Il quadro dei prezzi dell'argento: sia denaro sia materia prima

Il quadro dei prezzi dell'argento: sia denaro sia materia prima

In questo documento presentiamo un quadro per comprendere la formazione dei prezzi dell'argento. L'argento è sia denaro (riserva di valore) sia una materia prima di input, quindi occorre tenere conto dell'impatto sia della domanda industriale sia di quella monetaria. Presentiamo anche un modello dei prezzi dell'argento che coglie i fattori determinanti relativi del prezzo in questo quadro, compresa l'aggiunta di Goldmoney, la "prova di valore energetica", al modello standard dei prezzi dei metalli preziosi basato sui tassi di interesse reali. Attualmente i prezzi dell'argento sono circa il 10% al di sotto dei valori previsti, ma soprattutto il modello indica che siamo ancora vicini al minimo di questo ciclo dei prezzi.

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Mentre analisti di mercato, media finanziari e investitori in materie prime spesso considerano l'argento il cugino lunatico dell'oro, vederlo semplicemente come una versione più volatile dell'oro non rende il giusto merito al metallo. Così come le proprietà fisiche dell'oro lo hanno destinato a diventare una riserva di valore ideale, le proprietà dell'argento rendono il metallo speciale a pieno titolo.

Come spiegato nel nostro Quadro dei prezzi dell'oro, l'oro non è una materia prima di flusso. Le correlazioni storiche con le valute e la volatilità guidata dai tassi indicano che l'oro si scambia come uno stock monetario; l'argento, invece, è speciale perché è altrettanto adatto a essere denaro¹ e al tempo stesso una materia prima di input consumata in diversi processi industriali.

Pertanto, i prezzi dell’argento sono determinati dalla domanda monetaria, oltre che dalla domanda e dall’offerta per usi industriali, e questi ultimi rappresentano un importante elemento di differenziazione. Le scorte di oro fuori terra sono sempre cresciute allo stesso ritmo dell’oro di nuova estrazione, attenuando gli effetti della volatilità dei prezzi legata alle scorte; le scorte di argento, invece, sono cresciute molto più lentamente, poiché la domanda industriale ha assorbito una parte consistente di ciò che viene estratto.

Questi risultati offrono indicazioni sui fattori che determinano i prezzi dell’argento:

1. L’argento, come l’oro, è una riserva di valore di tipo commodity ed è privo di rischio di controparte; i costi di sostituzione, ad alta intensità energetica, fissano il limite inferiore dei prezzi (la stessa prova di valore energetico che sta alla base dei prezzi dell’oro). Pertanto, l’argento dovrebbe essere influenzato dagli stessi fattori monetari che incidono sui prezzi dell’oro: le aspettative sui tassi di interesse reali, la politica delle banche centrali e i prezzi dell’energia a più lungo termine.

2. Poiché l’argento è una commodity con ampie applicazioni industriali, le variazioni dei fattori industriali (ossia le variazioni delle scorte disponibili) dovrebbero incidere sul prezzo del metallo.

Rileviamo che gran parte delle variazioni del prezzo dell’argento può essere spiegata, in un’analisi di regressione, con pochi fattori: i prezzi dell’oro, i rendimenti dei TIPS e le variazioni delle quantità di argento detenute dagli ETF (che rappresentano la domanda monetaria di argento), nonché la produzione industriale statunitense e il PMI manifatturiero ISM (la domanda industriale di argento). In effetti, in un’analisi di regressione multivariata questi fattori spiegano quasi l’80% delle variazioni annue dei prezzi dell’argento.

Inoltre, rileviamo che l’impatto delle variazioni dei tassi di interesse reali sui prezzi dell’argento è maggiore rispetto a quello sui prezzi dell’oro. Riteniamo che ci siano due motivi:

1. Il valore delle scorte globali di argento è molto inferiore a quello delle scorte globali di oro, per effetto dell’impiego dell’argento in applicazioni industriali; di conseguenza, una variazione della domanda monetaria di argento ha un effetto sproporzionato.

2. Poiché gran parte dell’argento viene estratta come sottoprodotto di attività minerarie non legate all’argento, la curva dei costi dell’argento ha una forma discontinua: la produzione di base è relativamente economica, ma per aumentare in modo significativo l’offerta devono diventare economicamente sostenibili progetti di argento “puro”, più costosi. Di conseguenza, quando un aumento della domanda monetaria determina uno spostamento sulla curva dei costi, i prezzi tendono ad aumentare in modo sproporzionato.

Il modello presentato in questo rapporto non va considerato uno strumento per il trading giornaliero. Abbiamo voluto dimostrare (e convalidare con la nostra analisi statistica) che l’argento è al tempo stesso denaro e commodity e che, quindi, i prezzi dell’argento dovrebbero seguire un determinato comportamento. Il modello dei prezzi dell’argento che abbiamo sviluppato conferma la nostra ipotesi secondo cui l’argento tende a sovraperformare l’oro quando il calo dei tassi di interesse reali genera domanda monetaria di metalli. Il 2016 ne è stato un esempio da manuale: i tassi di interesse reali avevano toccato il picco alla fine del 2015, dopo il primo rialzo della Fed a dicembre. In seguito i tassi reali hanno ripreso a scendere, perché il mercato ha cominciato a rivalutare la probabilità di ulteriori rialzi. In estate i tassi di interesse reali erano di nuovo scesi in territorio negativo. Questo movimento dei tassi reali ha spinto al rialzo i prezzi dell’oro, mentre i prezzi dell’argento si sono mossi quasi il doppio; poi, però, il mercato ha iniziato a scontare che la Fed avrebbe probabilmente alzato i tassi ancora una sola volta, e ciò ha comportato un’inversione dei tassi di interesse reali. L’elezione del presidente Trump ha provocato un netto rialzo dei tassi reali, perché il mercato si aspettava improvvisamente una crescita economica più elevata. I prezzi dell’oro sono stati spinti di nuovo al ribasso e, di conseguenza, l’argento è calato ancora di più. A fine anno l’oro era ancora in rialzo dell’8% e l’argento del 15%. All’inizio del 2017 il rally dei rendimenti nominali si è fermato, mentre le aspettative di inflazione hanno continuato a salire. Ciò implica che i tassi di interesse reali sono scesi e, di conseguenza, i prezzi dell’oro sono saliti del 5%, mentre quelli dell’argento sono aumentati del 10%.

