Il percorso verso il collasso monetario

Pochi commentatori mainstream comprendono la gravità della situazione economica e monetaria. da un rapido ritorno alla normalità a forma di V verso una fase di ripresa più prolungata.

Si è dimenticato che una crisi di liquidità si era sviluppata nei mercati monetari statunitensi cinque mesi prima che il virus colpisse l'America. Solo l'aumento del prezzo dell'oro testimonia una crisi più profonda, composta dalla contrazione del credito bancario mentre le banche centrali cercano di salvare l'economia, finanziare i disavanzi pubblici e mantenere gonfiata la bolla di mercato.

Il prossimo problema è una crisi nelle banche, del tutto inattesa da investitori e depositanti. In un momento in cui il rischio di credito sta salendo oltre ogni scala, la loro condizione finanziaria è più fragile di prima della crisi Lehman. Il fallimento di alcune G-SIB europee nel giro di uno o due mesi è quasi inevitabile e porterebbe a una vera e propria crisi monetaria e creditizia, destinata a minare il valore degli asset, il finanziamento dei governi e le stesse valute fiat.

Ora possiamo individuare il percorso che porta alla distruzione delle valute fiat e formulare ipotesi ragionevoli sulle tempistiche.

Come le banche centrali vedono la situazione attuale.

Il mondo finanziario è perplesso: che conclusioni trarre dagli effetti economici del coronavirus? La risposta ufficiale, a quanto pare, è sulla linea del "niente panico". I primi timori di milioni di morti si sono attenuati e, alla luce dell'esperienza, in diverse giurisdizioni duramente colpite si sta ora adottando un approccio più razionale, con un allentamento delle regole di lockdown. Se questa politica in evoluzione sia giusta lo dimostrerà il tempo. Ma la motivazione sta passando dal salvare vite al limitare i danni economici.

Pur essendo un critico delle politiche inflazioniste delle banche centrali, trovo sempre utile guardare alla politica monetaria dal punto di vista di un banchiere centrale. Venerdì scorso Andrew Bailey, il nuovo Governatore della Bank of England, ha rilasciato un'intervista a Chris Giles del Financial Times, in cui ha parlato con franchezza e con una certa libertà delle sfide che la Banca affronta insieme alle altre principali banche centrali.[i]

Riguardo all'inflazione, dalle sue parole è chiaro che Bailey la definisce come variazione del livello generale dei prezzi, il che non sorprende, dato che le banche centrali hanno il mandato di perseguirne un obiettivo. Egli ritiene che il tasso di inflazione dei prezzi scenderà verso lo zero, citando come fattore principale i recenti movimenti del prezzo del petrolio, che però da allora si è ripreso. Ciò gli lascia spazio per usare la politica monetaria al massimo grado.

A suo avviso la politica monetaria ridurrebbe al minimo quelle che ha chiamato "cicatrici". È la nuova parola d'ordine degli economisti, che in genere considerano temporanei gli effetti economici della crisi attuale: quando la ferita si rimarginerà, resterà solo una cicatrice. In altre parole, alcune imprese troppo indebitate falliranno e altre soccomberanno ai cambiamenti nei modelli di consumo una volta tornata la normalità. Pertanto, l'ipotesi di lavoro è che, superata la crisi del coronavirus, l'economia tornerà in linea di massima alla normalità e, anche se non l'ha detto esplicitamente, si aspetta una ripresa a V, forse con una certa dilatazione dei tempi.

La banca sta portando avanti un programma di quantitative easing da 200 miliardi di sterline, pari ai due terzi del fabbisogno di finanziamento previsto per il Regno Unito in relazione al coronavirus, per soddisfare i seguenti obiettivi di politica monetaria:

• Stabilizzare i mercati finanziari, acquistando 50-60 miliardi di sterline di gilt ogni mese, in linea con le azioni di altre banche centrali nei rispettivi mercati. Ciò suggerisce che l'economia dovrebbe essere in via di ripresa entro fine luglio.

 

• Rassicurare il mercato sul fatto che il debito pubblico aggiuntivo verrà assorbito e uniformare il profilo complessivo dell'indebitamento pubblico. Questo consentirà alla banca di mantenere bassi i rendimenti dei gilt, e anche quelli delle obbligazioni societarie.

