La scorsa settimana sia Janet Yellen della Fed sia Mark Carney della Bank of England hanno preparato i mercati finanziari ad aumenti dei tassi di interesse. Si dovrebbe partire dal presupposto che ciò sia stato coordinato e che anche la BCE e la Bank of Japan stiano valutando mosse analoghe.
Le banche centrali coordinano il più possibile le proprie politiche monetarie, ed è per questo che possiamo ritenere di essere sul punto di entrare in una nuova fase di politica con tassi di interesse più alti. L’intento di questa nuova fase deve essere quello di normalizzare i tassi, nella convinzione che siano troppo stimolanti per le attuali condizioni economiche. Senza dubbio gli investitori rivedranno l’allocazione dei loro portafogli alla luce di questo.
Dovrebbe diventare chiaro per loro che i rendimenti obbligazionari saliranno a partire dal tratto breve della curva dei rendimenti, creando venti contrari per le azioni. Gli effetti varieranno da una giurisdizione all’altra, in base a molteplici fattori, non ultimo la misura in cui tassi di interesse e rendimenti obbligazionari dovranno salire per riflettere l’evoluzione delle condizioni economiche. I due mercati in cui è probabile che il cambiamento della politica sui tassi di interesse abbia l’effetto maggiore sono i paesi dell’Eurozona e il Giappone, dove gli stimoli finanziari e i tassi negativi non sono ancora stati revocati.
Gli investitori che non comprendono queste dinamiche in evoluzione potrebbero perdere molto denaro. Sulla base della teoria dei prezzi e dell’esperienza storica, questo articolo conclude che i rendimenti obbligazionari probabilmente saliranno più di quanto oggi ci si attenda e che le azioni dovranno resistere a deflussi di credito dalle attività finanziarie. Pertanto, è probabile che le azioni entrino presto in un mercato ribassista. Gli immobili commerciali e industriali dovrebbero beneficiare dei flussi di capitale reindirizzati dalle attività finanziarie, godendo di un ultimo slancio prima dell’inevitabile crisi finanziaria. La moneta solida, l’oro fisico, dovrebbe diventare l’attività più sicura di tutte e vedere una domanda di investimento in crescita.
Valutare i possibili esiti di questa nuova fase della politica monetaria è un puzzle multidimensionale. Ci sono lo stato reale dell’economia, la fase del ciclo del credito e la comprensione, o più precisamente la mancanza di comprensione, da parte dei responsabili delle politiche dei rapporti tra moneta e prezzi. Questo articolo vuole dare un senso a questi diversi fattori e alla loro interazione. Iniziamo esaminando il deficit intellettuale nella teoria economica e dei prezzi per capire meglio dove si collocano gli errori di politica, i conseguenti flussi di capitale che determineranno il valore delle attività e, quindi, i probabili esiti per le diverse classi di attivi.
Le fallacie sui tassi di interesse
L’errore più grave commesso sia dalle banche centrali sia dagli economisti è presumere che un graduale aumento dei tassi di interesse agisca da freno al ritmo dell’espansione economica e quindi controlli l’inflazione dei prezzi. I commentatori economici in genere considerano i tassi di interesse il “prezzo” della moneta. È da questa fallacia che nasce la convinzione che manipolare i tassi di interesse abbia un effetto prevedibile sulla domanda di moneta in circolazione rispetto ai beni e che possa quindi essere usato per mirare all’inflazione dei prezzi. Questo ragionamento fa sembrare a tenuta stagna perfino un colabrodo. I tassi di interesse riguardano lo scambio futuro di beni rispetto a oggi e non hanno nulla a che fare con la quantità di moneta. Determinano solo come viene utilizzata. In un libero mercato, tassi di interesse in aumento ci dicono che la domanda di credito sta crescendo rispetto alla domanda di contante, mentre tassi in calo indicano il contrario. Ciò che conta sono le proporzioni così ripartite, non il totale.
Pertanto, se una banca centrale aumenta i tassi di interesse, il credito sarà meno richiesto. In passato, prima che il credito al consumo diventasse la principale destinazione del credito bancario rispetto alla produzione industriale, l'aumento dei tassi scoraggiava l'avvio dei progetti marginali e rendeva antieconomici molti progetti già in corso. Alzare i tassi serviva quindi a limitare la produzione di beni, non la domanda. Nelle prime fasi di un rialzo dei tassi indotto dalla banca centrale, il limite posto all'offerta di beni può persino spingere i prezzi al rialzo per un breve periodo o favorire la sostituzione delle importazioni, data la rigidità dei mercati del lavoro, perché un aumento della disoccupazione deve ancora verificarsi.
