Royal Bank of Scotland alla fine degli anni Venti del Settecento.
In base alla legge scozzese, la Bank of Scotland fu fondata nel 1695 con poteri di emissione illimitati. Emetteva banconote solo nei seguenti tagli: 100, 50, 10 e 5 sterline. Va tenuto presente che, in valuta di oggi, 100 sterline equivalevano a 41.000 sterline attuali. È chiaro che il piano della Bank of Scotland era servire e far crescere clienti commerciali importanti, in linea con l'attività bancaria di Londra, rivolta soprattutto allo sconto di cambiali commerciali. La banca non emise banconote da 1 sterlina, più pratiche, fino al 1704.
Il suo monopolio scadde nel 1727 e nacque quindi un concorrente, la Royal Bank of Scotland. Il problema era che, essendo l'economia poco sviluppata sul piano commerciale, in Scozia non c'erano abbastanza cambiali commerciali per soddisfare entrambe le banche. Fu la Royal Bank a trovare una soluzione. Ricevute garanzie sufficienti, accettò di concedere credito in importi limitati a favore di persone affidabili e rispettabili. Questi crediti di cassa erano conti di prelievo creati a favore di una persona che non versava alcuna somma e che li utilizzava come un normale conto, con la differenza che, invece di ricevere interessi sul saldo, ne pagava. Nel bilancio della Royal Bank, un prestito di credito di cassa era registrato come attivo, bilanciato da un deposito pari all'importo disponibile per il prelievo.
Fu il precursore dell'attuale attività di prestito bancario, a differenza dell'attività bancaria che a Londra, in quel periodo, ruotava intorno allo sconto di cambiali commerciali.
I crediti di cassa venivano utilizzati in due modi diversi: per aiutare i privati nella loro attività e per promuovere l'agricoltura e la nascita di imprese commerciali di ogni tipo. Le terre agricole erano poco sviluppate per mancanza di capitale. Ma ciò che ci interessa in particolare qui sono i prestiti a singoli individui in affari.
Le banche limitavano le anticipazioni a importi compresi tra 100 e 1.000 sterline (l'equivalente, in sterline di oggi, di circa 41.000 e 410.000 sterline). Non era richiesta alcuna garanzia reale, a parte le fideiussioni di persone che conoscevano il debitore. Questi "cautioners", come venivano chiamati nel diritto scozzese, seguivano da vicino l'uso dei fondi, avevano sempre il diritto di ispezionare il conto del debitore presso la banca e avevano l'autorità di intervenire in qualsiasi momento.
Nel 1826, quasi un secolo dopo che la Royal Bank of Scotland aveva creato i cash credit, un testimone sentito da una commissione della Camera dei Comuni citò il caso di una piccola banca di provincia che offriva linee di cash credit e che, in ventun anni, aveva movimentato 90.000.000 di sterline subendo perdite per sole 1.200 sterline. Era un'innovazione notevole, ormai ampiamente adottata.
Prima della nascita delle banche che offrivano cash credit, la Scozia era un paese arretrato, i cui abitanti si dedicavano più al furto di bestiame e alle guerre con i vicini che a una pacifica attività agricola. Soprattutto mancava il credito, e la popolazione viveva di sola sussistenza. La creazione del sistema dei cash credit, insieme alla circolazione delle banconote della Bank of Scotland e della Royal Bank, accettate come se fossero moneta, portò a un enorme progresso sociale ed economico. E, una volta consolidato, il sistema dei cash credit fu esteso al finanziamento di progetti più grandi. Per esempio, il Forth and Clyde Canal, che collegava Edimburgo a Glasgow, fu costruito grazie a un cash credit di 40.000 sterline concesso dalla Royal Bank. Ferrovie, bacini e porti, strade e perfino edifici pubblici furono finanziati con i cash credit.
Tra i tanti esempi, Henry Menteith iniziò la sua attività come mercante-tessitore con un modesto cash credit e nel 1785 rilevò una fabbrica tutta sua. Nel 1826 Menteith dava lavoro a 4.000 tra uomini e donne. Fu due volte Lord Provost di Glasgow e in seguito deputato al Parlamento per Linlithgow.
