Il petrolio greggio prezzato in oro ha raggiunto il secondo livello più basso della storia. Ciò è dovuto principalmente ai prezzi record dell'oro, più che ai prezzi bassi del petrolio. A nostro avviso, l'oro sconta in modo più efficiente la futura svalutazione del dollaro rispetto al petrolio, i cui prezzi restano legati alle dinamiche di breve termine di domanda e offerta in uno scenario di potenziale recessione globale. Ma anche altre classi di attivi, come il settore immobiliare, appaiono "economiche" in termini storici se prezzate in oro. Riteniamo che ciò sia il risultato del fatto che il mercato si sta rendendo conto che un'ulteriore svalutazione delle valute è inevitabile, e che il prezzo dell'oro la sconta meglio di qualsiasi altro attivo
Il petrolio greggio prezzato in grammi d'oro ha raggiunto il secondo livello più basso della storia (vedi grafico 1). L'unica volta in cui un grammo d'oro ha comprato più petrolio è stata a marzo 2020, nel pieno dei lockdown per il COVID19, quando il mondo ha perso dall'oggi al domani una quota record del 30% della domanda di petrolio. (Per confronto, al culmine della grande crisi finanziaria del 2008-2009 la domanda globale di petrolio era calata di appena il 3%)
Grafico 1: Il rapporto petrolio/oro è sceso al secondo livello più basso di sempre
$/grammo
Fonte: Goldmoney Ricerche
È importante sottolineare che la causa è il prezzo record dell'oro, più che i prezzi bassi del petrolio. Sebbene i rischi di recessione siano aumentati in modo significativo a causa dei nuovi dazi imposti dagli Stati Uniti, la domanda di petrolio non ne ha ancora risentito. Anzi, la domanda globale di petrolio è ancora al massimo storico stagionale (vedi grafico 2).
Grafico 2: La domanda di petrolio ha tenuto bene nonostante il rischio di una recessione globale
Migliaia di barili al giorno
Fonte: Energy Institute, Goldmoney Ricerche
Poiché la domanda di petrolio non ha ancora mostrato l'impatto dei dazi e di un'eventuale recessione globale, le scorte mondiali di petrolio restano basse e, di conseguenza, i prezzi non sono crollati (vedi grafico 3)
Grafico 3: I prezzi del greggio Brent sono ancora sopra i 65 $/barile nonostante i significativi rischi di recessione
$/barile, prezzi Brent del mese più vicino
Fonte: Goldmoney Ricerche
A nostro avviso, i prezzi dell'oro e dell'energia sono intrinsecamente legati. Come abbiamo sostenuto nella nostra nota sul quadro di riferimento dell'oro (Gold Price Framework Vol. 2: The energy side of the equation, 28 maggio 2018):
L'estrazione dell'oro è ad alta intensità energetica se si considera l'esposizione energetica diretta, cioè il consumo di carburante ed elettricità dei produttori di oro. Anche l'estrazione a cielo aperto, relativamente semplice, consuma molto carburante per camion ed escavatori, mentre quella sotterranea consuma in più elettricità per il raffreddamento. Anche la lavorazione del minerale aurifero è molto energivora. La maggior parte delle grandi società minerarie auree riporta in un modo o nell'altro questi costi energetici diretti. In genere tali costi dichiarati si aggirano intorno al 15-25% dei costi operativi complessivi (all-in) ai prezzi energetici attuali. I nostri calcoli mostrano che i costi sono probabilmente più vicini al 20-30% dei costi operativi.
Pertanto, l'oro tende a muoversi con le variazioni dei prezzi dell'energia a lunga scadenza, e questi ultimi cambiano con i costi marginali della produzione futura. Il costo marginale della produzione futura può cambiare per due motivi:
- Per ragioni specifiche del petrolio (specifiche dell'energia), come progressi tecnologici o cambiamenti geologici. In questo caso i prezzi dell'energia a lunga scadenza cambiano e guidano il prezzo dell'oro. Non c'è un impatto immediato sul livello generale dei prezzi, poiché l'inflazione dei costi di produzione futuri si riflette principalmente nei prezzi dell'energia a più lunga scadenza. Con il passare del tempo, prezzi dell'energia più alti (o più bassi) si trasferiscono all'inflazione generale. Come abbiamo osservato nella nostra nota di riferimento:
Mentre le variazioni dei costi energetici incidono per il 50% sui costi di estrazione dell'oro nel breve periodo, questa quota si avvicina al 100% nel lungo periodo, perché l'aumento (o talvolta il calo) dei costi energetici si trasmette a ogni aspetto dell'economia e porta a un'inflazione generale dei prezzi.
Quando i prezzi dell'energia a lunga scadenza salgono per questo motivo e l'oro li segue, l'oro tende ad anticipare l'inflazione generale dei prezzi, mentre i livelli generali dei prezzi si adeguano in seguito.
- Per ragioni monetarie. Cioè, l'aumento della massa monetaria porta a un'inflazione diffusa, che a sua volta incide sui prezzi dell'energia a lunga scadenza, perché i mercati iniziano a scontare l'aumento dei costi di produzione futuri. I prezzi dell'oro quindi non salgono per un aumento idiosincratico dei costi di produzione energetica, ma perché l'espansione monetaria determina un aumento di tutti i prezzi e, quindi, dei costi di produzione.
