Il percorso verso l'oro e l'argento monetari

I mercati stanno appena iniziando a cogliere le conseguenze economiche del coronavirus. Le banche centrali stanno tagliando i tassi di interesse e cominciano a immettere nuova moneta, mentre i governi aumentano la spesa in disavanzo.

Pochi analisti hanno ancora compreso le enormi conseguenze del coronavirus in termini di pagamenti mancati e di accumulo del debito corrente, che sta già prosciugando, e continuerà a farlo rapidamente, la liquidità dei mercati monetari all'ingrosso. È sempre più certo che il sistema bancario dell'eurozona dovrà essere salvato dall'insolvenza, con ripercussioni a catena sul sistema monetario globale. Finora manca qualsiasi preoccupazione per le conseguenze sul mercato dei derivati OTC, da 640 trilioni di dollari di valore nozionale, in particolare per i 26 trilioni di dollari di swap su valute.

Proseguendo sul nostro tema, secondo cui le sorti del dollaro e il valore dei titoli del Tesoro USA sono strettamente legati, la straordinaria sopravvalutazione del mercato obbligazionario si tradurrà in un crollo di entrambi. Questo articolo descrive come è probabile che si sviluppi il crollo del dollaro e del valore delle attività finanziarie e conclude che stiamo assistendo alla fine dell'illusione della valuta fiat neokeynesiana, che si concluderà con sorprendente rapidità.

Solo allora, dopo tempi diversi a seconda dei Paesi, tornerà la moneta sana.

Il contesto…

Questa settimana siamo entrati nel vivo della Scena Prima dell'atto finale della tragedia finanziaria in scena sui mercati globali. È un dramma che si regge sull'aria della speranza da cento anni, con un finale che ora appare inaspettatamente improvviso. Ci troviamo di fronte nientemeno che alla distruzione di un sistema finanziario i cui due pilastri sono le valute fiat e le attività finanziarie, costruito sulla sabbia dell'espansione monetaria e del finanziamento tramite debito. Le prove del suo inizio sono sintetizzate al meglio nella Figura 1, relativa alla valuta di riserva mondiale. È qui che tutti avrebbero dovuto cercare rifugio dalle valute minori, per avere la liquidità necessaria a pagare le cedole sui propri debiti in dollari.

Si sta rivelando diversamente: il dollaro sembra improvvisamente entrare in un nuovo mercato ribassista. Intanto, questa settimana l'intera curva dei rendimenti dei titoli del Tesoro USA è scesa brevemente sotto l'1%, un evento scollegato dal crollo del dollaro.

Non c'è dubbio che il coronavirus stia avendo un serio impatto economico. Si è scritto molto sull'interruzione delle catene di approvvigionamento, ed è evidente che le persone restano a casa e fanno scorte di beni di prima necessità. Le vendite di automobili e di altri beni durevoli sono crollate. Ora anche i politici si stanno ammalando. Gli investitori hanno reagito vendendo azioni e comprando titoli di Stato, una fuga verso la sicurezza da parte di gestori keynesiani in cerca del conforto della balia per timore di qualcosa di peggio. Di conseguenza, i prezzi dei titoli di Stato si sono staccati ancora di più dalla reale collocazione del rischio finanziario.

Sorprendentemente, quasi nessun gestore ha acquistato oro fisico per i propri clienti: gli ETF e i derivati legati all'oro sono solo titoli che rappresentano diritti sull'oro e, comportando un rischio di controparte e l'assenza di un possesso effettivo, non possono considerarsi una vera sicurezza. L'oro fisico è stato di fatto escluso dai portafogli gestiti, perché classificato come non regolamentato, il che evita ai gestori di dover giustificare l'acquisto di oro ai propri responsabili della conformità. La classe di attività correlata è talmente svalutata che le azioni delle società minerarie d'oro e d'argento restano fuori moda, con l'indice Amex Gold Bugs (HUI) a circa un terzo del suo picco del 2011, mentre il prezzo dell'oro è su nuovi massimi rispetto a quasi tutte le valute fiat.