L'Illuminismo scozzese del Settecento, che ci ha dato David Hume, Adam Smith, Robert Burns e molte altre figure di spicco, deve la propria esistenza alla trasformazione della Scozia, da nazione arretrata a nazione moderna, resa possibile dai cash credit. In soli cinquant'anni la Scozia progredì commercialmente più di quanto avesse fatto in tutta la sua storia. E questo nonostante lo sconvolgimento politico della rivolta giacobita del 1745.
Il successo dei cash credit e l'adozione, su base locale, di strumenti equivalenti da parte delle credit union e di altre organizzazioni in Inghilterra e in Galles divennero poi non solo la base di alcune fortune importanti, ma anche il fondamento su cui prosperarono molte imprese più modeste. Non c'è dubbio che l'evoluzione del credito bancario a partire dal sistema scozzese dei cash credit sia stata benefica, non solo per la Scozia ma per l'intero Regno Unito. Ha rivoluzionato anche il sistema bancario di Inghilterra e Galles, portando i vantaggi del credito organizzato alle persone comuni. E la diffusione globale del diritto bancario inglese ha trasmesso questi benefici anche ad altre nazioni civili.
È evidente che l'espansione del credito comporta enormi benefici. Il problema sono i cicli destabilizzanti di espansione e contrazione del credito bancario, non l'esistenza del credito bancario in sé. Sarà questo il nostro prossimo argomento.
L'effetto destabilizzante dei cicli del credito bancario
Abbiamo ormai stabilito che l'espansione del credito e del debito nel settore privato è positiva e accresce la ricchezza nazionale. Abbiamo visto che il sistema dei cash credit ideato dalla Royal Bank of Scotland ha portato il credito organizzato a tutti e che l'impiego del debito nel settore privato è fondamentale per il progresso economico. La mosca nell'unguento è stata il comportamento dei banchieri. Un ciclo di espansione imprudente e successiva contrazione del credito bancario, evidente da quando esistono statistiche attendibili, ha generato un ciclo di boom e crisi.
Le banche sono semplicemente operatori del credito: creano prestiti e depositi corrispondenti nello stesso momento. Il motore della loro attività è la creazione di prestiti. Poiché il credito è lo scambio di un diritto presente contro un pagamento futuro, le banche non hanno bisogno di impiegare il proprio capitale per creare prestiti. Di conseguenza, il rapporto tra il capitale proprio di una banca e il totale del suo bilancio dipende dalla prudenza percepita come adeguata nelle condizioni economiche del momento.
Naturalmente la percezione del rischio cambia nel tempo e, poiché un gruppo di banchieri usa modelli di analisi del rischio simili, c'è un forte conformismo di pensiero. Per questo, quando le condizioni economiche sono giudicate sfavorevoli, i banchieri cercano di proteggersi riducendo l'esposizione al credito e, quando sembrano migliorare, diventano più rilassati nella creazione di prestiti.
Quando le condizioni economiche migliorano, i banchieri arrivano perfino a ridurre i margini sui prestiti per attrarre clienti, aumentando la leva tra bilancio e capitale per compensare e mantenere invariata la redditività complessiva. In sostanza, il credito bancario diventa inflazionistico perché i tassi sui prestiti scendono proprio quando la domanda di credito cresce. L'eccesso di credito a buon mercato nei periodi favorevoli innesca un boom privo di basi solide che, se non è assorbito da un maggior risparmio dei consumatori, porta a prezzi più alti e a speculazione finanziaria. Mentre tutti fanno festa, banchieri compresi, arriva un momento in cui i piani d'impresa saltano a causa di strozzature nell'offerta, inflazione salariale e rincari delle materie prime. Troppo credito insegue troppo pochi beni.
I banchieri si rendono quindi conto che la base su cui avevano concesso credito è peggiorata. Trovandosi con una leva eccessiva, diventano cauti e iniziano a ridurre la propria attività di prestito. Le imprese troppo indebitate e quelle che dipendono da linee di credito continuative devono scegliere tra ridurre la propria attività e fallire. In alcuni casi possono riuscire a ottenere prestiti di importo inferiore a costi d'interesse più alti. La disoccupazione comincia a salire e con essa la spesa dei consumatori diminuisce. Più i banchieri sono stati entusiasti nei periodi favorevoli, più profonda sarà la successiva recessione. E più restringono l'offerta di credito, più i tassi sui prestiti aumenteranno.