 

• Raggiungere obiettivi economici. In altre parole, perseguire una politica keynesiana per tornare alla piena occupazione.

 

• Affrontare le questioni controfattuali che ci si può aspettare se la Banca non facesse QE. Presumibilmente, oltre ai mercati disordinati, Bailey si riferiva ai timori di deflazione in assenza di stimolo monetario.

 

Se Bailey ha ragione e un QE da 200 miliardi di sterline farà superare all'economia britannica la crisi, quei 200 miliardi rappresenteranno un incremento di poco superiore al 10% del debito nazionale. L'aumento dell'offerta di moneta M3 di febbraio è del 6,8%, il che difficilmente costituisce un problema. Ma ci saranno guai se si sbaglia, con difficoltà che potrebbero derivare da una o più di tre fonti. Se altre banche centrali, in primo luogo la Fed, diluiscono le proprie valute in misura proporzionalmente maggiore, l'effetto sui prezzi delle materie prime, in particolare dei prodotti agricoli, potrebbe essere di spingerli al rialzo in termini di sterline, contribuendo a minare il potere d’acquisto della sterlina per i beni essenziali della vita. In secondo luogo, il 28% dei gilt in circolazione è detenuto da stranieri che, avendo bisogno di denaro nelle proprie valute, potrebbero diventare venditori. La terza minaccia è quella di un collasso sistemico, che richiederebbe spese aggiuntive per salvare una o più grandi banche e gestirne le conseguenze.

Non c'è dubbio che il pensiero di Bailey sia condiviso dai suoi omologhi nelle altre principali banche centrali. Oltre alle minacce sopra elencate, l'errore è quello di presumere semplicemente che l'economia sia un'entità che non cambia in modo sostanziale nel tempo. Pur sembrando un errore innocuo, porta a credere che esista una normalità a cui tornare. Bailey liquida il problema dicendo che alcune imprese non sopravvivranno e altre potrebbero dover cambiare. Ma conta chiaramente su un ritorno alla normalità, quando una cosa simile non esiste. La funzione propria dell'analisi economica, monetaria e creditizia è individuare i vantaggi e le minacce che rendono il futuro diverso dal presente.

Questioni di credito

Per definizione, i banchieri centrali non comprendono fino in fondo i cicli del credito, altrimenti avrebbero fatto qualcosa molto tempo fa per correggerne la natura destabilizzante. Credono invece nei cicli economici, che vedono come un elemento di disturbo per la politica monetaria, confondendo così la causa con l'effetto. Comodamente per gli organismi statali, le banche centrali attribuiscono al settore privato la responsabilità dei comportamenti irrazionali. Le banche, così palesemente la causa dei cicli del credito, vengono considerate come semplici attori che reagiscono al mutare delle condizioni economiche e che vanno dissuase, nel loro stesso interesse, dall'aggravare la situazione nei momenti di crisi periodica.

Ma i banchieri centrali hanno la loro parte nell'instabilità del credito, perché in primo luogo incoraggiano le banche a concedere credito per stimolare l'economia. Questo fatto, da solo, rende quasi impossibile per loro accettare le conseguenze delle proprie politiche monetarie. Banchieri centrali come Andrew Bailey non solo guardano al credito bancario dalla parte sbagliata del telescopio, ma non vedono nemmeno una crisi del credito in formazione. Si tratta di un'ignoranza che spiega perché credano che il coronavirus sia soltanto un colpo isolato e che, dopo un breve periodo, tutto possa tornare alla normalità, purché la ripresa sia gestita correttamente.

Il loro approccio semplicistico non spiega le tensioni di liquidità nel sistema bancario statunitense emerse lo scorso settembre, molto prima che il virus infettasse qualcuno. Non spiega perché la Fed sia stata costretta ad abbandonare il tentativo di ridurre il proprio bilancio, oltre cinque mesi prima della prima vittima del virus negli Stati Uniti. Ignora le conseguenze della guerra dei dazi tra America e Cina, che all'inizio del 2019 aveva già fatto crollare il commercio internazionale. I banchieri centrali sono stati ciechi di fronte alle prove che il mondo stesse già scivolando in recessione e che le banche commerciali fossero, e siano ancora, pericolosamente indebitate di fronte a un rischio crescente sui prestiti.

