Questo articolo commenta i diversi settori del debito: pubblico, finanziario, societario non finanziario e al consumo. Ne emerge che i pericoli dell'eccessivo debito societario hanno ricevuto meno attenzione e che il rischio sistemico delle banche commerciali è enormemente sottovalutato.
La rapida crescita del debito societario dei mercati emergenti è una ricetta per ripetere la crisi asiatica della fine degli anni '90.
In definitiva, l'intero peso del debito ricadrà sulle spalle dei governi, nel loro triplice tentativo di proteggere le banche, evitare una recessione e continuare a gonfiare l'effetto ricchezza immettendo nei mercati finanziari quantità crescenti di valuta.
Il fattore scatenante della fine della crisi del debito è quasi certamente l'aumento dei rendimenti obbligazionari.
Introduzione
Le fasi di espansione monetaria generano uno spostamento di ricchezza dai depositanti delle banche ai debitori. Dato che quest'anno ricorre il quarantesimo anniversario dello shock di Nixon, quando le valute del mondo si sono rivelate definitivamente fiat, non sorprende che ogni crisi successiva abbia portato alla via più facile di aumentare il debito, invece di lasciare che le imprese e le banche in difficoltà fallissero. Rimandare il problema è stato il modo di affrontare ogni intoppo economico o finanziario. Dopotutto, si sostiene, l'inflazione riduce nel tempo gli obblighi di debito.Forse, ma aumenta il valore attuale netto degli obblighi futuri, fino alla distruzione finale degli Stati assistenziali. Per questo motivo, se non per altro, il continuo rimandare finisce prima o poi con un mucchio di barattoli che non si possono più calciare. Ma i politici, consapevoli dei crescenti obblighi e ancora intenti a rimandare, credono che sarà un problema dei loro successori, e non si sa mai, potrebbe saltare fuori qualcosa. Dopotutto, sostengono gli ottimisti, siamo sopravvissuti a livelli di debito più alti dopo la Seconda guerra mondiale.
Anche se la maggior parte delle persone sa che nel 2008 c'è stata una crisi finanziaria, di sicuro non la collegherà alla prossima. Per molte ragioni, potrebbero avere ragione. La crisi di Lehman è stata guidata da un eccesso di speculazione sugli immobili residenziali, da mutui concessi senza verifiche (i cosiddetti «liar loans») e dalla loro cartolarizzazione. La prossima sarà probabilmente una crisi di obbligazioni, azioni e valute, innescata dall'aumento dei rendimenti obbligazionari, che mina la montagna di debito e indebolisce il dollaro. Solo gli osservatori inclini alla riflessione filosofica notano che queste crisi si ripetono regolarmente e lo fanno da molto tempo, circa una volta ogni dieci anni. Il filo comune è il debito, che va e viene in espansioni periodiche seguite da improvvise contrazioni del credito bancario.
È accaduto perfino sotto un vero sistema aureo. A parte le differenze tra una crisi e l'altra, i fattori di base erano gli stessi: si passava dalla cautela dei banchieri, che evolveva gradualmente in noncuranza, avidità e poi panico. Ma quest'ultimo ciclo, iniziato dopo il fallimento di Lehman, è stato completamente diverso. L'intervento dello Stato, sotto forma di una soppressione dei tassi di interesse mai vista prima, è proseguito per tutto il ciclo del credito. Non sorprende che il rimandare il problema, sotto forma di creazione di debito, non si sia mai fermato e abbia accelerato con nuovo vigore. Stimata in 175 trilioni di dollari quando Lehman è fallita, oggi la bolla globale del debito è salita a 284 trilioni di dollari, secondo un articolo di Bloomberg che cita cifre elaborate dall'Institute of International Finance. E con un PIL globale stimato in circa 80 trilioni di dollari, un rapporto debito/PIL del 355% è un'ipotesi di lavoro ragionevole come ordine di grandezza. In altre parole, servono 3,55 dollari di debito per ogni dollaro di PIL prodotto.
