Le azioni stanno scontando uno scenario "goldilocks", in cui l'attività economica globale riaccelera mentre l'inflazione cala ulteriormente, permettendo alla Fed, e potenzialmente ad altre banche centrali, di tagliare i tassi. Tuttavia, riteniamo che questa visione comporti rischi sostanziali.
La scorsa settimana i prezzi azionari statunitensi hanno toccato un nuovo massimo storico (vedi Grafico 1). A nostro avviso, gli asset stanno scontando un insieme di scenari futuri apparentemente contraddittori in chiave restrittiva. Da un lato, i prezzi azionari sono sostenuti dalle aspettative di una riaccelerazione dell'economia globale. Dall'altro, le azioni sono sostenute dalle aspettative di tagli dei tassi da parte della Federal Reserve (e di altre banche centrali). Il problema è che i tagli richiedono un ulteriore calo dell'inflazione, mentre la riaccelerazione dell'economia porterebbe con ogni probabilità a una ripresa dell'inflazione.
Grafico 1: la scorsa settimana l'S&P500 ha registrato un nuovo massimo storico
Indice S&P500
Fonte: Goldmoney Ricerche
All'indomani dei lockdown globali del 2020 per il Covid, il mondo ha registrato una crescita economica molto forte, dovuta principalmente a un effetto base. Lo si vede nella domanda di materie prime. La domanda di petrolio, ad esempio, ha raggiunto i livelli del 2019 solo alla fine del 2023. Nel 2020 la domanda di petrolio, come quella di altre materie prime, è crollata a un ritmo senza precedenti a causa dei lockdown globali. Ci sono voluti tre anni di dati di crescita estremamente forti per tornare ai massimi precedenti. Si è trattato di effetti una tantum e, in prospettiva, la crescita sarà più in linea con una normale espansione economica globale.
Pertanto, a nostro avviso il 2024 sarà un anno molto diverso rispetto agli ultimi tre. La crescita del PIL globale è già rallentata in modo significativo, attestandosi al 3% lo scorso anno. Per quest'anno, gli economisti di Banca Mondiale, FMI e banche d'investimento prevedono una crescita del PIL simile. Tuttavia, riteniamo che queste previsioni siano troppo ottimistiche. Diverse aree, come l'Europa e la Cina, hanno appena iniziato a rallentare e non ci è chiaro perché dovrebbero improvvisamente riaccelerare. Altre aree, come gli Stati Uniti, hanno ancora un'economia sorprendentemente forte, ma i tassi di interesse elevati cominciano a farsi sentire. Le due principali aree di preoccupazione restano comunque la Cina e l'Europa.
Abbiamo trattato in dettaglio la situazione economica cinese in un recente rapporto (vedi "La Cina non verrà in soccorso", 26 marzo 2014). In breve, a differenza di quasi tutti i casi di rallentamento economico globale degli ultimi 25 anni, questa volta è improbabile che la Cina venga in soccorso. Pensiamo che, nella migliore delle ipotesi, la Cina non trascinerà al ribasso il resto del mondo a causa dei propri problemi economici. Finora la domanda cinese di materie prime e di beni esteri ha tenuto bene. Tuttavia, sarà fondamentale che la leadership politica riesca a stimolare l'economia senza poter contare sul rilancio del settore edilizio.
L'altra area in difficoltà è l'Europa. Per gran parte dello scorso anno il PIL delle economie europee ha seguito una netta tendenza al ribasso. La Germania è in una recessione lieve da un anno. Altri paesi, come Francia e Italia, hanno tenuto meglio, ma ora sono anch'essi vicini alla contrazione. L'Eurozona nel suo insieme mostra ancora una crescita del PIL (appena) positiva, ma ai livelli più bassi dall'uscita dai lockdown per il Covid (vedi Grafico 2).
Figura 2: il PIL delle economie europee segue una netta tendenza al ribasso
Fonte: Goldmoney Ricerche
Anche gli indici dei responsabili degli acquisti (PMI) sono in calo. I PMI indicano le tendenze economiche e vengono elaborati intervistando i responsabili aziendali dei settori manifatturiero e dei servizi. Ai partecipanti viene chiesto, per diversi indicatori, se siano in miglioramento, in peggioramento o invariati. Un valore superiore a 50 indica un'espansione rispetto al mese precedente, un valore inferiore indica una contrazione e 50 indica nessuna variazione. I PMI compositi europei (manifattura e servizi) indicano contrazione dalla metà dello scorso anno. Sebbene i PMI di alcuni paesi si siano ripresi leggermente dai minimi negli ultimi mesi, restano in territorio di contrazione, a indicare una contrazione ancora in atto, seppur a un ritmo più lento (vedi Grafico 3).
