Il nuovo patto è un vecchio patto sbagliato

Finora la situazione economica attuale, insieme alla risposta dei principali governi, ricorda la fase che precedette la depressione degli anni Trenta. Nel ripetitivo ciclo del credito devono ancora arrivare il crollo del valore delle attività finanziarie e una crisi bancaria.

Quando si conoscerà la portata della crisi bancaria, risulterà più evidente anche la portata dell'inflazione monetaria che ne deriva. Ma sul piano politico, Trump viene preparato a diventare l'equivalente di Herbert Hoover e, presumibilmente, Joe Biden, se è ben consigliato, presto farà campagna come un Roosevelt dei giorni nostri. In Gran Bretagna Boris Johnson ha già invocato un moderno «new deal» e, nei suoi «Cento giorni», il suo Cancelliere dello Scacchiere lo sta realizzando.

Negli anni Trenta i prezzi scesero, compensati solo dalla svalutazione del dollaro nel gennaio 1934. Questa volta l'inflazione monetaria non conosce limiti. La distruzione di ricchezza causata dall'inflazione monetaria sarà un peso in più da affrontare rispetto alla situazione di novant'anni fa.

Introduzione

Boris Johnson ha recentemente paragonato il suo piano di ricostruzione al New Deal di Franklin D. Roosevelt. Tale è il mito di FDR e del suo new deal che perfino il libertario Boris ora li invoca. A meno che non lo faccia solo per ragioni politiche, dimostra di sapere poco della situazione economica che portò alla depressione.

Non sarebbe insolito, nemmeno per un politico libertario. FDR è immensamente popolare tra gli inflazionisti, che hanno scritto in larghissima parte la storia economica dell'epoca della depressione. In realtà FDR non fu il primo presidente americano del «bisogna fare qualcosa»: questa linea iniziò con il suo predecessore, Herbert Hoover. Ma la storia che ci viene raccontata è che FDR subentrò a un Hoover senza cuore, che non era intervenuto per salvare l'economia da una catastrofe del libero mercato, restando invece a guardare e lasciando che gli eventi facessero il loro corso. Nulla è più lontano dalla verità: Hoover era un interventista fino alla punta delle dita. L'ultimo dei presidenti liberisti fu Calvin Coolidge, predecessore di Hoover. 

Alcuni anni fa la BBC trasmise un programma che esaltava i meriti di FDR e del suo new deal. Stephanie Flanders, allora corrispondente economica della BBC, ribadì il mito di un Hoover non interventista e di un FDR in possesso di tutte le giuste politiche di rilancio. In un intervento davanti alla telecamera nientemeno che alla diga di Hoover, raccontò che essa era un esempio di stimolo del new deal di FDR. Sebbene sia stata completata solo nel 1936, la costruzione iniziò nel 1931 come progetto dell'omonimo Hoover, che perseguiva le stesse politiche interventiste di FDR prima della sua vittoria schiacciante. Non è mai stato un progetto di FDR, come suggerisce il nome stesso della diga. Le ricerche di Flanders e della BBC erano di parte, carenti, cieche, o tutte e tre le cose.

Il mito che ha coinvolto perfino Boris è così potente che persone intelligenti arrivano a giurare che la terra sia piatta. La favola di FDR è fondamentale per l'impostazione interventista dello Stato moderno: è la ragione stessa della sua esistenza e dei suoi impegni assistenziali verso gli elettori. L'illusione sul ruolo pionieristico di FDR è oggi la teologia dominante. Ma il modo in cui si vede il mondo non può cambiare i fatti, e citare FDR e il suo new deal come modello di politica economica significa ripetere gli errori che portarono alla più lunga e profonda depressione della storia americana.

Se si dovesse riassumere in poche parole perché lo Stato fallisce nella sua missione interventista, direi che è per l'incapacità di comprendere il cambiamento. I mercati liberi cambiano continuamente. Le imprese e interi settori evolvono e scompaiono in un processo naturale di selezione guidato dal consumatore. La risposta dello Stato a una crisi mira sempre a un ritorno alla normalità, intesa come uno stato immutato rispetto a prima della crisi. Lo Stato protegge i posti di lavoro di ieri e le imprese di ieri. Peggio ancora, impedendo il cambiamento evolutivo al cuore di un'economia dinamica, la priva delle risorse necessarie per evolversi. Ed è per questo che la depressione si protrasse fino alla Seconda guerra mondiale.

