Ma Triffin non offriva semplicemente una giustificazione dei continui disavanzi commerciali in dollari: descriveva correttamente una situazione che avrebbe inevitabilmente creato problemi a una valuta di riserva. Questo articolo illustra come la sua analisi sia stata confermata dagli eventi durante gli Accordi di Bretton Woods e quali insegnamenti se ne possono trarre per la situazione attuale del dollaro statunitense.
Introduzione
Negli anni successivi alla crisi di Lehman è diventato popolare richiamarsi al dilemma di Triffin. I commentatori lo invocavano di solito per spiegare la forza del dollaro nonostante un disavanzo commerciale in peggioramento, e persino per incoraggiare una maggiore inflazione di dollari che soddisfacesse la domanda estera. Secondo Triffin, poiché il dollaro è la valuta di riserva e il mezzo con cui si prezzano le materie prime e il commercio internazionale, gli stranieri hanno sempre bisogno di dollari. Perciò gli Stati Uniti potevano continuare a registrare un disavanzo commerciale senza danneggiare il tasso di cambio.All'epoca il mondo si stava riprendendo da quella che molti economisti hanno poi chiamato la grande crisi finanziaria. Era nata nel mercato immobiliare residenziale statunitense, che era esploso grazie a un'espansione del credito bancario senza freni e a una crescente zuppa di sigle di cartolarizzazioni. Le banche centrali, che avrebbero dovuto essere i domatori incaricati di controllare l'espansione dell'attività bancaria, sono state colte di sorpresa, in modo vergognoso, dalla crescita dei prestiti bancari fuori bilancio. E la loro comprensione dei pericoli delle cartolarizzazioni di cartolarizzazioni di mutui basati su dichiarazioni false, da cui dipendeva la formazione dei prezzi marginali degli immobili residenziali, era purtroppo carente.
Quando la musica si è fermata, una nuova cifra in dollari è entrata nel linguaggio comune: il trilione. Fino ad allora avevamo guardato con un certo timore reverenziale la comparsa dei miliardi nel lessico finanziario dei primi anni Duemila. Ora la Fed staccava assegni in bianco, potenzialmente da migliaia di miliardi, solo per evitare il collasso di un sistema finanziario gonfiato, controparte del credito concesso a persone che non potevano permettersi di comprare gli immobili che garantivano l'intera costruzione. Il fatto che la Fed stampasse dollari senza limiti ha fatto sì che Lehman fosse l'unica grande banca americana a fallire.
Le altre banche centrali sono state meno fortunate nei risultati delle loro politiche. Gli Stati membri dell'eurozona avevano ceduto alla BCE il loro signoraggio monetario, quindi sono stati necessari salvataggi di interi paesi: Irlanda, Cipro, Grecia, Italia, Spagna e Portogallo. La BaFin, l'autorità di vigilanza bancaria tedesca, ha chiuso un occhio sulle reali condizioni delle sue banche, e i grandi istituti privati (Deutsche Bank e Commerzbank) sono ancora in difficoltà oggi.
Negli anni successivi alla crisi, Triffin è stato come una coperta di Linus per quelli di noi che hanno chiuso un occhio sull'intera espansione monetaria che ne è seguita. Giustificava le straordinarie misure inedite della Fed, come il quantitative easing, senza doversi preoccupare delle conseguenze. La Fed, quindi, poteva e doveva espandere il proprio bilancio a livelli senza precedenti, perché gli stranieri avevano bisogno di dollari per far uscire dalla crisi le proprie economie. Ma stavamo ignorando la seconda parte del dilemma di Triffin: quelle conseguenze.
Che cos'è il dilemma di Triffin?
Sentiamolo direttamente dalla fonte. Quanto segue è tratto dal sito web del FMI:[i]“Nel 1960, testimoniando davanti al Congresso degli Stati Uniti, l’economista Robert Triffin portò alla luce un problema fondamentale del sistema monetario internazionale.
Se gli Stati Uniti smettessero di registrare disavanzi della bilancia dei pagamenti, la comunità internazionale perderebbe la sua più importante fonte di incremento delle riserve. La conseguente carenza di liquidità potrebbe trascinare l’economia mondiale in una spirale recessiva, con effetti di instabilità.
Se i disavanzi statunitensi proseguissero, un flusso costante di dollari continuerebbe ad alimentare la crescita economica mondiale. Tuttavia, disavanzi statunitensi eccessivi (un eccesso di dollari) minerebbero la fiducia nel valore del dollaro. Senza fiducia nel dollaro, questo non sarebbe più accettato come valuta di riserva mondiale. Il sistema di cambi fissi potrebbe crollare, generando instabilità.”