Nei mercati capitalistici è sempre stato ragionevole che un imprenditore prendesse a prestito capitale circolante per coprire il periodo tra l'avvio di un progetto e le vendite finali del prodotto, ma nel farlo calcola con attenzione, con l'obiettivo di rimborsare i creditori con i profitti. Continua a far evolvere il proprio prodotto per rispondere alla concorrenza e alle proprie rivalutazioni delle tendenze dei consumatori. La ricerca e lo sviluppo sono finanziati dall'impresa con i profitti. Poi sono arrivati i finanzieri, che hanno visto che un margine di profitto netto, diciamo del 10%, poteva diventare il 20% o addirittura il 30% indebitandosi, non per finanziare qualcosa ma solo per dare leva ai profitti, gran parte dei quali viene estratta sotto forma di dividendi. L'hanno chiamato private equity, un termine improprio per un processo che in fondo era, ed è ancora, un modo per trarre vantaggio dal trasferimento di ricchezza dai depositanti delle banche.
La finanza fine a se stessa ha preso il posto del capitalismo onesto, che consiste nel competere per offrire ai consumatori ciò che desiderano e di cui hanno bisogno. È nientemeno che una corruzione, resa possibile in pieno dalle valute fiat emesse dalle banche centrali in quantità crescenti e a tassi di interesse fortemente compressi. L'aforisma di Micawber secondo cui il debito è miseria è stato superato da un mantra basato sulla leva, secondo cui il debito è un bene.
Questa perdita dello scopo originario è stata un male, perché il consumo non è mai statico: i consumatori chiedono progresso. Un imprenditore lo offre essendo flessibile nei suoi piani, usando il debito come ponte temporaneo di finanziamento. Ma quando è già gravato da debito improduttivo, la sua flessibilità commerciale è compromessa, e una quota inutilmente alta di imprese finisce come aziende zombie svuotate. I più astuti tra i ragazzi del private equity saranno già passati oltre, creando problemi analoghi altrove.
Poi c'è il debito ereditato dalle grandi società che sono diventate dipendenti dal capitalismo clientelare, cioè dalla persuasione dei politici per ottenere vantaggi preferenziali e monopolistici. La sostituzione dell'attenzione alla soddisfazione del cliente con il lobbying le ha gradualmente spinte anch'esse in uno stato di zombie. Quasi metà del debito mondiale è societario e, come se non bastasse, i governi hanno anche incoraggiato i consumatori a indebitarsi per spendere e a disfarsi dei propri risparmi.
Quanto debito c'è?
In linea generale, esistono quattro categorie di debito: pubblico, finanziario, societario non finanziario e dei consumatori. La Tabella 1 mostra un'approssimazione della distribuzione globale del debito.
All'interno di queste categorie di debito esiste una variabilità significativa. Per quanto riguarda il debito pubblico in rapporto al PIL, la Grecia supera il 200% e l'Italia si attesta al 170%. Questi semplici rapporti non tengono conto del fatto che le entrate fiscali, su cui si fonda la credibilità finanziaria di uno Stato, sono interamente prelevate dai governi dal proprio settore privato.
Considerando una media globale della spesa pubblica generale pari al 40% del PIL, il debito del settore pubblico equivale al 172% della sua base imponibile. Il rapporto tra debito pubblico e PIL del settore privato è pari al 314% per l'Italia, al 324% per la Grecia e al 264% per la Francia. In effetti, poiché la spesa pubblica dei paesi dell'UE a vocazione socializzante rappresenta in media quasi il 50% delle rispettive economie, il loro indebitamento rispetto alla base imponibile può raddoppiare rispetto al confronto con il PIL totale, offrendo una valutazione più pertinente della loro sostenibilità finanziaria.
È su questo sfondo che la spesa pubblica sta ora aumentando rapidamente, spinta dalle conseguenze economiche della pandemia di covid. Con i nuovi lockdown in tutta l'Eurozona, i governi nazionali dovranno farsi carico dei dissesti finanziari e sistemici. Entro la fine dell'anno, in alcuni Stati membri sono probabili rapporti tra debito pubblico e PIL del settore privato superiori al 400%.
Per il momento la BCE ha sostenuto le finanze pubbliche con tassi di interesse negativi e tassi a lungo termine fortemente compressi. Tuttavia i tassi di interesse stanno iniziando a salire: secondo alcuni per la prospettiva di una ripresa economica, secondo altri per le implicazioni sui prezzi, dato che i risparmi accumulati durante i lockdown verranno spesi a fronte di una prevista carenza di prodotti di consumo. Qualunque ne sia la ragione, è chiaro che costi di finanziamento più elevati porteranno probabilmente a premi di rischio più alti per questi paesi intrappolati nel proprio debito.