Figura 3: i PMI compositi europei indicano contrazione
Fonte: Goldmoney Ricerche
I PMI manifatturieri mostrano un quadro ancora più desolante. Lo scorso anno hanno segnalato una forte contrazione, che riteniamo dovuta principalmente allo shock energetico europeo. Da allora i prezzi dell'energia in Europa sono scesi bruscamente e sono vicini ai livelli storici. Eppure i PMI manifatturieri europei indicano ancora contrazione (vedi Grafico 4).
Figura 4: i PMI manifatturieri europei mostrano una forte contrazione
Fonte: Goldmoney Ricerche
È interessante notare che questo contesto economico debole non ha ancora portato a una disoccupazione più alta. Tra le maggiori economie europee, solo la disoccupazione tedesca è aumentata, ma resta ben al di sotto dei livelli successivi al lockdown per il Covid e molto al di sotto di quelli successivi alla crisi finanziaria (vedi Grafico 5).
Figura 5: il contesto economico debole in Europa non ha ancora portato a una maggiore disoccupazione
% Eurozona, Francia, Italia (asse sinistro), Germania (asse destro)
Fonte: Eurostat, Ricerche Goldmoney
Questo non è insolito per l'Europa. A differenza degli Stati Uniti, l'occupazione reagisce con forte ritardo alla contrazione economica. Il motivo è probabilmente da ricercare in leggi sul lavoro molto più rigide.
Un punto importante: riteniamo che l'Europa non stia uscendo da una recessione, ma che la recessione sia appena iniziata. È vero che i prezzi del gas e dell'elettricità in Europa sono scesi dell'80-90% rispetto a un anno fa e sono vicini all'intervallo storico. A prima vista questo potrebbe suggerire che la carenza di energia all'origine degli attuali problemi economici sia ormai alle spalle. Ma i prezzi dell'energia sono più bassi perché la domanda si è contratta moltissimo. Il settore industriale ha fatto un lavoro enorme nell'adottare misure di efficienza energetica, ma una buona parte di questa distruzione di domanda di energia industriale è dovuta alla chiusura definitiva di capacità manifatturiera, con la produzione ad alta intensità energetica che si è spostata altrove. Quindi la normalizzazione dei prezzi dell'energia in Europa non significa che anche l'economia europea tornerà alla normalità. Se così fosse, tornerebbe anche la carenza di energia. A nostro avviso è più probabile che la perdita di capacità manifatturiera abbia in futuro effetti di ricaduta sul resto dell'economia. Ci aspettiamo che la disoccupazione aumenti e che anche altri settori, oltre a quello manifatturiero, rallentino o addirittura si contraggano.
Con due grandi regioni, Europa e Cina, di fronte a un futuro a breve termine difficile, la crescita economica mondiale dipende dagli Stati Uniti e dal resto del mondo. Si può dire che l'economia statunitense abbia corso per tutto il 2023. Ad esempio, la disoccupazione è ancora eccezionalmente bassa (vedi Grafico 6)
Grafico 6: la disoccupazione negli Stati Uniti resta vicina ai minimi storici
%
Fonte: FRED, Goldmoney Ricerche
Tuttavia, anche se la disoccupazione complessiva negli Stati Uniti non è aumentata molto, negli ultimi 12 mesi sono andati persi milioni di posti di lavoro a tempo pieno, sostituiti da impieghi part-time (vedi Grafico 7).
Grafico 7. I dati principali sulla disoccupazione negli Stati Uniti nascondono il fatto che nell'ultimo anno sono andati persi cinque milioni di posti di lavoro a tempo pieno
Migliaia[41]
Fonte: Goldmoney Ricerche
Ciononostante, non si registra l'aumento marcato della disoccupazione che di solito accompagna un rallentamento economico negli Stati Uniti. È notevole, dato il forte rialzo dei tassi di interesse dal 2021. In passato, un rialzo così brusco dei tassi avrebbe causato almeno un certo rallentamento dell'attività economica. Sospettiamo che oggi l'economia sia molto più protetta dagli aumenti dei tassi rispetto al passato. Quasi 15 anni di tassi estremamente bassi, con l'intera curva su livelli così contenuti, hanno permesso sia alle imprese sia ai proprietari di casa di bloccare tassi bassi per un lungo periodo. Perciò il forte aumento dei tassi di interesse, sia a breve sia a lungo termine, non si è ancora tradotto in un aumento dei pagamenti del debito pari al rialzo dei tassi. Ciononostante, i pagamenti di interessi sui mutui sono in forte crescita: +120 miliardi di dollari dai minimi della fine del 202 (vedi Grafico 8).