Oltre alle variazioni della domanda monetaria, i cambiamenti del ciclo economico determinano oscillazioni della domanda industriale di argento (che si sovrappone alla domanda monetaria).

Di conseguenza, se l’oro può essere più adatto al risparmio stabile a lungo termine, l’argento può essere più efficiente per ottenere un’esposizione alle variazioni della politica monetaria, in particolare in relazione ai cicli industriali. Nel lungo periodo, le variazioni delle politiche delle banche centrali hanno un impatto di 1:1 sul prezzo dell’oro, il che significa che la perdita di potere d’acquisto della valuta di base utilizzata per la misurazione è compensata dall’aumento del prezzo. Pertanto, l’oro può mantenere il proprio potere d’acquisto nel lungo termine, cosa che nessuna valuta è mai riuscita a fare nel corso della storia.

Per quanto riguarda l’argento, le variazioni della politica delle banche centrali agiscono come un comburente sul prezzo, rendendo l’argento più efficiente per chi ha una view sulla direzione dell’impatto delle politiche sulle valute e punta alla massima esposizione.

Tuttavia, i risparmiatori in genere non hanno (e non vogliono avere) un’opinione sulla “direzione” del proprio denaro. Ciò che cercano è la stabilità, cioè vogliono proteggere il proprio patrimonio e fare in modo che il potere d’acquisto dei loro risparmi resti lo stesso per lunghi periodi di tempo. Oro e argento sono le uniche monete che abbiano mai svolto questa funzione in modo affidabile, a prescindere dal contesto storico, politico o economico.

I prezzi dell’argento sono attualmente inferiori di circa il 10% rispetto ai livelli previsti dal modello; tuttavia, ribadiamo che il modello ci permette di stabilire a che punto siamo in un ciclo dei prezzi e non va inteso come uno strumento di trading in grado di individuare prezzi errati. Poiché i prezzi dell’argento sono determinati da una serie di fattori macroeconomici, e non dalla paura e dall’avidità spesso evocate dai media finanziari, comprendere le prospettive di questi fattori è essenziale per prevedere dove è probabile che vadano i prezzi.

Riteniamo che di recente sia stato raggiunto un punto di transizione nella tendenza della domanda monetaria di metalli, poiché sia i prezzi dell’energia a più lunga scadenza sia i tassi di interesse reali hanno già superato i rispettivi punti di inflessione (in termini diversi dal dollaro, la ripresa dei prezzi di oro e argento è già ben consolidata). Anche se non ci aspettiamo che i prezzi dell’energia a più lunga scadenza salgano molto nel breve termine, i tassi di interesse reali hanno poco margine di rialzo e molto margine di ribasso nel lungo periodo. Pertanto, le prospettive per i prezzi dell’oro dai livelli attuali presentano una forte asimmetria. Secondo il nostro modello, l’argento dovrebbe trarre un vantaggio più che proporzionale dal rialzo dell’oro, sostenuto dall’aumento della domanda monetaria.

QUADRO DI RIFERIMENTO PER IL PREZZO DELL’ARGENTO

Durante gli anni di rialzo (dai primi anni 2000 fino al picco del 2011) i prezzi dell’argento hanno battuto quelli dell’oro di oltre 2 a 1; tuttavia, durante la recente correzione dei prezzi dal 2012 al 2015, il calo è stato molto più marcato, perché i prezzi dell’argento sono scesi quasi il doppio. Alla fine, dai minimi dei primi anni 2000 a oggi i due metalli hanno avuto più o meno la stessa performance, ma l’argento l’ha ottenuta con una volatilità molto maggiore. La deviazione standard dei rendimenti mensili dell’oro in dollari USA in quel periodo è stata del 18%; quella dell’argento del 33%.

RISERVA DI VALORE

In un articolo dello scorso anno (“Is Gold a commodity?”, 26 maggio 2016), James Turk, fondatore di Goldmoney Wealth, spiega in modo chiaro perché l’oro è denaro e non una materia prima, un tema che abbiamo affrontato con un approccio più quantitativo nella nota sul nostro quadro di riferimento per l’oro dello scorso anno. L’argento è speciale perché è sia una materia prima industriale sia denaro; per questo i suoi prezzi sono determinati dalla domanda monetaria di argento, oltre che dall’offerta e dalla domanda per usi industriali.

Per capire perché l’argento è sia denaro sia materia prima, conviene prima capire perché l’oro è denaro e non una materia prima. Per usare le parole di James: “L’interazione tra offerta e domanda determina ovviamente il prezzo di un bene. Mentre l’offerta annuale è un fattore importante per il prezzo delle materie prime, l’offerta annuale di oro appena estratto non ha un impatto rilevante sul prezzo dell’oro. L’offerta reale di oro è la sua scorta in superficie, quasi tutta vendibile in qualsiasi momento. Questa scorta in superficie è tutto l’oro estratto nel corso della storia e, con la nuova produzione delle miniere, cresce in modo costante di circa l’1,75% l’anno. La scorta di oro in superficie e la sua crescita annuale relativamente piccola e costante sono tra le caratteristiche che distinguono l’oro dalle materie prime, perché queste ultime vengono consumate e scompaiono. L’oro non viene consumato e non scompare. Viene accumulato.”