A volte le banche stesse vengono trascinate in una speculazione eccessiva. Lo abbiamo visto con i fallimenti della crisi Lehman del 2008—2009 ed è così anche oggi. Lo stesso accadde con la crisi Overend Gurney nel 1866 e con la crisi Baring del 1890. Due secoli di statistiche finanziarie confermano che si tratta di un ciclo ricorrente nel comportamento di prestito, con una durata media di circa dieci anni, anche se la sua lunghezza può variare considerevolmente.
L'effetto di questo ciclo del credito sul livello generale dei prezzi è meno certo. Nei primi tempi del sistema aureo britannico era considerevole, ma si è attenuato nel tempo, come illustra il grafico qui sotto.
Un'indagine sul motivo per cui le fluttuazioni del livello dei prezzi al consumo sono diminuite nel tempo getta forti dubbi sulla teoria quantitativa della moneta, che, con il suo nome corretto, è la teoria quantitativa del credito. La natura ciclica del credito bancario, fatta di espansioni e crolli, è evidente. Ma con il progredire della rivoluzione industriale, il credito bancario si è espanso enormemente per finanziarla. Prendendo le stime della Banca d'Inghilterra sulla moneta in senso lato e sottraendo la base monetaria, vediamo che i prestiti bancari sono aumentati di circa l'800% tra il 1830 e il 1911, mentre l'aumento del livello generale dei prezzi era pari a zero.
La spiegazione della minore volatilità dell'inflazione è che, nel tempo, il sistema bancario è migliorato grazie ai sistemi di compensazione e i mercati interbancari sono diventati sempre più efficienti. E nonostante le turbolenze causate da grandi fallimenti come Overend Gurney e Barings alla fine dell'Ottocento, e la sospensione per tre volte degli impegni di cambio in oro della Banca d'Inghilterra dopo il Bank Charter Act del 1844, nel 1847, nel 1857 e nel 1866 (il fallimento di Overend Gurney), questa tendenza al miglioramento dell'inflazione è proseguita con turbolenze sempre minori.
La chiave della stabilità dei prezzi è semplice. Tutto il credito, qualunque sia il rischio di controparte, deve trarre il proprio valore dalla moneta, che è solo l'oro. Finché esiste un credibile sistema di cambio in oro, tenuto conto del rischio di controparte, il valore del credito in termini di potere d’acquisto sarà mantenuto attraverso i cicli dirompenti di espansione e crollo. Come abbiamo visto nelle tre occasioni in cui il Bank Charter Act fu sospeso e la Banca d'Inghilterra fu autorizzata a emettere banconote senza ampliare le riserve in monete, la tendenza verso una minore volatilità dei prezzi è continuata e le crisi del credito possono essere contenute.
L'intervento del governo nei mercati del credito fallisce sempre
È chiaro che il ciclo del credito bancario è economicamente dirompente. Prima degli anni Venti, come nel Regno Unito, la politica del governo statunitense era di non intervenire in una recessione, sapendo per esperienza che, lasciato a sé stesso, il ciclo del credito sarebbe cambiato e il progresso economico sarebbe ripreso. La profonda recessione del 1920—1921, in cui non vi fu alcun intervento del governo, fu breve e la ripresa rapida. Fu l'ultima recessione statunitense senza interferenze del governo.
Ma quando Benjamin Strong, presidente del neocostituito Federal Reserve Board, adottò misure per espandere il credito a livello di banca centrale, questa nuova forma di prodigalità creditizia accentuò il boom del credito, noto popolarmente come i ruggenti anni Venti. Verso la fine, il boom portò a una speculazione eccessiva sul mercato azionario, un segno sicuro di credito in eccesso. E la successiva depressione fu eccessivamente profonda.
Purtroppo, questa crisi fu il segnale per il presidente Hoover, seguito dal presidente Roosevelt, di intervenire, con interventi che nel migliore dei casi si limitarono a prolungare la depressione e nel peggiore la aggravarono. Paradossalmente, la professione degli economisti si schierò sempre più a favore dell'intervento del governo, attribuendo il fallimento economico agli operatori del settore privato, quando avrebbe dovuto riconoscere che il ciclo del credito bancario era stato alimentato dalla creazione di credito della Fed nel decennio precedente.