Grafico 8: i pagamenti sui mutui sono aumentati di 120 miliardi di dollari dal 2021
Milioni di $
Fonte: FRED, Goldmoney Ricerche
I pagamenti di interessi sui mutui continueranno quasi certamente ad aumentare, perché sempre più mutui a tasso fisso scadranno e dovranno essere rinnovati a tassi molto più alti. L'ammontare complessivo dei mutui in essere è salito a 21.000 miliardi di dollari, il 37% in più rispetto ai livelli precedenti la crisi dei mutui subprime (vedi Grafico 9).
Grafico 9: i mutui statunitensi in essere sono ai massimi storici
Miliardi di $
Fonte: FRED, Goldmoney Ricerche
Nel frattempo i tassi di interesse sono ai livelli dell'epoca della bolla dot-com. Ma il debito ipotecario in essere è oggi tre volte più alto. A meno di un forte calo dei tassi, la spesa delle famiglie per i mutui continuerà quasi certamente a crescere per anni. I tassi fissi a 10 anni sono attualmente sopra il 6% e quelli dei mutui a tasso variabile sono ancora più alti. Quindi, se tutto il debito in essere dovesse essere rinnovato a questi tassi, i pagamenti complessivi sui mutui residenziali più che raddoppierebbero, raggiungendo la cifra enorme di 1.200 miliardi di dollari l'anno.
Finora questo non ha causato un crollo del mercato immobiliare. Il motivo è con ogni probabilità che i proprietari di casa non sono ancora costretti a vendere. Ma ci sono diversi motivi per cui la situazione può cambiare rapidamente. Come abbiamo detto sopra, la disoccupazione è ancora piuttosto bassa. Un aumento della disoccupazione con il peggioramento dell'economia potrebbe costringere i proprietari a vendere perché non riescono più a pagare le rate. Un altro motivo è la scadenza di un mutuo a tasso fisso e la necessità di passare a un nuovo mutuo a tassi molto più alti.
Il problema è che i proprietari che cercano di vendere si trovano di fronte potenziali acquirenti che non vogliono o non possono comprare nell'attuale contesto. Secondo l'indice di fiducia dell'Università del Michigan, le condizioni per l'acquisto di una casa sono ai minimi storici. Il motivo è la combinazione di prezzi ostinatamente alti e tassi elevati. Poiché è improbabile che i tassi scendano in modo significativo, a meno di una recessione profonda, i prezzi delle case dovrebbero correggere nettamente al ribasso perché i nuovi acquirenti si facciano avanti.
Grafico 10: i potenziali acquirenti di casa affermano che le attuali condizioni di acquisto sono ai minimi storici
Indice di fiducia dell'Università del Michigan: condizioni per l'acquisto di una casa
Fonte: Università del Michigan
Allo stesso tempo, anche gli interessi pagati sul debito delle carte di credito sono esplosi. Dopo un breve periodo di calo del debito in essere sulle carte di credito nel 2020, sulla scia dei primi lockdown, nel 2021 il debito è tornato a crescere rapidamente e oggi si trova ai massimi storici. Ancora più preoccupante, il debito delle carte di credito sta ora crescendo molto più in fretta di quanto sia avvenuto in qualsiasi momento dalla grande crisi finanziaria. Contemporaneamente, i tassi di interesse sul debito delle carte di credito sono balzati ai livelli più alti degli ultimi decenni. Ciò significa che l’importo degli interessi che i consumatori pagano sul proprio debito delle carte di credito è aumentato in modo drastico, accelerando il ritmo con cui si accumula nuovo debito.