I burocrati delle banche centrali e degli organismi di vigilanza bancaria ritengono di aver messo le banche commerciali al riparo dai rischi estremi dell'eccesso di prestiti. Dopo la crisi Lehman sono state introdotte norme e misure di conformità pensate per ridurre questi rischi sistemici, e di tanto in tanto sono stati svolti stress test periodici per stabilire il livello di rischio esistente. Purtroppo, gli stress test sembrano concepiti non per rivelare le debolezze sistemiche, ma per confermare che non esistono più.

Un nuovo studio di Dean Buckner e Kevin Dowd ha esaminato la situazione attuale delle banche britanniche, ed è istruttivo in senso più ampio sul rapporto tra banche centrali, autorità di vigilanza e banche commerciali.[ii] Conclude che «le metriche fondamentali delle cinque grandi banche britanniche sono peggiorate bruscamente dall'inizio dell'anno, e ancora di più rispetto alla fine del 2006, cioè alla vigilia della crisi finanziaria globale». E prosegue:

«La narrazione della BoE sulla "Great Capital Rebuild", ossia su un sistema bancario britannico fortemente ricapitalizzato, è poco più di un elaborato e talvolta approssimativo esercizio di facciata. La BoE ha concentrato la maggior parte dei suoi sforzi nel far apparire solido il sistema bancario aumentando i coefficienti patrimoniali regolamentari delle banche, anziché garantire che il sistema diventasse davvero solido attraverso un aumento sufficientemente ampio del capitale effettivo, misurato in modo significativo. Il risultato è che il sistema bancario britannico affronta la fase di rallentamento in uno stato di fragilità preoccupante, e evitabile.»

Gli autori non hanno colto di sorpresa i banchieri centrali e le autorità di vigilanza britannici. Da quasi un decennio il professor Dowd scrive, anche in collaborazione, studi che mettono in guardia sull'inadeguatezza dei tentativi ufficiali di rafforzare la resilienza del sistema bancario agli shock sistemici. E ora un sistema bancario più debole ha il compito di sostenere l'economia non finanziaria, dove il rischio sui prestiti sta salendo oltre ogni scala.

Non è solo il sistema bancario britannico a essere in difficoltà. Pur limitandosi alle banche del Regno Unito, e pur con differenze nei dettagli, lo studio di Buckner e Dowd riguarda una regolamentazione bancaria che sappiamo essere standardizzata tra i vari paesi, e la tendenza degli stress test a non vedere alcun male è comune ad altre grandi banche centrali. Un punto centrale, sfuggito alla maggior parte degli osservatori, è che i mercati ci stanno già dicendo che c'è una crisi bancaria, con le quotazioni azionarie delle banche nettamente inferiori ai valori contabili.

Gli autori vanno oltre, sottolineando che il rapporto più importante è quello tra attivo totale e capitalizzazione di mercato, il vero valore prospettico attribuito in modo indipendente a una banca dai mercati, anziché una cifra contabile statica del capitale degli azionisti nello stato patrimoniale. Nel caso di Barclays Bank, il rapporto tra attivo e capitalizzazione di mercato dà una leva di 62 volte per gli azionisti, in un momento di rischio crescente sui prestiti. In altre parole, ulteriori accantonamenti per perdite pari ad appena l'1,6% del totale dell'attivo di bilancio azzerano la capitalizzazione di mercato della banca. Le principali banche dell'Eurozona si trovano in condizioni simili o peggiori, come mostra la Tabella 1, relativa a tutte le banche britanniche ed europee designate e quotate come banche sistemiche di rilevanza globale (G-SIB). Le G-SIB dovrebbero avere riserve di capitale aggiuntive per ridurre la probabilità che si ripeta la crisi Lehman.

È evidente che è praticamente impossibile immaginare che alcune di queste banche fortemente indebitate sopravvivano al deterioramento attuale delle condizioni sui prestiti, né è possibile immaginare che, se una o più di esse dovessero fallire, non trascinino con sé altre banche.

Oltre a credere alle loro stesse scimmie sagge, Andrew Bailey e Christine Lagarde dovrebbero pregare in ginocchio che la ripresa sia a V e rapida, perché il sistema bancario potrebbe non sopravvivere nemmeno a quella, figuriamoci a qualcosa di peggio. Ma le prospettive sono sensibilmente peggiori a causa della preesistente scivolata verso la recessione globale. Il problema dei banchieri delle G-SIB è gestire il rischio che già devono affrontare, non il rischio aggiuntivo che le banche centrali ora vogliono che si assumano.