In questo caso l'oro tende a sovraperformare i prezzi dell'energia a più lunga scadenza, poiché i mercati energetici faticano a incorporare in modo efficiente nei prezzi l'inflazione dei costi di produzione, soprattutto quando le condizioni attuali di mercato sono ribassiste
Quest'ultimo effetto è ciò a cui stiamo assistendo di recente. Il recente rialzo del prezzo dell'oro si è materializzato a causa di variazioni del denominatore (il dollaro): le banche centrali e i fondi sovrani non statunitensi acquistano oro per diversificare dal dollaro, mentre altri operatori finanziari lo acquistano per coprirsi dai rischi di svalutazione, via via che le aspettative di inflazione salgono. Oltre un decennio di tassi di interesse prossimi allo zero e di instancabile creazione di moneta sotto forma di QE ha creato un terreno fertile per l'inflazione dei prezzi. A nostro avviso, il periodo 2022-23 è stato solo l'inizio di una lunga fase inflazionistica, e le famiglie statunitensi sembrano concordare. Le aspettative di inflazione a 12 mesi dell'Università del Michigan sono risalite al 4,3% (vedi grafico 4). Ancora più sorprendente è che l'indice delle aspettative di inflazione a 5 anni sia salito ai livelli più alti dal 1991.
Grafico 4: Le aspettative di inflazione negli USA sono di nuovo in aumento
%
Fonte: FRED, Goldmoney Ricerche
Nel frattempo i prezzi del petrolio a lungo termine restano bloccati in una fascia di 65-75 $ (vedi grafico 5), perché l'ampia capacità inutilizzata fa da cuscinetto rispetto all'aumento dei costi marginali dell'offerta futura, mentre i prezzi a pronti sono sotto pressione per la rivalutazione della crescita globale.
Grafico 5: Nonostante l'aumento delle aspettative di inflazione, i prezzi del petrolio a più lunga scadenza restano bloccati nella fascia 65-75 $/barile
Prezzi forward a 5 anni, $/barile
Fonte: Goldmoney Ricerche
A nostro avviso, i prezzi dell'energia a lungo termine finiranno per subire la stessa spinta al rialzo, perché i costi aumenteranno. Questo effetto potrebbe manifestarsi più rapidamente che in passato, dato che la crescita della produzione globale si è basata in larga misura sul petrolio di scisto statunitense, che a questi livelli di prezzo difficilmente crescerà ancora.
Tuttavia, poiché il mondo sta entrando in recessione, i prezzi del petrolio, compresi quelli a lungo termine, subiranno probabilmente una pressione ancora maggiore nel breve periodo. Se i prezzi dell'oro non dovessero correggere in una recessione globale, ciò porterebbe inevitabilmente a un nuovo minimo del rapporto tra prezzo del petrolio e prezzo dell'oro.
Il petrolio non è l'unica attività vicina al limite inferiore dell'intervallo storico se espressa in oro. Il quadro è piuttosto simile per i prezzi immobiliari statunitensi. Nonostante i prezzi medi delle case siano superiori di oltre il 50% rispetto a cinque anni fa e di quasi il 100% rispetto a dieci anni fa, i prezzi immobiliari statunitensi misurati in oro sono ai livelli più bassi della media storica (vedi grafico 6).
Grafico 6: I prezzi delle case negli USA in once d'oro sono ai livelli più bassi della media storica
Indice Shiller dei prezzi delle case USA / oro
Fonte: dati Shiller, Goldmoney Ricerche
Questo potrebbe sorprendere molti, dato che la percezione comune è che i prezzi delle case siano sfuggiti a ogni controllo negli ultimi anni. Le spiegazioni abituali dell'incessante rialzo dei prezzi immobiliari includono di solito la scarsità di nuove costruzioni e la forte crescita demografica. Ma il rapporto tra prezzi delle case e oro suggerisce che anche questo sia solo un fenomeno monetario e che i prezzi elevati degli immobili riflettano semplicemente la svalutazione del dollaro.
Pertanto, l'attuale rapporto tra prezzi immobiliari e oro suggerisce che, se il prezzo dell'oro continuerà a salire sulla scia di un'ulteriore svalutazione del dollaro, probabilmente dovrebbero salire anche i prezzi immobiliari.
L'unica eccezione, a questo punto, sono i prezzi azionari. Le azioni statunitensi restano elevate rispetto ai livelli storici se misurate in oro (vedi grafico 7).
Grafico 7: Il mercato azionario USA espresso in oro resta alto rispetto ai livelli storici, soprattutto alla luce di una possibile recessione quest'anno
S&P 500 in once d'oro
Fonte: dati Schiller, Goldmoney Ricerche
Sebbene il mercato azionario USA espresso in oro sia lontanissimo dai livelli della bolla dot-com, il rapporto tra azioni e oro è ancora elevato rispetto ai livelli storici e, quindi, anche rispetto ai prezzi di azioni e petrolio.
Pertanto, considerando il solo rapporto tra prezzo delle azioni e prezzo dell'oro, le azioni hanno ancora margini di ribasso da qui, almeno in termini reali.
Tuttavia, le azioni quotate in oro non appaiono così estremamente sopravvalutate come quando sono espresse in dollari, dove – nonostante il recente ribasso – gli indicatori di valutazione dei titoli azionari, come il rapporto P/E o il rapporto tra capitalizzazione di mercato e PIL, continuano a segnalare valutazioni estreme.
Per questo riteniamo che tutta la creazione di moneta degli ultimi 15 anni (o forse anche di più) abbia colpito inizialmente soprattutto le azioni e i mercati azionari, senza generare un'inflazione troppo diffusa su beni e servizi. In seguito, tra il 2022 e il 2023, abbiamo assistito a un breve periodo di inflazione in cui i prezzi di beni e servizi sono saliti rapidamente, mentre i prezzi di azioni e immobili hanno continuato a crescere. Ma quello è stato anche il punto di partenza del rally dell'oro, che, a differenza dei normali beni e servizi, ha continuato a salire perché sconta la futura svalutazione del dollaro. A nostro avviso questo è solo l'inizio, e ci aspettiamo che l'oro sovraperformi tutto il resto nel medio termine.