La mancata comprensione del credito era ed è tuttora al centro dei maldestri tentativi di intervento economico della classe politica. Purtroppo, gli economisti di oggi consigliano ai governi che i mercati liberi devono essere gestiti. Sia i keynesiani sia i monetaristi sono colpevoli di questo errore.
I keynesiani raccomandano disavanzi di bilancio, che portano alla creazione di domanda artificiale. Se i governi si attenessero al principio secondo cui la sostituzione del credito bancario commerciale in contrazione dovrebbe avvenire solo con un'espansione pari del credito della banca centrale, si potrebbe pensare che questo approccio abbia una sua logica. Ma ciò porta a due errori. Il primo è presumere che, avendo la licenza di emettere credito in eccesso, la classe politica rinuncerebbe a usarlo per altri scopi: è il trionfo della speranza sull'esperienza. Il secondo è che la spesa pubblica superiore alle entrate sia improduttiva o mal indirizzata, perché i ministri non sono in grado, a causa delle loro priorità politiche e della mancanza di una genuina motivazione commerciale, di impiegare questo credito in modo produttivo.
I principi keynesiani sono del tutto in contrasto con le condizioni in cui il credito nell'economia può espandersi nel tempo senza minare il potere d’acquisto della valuta. Per questo, dal crollo di Wall Street e dalla successiva depressione in poi, per l'America è stato sempre più difficile mantenere il gold standard, prima di abbandonarlo del tutto nel 1971.
I monetaristi raccomandano di controllare la massa monetaria (con cui intendono il credito) tramite le politiche sui tassi di interesse, che a loro avviso regolano la domanda di credito. Ma, come abbiamo visto dal grafico delle aspettative di inflazione dei prezzi a breve termine mostrato sopra, il credito ha bisogno dell'àncora di salvezza del gold standard per garantire il proprio valore attraverso i cicli del credito bancario. La convinzione che il ciclo del credito bancario si possa gestire regolando l'offerta di credito totale si fonda quindi su un equivoco.
Questa teoria fu smentita dal paradosso di Gibson, che mostrò come non vi fosse alcuna correlazione tra tassi di interesse e inflazione dei prezzi. La correlazione è tra i tassi di interesse e il livello generale dei prezzi, che non è la stessa cosa del suo tasso di variazione. La vera relazione fu osservata in Gran Bretagna per due secoli, tra il 1730 e il 1930. La ragione del paradosso è che le imprese che investono il proprio capitale e il credito ottenuto da investitori e banche fanno sempre riferimento ai valori della produzione nei loro calcoli economici per determinare la redditività di un investimento. Se il valore del credito è solido, i valori della produzione tra cinque o dieci anni saranno simili a quelli di oggi. Un imprenditore può quindi fidarsi dei propri calcoli, sapendo quale livello di interesse può pagare ottenendo comunque un profitto ragionevole.
Per questo i tassi di interesse in genere erano correlati con il livello generale dei prezzi.
Senza capire perché sia così, gli economisti moderni sostengono che il paradosso di Gibson valesse solo durante il gold standard e che oggi non si applichi più. Ma il motivo per cui oggi non sembra applicarsi è l'assenza di stabilità dei prezzi, che corrompe la base dei calcoli delle imprese. Non è un argomento valido dire che, in condizioni di moneta fiat, i tassi di interesse ora siano correlati con il tasso di inflazione dei prezzi e che quindi possano essere usati per controllarlo.
Inoltre, questo vale prima ancora di considerare i valori di preferenza temporale, particolarmente importanti per i detentori stranieri di qualsiasi valuta.
Secondo la teoria della preferenza temporale, un creditore guarda a tre cose: la perdita del possesso del proprio credito, trasferito a un'altra parte, che altrimenti potrebbe usare per i propri fini; il rischio che il credito non venga rimborsato; e le variazioni del valore di quel credito prima della scadenza del rimborso. Pertanto, se l'interesse su un prestito non soddisfa questi obiettivi, il prestito non verrà concesso. E in questi tempi di valute fiat, dal valore relativo futuro incerto, gli stranieri inizieranno considerando le possibili variazioni del potere d’acquisto della valuta, un fattore che in genere non si applica quando questa è legata in modo convincente alla moneta reale, cioè l'oro.