Da qui in avanti la svalutazione monetaria accelererà davvero…

Le distorsioni monetarie e di mercato avrebbero potuto persistere più a lungo, se la crisi del coronavirus non fosse accompagnata da una considerevole dislocazione dei pagamenti. Le aziende continuano ad avere costi fissi anche quando non hanno vendite, o perché i clienti non si presentano o perché le loro catene di approvvigionamento hanno smesso di consegnare i prodotti. Dove le aziende hanno liquidità presso le proprie banche, la preleveranno, costringendo le banche a ricorrere ai mercati monetari, attraverso il LIBOR o i pronti contro termine, per coprire la differenza, a vendere titoli di Stato o a escutere i prestiti dei debitori. Dove le aziende non hanno liquidità, metteranno alla prova le proprie linee di credito per il capitale circolante, con ogni probabilità costringendo le banche a coprire l'aumento dei prestiti sui mercati monetari all'ingrosso. Quando le banche subiscono prelievi su entrambi i lati del bilancio, il credito bancario in essere si contrae, lanciando il tipo di segnale che terrorizza i banchieri centrali.

La situazione si rifletterà sempre più nella necessità, per le banche centrali, di sostenere sia la liquidità sia le riserve bancarie attraverso operazioni di pronti contro termine e nuovi cicli di quantitative easing. In un articolo interessante, Zoltan Pozsar di Credit Suisse descrive il processo che porta quelli che definisce agenti in deficit nelle catene di approvvigionamento (le imprese che subiscono insolvenze nei pagamenti) a trasformare in agenti in deficit anche le proprie banche.[i]

Pozsar dimostra che una Fed riluttante dovrà fare da garante non solo per i deficit in dollari interni in crescita, ma anche per quelli globali, e per chiarezza ipotizza che le banche centrali estere gestiranno le crisi dei pagamenti nelle proprie valute. Essendo un tecnico dei mercati monetari, non affronta il tema della svalutazione monetaria, perché non rientra nel suo compito. Ma è chiaro che descrive un processo in cui il dollaro dovrà essere svilito se si vogliono mantenere i valori delle attività finanziarie, in particolare dei titoli di Stato.

Vediamo svilupparsi il processo per cui sia il dollaro sia le attività finanziarie stanno perdendo valore, con il dollaro che lo perde per primo. E anche se un dollaro più debole può di tanto in tanto sostenere i prezzi delle attività finanziarie, misurati in moneta sana i loro valori combinati diminuiranno.

La seconda scena dell'atto finale della nostra tragedia finanziaria sarà la liquidazione in blocco dei titoli del Tesoro USA da parte delle banche di New York e anche dei governi esteri, per ottenere dollari e soddisfare le proprie esigenze di liquidità. La Fed dovrà fornire tutta la liquidità necessaria per sostenere le banche americane e ridurrà il tasso sui Fed funds per scoraggiarle dal vendere buoni e titoli del Tesoro. Quanto agli stranieri, non sono la prima priorità della Fed.

Supponiamo che i problemi di liquidità non debbano diventare acuti per le poche banche centrali estere che dispongono di linee di swap in USD con la Fed. In base all'accordo del 2013, queste sono soltanto la BCE, la Banca d'Inghilterra, la Banca nazionale svizzera, la Banca del Canada e la Banca del Giappone. Anche se potrebbero essere concordati ulteriori accordi di swap temporanei con altre banche, è probabile che ciò avvenga solo in risposta a tensioni di liquidità e non in via preventiva.

Cina, Corea e Taiwan, così come altri paesi con catene di approvvigionamento incentrate sul dollaro, dovranno probabilmente smobilizzare le proprie posizioni lunghe in swap valutari sul dollaro e vendere buoni e titoli del Tesoro per ottenere la liquidità necessaria. Il risultato finale è che, nel finanziare il deficit USA, la Fed non dovrà soltanto assorbire un debito nuovo significativo attraverso il quantitative easing, ma dovrà anche acquistare il debito esistente venduto dai detentori esteri, se vuole mantenere i rendimenti dei titoli del Tesoro USA su livelli simili a quelli attuali.

Su questo punto l'opinione dominante è stata colta in contropiede: gli stranieri hanno certamente obblighi in dollari da soddisfare in una crisi economica, ma i dollari li possiedono già. La sete di liquidità in dollari degli stranieri non sarà soddisfatta acquistando altri dollari, ma liquidando le attività in dollari che già detengono. E nella misura in cui ciò porta a una contrazione del credito bancario, la Fed non avrà alternativa se non sacrificare il dollaro, aumentando la quantità di base monetaria per assorbire tutto.