In sintesi, l’oro è fondamentalmente diverso da una materia prima: anche se viene estratto come una materia prima (e spesso dalle stesse aziende), non è un bene intermedio in un processo produttivo e quindi non viene mai consumato. Il petrolio, per esempio, viene prodotto e poi raffinato per ottenere benzina, diesel e altri carburanti. Quella benzina viene poi bruciata in un motore e si disperde nell’aria sotto forma di CO2 e gas inorganici. Viene consumata in modo irreversibile. L’oro invece non viene mai consumato. Si potrebbe obiettare che una grande parte della produzione annuale di oro finisce in gioielleria, ed è vero, ma i gioielli in oro sono solo un’altra forma di risparmio (pensa ai gioielli indiani, il cui valore è determinato quasi interamente dal valore dell’oro contenuto e non tanto dalla manodopera necessaria a realizzarli). Per questo, tutti i gioielli in oro, anche quelli di titolo inferiore (cioè l’oro a 14 carati), possono essere trasformati rapidamente in metallo prezioso a costi minimi.

L'oro dovrà necessariamente riflettere i suoi costi di estrazione, compresi il lavoro, l'energia e le altre materie prime impiegate nel processo produttivo. L'energia è un fattore importante nei costi di produzione dell'oro, ed è per questo che l'oro dovrebbe riflettere le aspettative del mercato sui costi energetici futuri, come spieghiamo in modo dettagliato nella nota il nostro modello di riferimento per l'oro. Dal nostro punto di vista, questo è un fattore chiave per cui l'oro riesce a mantenere il proprio potere d'acquisto rispetto all'energia e ai beni che richiedono energia come parte rilevante del loro costo di produzione (a differenza dei servizi e dei prodotti commercializzati a valle). Il lavoro, l'energia e il tempo necessari a produrre oro potrebbero essere usati per realizzare qualcos'altro: una casa, un'auto o persino materie prime alimentari. Pertanto, la produzione di oro avviene sempre a scapito di qualcos'altro, ma, a differenza dell'oro, tutto il resto si svaluta o si deteriora nel tempo senza un costo di manutenzione, e ha quindi un valore o un'utilità di lungo periodo diversi come forma di risparmio. Chiamiamo questa relazione la prova di valore energetica dell'oro. La prova di valore energetica spiega perché l'oro si è dimostrato la migliore riserva di valore in qualsiasi periodo prolungato della storia dell'umanità.

Quindi, mentre le materie prime vengono prodotte, trasportate, immagazzinate, consumate e poi scompaiono (o comportano un costo di riciclo o riutilizzo rispetto al costo d'uso), l'oro viene prodotto e utilizzato più e più volte (nel calcolo economico, in quanto è moneta), con un costo marginale d'uso quasi nullo, costi di custodia e manutenzione prossimi allo zero, e non scompare mai. L'oro viene accumulato per la sua utilità come moneta (una riserva di valore rispetto alle altre materie prime, che vengono usate e scompaiono).

E l'argento? Anche l'argento è stato usato come moneta nel corso della storia umana. La sterlina britannica si chiama così perché 240 penny d'argento equivalevano originariamente a 1 libbra d'argento. Pochi sanno che il dollaro statunitense fu definito ufficialmente per la prima volta come 371,25 grani d'argento (24,056 g) nel Coinage Act statunitense del 1792. Era il peso del dollaro spagnolo coniato, la moneta d'argento più diffusa nelle colonie, e probabilmente nel mondo, all'epoca. Il sistema basato sull'argento fu poi sostituito da un sistema bimetallico, a sua volta sostituito dal gold standard nel 1900.

Per certi versi, usato come moneta l'argento ha un vantaggio rispetto all'oro, o almeno era così in passato: è molto più abbondante e quindi meno prezioso dell'oro. Per quanto sembri controintuitivo, l'abbondanza dell'argento ne facilita l'uso per i piccoli acquisti in un mondo in cui le transazioni si regolano con monete fisiche; tuttavia, questo vantaggio apparente ha un prezzo: il costo di custodia. Poiché l'argento ha un valore molto meno concentrato (per la sua minore scarsità ha un costo di sostituzione legato all'energia più basso), custodirlo costa di più, dato che l'equivalente in argento di una qualsiasi quantità di oro richiede molto più spazio. Questo rende anche il trasporto più costoso rispetto al costo di sostituzione e aumenta il suo costo marginale di transazione. L'argento, inoltre, non ha lo stesso livello di inerzia chimica dell'oro. Per esempio, si ossida nel tempo, soprattutto in certe condizioni (come l'esposizione allo zolfo). Questi fattori aumentano quindi il suo costo di mantenimento rispetto all'oro, ovvero il suo naturale "carry monetario". Per il singolo individuo può essere un carry trascurabile, ma a livello macro può accumularsi e ridurre i rendimenti quando il carry valutario è positivo.

Per l'oro, in passato sono state usate monete token² per superare l'elevata concentrazione di valore dell'oro nelle piccole transazioni. Oggi, però, la tecnologia ci permette di usare l'oro anche per le transazioni più piccole. I clienti di Goldmoney trasferiscono anche solo 0,001 grammi di oro, circa 0,04 USD ai prezzi attuali. E poiché l'oro costa molto meno da custodire rispetto al suo valore, oggi è più efficiente usare l'oro che l'argento per le transazioni digitali. Ma l'argomento della prova di valore energetica vale per l'argento tanto quanto per l'oro, il che significa che l'argento resta una riserva di valore di gran lunga superiore a qualsiasi valuta nel tempo, come dimostra la documentazione storica.

APPLICAZIONI INDUSTRIALI

Pur esistendo diverse applicazioni industriali dell'oro, la quantità di oro consumata in modo irrevocabile ogni anno è trascurabile. La domanda di oro da parte del settore industriale e di altri settori non monetari è limitata (odontoiatria, elettronica di fascia alta, esplorazione spaziale), e la maggior parte dell'oro viene poi riciclata (l'oro che abbiamo lanciato nello spazio è l'eccezione). Storicamente, lo stesso valeva per l'argento. Più di recente, però, la domanda di argento da parte del settore industriale è cresciuta in modo notevole. Oggi la domanda industriale rappresenta circa il 50% della domanda annuale di argento (2015).