Debito delle società non finanziarie
Con una stima di 83 trilioni di dollari e il 104% del PIL mondiale, il debito delle società non finanziarie riceve meno attenzione, mentre gli analisti si sono concentrati sul debito pubblico e sulle implicazioni per le rispettive valute. Ma, come indicato nell'introduzione, la produzione del settore privato è diventata sempre più "zombificata", rendendo improduttiva una parte significativa del debito societario, nel senso che non finanzia più prodotti realmente richiesti dai consumatori. Inoltre, con prospettive economiche che devono molto alla speranza più che a valutazioni realistiche e con le proroghe apparentemente infinite delle limitazioni pandemiche all'attività economica, i fallimenti aziendali sono destinati ad aumentare. E con il previsto rialzo dei rendimenti obbligazionari, il finanziamento tramite obbligazioni diventerà probabilmente sempre più costoso per le società sopravvissute e metterà in crisi anche i piani aziendali più solidi.Anche senza una proroga dei problemi legati alla pandemia, ci sono segnali che l'espansione del debito societario successiva alla crisi Lehman fosse già giunta al termine più di un anno fa. I bilanci delle principali banche statunitensi avevano raggiunto i limiti regolamentari ed erano sempre più vincolati nell'attività di prestito. Il debito del settore finanziario nella Tabella 1 era in realtà diminuito del dieci per cento rispetto al PIL mondiale nei dieci anni successivi a Lehman (ma, nonostante ciò, rappresentava un aumento nominale di 8,2 trilioni di dollari). La crisi del mercato repo, unita ai dazi americani rivolti soprattutto alle importazioni cinesi, ricordava gli eventi dell'ottobre 1929 all'origine del crollo di Wall Street, quando il Congresso approvò lo Smoot-Hawley Tariff Act. E, puntualmente, i mercati azionari hanno aperto il 2020 replicando con grande precisione il crollo dell'ottobre 1929, prima che la Fed intervenisse il 23 marzo con una riduzione dei tassi sui fondi federali a zero e con il quantitative easing da 120 miliardi di dollari al mese, entrambi finalizzati a sostenere i mercati finanziari.
Dalla crisi Lehman, la crescente zombificazione delle grandi società è stata accompagnata dalla stagnazione economica, con la notevole eccezione dei settori tecnologici, che non è rilevante per la nostra analisi. La stagnazione generale appare ancora peggiore se si tiene conto della sottostima dell'inflazione dei prezzi dovuta al metodo standardizzato dell'IPC. Inoltre, i disavanzi annui statunitensi di mille miliardi di dollari, a cui corrispondevano consistenti disavanzi commerciali degli Stati Uniti, hanno portato il debito delle società non finanziarie delle economie emergenti dal 56% al 96% del PIL, mentre nelle economie sviluppate è cresciuto a un ritmo più lento, simile a quello dei rispettivi PIL.[i]
Se una parte dell'aumento del debito societario dei mercati emergenti è dovuta a un maggiore ricorso al trasferimento della produzione all'estero, il livello generale di rischio di questa categoria di debito, in rapida crescita, è aumentato a causa del tasso di crescita economica globale molto più basso e del calo degli utili aziendali. Come si legge nel documento citato sopra, "la capacità dei mercati emergenti di ripagare i propri debiti si è deteriorata". Le banche che forniscono capitale circolante se ne sarebbero certamente accorte, e ciò si riflette in una certa misura nel calo della quota del settore finanziario nell'allocazione del debito globale.
È su questo sfondo che la chiusura causata dalla pandemia di covid-19 ha colpito parti sostanziali dell'attività economica nel momento peggiore possibile. Le catene di approvvigionamento che collegano i mercati emergenti e la produzione cinese alle economie avanzate sono state interrotte: le merci non venivano spedite in una direzione e, cosa importante, i pagamenti non viaggiavano nell'altra. L'interruzione continua ancora oggi. A causa del crollo dei ricavi, le società non finanziarie dei mercati emergenti affrontano ora una crisi grave. Paradossalmente, con il disavanzo di bilancio statunitense che sale a migliaia di miliardi, se solo si risolvessero i problemi logistici, la domanda di produzione dalle società non finanziarie dei mercati emergenti è destinata a crescere vertiginosamente. Ma per allora potrebbero trovarsi di fronte a una nuova crisi dei mercati emergenti, con la fuga di capitali che affossa l'attività economica.