Inoltre, esiste una quantità sconosciuta di swap valutari stipulati da hedge fund statunitensi per catturare i differenziali dei tassi d'interesse tra euro e yen da un lato e dollaro dall'altro. Si tratta di un'operazione che avrà accumulato quantità ma peggiorato in qualità dall'aprile 2018, quando agli investitori e agli speculatori basati negli Stati Uniti divenne chiaro che euro e yen sembravano bloccati in perpetuo su tassi negativi, mentre lo stimolo di Trump avrebbe probabilmente portato a tassi più alti sul dollaro. Ora che la Fed sta chiudendo il differenziale dei tassi tagliando il proprio tasso sui fondi, questi arbitraggi devono essere smobilizzati, con una sostanziale liquidazione di buoni del Tesoro, titoli del Tesoro USA e dollari per ripagare le obbligazioni in euro e yen. Non c'è da stupirsi che il grafico dell'indice del dollaro ponderato per gli scambi sia così ribassista.

Speriamo che il problema degli hedge fund non replichi la crisi del settembre 1998, quando fallì l'hedge fund Long-Term Capital Management. Ma anche se quel rischio venisse contenuto, ci sarà una contrazione significativa del credito bancario in essere sui mercati del dollaro. Convinta dalla descrizione di Irving Fisher di come la contrazione del credito bancario abbia portato alla depressione degli anni Trenta, la Fed risponderà probabilmente aprendo al massimo i rubinetti della liquidità.

Nemmeno la situazione fiscale è buona. Il disavanzo di bilancio USA dell'anno in corso, stimato dal CBO in oltre mille miliardi di dollari, comincerà ad apparire in corsa verso un ritmo annualizzato di quasi il doppio. La Fed potrebbe inoltre trovarsi a monetizzare non solo la maggior parte dei nuovi flussi di titoli del Tesoro, ma anche ad assorbire le vendite da parte degli stranieri di titoli del Tesoro USA, buoni del Tesoro e debito delle agenzie. In tal caso finirà per aumentare il proprio bilancio di molte migliaia di miliardi, a meno che, naturalmente, la Fed non modifichi le proprie priorità per proteggere il dollaro. Ma il costo sarebbe l'inevitabile distruzione delle finanze del governo USA, nel momento in cui la Fed si rifiutasse di monetizzarne il debito. Questo semplicemente non accadrà.

Il sacrificio del dollaro, poiché la Fed non riuscirà inevitabilmente a mantenere i valori delle attività finanziarie, segnerà davvero la fine dell'era delle valute fiat, dato che nessun'altra valuta fiat può esistere con la valuta di riserva mondiale completamente svilita e le sue attività finanziarie in stato di collasso. È un'affermazione semplice, dietro cui si nascondono questioni complesse, tra cui, a titolo non esaustivo, le seguenti:

• Le valutazioni attribuite ai titoli di Stato sono così slegate dalla realtà economica che, passato lo shock iniziale sui mercati azionari, subiranno un drastico aggiustamento al ribasso dei prezzi.

 

• I mercati obbligazionari societari affronteranno un crollo ancora maggiore con l'allargarsi dei premi per il rischio, che porterà a una serie di fallimenti nel settore privato e a perdite sulle collateralised loan obligation (CLO) detenute dalle banche su una scala tale da minacciare la stabilità del sistema.

 

• Gli hedge fund che hanno sottoscritto swap su valute hanno già perso l'opportunità di arbitraggio sui tassi d'interesse in seguito al recente taglio del tasso sui fondi federali da parte della Fed. Inoltre, con i T-bill che rendono appena lo 0,37%, ulteriori tagli del tasso sono praticamente scontati. Lo smantellamento di questi swap su valute è uno dei fattori che eserciteranno una significativa pressione al ribasso sul dollaro.

 

• Una riduzione dei derivati in essere sarà la conseguenza del fatto che le banche cercheranno disperatamente di liberare liquidità per i propri bilanci. Il costo della copertura del rischio aumenterà in modo significativo e in molti casi la copertura non sarà più disponibile. Gli hedge fund e operatori simili saranno costretti a ridurre la propria attività, con il rischio di perdite diffuse e di possibili fallimenti nei mercati delle attività finanziarie.