La domanda monetaria sotto forma di gioielli rappresenta il 19% e quella di monete e lingotti il 25%. Il resto è domanda di argenteria (cfr. Figura 2). Sebbene in termini relativi la domanda industriale sia in calo, in termini assoluti è rimasta relativamente stabile negli ultimi 10 anni, anche se una delle fonti di domanda (la fotografia) è diminuita di quasi due terzi, passando dal 22% nel 2006 a solo l'8% della domanda industriale totale. Tuttavia, mentre una fonte di domanda scompariva, ne è emersa una nuova grazie alla forte crescita del settore solare. Lo scorso anno il settore fotovoltaico rappresentava il 13% della domanda industriale totale e probabilmente continuerà a crescere.

SCORTE FUORI TERRA

L'importanza della domanda di argento nelle applicazioni industriali determina una differenza fondamentale tra oro e argento. Per migliaia di anni le scorte di oro fuori terra sono cresciute allo stesso ritmo dell'oro estratto. Le scorte di argento, invece, sono cresciute molto più lentamente perché la domanda industriale ha assorbito gran parte di quanto veniva estratto. Stimiamo che circa la metà di tutto l'argento mai estratto sia stata consumata in modo irreversibile. Quindi, mentre le scorte di oro fuori terra ammontano a circa 170.000 tonnellate, per un valore di circa 7.000 miliardi di USD ai prezzi attuali, il valore di tutte le scorte di argento fuori terra è molto inferiore.

Le stime sulle scorte di argento sono più difficili da reperire. Abbiamo trovato stime per le scorte totali di argento fuori terra comprese tra 550 e 850 mila tonnellate. Prendendo la media, il rapporto tra scorte di argento e di oro fuori terra è di circa 4:1 in peso. Si confronti con il volume di produzione annuo dei due metalli, che negli ultimi 10 anni è stato in media di circa 9:1. L'abbondanza naturale dei due metalli nella crosta terrestre è ancora più distante, con un rapporto di 20-25:1 secondo la maggior parte degli studi, e la nostra stima basata sulla geologia economica dei giacimenti migliori porta questo valore più vicino a 1:40. Come si vede, le scorte di argento fuori terra non sono cresciute quanto implicherebbero la produzione o l'abbondanza naturale, perché gran parte dell'argento estratto è stata consumata. Quindi, mentre le scorte di oro fuori terra ammontano a circa 170.000 tonnellate, per un valore di circa 7.000 miliardi di USD ai prezzi attuali, il valore di tutte le scorte di argento fuori terra è molto inferiore.

Le stime sulle scorte di argento sono più difficili da reperire. Abbiamo trovato stime per le scorte totali di argento fuori terra comprese tra 550 e 850 mila tonnellate. Prendendo la media, il rapporto tra scorte di argento e di oro fuori terra è di circa 4:1 in peso. Si confronti con il volume di produzione annuo dei due metalli, che negli ultimi 10 anni è stato in media di circa 9:1. L'abbondanza naturale dei due metalli nella crosta terrestre è ancora più distante, con un rapporto di 20-25:1 secondo la maggior parte degli studi, e la nostra stima basata sulla geologia economica dei giacimenti primari porta questo valore più vicino a 1:40. Come si vede, le scorte di argento fuori terra non sono cresciute quanto implicherebbero la produzione o l'abbondanza naturale, perché gran parte dell'argento estratto è stata consumata. Quindi le scorte di argento fuori terra sono modeste rispetto a quelle dell'oro e, in termini di valore, le scorte di oro fuori terra superano quelle di argento di 17:1. Più avanti in questa nota spiegheremo perché questo è importante per capire le variazioni dei prezzi dell'argento.

Un rapporto di 4:1 tra le scorte fuori terra significa che il prezzo dell'argento dovrebbe essere 1/4 del prezzo dell'oro? No, i prezzi non si formano così. Ad esempio, le scorte fuori terra di iridio, un metallo molto raro, sono al massimo di poche tonnellate, eppure viene scambiato a meno della metà del prezzo dell'oro. Il prezzo dell'iridio si fissa dove il mercato si equilibra, cioè dove domanda e offerta sono in equilibrio. Quindi il rapporto tra le scorte fuori terra di argento e oro non fornisce alcuna indicazione su quale dovrebbe essere il rapporto di prezzo tra i due metalli. Tuttavia, sapere che la domanda industriale assorbe ogni anno gran parte dell'offerta mineraria aiuta molto a capire perché i prezzi dell'argento si comportano come si comportano. Poiché l'argento è anche una materia prima, in parte si comporta come tale. Lo abbiamo già illustrato. I prezzi delle materie prime si formano in due fasi:

1. I prezzi a più lunga scadenza sono determinati dal costo marginale dell'offerta futura. I prezzi a termine devono riflettere i costi del progetto di offerta marginale necessario a soddisfare la domanda futura attesa. Ad esempio, se la quantità totale di nuova produzione petrolifera incrementale necessaria entro il 2020 è di 10 milioni di barili al giorno, i progetti con i costi più bassi che sommati raggiungono i 10 milioni di barili al giorno di nuova offerta devono essere approvati ora, in modo che entro il 2020 sia disponibile petrolio sufficiente a soddisfare tutta la domanda. Il progetto più costoso tra quelli da approvare determina il prezzo a termine.

2. Le scorte determinano la forma della curva dei forward e, di conseguenza, i prezzi spot. Nei mercati delle materie prime, la forma della curva dei forward dipende dalle scorte. In un mercato con scorte molto basse rispetto alla domanda, i consumatori di quella materia prima (ad esempio un produttore di beni di consumo) saranno disposti a pagare un premio per la consegna immediata. L'alternativa è rischiare di restare senza la materia prima, che è un fattore produttivo nel processo di fabbricazione. Il risultato è che il consumatore (il produttore) dovrebbe interrompere la produzione, che rappresenta lo scenario peggiore. Una curva dei forward con andamento decrescente (i prezzi spot sono superiori ai prezzi futuri) è in backwardation. L'opposto della backwardation è il contango. Una curva è in contango quando le scorte sono elevate rispetto alla domanda. In un mercato di materie prime con scorte elevate, la probabilità che un consumatore resti senza il fattore produttivo è molto bassa. Di conseguenza, il consumatore non ha alcun incentivo a pagare un premio per la consegna immediata. Anzi, al contrario, stoccare le materie prime costa denaro (per l'affitto della capacità di stoccaggio, l'assicurazione e il costo opportunità del capitale). Per questo chi detiene la materia prima deve essere compensato per tali costi. Questa compensazione assume la forma del contango. In un mercato in contango, chi possiede capacità di stoccaggio può acquistare subito la materia prima a sconto, stoccarla e venderla contemporaneamente a termine a un prezzo più alto.