In altre parole, perché il dollaro funzioni come valuta di riserva mondiale e sia usato come valuta per il commercio internazionale, la Fed e il Tesoro statunitensi devono gestire le proprie politiche monetarie e l’economia in modo da creare dollari da esportare in proprietà estera. Un disavanzo commerciale statunitense continuo, che in assenza di un aumento del tasso di risparmio richiede un continuo aumento del disavanzo di bilancio, è il principale mezzo di produzione di quei dollari. Queste politiche sono ovviamente inflazionistiche sul piano monetario, ma qualsiasi effetto negativo resta nascosto ai prezzi alla produzione e al consumo, perché la domanda di dollari ne mantiene il potere d’acquisto.
Ma è un esercizio di equilibrio. Una quantità eccessiva di inflazione monetaria, creata da un aumento deliberato del disavanzo commerciale, rischia di erodere la fiducia nella valuta e di minarne il potere d’acquisto. Questo è un lato della medaglia. L’altro, non menzionato da Triffin, riguarda gli utilizzatori esteri del dollaro. A meno che le autorità americane non abbiano i mezzi e la volontà di bilanciare la quantità di dollari esportati con una domanda estera prevista con precisione, una politica di fornitura di dollari per scopi internazionali sarebbe destinata a fallire alla prima recessione economica globale.
Per esempio, se la domanda estera di dollari diminuisse, gli Stati Uniti dovrebbero ridurre la quantità di dollari esportati aumentando le imposte interne per ridurre il disavanzo di bilancio e, di conseguenza, quello commerciale. In alternativa, si dovrebbe incoraggiare il risparmio dei consumatori statunitensi per ridurre la domanda immediata di beni esteri, con agevolazioni fiscali al risparmio oppure aumentando i tassi di interesse sui conti di deposito per scoraggiare la spesa.
Si vedono subito i problemi di queste soluzioni. Se la domanda estera di dollari cala, è probabile che dipenda dall’inizio di una recessione globale, e il consiglio di politica economica sarebbe quasi certamente quello di stimolare la domanda per evitare che la recessione globale colpisca l’economia statunitense. Ridurre i dollari in circolazione per mantenerne il potere d’acquisto sarebbe considerato controproducente dai keynesiani, secondo i quali occorrerebbe invece aumentare lo stimolo monetario per contrastare una recessione.
Quanto alle agevolazioni fiscali per i risparmiatori o ai presunti benefici per loro di tassi di interesse più alti sui depositi bancari, anche queste sono aree off-limits per le politiche economiche e monetarie, sempre per ragioni keynesiane. La soluzione raccomandata da Triffin era la seguente:
“Triffin propose la creazione di nuove unità di riserva. Queste unità non sarebbero dipese dall’oro o dalle valute, ma avrebbero aumentato la liquidità totale del mondo. La creazione di una nuova riserva di questo tipo avrebbe permesso agli Stati Uniti di ridurre i disavanzi della bilancia dei pagamenti, consentendo comunque l’espansione economica globale.”[ii]
In altre parole, propose qualcosa di simile al bancor di Keynes, che era stato respinto a favore del dollaro dagli accordi di Bretton Woods. In effetti, l’approccio di fondo di Triffin era inflazionistico quanto qualsiasi proposta di Keynes negli anni Quaranta, e altrettanto discutibile era la sua ipotesi che il mondo non potesse fare a meno di una valuta di riserva in espansione, situazione ritenuta fonte di stabilità economica e dei prezzi. Ma la previsione di Triffin che il sistema di cambi fissi sostenuto dal dollaro come valuta di riserva potesse crollare era ovviamente corretta, e fu confermata dagli eventi.
Il fallimento del dollaro negli anni Sessanta
Dopo la sua testimonianza al Congresso degli Stati Uniti, la previsione di Triffin fu confermata dagli eventi della seconda metà del decennio, con il fallimento del London gold pool. Lo sfondo che portò a questo esito fu l'eccessiva inflazione del dollaro e una tendenza all'espansione del credito bancario che finanziava la crescita delle imprese statunitensi all'estero negli anni del dopoguerra.La stabilità economica e monetaria fu minata in modo particolare dalla guerra del Vietnam. L'economia produttiva si orientò in misura marcata verso la produzione militare, allontanandosi dai beni e dai servizi realmente richiesti dal consumatore americano. In particolare, la guerra del Vietnam portò all'esportazione di dollari in contanti in grandi quantità. Dal 1954 in poi, l'America si impantanò sempre di più in Vietnam, per cui a metà degli anni Sessanta le esportazioni di dollari in contanti erano in aumento da oltre dieci anni, a causa di quella sola guerra.