 

• Basta uno sguardo ai prezzi delle azioni per capire che le principali banche europee sono già in difficoltà; da tempo rischiano gravemente di fallire, un fatto che è stato nascosto dalla liquidità fornita dalla BCE. Se non altro, una nuova escalation dei crediti deteriorati causata dal coronavirus minaccia ora di far crollare le banche commerciali italiane, francesi, tedesche, spagnole e di altri paesi dell'eurozona, nonostante gli sforzi della BCE. È probabile che venga avviato un piano di salvataggio bancario globale coordinato dal G-20, con un'espansione monetaria illimitata da parte delle banche centrali, in un'ampia operazione di inflazione monetaria.

 

• È probabile che seguano una liquidazione generalizzata delle attività in dollari detenute da stranieri e la vendita di dollari.

 

• Solo allora il grande pubblico comincerà a rendersi conto che la piena fiducia nei propri governi e nelle proprie valute, che dà per scontata, non ha alcun valore.

 

La convergenza di queste minacce per le attività finanziarie e per la valuta di riserva mondiale rende quasi certo che questa volta i tentativi di salvare il mondo da un'altra crisi finanziaria falliranno. I due pilastri dell'epilogo keynesiano, per cui il futuro delle attività finanziarie è diventato strettamente legato al potere d'acquisto delle valute, saranno entrambi distrutti dalle forze di mercato, che agiranno come Sansone nello spingere i pilastri in direzioni opposte finché il crollo del tempio non uccise tutti i Filistei.

Confronto tra moneta fiduciaria e moneta solida

La Figura 2 mostra che dal fallimento del gold pool alla fine degli anni Sessanta le quattro principali valute (comprese le componenti dell'euro prima del 1999) hanno perso sostanzialmente tutto il loro potere d'acquisto rispetto a quello dell'oro. La più svalutata è la sterlina, che conserva solo l'1,19% del potere d'acquisto del 1969, seguita dall'euro con l'1,56%, dal dollaro con il 2,22% e dallo yen con il 7,4%.

Il fallimento del gold pool e il successivo abbandono degli accordi di Bretton Woods del dopoguerra sono stati l'ultimo significativo fallimento monetario. Il primo in epoca moderna era stato la svalutazione del dollaro nel 1934, da 20,67 a 35 dollari per oncia d'oro, trentacinque anni prima. Su questa scala temporale il prossimo fallimento sembra in ritardo.

La situazione attuale ha i presupposti per condurre a un evento monetario ancora più grave, poiché la spesa pubblica sfugge a ogni controllo senza che esistano i mezzi per finanziarla, se non attraverso l'inflazione monetaria. Ciò è stato già anticipato dal ritorno del mercato ribassista delle principali valute misurate in oro, iniziato alla fine del 2015 e illustrato nella Figura 3.

Queste rappresentano perdite significative in vista della svalutazione monetaria che nei prossimi mesi sta diventando sempre più certa. È straordinario che questa marcata svalutazione delle valute sia avvenuta senza che quasi nessun commentatore se ne accorgesse.

Se ci rifacciamo alla bolla del Mississippi di John Law, che è il modello migliore per ciò che sta accadendo ora, la perdita di tutto il potere d’acquisto della sua moneta fiduciaria avvenne in meno di un anno. Il livre di Law iniziò la fase finale del suo declino a novembre o dicembre del 1719 e entro il settembre successivo non esisteva più alcun tasso di cambio con la sterlina, segno che non valeva nulla. Dal novembre 1719 Law accelerò gli acquisti di azioni della sua impresa del Mississippi, in vista della fusione con la sua banca, la Banque Royale, pagandoli con l’emissione di livres cartacei privi di copertura, che iniziarono a erodere in modo evidente il loro potere d’acquisto.

Se continuiamo a considerare il fallimento di Law come un modello per l’oggi, possiamo aspettarci allo stesso modo che la Fed, per conto del governo statunitense, emetta nuova moneta allo scopo di mantenere il valore degli attivi finanziari, principalmente dei titoli del Tesoro USA, ma per estensione anche dei prezzi azionari.