Dovrebbe essere evidente che la gestione dei tassi di interesse, prima che il debito al consumo arrivasse a dominare l'allocazione del credito, non avrebbe mai funzionato come mezzo per regolare la quantità di moneta e, di conseguenza, l'inflazione dei prezzi. Oggi la nuova allocazione del credito è meno orientata ad aumentare e migliorare la produzione e viene usata maggiormente per finanziare mutui e consumi. Questo vale in particolare per Stati Uniti e Regno Unito, ma in genere meno altrove.
Di conseguenza, le conseguenze della gestione dei tassi di interesse sono diverse dal passato sotto aspetti chiave. L'aumento dei tassi non riduce, nel complesso, la domanda di credito al consumo, tranne che per i mutui, di cui parleremo tra poco. Le carte di credito e gli scoperti bancari non garantiti applicano in genere fino al 20% sui saldi non estinti, anche in periodi di politica a tassi zero, a dimostrazione della loro scarsa sensibilità ai tassi di interesse. Lo stesso vale per i debiti studenteschi.
Gli interessi sui prestiti per l'auto e su acquisti a credito simili non sono stabiliti dalla politica dei tassi della banca centrale, ma dalla concorrenza sulle vendite del prodotto fisico. I produttori hanno due fonti di profitto di base: il margine sulle vendite e i profitti delle società finanziarie associate. A loro non importa come si componga la somma dei due. Se i tassi all'ingrosso salgono e riducono i margini sui prestiti, possono sostenere le attività finanziarie scontando il prezzo dei loro prodotti. In alternativa, espandendo il credito e supponendo di averne la capacità senza impegnare capitale aggiuntivo, il costo marginale di questa espansione è legato a tassi sui depositi all'ingrosso estremamente bassi. Questo è il vantaggio per un produttore di avere una banca captive: espandere il credito dal nulla per finanziare le vendite costa poco.
Tuttavia, le variazioni dei tassi sui mutui influenzano la domanda di credito al consumo. Per la maggior parte dei proprietari di casa, le rate del mutuo sono la principale uscita mensile, quindi un aumento dei tassi limita la spesa in altri beni e servizi. Inoltre, i prezzi delle case sono determinati in gran parte dal costo del finanziamento ipotecario, quindi un aumento dei tassi sui mutui ha un impatto negativo sul valore degli immobili. È probabile che il calo dei prezzi delle case renda i consumatori più prudenti.
L'ultima cosa che la Fed e la Banca d'Inghilterra vorranno prendere in considerazione è alzare i tassi fino al punto di rischiare un crollo dei prezzi delle case. Comprensibilmente, sono ben consapevoli delle conseguenze economiche. Negli Stati Uniti, circa due terzi del debito dei consumatori sono mutui immobiliari. Inoltre, l'ultimo crollo del ciclo del credito era così chiaramente incentrato sul settore residenziale che banchieri centrali e autorità di vigilanza bancaria saranno certamente attenti alle tendenze dei mutui. Ma questa è l'unica forma di indebitamento al consumo che risponde agli aumenti dei tassi di interesse.
La convinzione che i tassi di interesse siano correlati al tasso di inflazione è infondata, come dimostra il paradosso di Gibson. Nasce dalla fallacia secondo cui il tasso di interesse sarebbe il prezzo della moneta. La base della politica monetaria è quindi fondamentalmente errata.
Ora dovrebbe essere chiaro che ai vertici delle banche centrali manca la conoscenza del ruolo economico dei tassi di interesse e, di conseguenza, dell'intera base della politica monetaria. Una seconda fallacia è la convinzione che la domanda di credito si possa gestire nei minimi dettagli con variazioni di un quarto di punto dei tassi. Non solo è una politica reattiva, che cerca di chiudere la stalla dopo che i buoi sono scappati, ma ignora anche il fatto che i cicli del credito creati dalle banche centrali sono la radice del problema. Causano un accumulo di prestiti e investimenti non produttivi, sostenibili solo con tassi di interesse artificialmente compressi. Gli aumenti dei tassi, per quanto piccoli, finiranno per innescare il riconoscimento improvviso di queste distorsioni sotto forma di una crisi economica indotta dai tassi di interesse. Il punto è che nel momento in cui una banca centrale inizia a stimolare il credito con la politica monetaria, comincia a perdere il controllo degli eventi successivi. Come si sviluppano è il nostro prossimo argomento.
