La spiegazione dell'improvvisa battuta d'arresto della crescita economica globale va cercata nella coincidenza tra il picco del credito e il protezionismo commerciale. La storia delle recessioni indica una replica del periodo 1929-32, ma con valute fiat al posto del gold standard. Oggi le finanze pubbliche sono in condizioni molto peggiori, e i mercati non hanno ancora colto le conseguenze di una contrazione anche solo moderata del commercio globale. Tra nuove emissioni e vendite da parte degli investitori esteri, nel prossimo anno gli acquirenti nazionali dovranno assorbire 2.000 miliardi di dollari di titoli del Tesoro USA, quindi il QE tornerà inevitabilmente con forza, ultimo colpo di coda delle valute fiat. Tuttavia, Cina e Russia hanno i mezzi per sfuggire a questo destino, ammesso che abbiano il coraggio di farlo.
Introduzione
Forse è troppo presto per dire che il mondo stia entrando in una recessione significativa, ma anche i rialzisti più convinti devono ammettere che è una possibilità sempre più concreta. Gli analisti finanziari, sia rialzisti che ribassisti, si trovano di fronte a una matrice complessa di fattori quando valutano l'effetto futuro di una recessione sulle valute, e in particolare le prospettive del dollaro.
Alcuni riterranno che una recessione globale continuerà a spingere a vendere le valute estere per acquistare dollari, perché i dollari sono percepiti come meno rischiosi e sono necessari per ripagare i debiti. Alcuni sottolineeranno la tensione sull'euro dovuta all'ulteriore aggravamento che una recessione dà alla crisi del debito imposta all'Italia e agli altri tre PIGS, rispetto alla relativa stabilità dei paesi anseatici. Alcuni analisti si aspetteranno che la Cina paghi il conto quando la sua economia alimentata dal debito imploderà in una crisi.
Con il progredire di una recessione, si tende a considerare il dollaro un bene rifugio. Per un breve periodo, rispetto alle altre valute, questo può essere vero. Ma poi?
Chi riuscirà ad analizzare la situazione oltre il breve termine lo farà mettendo da parte ogni pregiudizio. Potrà allora osservare che, se la recessione prende velocità, potrebbe emergere una divergenza nei risultati tra Oriente e Occidente. L'effetto di una recessione sul blocco asiatico, guidato da Cina e Russia e ora affiancato dall'India, probabilmente sarà diverso da quello su America ed Europa. È il nuovo contro il vecchio: stati mercantili asiatici che offrono un welfare minimo, contrapposti a nazioni più mature e con un welfare pesante.
Quando consideriamo questi due gruppi, tendiamo ad analizzare la situazione attraverso la lente dei nostri pregiudizi. Eliminando questa predisposizione, dovrebbe risultare chiaro che, qualunque sia il punto di partenza in termini di rapporto debito/PIL e di altri parametri, le prospettive dei paesi con un welfare leggero sono considerevolmente migliori in una recessione globale rispetto a quelle dei paesi gravati da ampi obblighi di welfare. La Cina e gli altri stati asiatici non affronteranno lo stesso livello di crescita del debito di America, Giappone, Regno Unito e paesi europei. Inoltre, l'Asia ha economie molto più dinamiche, con il potenziale per una rivoluzione industriale continua.
Le finanze pubbliche saranno centrali per gli esiti. Dato che tutte le finanze pubbliche peggiorano durante le recessioni, ciò che dovrebbe preoccuparci sono il punto di partenza e il ritmo di crescita del debito. Il rapporto debito/PIL complessivo della Cina, intorno al 260%, si confronta con quello degli USA, che è circa il 360%: su questo piano il debito totale cinese è nettamente inferiore. Il rapporto debito/PIL del governo USA supera il 100%, mentre quello della Cina è stimato sotto il 45%. Eppure gli analisti occidentali ritengono che la Cina sia in una posizione debitoria più debole degli USA.
Il principale punto di forza dell'America, citato da tutti, è il ruolo di riserva della sua valuta. Tutti hanno bisogno di dollari. Tutti i paesi privi di mercati finanziari sofisticati nella propria valuta si indebitano in dollari, che prima o poi vanno ripagati. Tutto, dai prezzi delle materie prime ai mercati finanziari globali, è espresso in dollari. Il dollaro è diventato anche un'arma, lo strumento per imporre la politica estera americana. È il Re dei Ratti del mondo valutario.