Dopo l’attuale corsa al presunto rifugio sicuro, è probabile che si sviluppi una seconda fase, determinata dal crollo dei prezzi dei titoli di Stato. Attualmente sono sopravvalutati a causa di una combinazione tra un’inflazione dei prezzi non riconosciuta, che secondo stime indipendenti è probabilmente più vicina al dieci per cento che al due, e una fuga verso un presunto porto sicuro da altri attivi finanziari. Questo processo finirà e le condizioni delle finanze pubbliche, che in ultima analisi dipendono dalla ricchezza e dalla salute dell’economia produttiva, saranno inevitabilmente rivalutate alla luce del crollo dell’attività economica e di una valutazione più realistica dell’inflazione dei prezzi.

Riassumendo, nei prossimi mesi sono probabili i seguenti sviluppi, in ordine approssimativo, alcuni dei quali in contemporanea:

• La base monetaria verrà aumentata in modo sostanziale per compensare la contrazione del credito bancario e dare alle banche liquidità aggiuntiva, in quanto diventano agenti in disavanzo con la dislocazione delle catene di approvvigionamento e il crollo delle vendite al dettaglio di beni e servizi non essenziali. Abbiamo già visto i pronti contro termine giornalieri della Fed passare da circa 40 miliardi di dollari nelle ultime settimane a una cifra compresa tra 130 e 200 miliardi di dollari attuali.

 

• Il “denaro dall’elicottero” in varie forme, come il rinvio del pagamento delle imposte e delle tasse commerciali per contribuire a fornire liquidità, trasferirà ai governi parte dei disavanzi che si accumulano nelle imprese. In alcuni paesi vengono offerte sospensioni delle rate dei mutui. Il denaro dall’elicottero viene già fornito agli investitori attraverso operazioni di sostegno ai titoli azionari, come gli acquisti di ETF da parte della Banca del Giappone, che probabilmente verranno ampliati. A Hong Kong, a ogni cittadino vengono dati 10.000 HK$.

 

• Entro un mese o due ci saranno quasi certamente salvataggi di banche in Europa, che richiederanno ulteriori impegni monetari da parte della BCE e delle banche centrali nazionali. Questo porterà probabilmente a sua volta a una liquidazione diffusa delle posizioni in euro per speculazione e arbitraggio. Prestiti per migliaia di miliardi sono stati contratti in euro come controparte negli swap valutari sul dollaro. Man mano che queste posizioni vengono chiuse, l’euro salirà e il dollaro scenderà, trasmettendo una crisi bancaria dell’eurozona alla liquidazione di buoni del Tesoro USA e di titoli di Stato statunitensi a breve termine con cedola da parte degli hedge fund americani. Un rischio più elevato di insolvenza della controparte negli swap valutari potrebbe estendersi ad altri mercati dei derivati, rendendo necessari salvataggi di soggetti non bancari, compresi i principali hedge fund. Il mancato intervento o un’operazione gestita male, come interventi improvvisati sui bail-in previsti dalla normativa, potrebbero accelerare il crollo delle azioni e di altri attivi finanziari.

 

• Un dollaro in calo aumenterà le pressioni di liquidazione dei portafogli sugli investitori stranieri, portando a un’offerta indiscriminata di titoli del Tesoro USA, debito delle agenzie e azioni. La Fed dovrà farsi carico non solo del finanziamento di un disavanzo di bilancio in aumento, ma anche assorbire le vendite estere di titoli denominati in dollari, se vuole mantenere il controllo dei prezzi.

 

• A questo punto diventerà sempre più evidente ai depositanti delle banche nazionali che il potere d’acquisto del dollaro viene distrutto dagli impegni sempre più ampi della Fed a sostegno degli attivi. In pratica, la Fed sarà l’unico acquirente significativo di attivi finanziari, pagati attraverso un quantitative easing su una scala molto maggiore di quella seguita alla crisi di Lehman.

 

• In assenza di altri acquirenti di titoli del Tesoro USA e con la perdita di potere d’acquisto del dollaro, i prezzi dei titoli scenderanno, rendendo praticamente impossibile al Tesoro USA finanziare un disavanzo in forte crescita. Un anno elettorale crea difficoltà ulteriori, con esiti politici incerti. Ma quando il presidente Trump dovrà candidarsi per la rielezione, oltre un milione di americani anziani e poveri potrebbe essere morto a causa del coronavirus, i democratici socialisti potrebbero essere in ascesa e il dollaro potrebbe non valere più nulla.