Pertanto, i prezzi spot delle materie prime sono determinati dai costi, che fissano il prezzo a termine, e dalle scorte, che determinano la forma della curva.

Come abbiamo descritto nel nostro rapporto sul quadro di riferimento dell'oro, a differenza di quanto accade per le materie prime, le variazioni delle scorte in superficie hanno un impatto scarso o nullo sulla curva dei forward dell'oro. Questo perché l'oro non è una materia prima, è moneta. L'oro non viene mai consumato, quindi non c'è il rischio di restarne senza in un processo produttivo. Le scorte in superficie sono così grandi che le variazioni dell'offerta semplicemente non contano, mentre la domanda di oro è fondamentalmente diversa dalla domanda di una materia prima. Domanda di oro non significa che venga consumato e scompaia. Significa semplicemente che cambia proprietario. Ma se l'argento è sia moneta sia materia prima, la forma della sua curva dei forward dovrebbe comportarsi in una certa misura come quella di una materia prima. In effetti, è proprio quello che troviamo. Abbiamo analizzato i time-spread dei future sull'argento del COMEX e abbiamo rilevato che il time-spread tra il 1º e il 10º contratto dipende sostanzialmente dalle scorte di argento registrate al COMEX (vedi Figura 4). Va però considerato che di recente sono aumentate le preoccupazioni sul fatto che i time-spread dell'argento siano oggetto di manipolazione. Il mercato dei future sull'argento è molto più piccolo di quello della maggior parte delle altre materie prime, quindi non si può ignorare questo aspetto. Infatti, la figura 4 mostra che i time-spread dell'argento oscillano molto intorno ai livelli previsti dalle scorte. Ciò nonostante, i time-spread dell'argento, a differenza di quelli dell'oro, hanno un rapporto relativamente solido con le scorte (registrate), cosa che ci aspetteremmo da una materia prima.

Pur comportandosi in una certa misura come una materia prima, l'argento presenta ancora differenze rispetto ad altre materie prime come il rame o il petrolio. Poiché le scorte di argento sono ancora elevate rispetto al consumo annuo, se confrontate con quelle della maggior parte delle materie prime, i time-spread dell'argento tendono a essere in contango per la maggior parte del tempo. Al contrario, i time-spread dell'oro sono sempre in contango (tranne quelli a scadenza molto ravvicinata, che in casi estremi possono andare in backwardation). Le materie prime industriali come il petrolio e il rame si trovano spesso, e per periodi prolungati, in backwardation.

Sebbene la backwardation possa verificarsi nel mercato dell'argento, è molto meno accentuata che per altre materie prime. Ad esempio, la massima backwardation nel time-spread a 1-10 mesi dell'argento dall'inizio degli anni Novanta è stata di circa il 5%. In confronto, rame e petrolio hanno talvolta registrato una backwardation superiore al 30%. Come abbiamo già sottolineato, i time-spread dell'oro non vanno mai in backwardation.

COME MODELLIZZARE I PREZZI DELL'ARGENTO

I risultati sopra riportati ci offrono un quadro ragionevolmente completo dei fattori che determinano i prezzi dell'argento. 

• Da un lato, l'argento è una forma di moneta priva di rischio di controparte, in cui i costi di sostituzione fissano il limite inferiore dei prezzi, la stessa prova di valore energetico che sta alla base dei prezzi dell'oro. Pertanto, l'argento dovrebbe essere influenzato dagli stessi fattori dell'oro: le aspettative sui tassi di interesse reali, la politica delle banche centrali e i prezzi dell'energia a più lungo termine.

• Dall'altro lato, l'argento è una materia prima con ampie applicazioni industriali. Di conseguenza, anche le variazioni dell'attività industriale dovrebbero influire sul prezzo dell'argento.

Dalla nostra analisi emerge che gran parte delle variazioni del prezzo dell'argento può essere spiegata, tramite un'analisi di regressione, con pochi fattori: l'oro, i rendimenti dei TIPS e le variazioni delle partecipazioni negli ETF sull'argento (la domanda monetaria di argento), oltre alla produzione industriale statunitense e al PMI manifatturiero ISM (la domanda industriale di argento). Queste variabili spiegano oltre il 70% delle variazioni annue dei prezzi dell'argento. Il risultato può essere ulteriormente migliorato utilizzando una variabile di correzione per l'improvviso e forte rialzo dei prezzi della fine degli anni '90, legato alla crisi asiatica, ottenendo un R quadro corretto vicino all'80%.

In alternativa, abbiamo eseguito un'analisi di regressione sul prezzo nominale dell'argento, anziché sulla sua variazione, con le stesse variabili, ottenendo risultati simili. La regressione ha prodotto un R quadro corretto del 98% per il periodo 1990-2016.

Abbiamo poi esteso l'analisi includendo anche gli anni volatili della fine degli anni '70 e dell'inizio degli anni '80. Purtroppo, per alcuni dati la serie storica non risale così indietro. Uno dei fattori che riflettono la domanda monetaria di argento è l'aspettativa sui tassi di interesse reali. I tassi di interesse reali sono i tassi di interesse nominali meno l'inflazione. Il modo più semplice per seguire le aspettative sui tassi reali è tramite i Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS). I TIPS pagano un interesse nominale, ma il capitale aumenta con l'inflazione e diminuisce con la deflazione. I TIPS sono negoziati e, quindi, le variazioni dei tassi di interesse nominali o delle aspettative di inflazione dovrebbero riflettersi nei loro rendimenti. Tuttavia, la misura di inflazione utilizzata per adeguare il capitale è l'indice dei prezzi al consumo (CPI). (Se il CPI misuri l'inflazione in modo accurato è un tema molto dibattuto, che esula dall'ambito di questo rapporto.)