Guardando avanti, possiamo aspettarci con crescente certezza una crisi bancaria europea e britannica. Non c'è alcun motivo concreto perché non accada. La macchina del debito keynesiana è andata avanti incurante dai tempi della crisi Lehman e ha circa raddoppiato i problemi di debito che l'avevano provocata. Dallo studio di Bucknall & Dowd emerge che il sistema bancario, almeno nel Regno Unito e per estrapolazione in Europa e quasi certamente altrove, è meno preparato ad affrontare una crisi della portata di Lehman, figuriamoci quella più grande che ci attende. E per di più il coronavirus ha fermato l'economia globale. Il miglior esito possibile è che governi e settori privati non finanziari ne escano con molto più debito.

Dati questi fattori, è quasi impossibile sostenere in modo convincente che una crisi bancaria non emergerà molto presto, forse già tra un mese o due. Una crisi bancaria e sistemica farà aumentare considerevolmente i costi per le banche centrali e i loro governi, non solo perché dovranno finanziare i salvataggi, ma anche perché dovranno coprire le conseguenze collegate, come l'inevitabile evaporazione del credito interbancario nel settore finanziario e del credito bancario ai debitori non finanziari.

Ora sappiamo con la massima certezza quale sarà la risposta politica: un'ulteriore accelerazione dell'inflazione della base monetaria. Nel caso del Regno Unito, il costo stimato di 300 miliardi di sterline per l'erario a causa del coronavirus si rivelerà un antipasto non solo per un piatto principale, ma per un vero e proprio banchetto. E ciò che vale per il Regno Unito varrà per le altre principali economie avanzate, che non hanno veri risparmiatori in grado di finanziare tutto questo.

Il canarino d'oro

Al momento in cui scriviamo, pochi titolisti dei media, se non nessuno, hanno evidenziato i pericoli per il sistema bancario globale derivanti dal blocco causato dal coronavirus e dalla contrazione del credito bancario. I mercati azionari hanno registrato un forte rialzo nelle ultime settimane e i rendimenti obbligazionari sono rimasti bassi. Come indicatori anticipatori, questi mercati finanziari trasmettono una stabilità eterea. L'unico segnale che i cigni neri, oggi uno spettacolo comune, stanno pedalando furiosamente pur apparendo calmi in superficie è il prezzo dell'oro. Misurato in dollari USA, pur non avendo ancora superato i massimi raggiunti durante l'ultima crisi bancaria dell'Eurozona, sembra essere in procinto di farlo. Il grafico qui sotto mostra come si è mosso il prezzo dell'oro negli ultimi venti mesi.

Nell'agosto 2018 è emerso per la prima volta con chiarezza che la guerra tariffaria degli Stati Uniti contro la Cina stava danneggiando il commercio internazionale, e proprio in quel periodo il prezzo dell'oro ha avviato l'attuale fase rialzista. Più di recente, i mercati dell'oro e dei relativi derivati hanno affrontato tensioni senza precedenti, perché le bullion bank con posizioni corte sono state spiazzate dai cambiamenti di politica monetaria adottati in risposta al coronavirus. Finora l'oro ha fatto ciò che ci si aspetterebbe: scontare tassi crescenti di espansione monetaria futura.

Ma l'oro funziona anche da segnale d'allarme per i problemi in arrivo. Lo shock che non ha ancora scontato è il crescente rischio sistemico derivante dai fallimenti bancari. Salvo interventi riusciti per sopprimerlo, un forte rialzo del prezzo dell'oro deve essere l'esito logico di una crisi bancaria sempre più certa, perché le persone abbandonano i depositi bancari a favore del metallo prezioso fisico detenuto al di fuori del sistema bancario.

Nelle precedenti inflazioni da valute fiat esisteva sempre un'alternativa in contanti ai depositi bancari. Una corsa agli sportelli generava una maggiore preferenza per il contante. Quantomeno, i prezzi dei beni non salivano come conseguenza diretta delle crisi sistemiche, ed è bene ricordare che una maggiore tesaurizzazione di contante tende, semmai, a far scendere i prezzi. Oggi non può più essere così. Alle banche al dettaglio di ogni paese è stato chiesto di scoraggiare l'erogazione di contante anche per importi relativamente modesti, rendendo di fatto impossibile per un depositante convertire in contanti tutti i depositi tranne i più piccoli. A meno che un depositante non abbia già un conto presso una banca che ritiene sicura, non ha alternative se non spendere il deposito e lasciare a qualcun altro il problema di essere creditore in un sistema bancario in difficoltà.