Gli effetti dell'espansione del credito sui prezzi
Il legame tra le variazioni della quantità di credito e l'effetto sui prezzi è tutt'altro che semplice. L'espansione del credito porta ad aumenti compensativi dei depositi detenuti nei conti bancari, ma è la categoria del titolare del deposito a determinare dove si manifesta l'inflazione dei prezzi.
Nelle prime fasi di una ripresa economica successiva a una crisi, l'aumento dei depositi viene acquisito soprattutto dagli operatori dei mercati finanziari, e per questo, all'inizio della fase di ripresa del ciclo del credito, le attività finanziarie iniziano a gonfiarsi. Quando banchieri e broker spendono una parte dei loro guadagni in beni non finanziari, migliorano anche i profitti e i ricavi dei loro fornitori. Si va dagli avvocati ai commercialisti, dai ristoratori ai costruttori, fino ai venditori di beni di lusso. I benefici della prima espansione del credito fanno salire gradualmente il livello generale dei prezzi nei centri finanziari e nelle zone raggiungibili in auto o in treno da essi, oltre che nelle località di villeggiatura alla moda frequentate da questi primi percettori di nuova moneta. Con il passare del tempo, l'ulteriore espansione del credito avvantaggia una platea più ampia e i prezzi iniziano a salire in modo più generalizzato. L'effetto dell'assorbimento di nuova moneta in un'economia è simile a quello di un sasso lanciato in uno stagno: si osservano le onde allargarsi verso l'esterno, finché non risultano più percettibili.
Tutto questo presuppone che il desiderio di detenere moneta, anziché ridurre l'esposizione a saldi monetari più elevati, rimanga costante. Purtroppo, anche questo può variare in modo considerevole.
Sulla scala dei valori, il desiderio di detenere moneta può andare da zero, caso in cui la moneta è priva di qualsiasi valore, fino all'infinito, caso in cui i beni non hanno alcun valore. Il primo estremo si verifica molto di rado per la moneta statale non garantita (vengono in mente sia lo Zimbabwe di recente, sia la Germania del 1923). Il secondo è impossibile, perché l'umanità ha bisogno di acquistare almeno cibo, vestiti e un riparo. Pertanto, le variazioni del desiderio di detenere moneta rispetto ai beni possono avere un impatto significativo sui prezzi, un fattore del tutto fuori dal controllo delle banche centrali.
Di conseguenza, man mano che il ciclo del credito avanza, sono due gli elementi principali da considerare nel rapporto tra quantità di moneta e prezzi: chi beneficia dell'espansione del credito e le variazioni del desiderio generale di detenere moneta rispetto a quello di spenderla. In questo ciclo del credito, finora a beneficiarne di più sono state soprattutto le persone che detengono attività finanziarie, i cui prezzi sono saliti in modo sfrenato. La notizia della scorsa settimana, secondo cui Janet Yellen e Mark Carney ritengono ora appropriata una politica dei tassi di interesse più aggressiva, ci dice che le loro istituzioni hanno rilevato un cambiamento nell'impiego del credito. Stando così le cose, il motore dell'inflazione dei prezzi passerà dalle attività finanziarie all'economia nel suo complesso.
In altre parole, la domanda di credito bancario da parte delle imprese non finanziarie sta aumentando e le banche sono più disposte a concederlo. È senza dubbio questo sviluppo ad aver spinto la Fed a frenare l'espansione del credito bancario invertendo il quantitative easing. Ma anche se nei bilanci delle banche ci sarà sempre un certo margine per espandere il credito, la maggior parte dell'aumento del credito destinato ad attività non finanziarie dovrà provenire dalla vendita di attività finanziarie, in particolare di titoli e buoni del Tesoro USA a breve termine. E se la Fed cerca allo stesso tempo di ridurre il proprio bilancio, il calo dei prezzi delle obbligazioni sarà ancora maggiore.
Pertanto i rendimenti obbligazionari saliranno, forse in modo piuttosto brusco, e le banche centrali non avranno altra scelta che avallare aumenti dei tassi di interesse a breve termine. Ecco quindi il segnale dei tassi di interesse: invece di essere un indicatore anticipatore delle tendenze, come tutti credono, riflette sviluppi già in atto sul mercato, guidati dalla domanda di credito non finanziario.