E ora i rendimenti obbligazionari globali sono in aumento. Se guardi ai prezzi delle materie prime e alle attività finanziarie non a reddito fisso, le conseguenze dell'inflazione monetaria globale e in dollari senza precedenti sono chiare. Le valute fiat stanno iniziando a perdere il proprio potere d'acquisto a un ritmo allarmante. I mercati chiedono tassi di interesse e rendimenti obbligazionari più alti come compensazione, e non c'è nulla che si possa fare concretamente per fermarli. I governi dovranno affrontare una scelta netta: svalutare ancora di più le proprie valute nel tentativo di salvare l'intera economia non finanziaria, oppure accettare la realtà di decenni di investimenti sbagliati alimentati dal debito? Quel barattolo verrà calciato più avanti ancora una volta?
Ad aggravare le difficoltà dei mercati emergenti…
Secondo un recente rapporto della Banca Mondiale sui debitori dello schema dell'International Development Association, più della metà si trova in difficoltà, una situazione che peggiora con la pandemia, se non altro per questo motivo. Si tratta di paesi a basso reddito, e anche il loro debito interno rispetto al PIL è raddoppiato in media tra il 2011 e il 2019.
La Figura 1 mostra la stima della Banca Mondiale sulle difficoltà del debito estero e come siano peggiorate negli ultimi anni. L'elenco dei paesi appare poco rilevante nel quadro generale e comprende gran parte dell'Africa, alcuni paesi asiatici e un gruppo di stati dell'Oceano Pacifico. Sono meno importanti per la produzione che per le risorse. Ci ricorda che la Cina trarrà vantaggio da un maggiore controllo su questi schiavi del debito, che sono già al centro della sua espansione politica ed economica internazionale.
Debito dei consumatori
I consumatori dei paesi sviluppati oggi rientrano in due categorie. Ci sono i professionisti e i ceti medi, che durante la pandemia hanno in genere mantenuto occupazione e reddito, mentre una parte delle loro spese è stata ridotta dai lockdown. È questa classe che ha acquistato immobili residenziali, avendo accumulato il reddito necessario per gli anticipi e avendo un accesso facile ai mutui. E ci sono i lavoratori a basso reddito, in particolare nei settori dell'ospitalità e del turismo, che hanno perso il lavoro e hanno risparmi scarsi o nulli su cui contare.Sentiamo parlare in misura sproporzionata dei più fortunati, che alla fine dei lockdown scateneranno uno tsunami di domanda repressa. Sono il mercato di riferimento dei media e dei loro inserzionisti: le persone istruite che leggono i giornali, sia su carta sia online. Sono coloro che guardano i telegiornali e che hanno opinioni politiche e di altro genere basate su un certo grado di riflessione. Le previsioni di crescita economica si fondano quasi interamente su questo gruppo minoritario di consumatori. Ma anche se comprende sia dipendenti sia imprenditori, ciò è in contrasto con le indagini condotte negli anni in America e nel Regno Unito, secondo cui circa l'80% dei dipendenti di queste economie trainate dai consumi vive di stipendio in stipendio. Ed è proprio questo gruppo a essere stato colpito più duramente dalla pandemia e dai lockdown imposti dai governi.
In America e nel Regno Unito, per molti di loro le banche del cibo e gli assegni del governo versati sui conti correnti sono stati un'ancora di salvezza. Ma a leggere i titoli della stampa finanziaria, è come se quasi non esistessero. La conseguenza è che, dopo un'iniziale impennata della domanda da parte di chi ha di più, il seguito sarà inevitabilmente debole, a causa del numero maggiore di chi ha di meno. Nell'UE, anche l'eventuale impennata della domanda dopo i lockdown viene rinviata dalle terze ondate e, date le prospettive di fallimenti nei settori non finanziari, il futuro del sistema bancario dell'area euro, fortemente indebitato (vedi sotto), è seriamente minacciato.