È probabile che anche le attività finanziarie non siano sicure oltre il brevissimo termine, e la restrizione del credito bancario e ipotecario in queste condizioni rende una scommessa sbagliata anche gli immobili residenziali e commerciali. Il depositante spaventato si ritrova a cercare disperatamente alternative al denaro in banca e, quindi, come misura dell'evolversi della crisi, il prezzo dell'oro è probabilmente l'indicatore più affidabile.

Per questo motivo, un forte rialzo del prezzo dell'oro non sarà gradito alle principali banche centrali, che temeranno a ragione che sia il segno di una fiducia in calo nel sistema monetario. Le banche centrali delle economie emergenti hanno un problema diverso: vedono vacillare il dollaro da cui dipendono. Senza dubbio questo ha spinto molte banche centrali di questa categoria a costituire riserve auree come sostituto del dollaro, almeno finché non si vedrà la strada verso un nuovo regime valutario.

Il percorso verso l'oblio della valuta fiat

Sapendo che la situazione è molto più grave di una semplice interruzione temporanea dovuta al COVID-19, possiamo essere certi di una combinazione letale: crediti deteriorati in aumento e banchieri disperati nel tentativo di contenere rischi di prestito sempre maggiori. La situazione evoca il fantasma di Irving Fisher, al quale si attribuisce la descrizione dei meccanismi distruttivi di una spirale debito-deflazione che spinge inesorabilmente l'economia verso una depressione. Le banche centrali faranno tutto il possibile per evitare una depressione causata dal debito, ma è probabile che il compito si riveli insormontabile. Con un alto grado di certezza, il risultato saranno fallimenti e salvataggi di banche. E con i banchieri commerciali preoccupati per il proprio fallimento, trasmetteranno male la base monetaria grezza all'economia non finanziaria.

Da questi ostacoli alla pianificazione monetaria possiamo delineare in via provvisoria un percorso verso eventi futuri, alcuni dei quali probabilmente si verificheranno in contemporanea, tra cui i seguenti:

• Il primo fallimento di una G-SIB innescherà inizialmente liquidazioni diffuse di obbligazioni emesse da banche e fughe di grandi depositi non assicurati dalle banche più rischiose. La fuga di capitali creerà difficoltà di finanziamento per le banche vulnerabili e i mercati monetari all'ingrosso si bloccheranno. I tentativi di procedere con i bail-in, che sono stati introdotti per legge nella maggior parte, se non in tutte, le nazioni del G20, non faranno che peggiorare la situazione. I bail-in sono stati concepiti per spostare il costo dei salvataggi bancari sul settore privato anziché sui governi, come avviene con i bail-out. Pertanto, con il fallimento delle banche, ci saranno ulteriori penalizzazioni per gli obbligazionisti e i grandi depositanti.
• La capitalizzazione di mercato delle banche quotate subirà un'altra brusca flessione, spingendo i rapporti prezzo/valore contabile sensibilmente più in basso. È probabile che governi, fondi sovrani e banche centrali avviino operazioni di sostegno d'emergenza per le azioni delle G-SIB e di tutte le altre banche quotate a rischio, nel tentativo di calmare i mercati.
• Dopo un iniziale momento di panico, la determinazione delle autorità a sostenere le banche potrebbe garantire un breve periodo di stabilità. Con l'abbandono delle restrizioni del lockdown, possiamo aspettarci una ripresa parziale dell'economia in generale, alimentata dalle attività essenziali di manutenzione e recupero rimaste sospese durante i lockdown. A quel punto tutti tirano un sospiro di sollievo, sperando che il peggio sia passato.
• Dopo un periodo temporaneo di sollievo, gli elevati livelli di disoccupazione e la cautela dei consumatori restringeranno probabilmente un'ulteriore ripresa economica. Il valore delle attività reali detenute come garanzia bancaria continuerà a scendere, rinnovando la pressione sulle banche che hanno concesso i prestiti. Diventerà sempre più evidente che le economie globali e locali non tornano alla normalità con la fine del virus. Dopo una ripresa anemica seguita all'allentamento dei lockdown, sarà chiaro che il tentativo delle banche centrali di usare un sistema bancario inceppato per convogliare il credito verso l'economia non finanziaria sta fallendo. È improbabile che le piccole e medie imprese, che in genere contribuiscono, secondo il principio di Pareto, all'80% di tutta l'attività economica, ottengano il sostegno finanziario a cui le grandi imprese accedono con maggiore facilità.