 

• Poiché il dollaro è la valuta di riserva mondiale e quasi tutte le altre valute fiduciarie ne hanno seguito l’esempio dallo shock di Nixon del 1971, anch’esse sembrano destinate a fallire insieme al dollaro.

 

Dove andrà il denaro?

Nei tre mesi precedenti il crollo del suo schema, i venditori di azioni della sua impresa del Mississippi chiedevano a John Law di sostituirli con nuovi acquirenti e, quando questi non si trovavano, li sostituiva acquistando le azioni con nuove livres emesse allo scopo. L’odierno sistema di sostegno dei prezzi, che manipola i prezzi dei titoli di Stato, è esattamente lo stesso concetto impiegato da John Law, solo su scala globale.

L’esperienza di Law mostrò che, in un crollo degli asset e della moneta, la ricchezza apparente semplicemente svanisce, distrutta insieme al mezzo di scambio. In teoria, se non ci sono acquirenti a nessun prezzo, il crollo a zero è immediato e nessuno ricava valore da reimpiegare altrove. La bolla del Mississippi mostrò anche che il potere d’acquisto della moneta sana, sempre oro o argento, viene almeno conservato. Per questo motivo è più che probabile che il prezzo dell’oro monetario salga senza che sia necessario acquistare molto oro.

Poiché è dominato da economisti matematici, il pensiero attuale nei mercati degli asset finanziari non lo ammette spesso. Ma man mano che le banche centrali mostrano crescenti difficoltà nel mantenere i valori combinati di valuta e obbligazioni, il prezzo dell’oro e dell’argento in termini di valuta fiat salirà in modo significativo. Più correttamente, i rapporti tra le valute fiat e l’oro scenderanno, come illustrato nelle Figure 2 e 3 sopra.

Oro e argento sono moneta affidabile, scelta dalle persone come attori economici. Il percorso verso il loro ripristino richiederà la distruzione della valuta non sana emessa dallo Stato, che è semplicemente un monopolista distorsivo e quindi un distorsore e distruttore di valori economici. Solo allora oro e argento potranno riemergere come moneta circolante o, più praticamente, come sostituti cartacei ed elettronici affidabili e fidati. Oro e argento sono emblemi di libertà economica e, anche se lo Stato accetterà la transizione solo molto a malincuore, si profilerà un futuro monetario migliore.

È in questa luce che dovremmo prevedere la moneta destinata a sostituire dollari, euro, yen e sterline. In Asia saranno in una posizione migliore rispetto alle nazioni occidentali per tornare alla moneta sana: la Russia ha in larga parte sostituito le proprie riserve in dollari con l’oro, e ciò potrebbe facilmente essere sancito per legge in uno standard di cambio in oro per il rublo. La Cina sarà in grado di fare lo stesso per lo yuan. In teoria, arrivare al punto in cui torna la stabilità monetaria sarà più facile per alcuni governi che per altri. Le nazioni capitaliste, e forse in misura minore la Cina, hanno assorbito l’economia keynesiana così a fondo nella loro psiche collettiva da aver sostituito completamente la comprensione dell’economia di libero mercato.

I governi con ampi obblighi di welfare troveranno estremamente difficile mantenere i bilanci in pareggio necessari a garantire la durata di un nuovo sistema monetario. Hanno socializzato la ricchezza per troppo tempo per capire un fatto semplice: se vuoi che la tua nazione sia prospera, devi permettere alle persone di crearla e conservarla. Devi anche renderle responsabili dei propri affari e chiarire loro che nessun individuo, lobbista o interesse ha diritto all’intervento del governo. La funzione del governo deve limitarsi a emanare e amministrare il diritto penale e contrattuale e a proteggere il regno, con un welfare strettamente limitato.

Un governo che opera in un contesto di moneta sana assorbe e amministra solo una parte minore dell’economia nazionale. La perdita di potere politico è sempre ampiamente osteggiata, ma il reimpiego delle risorse nazionali da uno Stato che distrugge ricchezza alla produzione di libero mercato ha dimostrato di produrre benefici notevoli in sorprendentemente poco tempo. Sempre che, naturalmente, la classe politica sia guidata con saggezza da statisti non succubi dei comuni errori economici di John Maynard Keynes e John Law.

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