Il retroscena della depressione

Prima di Hoover, i presidenti degli Stati Uniti capivano che una politica di non intervento avrebbe permesso all'economia di correggersi rapidamente da sola. La depressione postbellica del 1920-1921 in America fu lasciata seguire il suo corso. Durò appena diciotto mesi e fu il preludio a un periodo di rivoluzione tecnologica che portò enormi benefici alla qualità della vita di tutti gli americani. Dopo la morte del presidente Harding nel 1923, Coolidge fu eletto nuovo presidente. Pur applicando una rigorosa politica di laissez-faire, Coolidge ignorava, oppure trascurò, la politica monetaria di Benjamin Strong alla Fed, che, per essere giusti nei suoi confronti, aveva allora solo un decennio di vita. La politica monetaria della Fed fu la causa di un boom inflazionistico che si concluse con una bolla borsistica nel 1929.

Nel 1927 Coolidge annunciò che non si sarebbe candidato per un secondo mandato, e Herbert Hoover fu eletto presidente nel 1928, quasi un anno prima della crisi del mercato azionario.

Alimentata da un approccio di libero mercato e dallo stimolo del credito privo di copertura, quando Hoover si insediò nel marzo 1929 l'economia era, nell'espressione degli storici, ruggente. Ora possiamo iniziare il confronto con il presente. Boris Johnson è diventato primo ministro dopo un periodo altrettanto alimentato dall'inflazione; ma la correlazione più importante è con il repubblicano Donald Trump, le cui politiche interventiste imitano quelle di Hoover, dai tempi in cui era segretario al Commercio nell'amministrazione Harding in poi. Hoover deportò gli immigrati e Trump costruisce un muro, entrambi con la motivazione che tolgono posti di lavoro agli americani. E come Hoover, Trump usa i dazi per proteggere agricoltori e imprese dalla concorrenza estera ritenuta sleale.

La combinazione di un'enorme espansione del credito negli anni Venti e dello Smoot-Hawley Tariff Act, approvato dal Congresso nell'ottobre 1929, il mese del crollo di Wall Street, è un modello per le condizioni dell'economia americana di oggi. A parte alcune differenze nei tempi, la differenza più significativa riguarda la moneta. Prima dell'aprile 1933 il dollaro era liberamente convertibile in oro dal pubblico a 20,67 dollari l'oncia; oggi il dollaro non ha alcuna copertura. I prezzi erano stabili, oggi salgono.

Approvando lo Smoot-Hawley Act al culmine del ciclo del credito, il Congresso si assicurò un forte peggioramento delle prospettive economiche, convincendo le banche a richiamare i prestiti. L'economia iniziò a contrarsi e Hoover, interventista, si mise al lavoro. Per citare le sue memorie:

«…la prima questione che si pose subito fu se il presidente e il governo federale dovessero impegnarsi a indagare e a porre rimedio ai mali… Nessun presidente prima di allora aveva mai creduto che in tali casi vi fosse una responsabilità del governo. Qualunque fossero le sollecitazioni in precedenti occasioni, i presidenti avevano sempre sostenuto che il governo federale fosse estraneo a simili eruzioni… quindi dovemmo fare da pionieri in un campo nuovo.»[i]

Hoover convocò alla Casa Bianca una serie di riunioni con i dirigenti dell'industria e i banchieri per convincerli a investire e a mantenere i salari, in modo da sostenere i consumi. Come i neo-keynesiani di oggi, Hoover riteneva che la spesa dei consumatori fosse vitale per l'economia, ma non riuscì a coglierne il nesso con la produzione, che viene sempre prima in ordine temporale e fornisce il prodotto per il consumo, senza il quale questo non può avvenire. L'idea di Hoover sul mantenimento dei salari si riflette oggi nei salari minimi che, per quanto possano sembrare innocui, rendono antieconomiche certe attività.

Come oggi, la Fed era pronta a creare inflazione. Secondo Murray Rothbard, la Fed

«…era altrettanto pronta a cercare di curare la depressione con un'ulteriore inflazione. Intervenne subito per espandere il credito e sostenere posizioni finanziarie traballanti. Con un atto senza precedenti nella sua storia, la Federal Reserve intervenne nella settimana del crollo, l'ultima di ottobre, e in quel breve periodo aggiunse quasi 300 milioni di dollari alle riserve delle banche del paese. Durante quella settimana la Federal Reserve raddoppiò le proprie disponibilità di titoli di Stato, aggiungendo oltre 150 milioni di dollari alle riserve, e scontò circa altri 200 milioni di dollari per le banche associate.» [ii]

La politica monetaria di allora è un doppione di quella attuale della Fed. In moneta di oggi, 300 milioni di dollari equivalgono a circa 26 miliardi, usando l'oro come fattore di conversione. Lo stimolo odierno è mille volte maggiore in termini reali, almeno per ora.