 

• I prezzi degli immobili residenziali scenderanno, in molti casi in modo marcato, a causa della mancanza di domanda, dell'avversione al rischio degli acquirenti e della scarsità di mutui accessibili, sui quali i prezzi si basano in misura marginale. Anche il valore degli immobili commerciali diminuirà, trainato dal calo della domanda di spazi commerciali e di uffici. Entrambi i settori rappresentano garanzie importanti per i prestiti delle banche, e aggravano così le difficoltà sistemiche.

 

• Di fronte al deterioramento delle condizioni economiche, i banchieri centrali, attenti agli effetti immediati sull'indice dei prezzi al consumo, saranno spinti a raddoppiare l'inflazione monetaria, soprattutto per sostenere i mercati finanziari. La vedranno come l'unico modo per evitare ai propri governi una trappola dovuta alla combinazione tra debito in rapida crescita e costo del suo finanziamento.

 

• Inevitabilmente, i prezzi dei titoli di Stato cominceranno a riflettere i maggiori livelli di disavanzo pubblico e le conseguenze di un finanziamento inflazionistico. Le banche centrali si ritroveranno a essere gli unici acquirenti significativi di debito pubblico e societario. La loro resistenza a un rialzo dei tassi di interesse sarà allora minata dalla realtà del mercato.

 

• Il grande pubblico sarà più preoccupato per l'aumento dei prezzi di cibo, energia e altri beni essenziali, un processo già in corso. Nel corso della storia, è stata la distruzione economica e sociale causata dall'aumento dei prezzi di questi beni di base a portare ai controlli sui prezzi e alla perdita di fiducia del pubblico nella moneta statale. A quel punto, è probabile che il pubblico comprenda finalmente che è la valuta a perdere la propria utilità e che va scartata appena la si ottiene.

  

Tempistica

Dopo una crisi bancaria, le condizioni economiche e monetarie in peggioramento evolveranno probabilmente più rapidamente di quanto le circostanze lascino pensare. Lo suggeriscono l'informazione, le comunicazioni globali e l'interconnessione dei mercati. L'evoluzione delle criptovalute, come il bitcoin, ha reso le generazioni dei millennial più consapevoli della svalutazione monetaria rispetto ai loro genitori. Ma soprattutto, poiché è stata preclusa la possibilità di detenere contante come via di fuga dai depositi bancari, il tentativo di una popolazione di spostare i depositi fuori dalle banche si tradurrà nell'acquisto immediato di beni non monetari. Il contante è stato escluso per via normativa da questa funzione e l'effetto serbatoio, che ritardava le conseguenze di una crisi sui prezzi, non esiste più.

Ci si può aspettare che governi e banche centrali cooperino per evitare il crollo delle proprie valute, ma in ultima analisi la questione dipende dal grande pubblico. Sebbene le inflazioni siano durate anche per periodi considerevoli, il crollo finale, quando il pubblico si rende conto di ciò che sta accadendo alla moneta, in passato ha richiesto in genere tra i sei mesi e un anno. L'inflazione tedesca di 97 anni fa iniziò prima della Prima guerra mondiale, ma la sua fase catastrofica può essere collocata tra il maggio 1923 e il novembre successivo. Il collasso monetario di John Law, il parallelo più vicino a quello odierno, si svolse approssimativamente da febbraio 1720 al settembre successivo.

In vista del suo crollo, l'esperimento del Mississippi di Law dipendeva sempre più dalla stampa di moneta per sostenere il valore delle attività finanziarie. Le stesse politiche inflazionistiche valgono oggi. Il punto d'arrivo dello stimolo inflazionistico di Law si sta allineando a quello del nostro esperimento neo-keynesiano e, già solo per questo, è sempre più probabile che si concluda rapidamente.

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