Per questo modello abbiamo usato i TIPS per misurare i tassi reali, consapevoli dei possibili limiti. Purtroppo non disponiamo di dati sulle aspettative sui tassi di interesse reali che risalgano abbastanza indietro da eseguire la stessa regressione per la fine degli anni '70 e l'inizio degli anni '80. Volevamo però verificare se il nostro modello funzioni anche per questo periodo. Abbiamo quindi sostituito le aspettative sui tassi di interesse reali con le aspettative di inflazione a più lungo termine. L'Università del Michigan pubblica i risultati di due sondaggi mensili: le aspettative di inflazione a 1 anno, dal 1978, e quelle a 5 anni, dal 1979. Abbiamo usato le aspettative a 1 anno per il 1978-79 e quelle a 5 anni dal 1979 in poi. Le aspettative di inflazione sono solo metà del quadro delle aspettative sui tassi reali; l'altra metà sono i tassi di interesse nominali. Abbiamo quindi aggiunto alla regressione anche il rendimento generico dei titoli di Stato a 10 anni. Il risultato è mostrato di seguito nella Figura 8.

Ti starai chiedendo perché nel nostro modello usiamo sia i prezzi dell'oro SIA i tassi di interesse reali. Come abbiamo mostrato nella nostra nota sul modello per l'oro, i tassi di interesse reali sono tra i fattori più importanti per i prezzi dell'oro. Quando i tassi di interesse reali scendono in una valuta, la sua competitività rispetto alle altre valute, oro incluso, diminuisce. Di conseguenza, le variazioni dei tassi di interesse reali influiscono sulla domanda monetaria di oro. Il prezzo dell'oro dovrebbe quindi già riflettere le variazioni dei tassi di interesse reali. In altre parole, quando la domanda monetaria di oro aumenta, aumenta anche quella di argento. Pertanto, usare i prezzi dell'oro nell'analisi di regressione dovrebbe già includere l'impatto dei tassi di interesse reali. Tuttavia, riscontriamo che l'impatto delle variazioni dei tassi di interesse reali sui prezzi dell'argento è maggiore rispetto a quello sui prezzi dell'oro. Riteniamo che ci siano due motivi:

1. Poiché il valore delle scorte mondiali di argento è molto inferiore a quello delle scorte mondiali di oro, a causa dell'impiego dell'argento in applicazioni industriali, un aumento della domanda monetaria di argento ha un effetto sproporzionatamente grande. In altre parole, quando la domanda di metalli aumenta come alternativa a una valuta, c'è semplicemente meno argento disponibile da scambiare.

2. Gran parte della produzione mondiale di argento è un sottoprodotto di altre attività minerarie, ad esempio la produzione di rame. Questa produzione di base è di solito sufficiente a soddisfare la domanda industriale e la domanda monetaria "normale" di argento. Poiché molto argento viene estratto come sottoprodotto, la curva dei costi dell'argento ha una forma discontinua: la produzione di base è relativamente economica, ma per aumentare in modo significativo l'offerta occorre che diventino economicamente sostenibili progetti di argento "puro", molto più costosi. Di conseguenza, quando un forte aumento della domanda monetaria provoca uno spostamento della curva dei costi, i prezzi tendono a salire bruscamente. Lo illustra la Figura 9. Su una curva dell'offerta continua e regolare, un aumento della domanda futura attesa comporta uno spostamento della curva dei costi di offerta da A a B. Per l'argento, tuttavia, la curva dei costi è diversa: presenta un "punto angoloso" (una variazione brusca e discontinua della derivata prima), perché una gran parte dell'argento viene prodotta come sottoprodotto, ossia quasi a prescindere dal prezzo dell'argento. Per questo, piccoli spostamenti della domanda futura attesa determinano solo variazioni minime dei costi marginali. Un forte aumento della domanda monetaria di argento, invece, provoca un forte aumento del costo marginale dell'offerta futura (da C a D), perché un aumento dell'offerta futura si può ottenere solo approvando progetti di argento puro ad alto costo.

Questo spiega i picchi dei prezzi dell'argento che superano la performance dell'oro quando quest'ultimo sale a causa del calo dei tassi di interesse reali.

Tuttavia, anche utilizzando nella nostra analisi di regressione sia i prezzi dell'oro sia i tassi di interesse reali, ci sono due periodi distinti in cui il modello sottostima i prezzi dell'argento. Questi due periodi coincidono con i due estremi di prezzo degli ultimi 40 anni: il picco del 1979-1980, a 49,45 USD/ozt, e quello del 2011, quando il prezzo dell'argento ha raggiunto 44,48 USD/ozt.

Il picco del 1980 per l'argento ha coinciso con quello dell'oro. Tuttavia, in quel rally l'argento ha fatto meglio dell'oro con un rapporto superiore a 2 a 1. Anche se usiamo sia i prezzi dell'oro sia i tassi di interesse reali per prevedere i prezzi dell'argento, il modello sottostima il prezzo dell'argento di circa 15 USD/ozt nei tre mesi da dicembre 1979 a febbraio 1980. Questo periodo coincide con il tentativo dei fratelli Hunt di creare un monopolio sul mercato dell'argento e con i successivi interventi della CFTC e del COMEX per fermarli, che si sono conclusi con una brusca correzione del prezzo dell'argento nel giorno oggi noto come "Silver Thursday" (27 marzo 1980). I fratelli Hunt accumularono enormi posizioni lunghe sul mercato dei future sull'argento e chiesero la consegna fisica, lasciando i venditori allo scoperto a cercare affannosamente il metallo e spingendo i prezzi molto più in alto. Poiché nella nostra analisi di regressione non utilizziamo variabili esogene per tenerne conto, è naturale che il modello non riesca a prevedere il picco di prezzo che ne è derivato.