La guerra del Vietnam fu combattuta in quella che prima era l'Indocina francese, quindi era naturale che gli interessi francesi rimasti si ritrovassero con dollari non desiderati. Fu la Francia del presidente de Gaulle, consigliato da Jacques Rueff, a guidare il rimpatrio di questi dollari in cambio di oro statunitense, in conformità ai termini dell'Accordo di Bretton Woods.
Dopo che le riserve auree degli Stati Uniti erano scese da 21.828 tonnellate nel 1949 a 15.060 tonnellate nel 1961, fu istituito il London gold pool per difendere il tasso di cambio di 35 dollari l'oncia. Sette nazioni europee si unirono agli Stati Uniti per mantenere il prezzo dell'oro a 35 dollari, ma l'oro continuava a lasciare le riserve a favore dei mercati. Nel 1968, quando l'accordo fallì, le riserve auree degli Stati Uniti erano scese a 9.679 tonnellate, mentre gli altri partecipanti avevano aumentato le proprie di 3.346 tonnellate. L'unica banca centrale che sostenne la politica con i fatti fu la Banca d'Inghilterra, che in base all'accordo vendette 868 tonnellate. Tutte le altre agirono alle spalle degli Stati Uniti per accrescere le proprie riserve auree.[iii]
Tra i ladri c'è più onore di quanto sembri essercene stato tra le banche centrali che facevano parte del gold pool. Non sorprende che l'accordo sia fallito e che in seguito il presidente Nixon abbia sospeso l'Accordo di Bretton Woods nel 1971. Era il lato oscuro del dilemma di Triffin: la scelta di politiche economiche e monetarie sbagliate per garantire dollari sufficienti a soddisfare il fabbisogno di riserve globali negli anni del dopoguerra fece svalutare il dollaro rispetto all'oro da 35 a oltre 800 dollari circa nove anni dopo. Il 1971 fu inoltre il primo anno del dopoguerra in cui gli Stati Uniti registrarono un deficit della bilancia dei pagamenti, passando da un avanzo di 2,331 miliardi di dollari dell'anno precedente a un disavanzo di 1,433 miliardi.
Triffin dopo Bretton Woods
Dalla metà degli anni Settanta, la bilancia dei pagamenti degli Stati Uniti si è deteriorata a un ritmo sempre più sostenuto, e il mondo è ormai inondato di dollari. Gli ultimi dati TIC del Tesoro statunitense indicano che le partecipazioni estere in titoli a lungo termine ammontano ora a un record di 26.865 miliardi di dollari, a cui si possono aggiungere titoli a breve termine e saldi bancari per 6.752 miliardi, per un totale complessivo di 33.617 miliardi.Se guardiamo questi numeri nel contesto di Triffin, vediamo che con liquidità e investimenti esteri in dollari ormai pari a circa il 150% del PIL statunitense, probabilmente ci sono troppi dollari in mani straniere e si sono ricreate le condizioni che portarono al fallimento del London gold pool nel 1968.
Riprendendo la nostra analisi del fallimento del London gold pool del 1968, la domanda globale di questi dollari tende probabilmente a diminuire man mano che l'economia mondiale smette di crescere, e le prove in tal senso si moltiplicano. Il motore che ha trainato le altre economie estere è stato la Cina, che negli ultimi anni ha rallentato ed è ora alle prese con una crisi immobiliare in sviluppo, con Evergrande che potrebbe essere l'ombra di una nuova Lehman. E quasi tutti gli altri governi dei paesi avanzati continuano a dare priorità ai lockdown per il Covid rispetto alla produzione, mentre i problemi delle catene di approvvigionamento continuano a disturbare il commercio.
Allo stesso tempo, l'amministrazione Biden sta aumentando la spesa pubblica statunitense partendo dal presupposto che sarà finanziata con le tasse ottenute spremendo i ricchi e con il rilancio della ripresa economica. La lista dei desideri di Biden rilancia le fallacie neo-keynesiane del passato e farà sì che la produzione di dollari destinati a finire in mani straniere continui a ritmo sostenuto. Invece di ridurre l'offerta di dollari per compensare un calo della domanda, la combinazione di una recessione globale in sviluppo e di deficit di bilancio crescenti del governo statunitense rischia di minare il tasso di cambio del dollaro e/o il suo potere d’acquisto. A causa della stagnazione economica, il deflusso di dollari in eccesso dalla proprietà estera è ora destinato a replicare la crisi del 1968, ma in un contesto di sola moneta fiat.