L'aumento dell'offerta di credito alle imprese non finanziarie farà crescere i saldi bancari dei loro fornitori man mano che il credito viene utilizzato, portando a un aumento temporaneo delle loro disponibilità monetarie rispetto ai beni. Questi depositi vengono poi spesi in beni e servizi.
La domanda di beni e servizi, oltre a quella già fornita ai consumatori sotto forma di mutui, carte di credito, prestiti auto e prestiti studenteschi, avrà quindi uno stimolo di credito aggiuntivo dai flussi di denaro finora vincolati in attività finanziarie. La proprietà di contanti e saldi di deposito presso le banche passa dai partecipanti ai mercati finanziari ai fornitori di beni e servizi, che li spenderanno poi nelle componenti dell'indice dei prezzi al consumo.
L'espansione del credito a favore del settore non finanziario fa aumentare anche il PIL nominale, che è semplicemente un totale monetario che misura i consumi. Finalmente, dicono gli esperti, l'economia si sta riprendendo. Le previsioni sugli utili verranno riviste al rialzo. Eppure l'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato metterà fine ai mercati azionari rialzisti, che in realtà hanno riflesso soltanto tassi di interesse compressi e rendimenti obbligazionari tenuti bassi dall'offerta di credito aggiuntiva assorbita dai mercati finanziari.
Gli incubi delle banche centrali sono appena iniziati. Hanno già perso il controllo dei tassi di interesse, perché le banche hanno cominciato a prestare all'economia reale, da cui l'avvertimento di Yellen e Carney su possibili aumenti dei tassi. Azioni e obbligazioni, centrali nelle politiche precedenti di creazione di ricchezza, si stanno trasformando in motori di distruzione di ricchezza. Stiamo entrando in un periodo in cui il costo del credito, misurato in termini reali, sta per scendere al livello più basso del ciclo del credito.
Perché i tassi di interesse reali diventeranno più negativi
Quando l'economia non finanziaria si gonfia sulla spinta dell'espansione del credito, il carattere del ciclo del credito cambia in modo significativo. Come abbiamo visto, il credito bancario viene ritirato dalle attività finanziarie, a danno del valore degli attivi finanziari. Ne derivano vendite consistenti di titoli di Stato a breve termine da parte delle banche e la perdita di slancio rialzista dei mercati azionari, che entrano così in una fase ribassista. In questa fase il pubblico tende ad acquistare azioni, perché gli analisti rivedono al rialzo le previsioni sugli utili, giustificando apparentemente le valutazioni di mercato. Ma il pubblico commette l'errore di ritenere che i prezzi delle azioni siano guidati dalle valutazioni, quando in realtà sono guidati dai flussi monetari.
Il flusso del credito bancario dai settori finanziari verso quelli non finanziari accelererà, incoraggiato ulteriormente dal calo dei prezzi delle obbligazioni e dalla riduzione, da parte delle banche, della valutazione del rischio di prestito all'economia non finanziaria. Le banche possono arrivare persino a farsi concorrenza nel concedere prestiti e a comprimere i propri tassi attivi con il semplice espediente di espandere il credito. Se un numero significativo di banche si comporta in questo modo, a loro volta i tassi sui depositi nei mercati monetari saranno compressi, riducendo il costo medio della raccolta, a prescindere dal tasso dei Fed funds.
Nel frattempo l'inflazione dei prezzi comincia ad accelerare, perché quantità crescenti di credito bancario finiscono per essere spese in beni e servizi. La combinazione tra l'aumento del livello generale dei prezzi e la concorrenza nel concedere prestiti porterà, in termini reali, a tassi di interesse negativi, una volta considerata l'inflazione più elevata. Il continuo contenimento dei tassi nominali da parte delle banche centrali, che sono senza dubbio preoccupate per la distruzione di ricchezza nei mercati finanziari, rischia di produrre il livello più alto di tassi reali negativi dell'intero ciclo del credito. La banca centrale è costretta, con riluttanza, ad alzare i propri tassi di prestito, in un tentativo tardivo di stare al passo con gli sviluppi dell'economia. Anche se questa situazione si sta evolvendo fin dall'inizio della fase espansiva, diventerà sempre più evidente che la preferenza del pubblico si sposterà progressivamente dalla moneta ai beni, man mano che si renderà conto che il potere d’acquisto della moneta sta accelerando il proprio declino.