Il secondo periodo in cui il modello sottostima i prezzi dell'argento è il 2011. I prezzi dell'argento hanno toccato il massimo in aprile 2011, quattro mesi prima del picco dell'oro. Quando l'oro ha raggiunto il massimo, l'argento era già sceso di circa il 12% rispetto al picco (prezzo medio mensile di 43,10 USD/ozt in aprile 2011). In primo luogo, l'analisi di regressione relativa al periodo tra il 1990 e il 2016 ha colto questo picco molto meglio, sia analizzando i livelli sia le variazioni su base annua. In secondo luogo, il periodo coincide con la caduta delle scorte di argento registrate al COMEX ai minimi storici (vedi Figura 11).

Tuttavia, benché le scorte di argento registrate siano poi tornate ad aumentare, insieme a un calo del prezzo dell'argento, dalla primavera del 2015 hanno ripreso a diminuire bruscamente e da allora hanno segnato nuovi minimi record, senza però una reazione corrispondente dei prezzi. Le scorte di argento registrate al COMEX sono ora inferiori di oltre il 15% ai minimi storici del 2011. Ciò che è cambiato, invece, è che le scorte eligible del COMEX sono aumentate in modo significativo dal 2011. Sospettiamo che ciò sia in parte il risultato di un forte aumento delle partecipazioni negli ETF sull'argento (vedi Figura 12). Sembra ragionevole ritenere che gli alti livelli di scorte eligible abbiano modificato la tolleranza del mercato verso i bassi livelli di scorte registrate. Questo è coerente con il fatto che, dato il minimo record delle scorte registrate, l'attuale livello di backwardation è basso rispetto ai livelli storici (vedi Figura 13). Resta da vedere se il mercato abbia ragione a non preoccuparsi troppo delle scorte di argento registrate così basse. Sospettiamo che buona parte dei detentori finali delle scorte eligible si concentri sul prezzo spot dell'argento e presti poca o nessuna attenzione alla curva dei prezzi a termine. Pertanto, per convincere i detentori delle scorte eligible a separarsi dal loro metallo nel caso ne avessero bisogno, i prezzi spot dovrebbero salire. Questo potrebbe rappresentare un problema per chi è corto sul COMEX, se si aspetta che le scorte eligible siano prontamente disponibili nel caso peggiore.

CONCLUSIONI

Il modello presentato sopra non va inteso come uno strumento di trading quotidiano. Abbiamo piuttosto voluto dimostrare che l'argento è al tempo stesso moneta e materia prima e che, di conseguenza, i prezzi dell'argento dovrebbero seguire un determinato comportamento; per confermare le nostre opinioni ci siamo serviti dell'analisi statistica. Il modello di prezzo dell'argento che abbiamo sviluppato conferma ciò che sospettavamo: l'argento tende a sovraperformare l'oro quando la domanda monetaria di metalli aumenta bruscamente. Inoltre, i cambiamenti del ciclo economico determinano variazioni della domanda industriale di argento, che si sovrappone alla domanda monetaria.

La politica delle banche centrali, o le aspettative su di essa, possono quindi avere un effetto molto maggiore sull'argento che sull'oro. Ad esempio, se i cambiamenti nella politica delle banche centrali portano sia a un aumento dei tassi di interesse reali sia a un rallentamento a breve termine della crescita economica, i prezzi dell'argento ne risentono negativamente in più modi. Primo, la domanda monetaria di metalli diminuisce. L'effetto, tuttavia, è maggiore per l'argento che per l'oro, a causa del maggiore impatto relativo sulle scorte. Secondo, la domanda industriale di argento rallenta, con un conseguente aumento delle scorte, che a sua volta accentua la debolezza del prezzo. Lo stesso meccanismo funziona anche in senso opposto. Nel complesso, a causa della sua esposizione al settore industriale, i prezzi dell'argento tendono a essere più volatili di quelli dell'oro.

Pertanto, mentre l'oro è più adatto al risparmio di lungo periodo, l'argento può essere più efficiente per ottenere un'esposizione a fini di trading. Nel lungo periodo le variazioni delle politiche delle banche centrali hanno un impatto di 1:1 sul prezzo dell'oro, il che significa che la perdita di potere d’acquisto della valuta di riferimento viene compensata dall'aumento del prezzo. L'oro può quindi mantenere il proprio potere d’acquisto nel lungo periodo, cosa che nessuna valuta fiat è mai riuscita a fare nel corso della storia. Quando si tratta di argento, invece, i cambiamenti nella politica delle banche centrali agiscono sul prezzo come un combustibile. Questo rende l'argento più efficiente per chi ha un'opinione sulla direzione dei prezzi e punta alla massima esposizione. I risparmiatori, di norma, non hanno (e non vogliono avere) un'opinione sulla "direzione" del proprio denaro. Ciò che cercano è la stabilità: vogliono proteggere il proprio patrimonio e fare in modo che il potere d’acquisto dei loro risparmi resti lo stesso per un lungo periodo di tempo. L'oro è l'unica moneta che lo fa.

Riteniamo di aver raggiunto un punto di svolta nella domanda monetaria di metalli. Negli ultimi anni i prezzi di oro e argento hanno dovuto affrontare forti venti contrari, perché le aspettative sui tassi di interesse reali sono aumentate (da -75 a +85 punti base) e i prezzi dell'energia a più lunga scadenza sono calati bruscamente. Questo ha spinto al ribasso i prezzi dell'oro in dollari USA (anche se, nella maggior parte delle valute più importanti del mondo, l'oro è in tendenza rialzista da oltre due anni). Tuttavia, i prezzi dell'oro in dollari hanno toccato il minimo alla fine del 2015 e da allora sono anch'essi in tendenza rialzista. Negli ultimi mesi i prezzi dell'energia a più lunga scadenza si sono stabilizzati e le aspettative sui tassi di interesse reali hanno già invertito la rotta, riprendendo la loro tendenza al ribasso di lungo periodo, che dura da decenni.