Nel 1932 Roosevelt vinse con una valanga contro Hoover e, come era consuetudine all'epoca, si insediò il marzo successivo. Solo una settimana prima, un attentato contro Roosevelt colpì la persona sbagliata, che morì poco dopo. Le banche fallivano. Gli agricoltori erano in rivolta. Il numero dei disoccupati cresceva in modo allarmante. Le politiche riflazionistiche di Hoover erano fallite e si diceva che il giorno dell'insediamento fosse l'uomo meno popolare d'America. Facciamo un salto in avanti di ottantotto anni e vediamo il presidente Trump seguire le orme di Hoover in questo anno elettorale; e possiamo essere abbastanza certi che Joe Biden, se non si addormenterà al volante, si presenterà come il nuovo FDR con la sua versione del New Deal.

Roosevelt tenne poi il discorso inaugurale, che comprendeva la celebre frase: «Anzitutto, lasciatemi affermare la mia ferma convinzione che l'unica cosa di cui dobbiamo avere paura è la paura stessa.» Al discorso seguirono i Cento Giorni, la prima volta che un presidente si dava un calendario simile.

In Gran Bretagna, Rishi Sunak, il nuovo Cancelliere, sta ora portando avanti la sua versione dei Cento Giorni, annunciando sussidi e nuovi sostegni a seconda delle circostanze, finanziati con l'inflazione monetaria. È vero che Sunak resta un sostenitore del libero mercato, ma deve ancora dimostrare che le sue misure sono temporanee. Nel frattempo il presidente Trump sta distruggendo le finanze della sua amministrazione nel tentativo di contenere le ricadute economiche del coronavirus nel suo anno elettorale.

Si dice che ripetere un'azione fallita in cerca di un risultato diverso sia segno di follia. Hoover e Roosevelt furono i pionieri delle politiche economiche fallimentari di oggi, e sono i loro successori del dopoguerra a essere, probabilmente, da interdire. Ma il problema è più profondo: il pubblico vota per le stesse politiche fallimentari, quindi anche un politico competente in economia deve offrire soluzioni in quel contesto. È ciò che rende la storia ripetitiva. Invece dell'economia, a guidare la politica sono fattori psicologici, compreso il desiderio del pubblico che sia lo Stato a fornire soluzioni facili alle difficoltà economiche e personali. Ma la lezione dell'era Hoover è che siamo sull'orlo di un collasso economico, risultato della combinazione di una creazione eccessiva di credito negli anni precedenti e dell'introduzione di dazi commerciali. E questo prima che il coronavirus si aggiungesse a questa miscela letale.

La psicologia suggerisce che questa volta i politici e le autorità monetarie seguiranno più o meno la stessa strada di prima, anche in modo più aggressivo. Finora le prove sostengono questa tesi e ci permettono di anticipare gli errori che devono ancora essere commessi.

Il ciclo del credito e le banche

Una caratteristica notevole del crollo di Wall Street e dell'inizio della depressione furono i fallimenti bancari. Le 24.000 banche commerciali americane non solo avevano concesso credito privo di copertura per tutti gli anni Venti, ma le loro riserve erano in parte fittizie. Ciò derivava dal doppio conteggio degli assegni nel processo di compensazione: l'assegno restava nelle riserve di cassa della banca su cui era tratto e, allo stesso tempo, veniva immediatamente accreditato alle riserve di cassa della banca ricevente.

Ma quando il pubblico iniziò a ritirare contanti in quantità crescenti, questa falsa liquidità venne allo scoperto. Il primo panico bancario iniziò nel novembre 1930 in Tennessee, quando una rete di corrispondenti a Nashville collassò dopo la chiusura della Bank of Tennessee, costringendo oltre 100 istituti a sospendere l'attività. E mentre la contrazione del credito bancario proseguiva, altri sistemi di corrispondenti implosero. Era solo l'inizio. Al fallimento della Bank of the United States a New York, a dicembre, seguì una nuova crisi bancaria a Chicago nel giugno successivo, questa volta legata al settore immobiliare. Nel 1932 chiusero oltre 2.000 banche e nel 1933 altre 4.000.[iii]

Oggi il panorama bancario è molto diverso. Al posto di molte migliaia di piccole banche con una o due filiali, il sistema è dominato da giganteschi gruppi internazionali, le banche di rilevanza sistemica globale, le G-SIB. Operano secondo le norme e i regolamenti del Comitato di Basilea, attualmente Basilea III, applicati dalle autorità di vigilanza nazionali.