Come alternativa al gold standard, la gestione dei tassi di interesse è un sostituto molto scadente. L'instabilità economica e finanziaria che affrontiamo oggi deriva dal distacco dei valori del credito dalla moneta. Le crisi finanziarie periodiche di solito si traducono in ulteriori emissioni di valuta o di credito della banca centrale, che minano ancora di più il potere d’acquisto del credito. È ciò che porta, col tempo, a tassi di interesse ancora più alti e a costi ancora maggiori per finanziare i disavanzi pubblici.
Privi della conoscenza del corretto impiego del credito e in possesso solo di teorie approssimative al riguardo, dalla Seconda guerra mondiale i governi e i loro economisti hanno volato alla cieca. Hanno ormai scartato del tutto la corretta distinzione tra moneta e credito, sostituendo la moneta con il credito della banca centrale. Per loro il credito bancario trae il proprio valore dalle banconote, e non dall'oro. Questo ci porta a considerare la performance del credito nella situazione attuale.
Il valore del credito affronta la sua crisi più profonda di sempre
Secondo il FMI, nel 2022 i paesi del G7 avevano un rapporto debito pubblico/PIL del 128%. In cima alla lista c'è il Giappone con il 260,1%, seguito da Italia al 144%, Stati Uniti al 121,3%, Francia al 111,8%, Canada al 107,4%, Regno Unito al 101,9% e Germania al 61,8%. Il FMI ipotizza che molti di questi paesi faranno crescere il PIL più rapidamente del debito, riducendo così questi rapporti, mentre il debito pubblico continuerà ad aumentare a un ritmo più lento.
Il FMI ipotizza che i tassi di interesse globali si allenteranno. Per il resto, il FMI usa come base delle proprie previsioni le ipotesi di mercato sull'andamento futuro dei tassi di interesse, quindi non avrà incorporato la tendenza al rialzo dei costi di finanziamento che oggi è evidente. Il problema delle finanze del governo statunitense è particolarmente acuto: con 880 miliardi di dollari di interessi sul debito nell'anno fiscale 2023, il tasso di interesse medio implicito sul debito è del 2,75%. Nell'anno fiscale in corso, il costo del finanziamento del nuovo debito e dei 7.600 miliardi di dollari da rifinanziare ai tassi attuali e più alti è quasi il doppio, e in aumento. Inoltre, con il credito delle banche commerciali in contrazione, si profila una recessione o addirittura una crisi profonda, che indebolirebbe il gettito fiscale e farebbe crescere i costi del welfare. E in un anno elettorale, sono problemi che nessun politico vorrà affrontare.
Sorge la domanda su chi pagherà il conto. In passato i governi esteri sono stati disposti a reinvestire i saldi in dollari nel debito del governo statunitense, ma i due maggiori detentori, Cina e Giappone, stanno ora vendendo i loro titoli del Tesoro USA. Inoltre, tassi di interesse più alti sono sempre più probabili, perché i prezzi dell'energia non solo vengono deliberatamente spinti al rialzo dall'OPEC+, ma le scorte di petrolio e gas naturale nei paesi del G7 sono insufficienti per l'inverno ormai vicino.
È evidente che il governo statunitense si trova in una trappola del debito. I numeri sopra riportati, che rappresentano il suo fabbisogno di finanziamento, indicano che i soli interessi sul debito potrebbero avvicinarsi a 1.500 miliardi di dollari nell'anno fiscale in corso. Gli altri paesi del G7 elencati sopra affrontano problemi simili, probabilmente più acuti in Giappone, dove la banca centrale si rifiuta ancora ostinatamente di portare i tassi sui depositi in territorio positivo.
Nascondendosi dietro le proprie credenziali keynesiane, la Banca del Giappone ha un problema enorme. Dal 2000 manipola i propri mercati finanziari acquistando titoli di Stato giapponesi, debito societario e persino azioni tramite ETF. Con l'aumento dei rendimenti obbligazionari, il suo bilancio è ora profondamente in patrimonio netto negativo: tecnicamente la banca centrale è fallita e, se fosse una società privata, i suoi amministratori sarebbero tutti in carcere per frode. Ma è un'organizzazione controllata dallo Stato, come tutte le altre principali banche centrali del G7, che senza rifinanziamento sono ugualmente fallite sul piano tecnico.