Fonte: FRED, Ricerche Goldmoney
Ciò significa che il consumatore americano deve far fronte a spese molto più elevate per il servizio del debito, mentre allo stesso tempo l’inflazione ha eroso il 20% del potere d’acquisto di ogni dollaro dal 2020. Per un certo periodo le famiglie statunitensi sono riuscite a gestire la situazione consumando il risparmio in eccesso accumulato nel 2020 durante i periodi di lockdown. Ma quel risparmio in eccesso è ormai esaurito da tempo e, di conseguenza, iniziano a comparire crepe nella lucente facciata della solida economia statunitense.
Ad esempio, i tassi di insolvenza sul debito delle carte di credito e sui prestiti al consumo sono in aumento. Pur restando molto al di sotto dei livelli storici, seguono una traiettoria ascendente ripida. Riteniamo che, in assenza di cambiamenti importanti nel contesto, questo porterà inevitabilmente a un rallentamento della spesa dei consumatori.
Fonte: FRED, Ricerche Goldmoney
Ci sono anche altri segnali che indicano che il consumatore statunitense è in difficoltà a causa dei tassi elevati e dell'erosione del potere d’acquisto. Secondo l'indice di fiducia dell'Università del Michigan, la fiducia delle famiglie a basso reddito non si sta riprendendo in modo significativo. Mentre il terzo più ricco delle famiglie mostra segni costanti di miglioramento, il terzo più povero resta vicino ai minimi record. Riteniamo che ciò sia dovuto al fatto che le famiglie con redditi più alti beneficiano dell'aumento dei prezzi di azioni e immobili, mentre quelle con redditi più bassi hanno subito solo l'inflazione dei prezzi, senza un adeguamento equivalente dei salari.
Allora perché i mercati azionari sono ai massimi storici? La ragione sta nelle aspettative del mercato sulla politica della Fed. Il raffreddamento dell’economia ha portato anche a un rallentamento dell’inflazione. Un anno fa l’inflazione era a livelli a doppia cifra. Da allora è scesa al 3,2%. È ancora al di sopra dell’obiettivo ufficiale della Fed del 2%, ma è abbastanza bassa da aver creato forti aspettative che la Fed inizi a ridurre i tassi. Anche la Fed stessa segnala tagli dei tassi. Questo, a sua volta, ha sostenuto i prezzi azionari fino a nuovi massimi.
Si può sostenere che tassi più bassi, a parità di altre condizioni, dovrebbero avere effetti positivi sui prezzi degli asset. Ma sembra estremamente ottimistico presumere che le altre condizioni restino invariate. Il problema è che l’unico motivo per cui la Fed potrebbe ridurre i tassi è che l’economia sta rallentando. Questo finirà per avere un impatto sugli utili aziendali.
Attualmente il mercato si aspetta 3 tagli dei tassi per un totale di 75 punti base nel 2024. Tassi più bassi dello 0,75% compenseranno solo in parte il maggiore onere dei mutui derivante dal debito in scadenza. Anche il debito delle carte di credito continuerà a crescere più rapidamente di quanto il calo dei tassi possa compensare i pagamenti complessivi di interessi.
E non è solo il consumatore a dover affrontare questi problemi. Mentre le grandi multinazionali beneficiano attualmente dei tassi più alti, poiché dispongono di migliaia di miliardi in liquidità che finalmente genera interessi a fronte di obblighi di debito per lo più a lungo termine, le aziende più piccole e quelle di nuova costituzione soffrono per i tassi elevati. Poiché i tassi sono passati da zero al 5,5% in 18 mesi, riteniamo poco realistico che un calo dello 0,75% cambi molto la situazione per queste imprese.
Inoltre, è tutt’altro che certo che la Fed taglierà i tassi di 75 punti base nel 2024. Le aspettative del mercato sono già cambiate in modo piuttosto marcato, passando dai 6 tagli per il 2024 previsti a gennaio ai soli 3 di oggi, perché l’inflazione è rimasta ostinatamente sopra il 3%. Ma questo non ha avuto alcun impatto negativo sulle azioni.
A nostro avviso, le azioni stanno scontando un mondo con tassi molto più bassi. Ciò richiederebbe un forte calo dell’inflazione. L’unico scenario in cui riteniamo che sia possibile è quello in cui gli Stati Uniti cadano in recessione. Questo avrebbe un impatto sui salari, così come sugli affitti e sui prezzi delle materie prime. Ma soprattutto inciderebbe sugli utili delle aziende. Sembra che il mercato azionario statunitense voglia la botte piena e la moglie ubriaca.