Imitando l'imbroglio del doppio conteggio degli assegni in transito, le banche di oggi aggirano il sistema, questa volta con l'aiuto e la complicità delle autorità di vigilanza che, finché i moduli sono compilati correttamente, sono ben felici di guardare altrove. Anzi, come hanno mostrato i loro stress test, preferiscono sorvolare sul problema della capitalizzazione inadeguata.

La piena debolezza del sistema bancario globale è illustrata nella Figura 1, che mostra la leva tra il totale dell'attivo di bilancio delle G-SIB e la loro capitalizzazione di mercato. Le autorità di vigilanza continuano invece a usare il rapporto tra il totale dell'attivo e il patrimonio netto di bilancio, nonostante il mercato valuti il patrimonio di una banca tipica molto meno del valore contabile.

Le valutazioni azionarie delle banche all’8 luglio hanno beneficiato del rialzo dei mercati azionari globali trainato dalla liquidità: le azioni di Deutsche Bank, per esempio, sono quasi raddoppiate rispetto al minimo di 4,50 € di metà marzo. La ripresa non è il segno di una forza ritrovata, ma riflette semplicemente la grave disconnessione tra il valore crescente delle attività finanziarie e un’economia in crollo, che porterà quasi certamente a un aggiustamento sostanziale a danno del valore delle attività finanziarie.

Tutte le debolezze dell’attuale sistema sono descritte in un documento sulle grandi banche britanniche, scritto congiuntamente da Dean Buckner e Kevin Dowd. La Figura 1 è stata costruita usando la metodologia di quel documento. Ne consigliamo vivamente la lettura a chiunque voglia comprendere i gravi rischi legati non solo al sistema bancario britannico, ma anche alle G-SIB di tutte le giurisdizioni e ad altre banche significative non incluse nell’elenco delle G-SIB.

Con un sistema bancario globale fondamentalmente debole, troppo indebitato e praticamente destinato al collasso con il peggioramento delle attuali condizioni finanziarie ed economiche, un nuovo fallimento bancario potrebbe far sembrare la prima ondata di fallimenti bancari del 1930 a Nashville un tè in parrocchia. Il fallimento di una sola grande banca, ovunque nel mondo, rischia di degenerare in un panico diffuso, perché la regolamentazione globale ha fatto sì che tutte aggirino il sistema in modo simile e condividano le stesse debolezze, in misura maggiore o minore.

In un altro errore potenzialmente fatale, dopo la crisi di Lehman il G-20 ha concordato nuove regole pensate per far sì che i costi dei futuri fallimenti bancari siano sostenuti da obbligazionisti e grandi depositanti, oltre che dagli azionisti, e non dai governi. Per fortuna, questa via del bail-in dovrebbe essere facoltativa, ma in una crisi bancaria diffusa c’è il rischio che uno o più membri del G-20 la scelgano, probabilmente per banche non incluse nell’elenco delle G-SIB, ma più piccole e non meno significative. Con alcuni salvataggi pubblici (bail-out) e alcuni bail-in, la semplice nazionalizzazione con la tutela di tutti i depositi dei clienti diventa meno probabile: ne deriverebbe un crollo non solo nelle banche sottoposte a bail-in, ma anche un panico su tutte le obbligazioni bancarie e sui grandi depositi che, in un bail-out pulito, sarebbero altrimenti protetti.

Lasciando da parte l’incertezza sul bail-in, invece di una serie di fallimenti bancari come tra il 1930 e il 1933, l’interdipendenza bancaria globale di oggi fa pensare a una crisi maggiore più probabile, che si potrebbe sostenere sia già iniziata, date le iniezioni di liquidità effettuate dallo scorso settembre, a partire dal mercato dei repo.

Una differenza rispetto agli anni Trenta è che oggi il contante rappresenta una quota minore della massa monetaria complessiva, poiché i pagamenti sono in larghissima parte elettronici. Non si possono escludere code di depositanti per ritirare i fondi, come nelle vecchie corse agli sportelli, ma oggi le banche in difficoltà vedono i fondi trasferirsi altrove molto più rapidamente per via elettronica, in particolare dai conti con saldi più elevati privi di protezione per i depositanti.

Uno dei motivi per cui le banche centrali hanno incoraggiato l’abbandono del contante è ridurre la vulnerabilità delle banche alle corse agli sportelli tradizionali. L’idea è invece che nessuna banca debba fallire, grazie al ruolo di fornitore di liquidità di ultima istanza, anche quando le altre banche riducono le linee di credito verso un istituto in difficoltà. Con la creazione di riserve bancarie tramite il QE e il ricorso alla facilità di repo per fornire liquidità overnight, le banche commerciali stanno già attingendo a questo sostegno, senza il quale ci sarebbe quasi certamente già stata una crisi bancaria.