Sono queste le organizzazioni su cui facciamo affidamento per garantire l'intero sistema del credito del G7. E ora che il credito in valuta fiat è completamente scollegato dalla moneta e si regge sulla fiducia del pubblico, la situazione non è affatto felice. Inoltre, il sistema finanziario del G7 si è basato su tassi di interesse pari a zero o negativi e deve ora adeguarsi a tassi di interesse e rendimenti obbligazionari nettamente più alti, e potenzialmente ancora più alti. Prima, in questo articolo, ho descritto il ciclo del credito bancario, e da ciò dovrebbe essere ora ovvio perché il credito bancario si stia contraendo in alcune di queste importanti giurisdizioni: le banche commerciali sono sempre più consapevoli del crollo dei valori di obbligazioni e garanzie e di un'ondata di crediti deteriorati, in un momento in cui i loro bilanci sono terribilmente sovraindebitati.
Il grafico seguente è un'illustrazione grafica del problema delle garanzie.
Il grafico mostra la stretta correlazione negativa tra il rendimento dell'obbligazione a lungo termine (scala di destra) e l'indice S&P 500 (scala di sinistra), invertendo il rendimento. Dalla crisi di Lehman, il calo del rendimento obbligazionario ha spinto al rialzo l'S&P, fino a una divergenza estrema nel luglio 2020. Da allora la divergenza si è invertita in modo spettacolare, indicando che l'S&P è ora enormemente sopravvalutato rispetto ai rendimenti obbligazionari e che un forte calo delle azioni è quasi certo. Su questa base, un obiettivo per l'S&P (attualmente a 4.240) tra 500 e 1.000 punti può essere giustificato se questo divario di valutazione dovrà chiudersi e se il rendimento dell'obbligazione a lungo termine resterà ai livelli attuali.
Si ritiene comunemente che la Fed non avrà alternative al cambiare la propria politica sui tassi di interesse per evitare un disastro incombente sia per le finanze pubbliche sia per il valore degli attivi finanziari. In una fase di prezzi dell'energia in continuo aumento, è difficile vedere come ciò possa essere realizzato senza abbandonare la lotta all'inflazione dei prezzi. Nel momento in cui la Fed abbandonerà questa lotta, il dollaro affonderà senza dubbio sui mercati dei cambi, riducendo il proprio potere d'acquisto e rischiando vendite massicce dei 32.000 miliardi di dollari investiti in dollari e in attivi finanziari in dollari da parte di stranieri che si troverebbero di fronte a perdite consistenti: senza contare il credito in dollari presso banche estere, valutato dalla Banca dei Regolamenti Internazionali in ulteriori 90.000 miliardi di dollari.
Conclusione
Non è mai stato così importante comprendere il credito e il fatto che, dal 1971, sia totalmente separato dalla moneta globale, che per legge e per natura è l'oro fisico. È un errore grossolano pensare che il dollaro abbia sostituito l'oro: forse il dollaro è la forma più elevata di credito, ma non è moneta.
La fine del sistema di credito basato sul dollaro è ormai in vista, un esito inevitabile e del tutto prevedibile. Da un valore equivalente di 20,67 dollari l'oncia, confermato per legge nel 1900 ma esistente di fatto già dagli anni Cinquanta dell'Ottocento, il dollaro ha già perso quasi il 99% del proprio valore. La maggior parte di questa perdita risale al periodo successivo al 1971, come mostra l'ultimo dei nostri grafici:
Inoltre, ci sono prove che Cina e Russia si siano preparate a una crisi del credito del G7, descritta in questo articolo, accumulando quantità considerevoli di metallo prezioso, che possono usare per dare copertura alle loro valute. Nel momento in cui questa opzione verrà attivata, l'intero sistema di credito basato sul dollaro rischierà il collasso, se non altro perché tutti si renderanno conto di una verità valida per legge fin dalle prime leggi di Roma, le Dodici Tavole, e confermata da John Pierpont Morgan nella sua testimonianza al Congresso nel 1912: l'oro è moneta, tutto il resto è credito.