Il mercato è stato colto di sorpresa quando, lo scorso novembre, Donald Trump ha vinto le elezioni presidenziali statunitensi. Di conseguenza, i tassi hanno iniziato a salire e il dollaro si è apprezzato in modo marcato. Sebbene il dollaro abbia ceduto parte dei suoi guadagni, i rendimenti dei titoli del Tesoro restano su massimi pluriennali. Questo ha spinto i tassi di interesse reali nettamente al rialzo, il che ha causato la prima fase di vendite su oro e argento. Tuttavia, mentre i tassi di interesse nominali non sono ancora arretrati, le aspettative di inflazione sono salite con costanza. Le aspettative di inflazione implicite (breakeven) avevano toccato i minimi storici all'inizio del 2016 e da allora sono in tendenza rialzista. Dal giorno delle elezioni questa tendenza si è chiaramente accelerata. Di conseguenza, i tassi di interesse reali hanno restituito circa metà del rialzo successivo alle elezioni e i prezzi di oro e argento sono saliti in misura corrispondente.

Il mercato sta rivalutando la probabilità di ulteriori rialzi dei tassi nel 2017 e oltre. Per la prima volta dalla crisi del credito, la Fed ha aumentato le sue indicazioni sui rialzi dei tassi, da due a tre. Negli anni precedenti la Fed aveva dovuto rivedere continuamente al ribasso le proprie aspettative e negli ultimi due anni c'è stato un solo rialzo all'anno. Dopo la vittoria di Trump alle elezioni presidenziali statunitensi, il mercato ha iniziato a scontare in modo aggressivo una crescita futura più elevata, sulla scia della prevista deregolamentazione e dello stimolo fiscale. Una crescita economica più elevata consentirebbe alla Fed di alzare i tassi più rapidamente (o di alzarli del tutto).

La previsione mediana della Fed per il tasso terminale è, al momento, di appena il 3%. Si tratta di un aumento rispetto al 2,8% precedente, il primo dalla crisi del credito. Per fare un confronto, il tasso effettivo medio dei Fed funds nei 10 anni precedenti la crisi finanziaria (1998-2007) è stato del 3,9% (inclusi tre anni di tassi molto bassi dopo lo scoppio della bolla dot-com). Su 20 anni è stato del 4,8% e su 50 anni del 6,0%.

Partendo dal presupposto che la Fed alzerebbe i tassi solo se l'inflazione raggiungesse l'obiettivo del 2%, ciò implicherebbe tassi d'interesse reali intorno all'1% al termine del ciclo di rialzi. Di conseguenza, anche nello scenario migliore, in cui non ci sia alcuna recessione finché la Fed non avrà alzato i tassi quanto spera attualmente, i tassi d'interesse reali effettivi si ritroverebbero appena sopra i livelli attuali. Questo significa che, di fronte a una futura recessione, il margine di manovra della Fed è molto limitato e porterebbe di nuovo a tassi d'interesse reali profondamente negativi. Tuttavia, se l'economia rallenta o scivola in recessione prima che la Fed abbia avuto la possibilità di alzare i tassi nella misura limitata che prevede al momento, i tassi d'interesse reali scenderebbero con ogni probabilità a livelli senza precedenti. Lo stesso accadrebbe se l'inflazione e/o le aspettative di inflazione continuassero a salire. Con l'aumento dell'inflazione, i tassi d'interesse reali tornerebbero a scendere, anche se la Fed continua ad alzare i tassi nominali.

Al momento il mercato concede al presidente Trump il beneficio del dubbio. Resta da vedere se un cambio di politica porterà davvero a una crescita più elevata, ma nel frattempo i tassi potrebbero comunque continuare a salire. Quindi i tassi d'interesse reali potrebbero risalire nei prossimi mesi. Tuttavia, nel lungo periodo ci aspettiamo che i tassi d'interesse reali riprendano il loro trend pluridecennale. Dato il livello di debito nel sistema, è molto improbabile che le banche centrali abbiano un margine eccessivo. Una normalizzazione dei tassi nominali fino al 5%-6% o oltre sembra del tutto fuori questione. Ma sarebbe necessaria per evitare tassi reali profondamente negativi quando arriverà la prossima recessione.

Sia i prezzi dell'energia a lunga scadenza sia i tassi d'interesse reali hanno già superato i rispettivi punti di inversione. Pur non aspettandoci che i prezzi dell'energia a lunga scadenza salgano molto nel breve termine (a meno che l'inflazione non riprenda in modo diffuso), i tassi d'interesse reali hanno poco potenziale di rialzo e molto più potenziale di ribasso nel lungo periodo. Pertanto, le prospettive per i prezzi di oro e argento dai livelli attuali presentano una forte asimmetria. Man mano che l'oro sale grazie alla maggiore domanda monetaria, l'argento dovrebbe trarne un beneficio sproporzionato.

I prezzi dell'argento sono attualmente circa il 10% al di sotto dei livelli previsti dal modello; tuttavia, ci teniamo a ribadire che il modello ci permette di capire a che punto siamo in un ciclo di prezzo e non va inteso come uno strumento di trading in grado di individuare errori di prezzo. Poiché i prezzi dell'argento sono determinati da una serie di fattori macroeconomici, piuttosto che dalla paura e dall'avidità spesso evocate dai media finanziari, comprendere le prospettive di questi fattori è fondamentale per prevedere dove è probabile che vadano i prezzi.

¹ A cui il mio stimato collega Alasdair MacLeod ha commentato: «Gli austriaci si chiederebbero innanzitutto se l'argento sia o meno denaro. È una decisione che dipende da fattori economici e può cambiare. Perché sia denaro, il suo potere d'acquisto dovrebbe essere stabile ai fini dello scambio e anche desiderabile nel lungo termine. Se l'argento può mostrare queste qualità, è probabile che gli operatori economici lo considerino denaro, in concorrenza con altre forme. Non spetta a un osservatore dire se l'argento sia o meno denaro, se non nella misura in cui è evidentemente accettato come tale in un dato momento.»

² Il valore intrinseco di una moneta token (il metallo che contiene) è inferiore al suo valore nominale. Una moneta di metallo prezioso è una moneta il cui valore nominale è coperto dal valore intrinseco. In un sistema in cui le monete token possono essere scambiate con monete d'oro a un tasso fisso, le transazioni più piccole possono essere effettuate usando l'oro come moneta di base.