Su queste basi, i fallimenti bancari sono già qui, solo che sono nascosti al pubblico. Perché la crisi bancaria diventi pubblica basta che obbligazionisti e grandi depositanti si rendano pienamente conto dei rischi per il proprio capitale. Ed è per questo che il valore delle attività finanziarie non può essere lasciato scendere: se accadesse, l’intero sistema finanziario crollerebbe rapidamente.

Differenze monetarie

Negli anni Trenta il dollaro era convertibile in oro fino a un mese dopo l'insediamento di Roosevelt, quando questi firmò un ordine esecutivo che vietava il possesso di oro e di certificati d'oro. Fu il preludio alla svalutazione del dollaro a 35 dollari l'oncia nel gennaio successivo, il tasso al quale ai cittadini statunitensi era vietato possedere oro. A parte quella svalutazione, e nonostante la sua smonetizzazione dall'oro, il dollaro mantenne il suo valore di scambio oggettivo, mentre la depressione portò a un calo dei prezzi dei beni e delle materie prime scambiati.

Il calo dei prezzi fu la conseguenza naturale della contrazione del credito bancario, dell'imposizione di dazi commerciali e del fallimento delle operazioni di sostegno dei prezzi. Invece della contrazione del credito bancario inflazionistico privo di copertura, a essere incolpata fu la moneta sana, nella forma di un dollaro ancorato all'oro. Gli inflazionisti controllavano sia i fatti sia la narrazione, ma non riuscirono a scartare del tutto l'oro: questo non avvenne fino al 1971.

Oggi le valute dei governi non hanno alcuna copertura, essendo interamente fiat. Non c'è quindi alcun limite all'uso di una tassa inflazionistica per far quadrare i conti del governo. Misurato in oro, il dollaro ha già perso il 98% del suo potere d'acquisto dalla fine degli anni Sessanta, e ora la sua offerta sta aumentando a un ritmo senza precedenti.

L'errore commesso dalle banche centrali è non capire che la moneta è semplicemente il meccanismo che converte il lavoro di una persona in consumo. È lo strumento con cui confrontiamo un bene con un altro. Non è, come sembrano pensare gli economisti moderni, uno strumento con cui i singoli valutano il basso o l'alto prezzo di un bene preso isolatamente. Se fosse così, i prezzi attuali e prospettici avrebbero più o meno l'effetto che essi si aspettano.

Il fallimento della politica monetaria, quindi, è in larga misura dovuto all'errore di non comprendere il vero ruolo della moneta nell'economia. Non fu l'aumento del potere d'acquisto del dollaro negli anni Trenta a far contrarre l'economia, ma il ritiro del credito bancario unito ai dazi commerciali. Allo stesso modo, la diminuzione del potere d'acquisto del dollaro oggi non stimolerà da sola i consumi. Con questo non intendiamo liquidare semplicemente le distorsioni del mercato derivanti dalle variazioni della quantità di moneta, che sono dannose per molti altri aspetti. Ma soprattutto, la svalutazione della moneta impoverisce l'economia creativa, l'esatto opposto dell'effetto voluto.

Resta da vedere fin dove si spingerà la distruzione della moneta fiat, ma, come mostra la Figura 2, la moneta M1 è già balzata in modo netto: del 104% su base annualizzata tra il 24 febbraio e il 22 giugno.

Conclusione

Purtroppo, i governi delle nazioni sviluppate stanno commettendo, nell'affrontare l'attuale crisi economica, gli stessi errori commessi novant'anni fa. Come accadde tra il 1930 e il 1933, possiamo essere quasi certi che ci sarà una crisi bancaria. Questa volta sarà globale e quasi certamente richiederà che le banche passino in proprietà pubblica. Il costo sarà immenso e sarà coperto con mezzi inflazionistici.

La sua portata comporterà una distruzione di ricchezza senza precedenti, difficilmente una base per la ripresa economica. Allo stesso tempo, la conservazione statalista della produzione esistente per timore della disoccupazione ostacolerà, anziché favorire, la ripresa economica; e, finché le valute fiat conserveranno un qualsiasi valore di scambio, non potrà esserci alcuna ripresa economica.

In effetti, la differenza più importante rispetto agli anni Trenta è la moneta, che potrebbe benissimo crollare del tutto. Guidati dalla teoria economica pre-keynesiana della scuola austriaca, delle conseguenze economiche possiamo essere certi. Le conseguenze politiche nel lungo periodo possiamo solo ipotizzarle.

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