Il petrolio ha registrato un forte rialzo all'inizio del nuovo anno, poiché le nuove sanzioni statunitensi contro il settore petrolifero russo potrebbero incidere sull'offerta di greggio nei prossimi mesi. Ciò avviene in un momento in cui le scorte di greggio erano già a livelli criticamente bassi. Tuttavia, negli ultimi mesi la domanda di petrolio si è indebolita in modo significativo, segnalando un indebolimento dell'economia globale. Il recente balzo dei prezzi del petrolio, unito al rafforzamento del dollaro USA, potrebbe accelerare il rallentamento economico.
La tendenza al rialzo del greggio, iniziata a metà dicembre, ha subito una forte accelerazione in seguito alle nuove sanzioni statunitensi contro il settore petrolifero russo (si veda il Grafico 1).
Grafico 1: il greggio Brent ha registrato un notevole rialzo nelle ultime settimane e ha infine superato la media mobile a 200 giorni
$/barile
Fonte: Goldmoney Ricerche
Venerdì 10 gennaio la Casa Bianca ha annunciato sanzioni di ampia portata contro il settore petrolifero russo. La nuova ondata di sanzioni colpisce la "flotta ombra" di petroliere che trasporta il petrolio russo prevalentemente verso l'Asia, oltre a compagnie assicurative, due produttori di petrolio e numerosi individui. Le ultime sanzioni sono le misure più estese imposte dagli Stati Uniti dall'invasione dell'Ucraina.
E con ogni probabilità avranno un effetto concreto. Già prima dell'annuncio delle ultime sanzioni, gli acquirenti cinesi e indiani, principali compratori di greggio russo, avevano iniziato a mostrare segnali di riluttanza ad acquistarlo. Pochi giorni prima dell'annuncio delle nuove sanzioni, il porto cinese di Shandong ha dichiarato di vietare l'ingresso alle navi russe designate dagli Stati Uniti. Secondo Reuters, delle 33 petroliere già sanzionate nel 2023, 30 non trasportano più petrolio. Le nuove sanzioni ne aggiungono ben 160.
Stimiamo che le petroliere trasportassero quasi 1 milione di barili al giorno di greggio russo. Questi barili dovranno ora trovare un nuovo mezzo di trasporto, il che esercita una pressione al rialzo sul mercato globale delle petroliere.
Le sanzioni precedenti hanno avuto scarso impatto sulle esportazioni di greggio russo
Migliaia di barili al giorno
Fonte: Goldmoney Ricerche
Le nuove sanzioni entreranno pienamente in vigore solo il 12 marzo. Tuttavia, dato che abbiamo osservato una maggiore riluttanza da parte di acquirenti e porti ancor prima del loro annuncio, il loro effetto probabilmente si farà sentire molto prima.
Resta da capire se il presidente Trump annullerà rapidamente queste sanzioni al suo insediamento. Non ci aspettiamo che accada, a meno che i prezzi del petrolio non salgano in modo drastico. Probabilmente l'amministrazione Biden ha evitato di attuarle prima per timore dell'effetto sui prezzi. Ma con l'OPEC che dispone di ampia capacità inutilizzata e con la visione generale di un mercato in eccesso di offerta nel 2025, ora è il momento giusto.
Il problema è che questo ciclo di sanzioni arriva in un momento in cui le scorte sono estremamente basse. Anche con una domanda debole nel 2025, le scorte di greggio sono diminuite partendo da livelli già bassi. Le scorte di greggio statunitensi sono a livelli pericolosamente bassi (si veda il Grafico 3)
Grafico 3: le scorte di greggio statunitensi sono vicine ai minimi degli ultimi 10 anni
Migliaia di barili
Fonte: EIA, Goldmoney Ricerche
Le scorte di greggio a Cushing, in Oklahoma, snodo strategico e punto di consegna dell'importante contratto future sul WTI, sono ai minimi da 15 anni, nonostante un'enorme espansione della capacità nell'ultimo decennio.
Grafico 4: le scorte di greggio a Cushing, in Oklahoma, sono ai minimi da 15 anni
Migliaia di barili
Fonte: EIA, Goldmoney Ricerche
Finora il mercato ha evitato il panico, poiché le scorte statunitensi hanno perso un po' della loro importanza per le raffinerie americane, data la produzione statunitense record. Inoltre, le intense fermate per manutenzione delle raffinerie a gennaio dovrebbero presto invertire la tendenza. Ma a livello globale le scorte di greggio sono basse (le scorte di prodotti raffinati appaiono un po' più solide, ma non sono nemmeno elevate).
A nostro avviso il mercato è stato compiacente, perché si aspettava che il deficit globale del 2024 si trasformasse inevitabilmente in un surplus nel 2025, soprattutto grazie alla crescita della produzione non OPEC con l'entrata in funzione di numerosi nuovi progetti. Per questo non era eccessivamente preoccupato per le scorte basse e il posizionamento degli speculatori mostrava una visione molto ribassista (vedi Grafico 5).