All'inizio, l'aumento dei tassi di interesse potrebbe non essere un fattore importante nell'aumento dei mancati pagamenti sulle carte di credito, ma con il calo del potere d'acquisto del dollaro, e quindi delle valute fiat globali, aumenteranno di sicuro. Il problema più immediato e di gran lunga più grande per i consumatori riguarda i mutui. Come sottoinsieme di problemi più ampi, Stati Uniti e Regno Unito dovranno affrontare un numero crescente di insolvenze dovute all'aumento dei tassi sui mutui, e il recente rialzo dei prezzi delle case si invertirà quasi certamente, forse fino al punto in cui anche i mutui con rapporto prestito/valore dell'80% non saranno più coperti, determinando così una crisi per i finanziatori.
In breve, una parte significativa dei 54 trilioni di dollari di debito dei consumatori finirà per tradursi in perdite a carico del settore finanziario.
Il settore finanziario
Le banche fanno da intermediari tra le banche centrali e le categorie del settore privato non finanziario. Sono il prosciutto, fortemente indebitato, nel sandwich tra i pianificatori economici e monetari dello Stato e i loro debitori. In tempi difficili non è una posizione piacevole. La Tabella 2 mostra la leva patrimoniale, calcolata sui valori contabili (capitalizzazioni di mercato), delle banche di rilevanza sistemica globale (G-SIB) del mondo.
Con Société Générale, Deutsche Bank, Groupe Crédit Agricole, Unicredit e Santander, l'Eurozona ha di gran lunga le banche più indebitate, con rapporti prezzo/valore contabile compresi tra il 29% e il 56%, valutazioni di mercato che mettono in dubbio la loro sopravvivenza. E basta il fallimento di una sola di queste banche per mettere a rischio tutte le G-SIB.
Un altro punto, un mistero, è come la stima del debito globale del settore finanziario sia di soli 65 trilioni di dollari, quando le passività totali delle G-SIB (cioè il totale delle attività meno il patrimonio netto totale) ammontano attualmente a 54,6 trilioni di dollari, lasciando a tutte le altre banche e alle banche ombra passività per 10,4 trilioni. Una valutazione migliore collocherebbe probabilmente il debito del settore finanziario più vicino agli 80 trilioni di dollari.
Con un rapporto medio tra attività e patrimonio netto di 11,7, le G-SIB statunitensi hanno una leva decisamente inferiore rispetto alla maggior parte delle omologhe estere, il che potrebbe spiegare perché la stampa finanziaria americana presti così poca attenzione al rischio bancario sistemico. Ma anche a questo livello, l'aumento dei crediti deteriorati dovuto alla crisi del covid li amplifica quasi dodici volte rispetto al patrimonio netto di bilancio. Le quattro G-SIB cinesi hanno una leva simile, in media 11,8 volte, quelle giapponesi 21 volte, quelle britanniche 16,8 volte e quelle dell'Eurozona 20,5 volte. I rapporti di leva nella Tabella 2 tengono conto anche della capitalizzazione di mercato, e il fatto che in cima all'elenco ci siano tre banche dell'Eurozona ci dice che i mercati le considerano già dei morti viventi.
È nella natura delle cose che, quando una banca fallisce, il suo indebitamento netto risulti significativamente superiore a quanto indica l'analisi di bilancio finché è un'azienda in funzionamento. Una fonte evidente della differenza sono le valutazioni di attività illiquide e garanzie, che sono "marked-to-myth", cioè valutate in base a pure ipotesi. Ma un'ulteriore valanga di crediti deteriorati può derivare dal fallimento di controparti nei mercati dei derivati. Per questo motivo AIG, un assicuratore non bancario con una consistente posizione in credit default swap, fu salvata rapidamente nel 2008. Secondo la Banca dei Regolamenti Internazionali, i derivati OTC dichiarati dalle banche ammontavano a 609 trilioni di dollari, con valori lordi di 15.481 trilioni di dollari a giugno 2020.
Quindi il prosciutto bancario nel panino tra banche centrali e industria è tagliato sottilissimo: spesso solo poche molecole. Il fallimento di una banca, quasi ovunque, deve essere risolto con un salvataggio per timore di innescare un collasso bancario globale come non se ne sono mai visti. La minima esitazione in qualsiasi giurisdizione avanzata porterà inevitabilmente a fallimenti diffusi.