Aumenta anche la spesa in beni di ordine superiore, cioè in beni strumentali, spinta non solo dalle nuove valutazioni del valore nominale della loro produzione, ma anche dal desiderio di ridurre le disponibilità liquide. Tuttavia, a meno che il credito bancario non si contragga, il denaro speso da una parte finisce nelle mani di un'altra, che a sua volta non vorrà tenerlo. Questo è particolarmente evidente negli acquisti di immobili residenziali e commerciali, nella fase avanzata del ciclo del credito.
Contrariamente all'impressione spesso data dai commentatori finanziari, l'immobile non è un attivo finanziario, essendo non finanziario sia per origine sia per utilizzo. Il fatto che gli affitti producano un rendimento monetario non è diverso da quanto avviene per qualsiasi altro attivo non finanziario, ovvero produttivo. L'immobile diventa una destinazione ovvia per il denaro degli investitori che fuggono dal calo di valore degli attivi finanziari.
Nonostante i rialzi iniziali dei costi di finanziamento nominali e dei rendimenti obbligazionari, l'immobile viene considerato sempre più un attivo solido e una protezione dal declino del potere d’acquisto della moneta. Ovviamente ci si può aspettare che la performance dei prezzi delle diverse categorie di immobili vari, a seconda della loro esposizione all'aumento dei tassi di interesse nominali. I mercati immobiliari residenziali, quando dipendono fortemente dai mutui, rischiano di avere risultati inferiori. La crescita delle vendite online ha ridotto l'utilità dei centri commerciali e degli spazi commerciali nelle vie principali. Ma nonostante questi problemi, c'è poco altro a disposizione per i capitali in fuga dai mercati obbligazionari e azionari. Per gli investitori, nella fase avanzata del ciclo del credito, il mattone appare l'alternativa naturale agli attivi finanziari e a una valuta che si deprezza.
Ancora una volta, tutto dipende dal flusso dei fondi. Segui il denaro. Solo che questa volta, invece di gonfiare i valori degli investimenti, i prezzi che verranno gonfiati sono quelli di beni, servizi e dei relativi attivi di capitale.
Non tutte le giurisdizioni sono uguali
Tutte le principali nazioni sono soggette al ciclo del credito. I tentativi dei banchieri centrali di coordinare le politiche monetarie attraverso riunioni periodiche presso la Banca dei regolamenti internazionali e nei vertici del G20 hanno fatto sì che l'eventuale fase di crisi sarà davvero globale. Inoltre, le distorsioni globali che derivano prima dall'alimentare la domanda di credito e poi dal non riuscire a controllarne le conseguenze sono amplificate da questo coordinamento.
Per confondere ulteriormente gli osservatori di questo puzzle multidimensionale, tra una crisi del credito e l'altra variano sia il ritmo di passaggio dalla fase di ripresa a quella di espansione, sia il volume dei flussi di credito, in rapporto alle dimensioni di una singola economia, dapprima verso i mercati finanziari e poi in uscita da essi. Ne derivano anomalie significative. Stati Uniti e Regno Unito presentano livelli molto elevati di esposizione al credito al consumo, e anche il totale dei mutui residenziali è elevato. La fase espansiva è in corso da tempo nel Sud-Est asiatico, forse riproducendo le condizioni che portarono alla crisi asiatica della fine degli anni Novanta. Il cambio di rotta dei tassi d'interesse sarà più marcato in Giappone e nell'Eurozona, dove i tassi negativi persistono, ma nel complesso queste aree hanno una propensione al risparmio maggiore rispetto ai loro omologhi anglosassoni. La Cina intende uscire dalla futura crisi del credito continuando a espandersi, facendo leva sul controllo statale attraverso la proprietà delle banche. Russia, Australia, Medio Oriente e Africa sono legati a un ciclo dei prezzi delle materie prime, a sua volta determinato dalla fase espansiva del ciclo globale del credito.