Grafico 5: le posizioni speculative sul petrolio greggio erano a livelli molto bassi nel quarto trimestre 2024
Brent Managed Money, migliaia di barili
Fonte: report Commitment of Traders, Goldmoney Ricerche
Le nuove sanzioni alla Russia possono ora far saltare questo scenario nel breve termine, perché è improbabile che l'OPEC riporti sul mercato i barili in modo prematuro.
Il problema dell'attuale rally del prezzo del petrolio, se dovesse proseguire, è che colpisce un'economia globale in condizioni molto fragili. Riteniamo che il mercato petrolifero ci stia dicendo che l'economia globale ha rallentato rapidamente negli ultimi mesi, dato che la crescita della domanda di greggio è rallentata drasticamente lo scorso anno.
Per capire il quadro completo, dobbiamo fare un passo indietro. Come regola empirica, la domanda di greggio e di NGL (liquidi del gas naturale) tende a crescere più o meno al ritmo della crescita economica globale (PIL mondiale) meno il 2% (guadagni annui di efficienza). Dopo il crollo drammatico della domanda nel 2020 a causa dei lockdown per il COVID, la domanda di petrolio è cresciuta per alcuni anni molto più rapidamente. Nel 2021, 2022 e 2023 la crescita della domanda globale di petrolio è stata rispettivamente di 5,8 mb/g, 2,5 mb/g e 2,1 mb/g. In termini percentuali, 6,4%, 2,6% e 2,1%. Si trattava però di forti effetti base dovuti ai lockdown. La domanda di carburanti per i trasporti, che rappresenta circa il 70% della domanda globale di petrolio, è stata colpita molto più duramente dell'attività economica complessiva, perché le misure anti-COVID hanno riguardato soprattutto gli spostamenti delle persone. In particolare, la domanda di carburante per aerei è rimasta penalizzata per anni. Con la revoca delle restrizioni, la domanda di petrolio in questi settori si è ripresa e la sua crescita ha superato per un certo periodo quella dell'economia in generale. Questi effetti base si sono esauriti a un certo punto del 2023, e quindi riteniamo che nel 2024 la crescita della domanda di petrolio fosse tornata in linea con l'attività economica globale.
Tuttavia, nel 2024 abbiamo assistito a un drammatico rallentamento della crescita della domanda globale di petrolio. Sia la US Energy Information Administration (EIA) sia l'International Energy Agency (IEA) stimano che la domanda sia cresciuta di soli 0,9 mb/g (0,9%) su base annua. Riteniamo che queste stime siano troppo alte. Poiché l'offerta, molto più facile da misurare della domanda, è cresciuta di soli 0,4 mb/g mentre le scorte globali sono diminuite di 0,2 mb/g, la domanda implicita era più vicina a +0,6 mb/g su base annua. Dato che non restano effetti base post-COVID, una domanda globale di petrolio in crescita di appena lo 0,6% implica che la crescita economica globale sia stata intorno al 2,6%. È un valore ancora inferiore alla maggior parte delle stime dell'OCSE e di Wall Street, che si aggirano intorno al 3-3,2%.
Questa crescita anemica della domanda ha costretto l'OPEC a mantenere i tagli alla produzione introdotti anni fa, nonostante i piani precedenti di riportare gradualmente l'offerta sul mercato nel 2024. L'OPEC è stata fortunata che la produzione in altre parti del mondo abbia deluso le attese, perché con questa crescita della domanda il mondo sarebbe stato sommerso dal petrolio nel 2024, anche con gli attuali tagli dell'OPEC in vigore.
Ciononostante, nei primi mesi del 2024 si è verificato un breve rialzo dei prezzi, dovuto alle perdite di produzione causate dalle gelate in Texas, ai forti margini sui prodotti raffinati per via degli attacchi con droni dell'Ucraina alle raffinerie russe e all'escalation del conflitto con gli Houthi nel Mar Rosso. Alla fine però ha prevalso la debolezza della domanda e i prezzi del petrolio sono scesi gradualmente. Quindi il mercato petrolifero ci sta dicendo che l'economia globale versa in cattive condizioni, e non ci sono segnali di inversione di tendenza.
Di solito, quando assistiamo a un rallentamento della crescita globale, anche i prezzi del petrolio scendono perché la domanda si indebolisce. Prezzi del petrolio più bassi hanno quindi un effetto ammortizzatore sull'economia quando si entra in recessione. Esistono però esempi storici in cui i prezzi del petrolio sono saliti per ragioni specifiche mentre la recessione si sviluppava. Questo tende ad aggravare la recessione. L'esempio migliore è il 2008. Gli Stati Uniti erano già entrati in recessione alla fine del 2007, ma i prezzi del petrolio hanno continuato a salire a causa di problemi di offerta (principalmente la carenza di greggio dolce, poiché le raffinerie non riuscivano a lavorare più barili di greggio acido). Prezzi del petrolio altissimi hanno provocato ulteriori scossoni all'economia globale, già travolta dalla crisi dei mutui subprime. Il petrolio è passato da 94 $/barile alla fine del 2007 a 146 $/barile a luglio 2008. Solo quando il calo dell'attività economica ha influito abbastanza sulla domanda di petrolio, i prezzi hanno finalmente toccato il picco per poi crollare a 36 $/barile a dicembre, il calo più ampio della storia.