Debito pubblico
Secondo la Tabella 1 dell'introduzione, il debito pubblico totale ammonta a 82mila miliardi di dollari, pari al 103% del PIL mondiale. Ma questo dato non tiene conto delle passività future, il cui valore attuale netto è stato stimato in oltre 200mila miliardi di dollari per i soli Stati Uniti (Kotlikoff, 2011). Questa cifra enorme deriva principalmente dagli obblighi futuri in materia di welfare, e considerazioni analoghe valgono per tutti gli Stati fondati sul welfare. I calcoli del valore attuale netto danno risultati molto diversi a seconda dei dati di partenza. Un dibattito su questi obblighi esula dall'ambito del presente articolo.Il problema principale che governi e banche centrali devono affrontare è l'impegno a garantire 1) che i sistemi bancari continuino a funzionare, fornendo capitale circolante all'industria secondo le necessità, 2) che ogni recessione economica sia lieve e 3) che il valore delle attività finanziarie continui a diffondere un effetto ricchezza. Il fallimento di uno solo di questi tre obiettivi mette in discussione l'intera ragion d'essere delle moderne democrazie socializzanti.
Sono decenni di perseguimento di questi obiettivi ad aver portato alla situazione attuale del debito globale. Dopo la pandemia, il timore di non riuscire a raggiungere i tre obiettivi sta determinando un aumento accelerato del debito pubblico. E più a lungo dura la crisi, maggiore è la creazione di debito pubblico. Ciò vale in particolare per i debiti pubblici in dollari statunitensi ed euro. Con le catene di approvvigionamento spezzate, sia quelle che alimentano l'economia statunitense dall'estero sia quelle interne, la Fed ha il compito di sostenere una produzione lorda dell'ordine di 38mila miliardi di dollari nella sola economia nazionale, oltre a una passività esterna sconosciuta, che si estende ben oltre le semplici cifre delle importazioni.
Per la BCE l'enfasi è diversa. Il mancato finanziamento dei crescenti disavanzi di bilancio nei PIGS e in Francia, mentre gran parte dell'Eurozona entra in un ennesimo lockdown, porterà a una crescente instabilità politica negli Stati membri. Come sottolineato sopra, la situazione del debito di Francia, Italia e Grecia, se si confronta il debito pubblico con la base imponibile del settore privato, è estremamente precaria. Non è esagerato concludere che l'intero futuro dell'euro, dell'Eurozona e della stessa Commissione europea gravi sulle spalle della BCE.
Ma la situazione sta arrivando al punto critico, con il rialzo dei rendimenti obbligazionari. La consapevolezza che i prezzi, in particolare quelli dei beni essenziali, saliranno ben oltre l'obiettivo del 2% fissato per l'inflazione al consumo (CPI) sta causando perdite sui titoli di Stato, un processo appena iniziato. Ora la BCE è in trappola, perché un aumento delle entrate fiscali è escluso. A livello globale si è convenuto che aumentare le tasse nell'attuale contesto economico sarebbe controproducente. Persino i keynesiani avvertono che le loro convinzioni hanno condotto a una crisi delle finanze statali, e i teorici della moneta moderna sono improvvisamente rimasti in silenzio.
Scegliere uno dei tre problemi sopra elencati è inutile, perché sono tutti pericolosi e il fallimento di uno farà sicuramente scattare gli altri. Ma forse il meno discusso è il fallimento del debito societario. Qualche commento è stato espresso, ma in genere è stato ignorato. Il FMI ha esortato i responsabili politici ad affrontarlo perché aumentava i rischi per la stabilità finanziaria (IMF, 2017, 2019). Anche l'ONU si è espressa in modo analogo (UN, 2019). Alcuni analisti hanno previsto che il boom del debito societario potrebbe innescare una crisi finanziaria paragonabile alla grande crisi finanziaria (FT, 2017; Bloomberg 2019; Guardian 2019; World Economic Forum, 2019).[ii]
Ma il fallimento imminente sembra essere quello dell'uso dell'inflazione monetaria per gonfiare i mercati finanziari. Una volta che questi si bloccheranno a causa del rialzo dei rendimenti obbligazionari, tutti questi obblighi di debito finiranno per essere cancellati in un collasso delle valute fiat, insieme ai mercati finanziari a cui le loro sorti sono ormai saldamente legate.
[i] World Bank Policy Research Working Paper 9394
[ii] Ibid. pp. 1-2.
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