Luoghi diversi, metodi diversi. Ma almeno lo scheletro del ciclo del credito sta emergendo con chiarezza. A un certo punto la fase espansiva del ciclo del credito diventa così palesemente fuori controllo che le banche centrali avranno poche alternative se non cercare di proteggere il potere d'acquisto, in rapido calo, delle proprie valute. Fu la decisione che dovette affrontare Paul Volcker nel 1981, quando era presidente della Fed. Quel giugno portò il tasso sui Fed funds a un impressionante 20%. Questa volta la signora Yellen (se sarà ancora in carica) dovrà alzare il FFR solo di pochi punti percentuali prima che la crisi si inneschi, dati gli alti livelli di accumulo di debito improduttivo nell'economia statunitense di oggi.
Il tetto più basso per un rialzo dei tassi nominali diventa un limite alla durata della fase espansiva. Sarà evidente molto più rapidamente che le banche centrali hanno pochissimo margine di manovra sui tassi d'interesse. Le autorità potrebbero persino tentare di rinviare la fase di crisi imponendo controlli su prezzi e salari, sapendo che, nella migliore delle ipotesi, guadagnerebbero un po' di tempo.
Oro
Saremo fortunati se questa fase espansiva durerà oltre la fine del 2018, dato il margine ristretto per aumentare i tassi d'interesse delle quattro principali valute. Ma c'è un asset che nei mercati finanziari occidentali è poco compreso: l'oro fisico.
Nel breve termine, è prevedibile che la prospettiva di tassi in rialzo venga letta come un fattore negativo per i metalli preziosi. Questo perché gli speculatori dei mercati dei capitali occidentali sono abituati a trattare l'oro come l'immagine speculare del dollaro. Se il dollaro si rafforza, l'oro si indebolisce. Se i tassi salgono, il dollaro si rafforza. Dunque, secondo questa logica, vendi il tuo oro. Può essere vero durante la fase di ripresa del ciclo del credito, quando i rialzi dei tassi, o anche solo la minaccia di essi, vengono giudicati dai mercati come un'azione anticipatoria che porta a una valuta più forte.
Nella fase espansiva le banche centrali reagiscono in ritardo, per le ragioni descritte sopra. Ciò modifica la relazione fondamentale tra politica monetaria e prezzo dell'oro rispetto a quella che era prevalsa nella fase di ripresa del ciclo del credito. Abbiamo visto l'oro compresso durante la fase di ripresa, una volta che i timori di collasso finanziario e sistemico si erano attenuati, ma il prezzo dell'oro in dollari è in aumento, forse in modo irregolare, da dicembre 2015. I rendimenti obbligazionari hanno toccato il minimo sei mesi dopo, con il rendimento del Treasury USA a 5 anni quasi raddoppiato fino all'attuale 1,9%. Possiamo considerarlo una prova dell'evoluzione delle relazioni di mercato, perché oro e rendimenti obbligazionari a breve termine stanno salendo entrambi. Questo cambiamento di relazione conferma di fatto che siamo già passati dalla ripresa all'espansione nel ciclo del credito.
Le banche centrali sono già in ritardo, e lo saranno sempre di più. È prevedibile che il prezzo dell'oro si rafforzi durante la fase espansiva del ciclo del credito, riflettendo il calo del potere d'acquisto delle valute fiat e la tendenza verso tassi d'interesse reali negativi. Fu sicuramente ciò che accadde nella fase espansiva statunitense della fine degli anni Settanta, quando l'inflazione del dollaro minacciava di sfuggire al controllo.
Un prezzo dell'oro in aumento è coerente anche con l'aumento dei prezzi delle materie prime, tutti misurati in valute fiat in declino. Siamo già nelle fasi iniziali dell'espansione del credito, segnalate dal campanello d'allarme lanciato dalla signora Yellen e dal signor Carney, quindi ciò indica anche che i prezzi delle materie prime industriali saliranno. I loro prezzi stanno già salendo, quindi i mercati ci dicono che il potere d'acquisto del dollaro, così come delle altre valute fiat, ha iniziato un nuovo calo misurato in materiali industriali. E anche se nel brevissimo termine i metalli preziosi potrebbero dover compiere ulteriori aggiustamenti al cambiamento delle relazioni del ciclo del credito, soprattutto Yellen e Carney stanno di fatto segnalando che è il momento giusto per comprare oro e argento.
i Fino agli anni Settanta, i costi di finanziamento all'ingrosso erano correlati al livello generale dei prezzi. Da allora la correlazione è venuta meno, principalmente a causa del collasso delle valute fiat dopo la fine di Bretton Woods. Vedi https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/further-thoughts-on-gibson-s-paradox
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