E ora un altro spettro del passato keynesiano torna a perseguitarci: l'aumento dell'inflazione dei prezzi. Non ci possono essere dubbi sul fatto che i prezzi al consumo, ostinatamente in crescita, porteranno nel 2022 a un forte rialzo dei tassi di interesse dai livelli più bassi di sempre nella storia delle valute fiat.
Le conseguenze della crisi di Triffin in sviluppo
Misurato in base al prezzo dell’oro, ovvero del vero denaro e non della valuta, il dollaro ha già visto il proprio potere d’acquisto diminuire di oltre il 98% (cioè $35/$1.800). La sorte del dollaro è stata condivisa in larga misura da tutte le altre valute che sono diventate puramente fiat quando l’Accordo di Bretton Woods è stato abbandonato nel 1971. Ma solo ora il lato oscuro del dilemma di Triffin sta per colpire un dollaro e altre valute fiat già gravemente indebolite negli ultimi cinquant’anni. Inoltre, con la compressione dei tassi di interesse del dollaro al limite dello zero, i valori di mercato sono stati terribilmente distorti. È evidente che un rialzo dei tassi di interesse provocherà uno shock di valore destabilizzante nei mercati finanziari.Il conseguente mercato ribassista degli investimenti in dollari statunitensi eliminerà ogni ragione per i detentori esteri di mantenere investimenti in obbligazioni, i cui valori di capitale sono destinati a scendere, e in azioni, dove la motivazione per un investimento eccessivo, pari a circa 14.000 miliardi di dollari, è essenzialmente opportunistica. Per gli stranieri, le uniche posizioni in dollari giustificabili diventano quelle strettamente legate al commercio e quelle dei fondi assicurativi offshore delle Cayman e di altre piazze, che mantengono riserve a copertura di potenziali passività onshore. Il potenziale di vendita di dollari da parte degli stranieri appare quindi considerevole e può portare a un crollo autoalimentato delle valutazioni degli attivi finanziari, indipendentemente dalle azioni degli investitori americani nazionali.
Pertanto, lo scenario di un significativo mercato ribassista innescato dal rialzo dei tassi di interesse è quasi certamente anche lo scenario di un crollo del dollaro. Ma chi vende dollari si trova di fronte al problema che le proprie valute sono vagamente legate al dollaro e che anche le condizioni interne rendono queste valute poco attraenti. Di conseguenza, è improbabile che una crisi del dollaro resti confinata alla valuta di riserva: potrebbe invece minare tutte le altre valute fiat. La migliore via di fuga da una crisi valutaria sembra essere ridurre l’esposizione a tutte le valute a favore dei beni e del vero denaro, cioè l’oro e l’argento fisici.
L’uscita dalle valute è già iniziata, come illustra il grafico seguente.
Secondo questo fondo di riferimento, i prezzi delle materie prime sono più che raddoppiati da quando la Fed ha portato il tasso sui fondi al limite dello zero e ha avviato un QE inflazionistico, che ha aggiunto oltre 2.000 miliardi di dollari alla quantità di dollari in circolazione. L’aumento del livello generale dei prezzi delle materie prime non è dipeso da una domanda economica aggiuntiva.
Dopo i forti aumenti dei prezzi di oro e argento tra marzo e agosto 2020, da allora oro e argento hanno in generale consolidato quei guadagni. Di conseguenza, nel corso di quest’anno hanno registrato un andamento inferiore a quello di un paniere di materie prime non monetarie, in linea con la scarsa comprensione attuale delle differenze tra denaro, valuta e credito bancario.
Con l’evolversi dell’attuale crisi del denaro fiat, è probabile che questa sottoperformance venga corretta. La situazione potrebbe portare le principali banche centrali a tentare una nuova politica di soppressione dell’oro. Di fronte al fallimento, continueranno semplicemente a insistere sul fatto che le loro valute fiat sono denaro moderno e che oro e argento non hanno alcun ruolo attuale nel sistema monetario? Oppure si coalizzeranno per sopprimere l’evidenza della superiorità dell’oro rispetto alla valuta fiat?
Se tentassero la seconda strada, gli americani e gli inglesi (che, per inciso, hanno venduto la maggior parte del loro oro a meno di 300 dollari) potrebbero scoprire, ancora una volta, che le principali banche centrali nazionali europee sfruttano un simile accordo per rimpinguare le proprie riserve acquistando oro dagli anglosassoni, proprio come fecero negli anni Sessanta.
[i] Vedi https://www.imf.org/external/np/exr/center/mm/eng/mm_sc_03.htm
[ii] Ibid.
[iii] Fonte delle statistiche sulle riserve auree: calcoli del WGC basati su dati del FMI e fonti nazionali
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