Grafico 6: i prezzi del petrolio hanno continuato a salire per 6 mesi dopo l'inizio della grande crisi finanziaria, aggravando infine il rallentamento economico
$/bbl
Fonte: FRED, Goldmoney Ricerche
Pensiamo di trovarci attualmente in una situazione simile. A nostro avviso, l'economia globale è in uno stato di grande fragilità. L'Europa è in una tendenza ribassista che accelera, e vediamo pochi motivi per cui questa debba invertirsi a breve. Gli Stati Uniti hanno avuto una grande corsa, ma tassi di interesse più alti, gli strascichi di un'inflazione massiccia, un mercato immobiliare debole e molti altri fattori sembrano iniziare a farsi sentire anche lì. A nostro avviso, è improbabile che la crescita statunitense acceleri nel 2025. Ammettiamo che i primi mesi della nuova amministrazione Trump possano essere ancora una volta accompagnati da una certa euforia economica, ma i piani del presidente Trump di imporre dazi significativi sulle importazioni potrebbero rivelarsi disastrosi in altre parti del mondo. Il dollaro statunitense si è già apprezzato di quasi il 10%, il che storicamente ha danneggiato le economie dei mercati emergenti. Ma un dollaro più forte è solo uno dei problemi dei dazi in arrivo. L'altro è che diventa più difficile esportare merci verso gli Stati Uniti.
Il che ci porta alla Cina. Dal punto di vista del petrolio, l'economia cinese sta letteralmente crollando. In questo secolo la domanda cinese di petrolio è calata una sola volta, nel 2020, a causa delle politiche draconiane contro il COVID. Anche nel 2008-2009 la crescita della domanda cinese di petrolio è rimasta forte, anzi è accelerata. Ma ora, per la prima volta al di fuori del periodo COVID, la domanda cinese di petrolio è diminuita nel 2024. Lo si vede dal fatto che le importazioni di greggio sono calate per la prima volta al di fuori di un anno di COVID (vedi Grafico 7) e anche la lavorazione nelle raffinerie è scesa su base annua.
Grafico 7: le importazioni cinesi di greggio sono calate nel 2024, la prima volta al di fuori di un anno di COVID
Milioni di b/g
Fonte: dati doganali cinesi, Goldmoney Ricerche
Grafico 8: anche la lavorazione delle raffinerie cinesi è calata nel 2024, segno di una carenza di domanda di prodotti petroliferi
Migliaia di b/g
Fonte: Ufficio statistico cinese, Goldmoney Ricerche
La leadership cinese punta ancora a una crescita del PIL del 5% nel 2025. È un valore sensibilmente inferiore all'8-10% del passato, ma di per sé non è un disastro. E pensiamo che riusciranno a raggiungerlo, come hanno sempre fatto. Il problema è come questa crescita possa essere realisticamente ottenuta. In passato, gli obiettivi di crescita venivano raggiunti in gran parte stimolando i settori delle infrastrutture e dell'edilizia abitativa. Ma quei tempi sono chiaramente finiti. Il settore immobiliare è in rovina e rappresenta un enorme peso per le famiglie cinesi, che detengono il 70% della loro ricchezza in immobili. Inoltre non ci aspettiamo gli stessi programmi di investimento in infrastrutture del passato, soprattutto perché erano tipicamente finanziati dai governi locali. Ma i governi locali hanno un enorme problema di debito, e il governo centrale non permetterà loro di indebitarsi ulteriormente.
La leadership cinese spera chiaramente di stimolare i consumi interni, un obiettivo di lungo periodo. Ma siamo scettici sul fatto che il consumatore cinese possa essere convinto a spendere, quando la sua ricchezza continua a sgretolarsi sotto i suoi occhi e il futuro economico resta cupo. Perciò il modo più probabile per raggiungere gli obiettivi di PIL è la prosecuzione del 2024, quando la Cina è stata salvata dalle esportazioni.
Tuttavia, anche se questo può aiutare la Cina a raggiungere i suoi obiettivi, a livello globale è un gioco a somma zero. Ogni dollaro esportato dalla Cina è un dollaro importato dalla Cina altrove e sostituisce il consumo di produzione nazionale nei paesi importatori. E poiché il presidente eletto Trump sta per introdurre dazi sulle importazioni dalla Cina, più esportazioni cinesi dovranno dirigersi altrove, soprattutto in Europa. Ma riteniamo che nemmeno l'Europa sia molto propensa ad accogliere più importazioni cinesi, dato che la sua industria è già in declino.
Per ora la crescita economica globale ha semplicemente rallentato, non è crollata del tutto. Ci sono ancora sacche di forza, per esempio l'India. Ma se questo rally del petrolio continua, inizierà a mettere sotto pressione le economie occidentali, e persino la Cina, che importa la maggior parte del suo petrolio. Aggiungendo il rally dei prezzi globali del gas, la situazione diventa preoccupante per l'economia globale nel 2025.