Finché il mondo gode di una crescita economica continua, il dollaro è difficile da sfidare. Quando la marea economica cambia, tutto diventa diverso. In questo articolo spiego perché l'economia globale si sta dirigendo verso una crisi che potrebbe avere una portata simile a quella della Grande Depressione. Se questa analisi è corretta, le prospettive del dollaro come valuta di riserva globale, persino la sua stessa esistenza, saranno minacciate e vanno rivalutate in quest'ottica.
Il picco del credito coincide con il protezionismo commerciale
In un precedente articolo ho evidenziato il pericolo catastrofico di combinare il protezionismo commerciale con il culmine del ciclo del credito. Questa combinazione fu devastante quando il Congresso approvò lo Smoot-Hawley Tariff Act nell'ottobre del 1929, in particolare se confrontata con le conseguenze relativamente modeste delle tariffe Fordney-McCumber del 1922. La differenza è che il Fordney-McCumber fu introdotto all'inizio del ciclo del credito, lo Smoot-Hawley al suo apice. Questa dissomiglianza fu il principale fattore della violenza del crollo di Wall Street e della successiva depressione globale.
Oggi ci troviamo in una situazione così simile allo Smoot-Hawley e alla sua coincidenza con il culmine del ciclo del credito nel 1929 da dover essere profondamente preoccupati. Ciò che è particolarmente allarmante è che il commercio internazionale sembra aver già smesso di espandersi, quasi come se avesse urtato contro un muro. Il confronto con l'esperienza del 1929 indica che questo esito è estremamente probabile. Quel precedente ci avverte che il commercio internazionale di oggi potrebbe passare rapidamente dall'espansione a una forte contrazione, con conseguenze gravissime per l'intera economia globale. Lo Smoot-Hawley e il culmine del ciclo del credito nel 1929 si combinarono nella forza motrice che rese la grande depressione inutilmente profonda, globale e difficile da risolvere.
L'impatto sul finanziamento del debito pubblico sarà immenso
Sorge dunque la domanda su come un evento di culmine del ciclo del credito, combinato con un'escalation del protezionismo commerciale, inciderà oggi sull'economia statunitense, in particolare sul finanziamento di un disavanzo di bilancio crescente, ora che gli americani si sono abituati al fatto che siano gli stranieri ad acquistare la maggior parte dei nuovi titoli del Tesoro.
Per comprenderne appieno le implicazioni, dobbiamo tornare sul legame tra disavanzi commerciali e di bilancio, partendo dal presupposto recessivo che il disavanzo di bilancio aumenti mentre i volumi degli scambi si contraggono. Ma prima di esaminare le conseguenze, dobbiamo chiarire perché e come i due disavanzi siano collegati. Il modo più semplice è immaginare un mondo di moneta sana, in cui il totale di moneta e credito è fisso e la preferenza per la detenzione di moneta rispetto ai beni non cambia.
Se la quantità di moneta e credito è costante, tutte le importazioni devono essere pagate con le esportazioni. In altre parole, gli squilibri commerciali non possono sorgere se non ci sono variazioni nel totale della moneta in circolazione. Se il credito viene concesso a un importatore, deve provenire da risparmiatori disposti a rinviare le proprie spese, anziché essere creato dal nulla, come avviene con il sistema bancario a riserva frazionaria. Allo stesso tempo, il governo può finanziare la propria spesa solo aumentando le tasse e indebitandosi con i privati. Nel nostro esempio di moneta sana il sistema bancario può agire solo da intermediario e non può aumentare la quantità di moneta o di credito per pagare la spesa pubblica, né espandere il credito per finanziare il commercio.
Pertanto, la condizione di moneta sana che rende impossibile uno squilibrio commerciale è la stessa che rende impossibile un disavanzo di bilancio. Ne consegue che, se si permette alle quantità di moneta e credito di espandersi, si sviluppano squilibri nel commercio o nei bilanci pubblici, o in entrambi. Un disavanzo non deve necessariamente portare all'altro, ma nella misura in cui ciò non accade, la differenza deve riflettersi in una variazione del tasso di risparmio. Il risparmio deve essere speso per aumentare i consumi che portano ai disavanzi commerciali. In alternativa, deve essere investito, o la spesa deve essere rinviata, per ridurli.
Se un governo spende più di quanto incassa in tasse e il conseguente disavanzo di bilancio non si riflette in un analogo disavanzo della bilancia commerciale, è perché i privati rinviano la spesa e aumentano i risparmi acquistando titoli di Stato. La loro spesa per beni di consumo viene così frenata, limitando la domanda di beni di consumo importati. Ovviamente esistono altri strumenti di investimento, come le obbligazioni societarie e le nuove emissioni che attraggono risparmio, ed è per questo che i due disavanzi non saranno mai esattamente uguali. Ma in generale, se il tasso di risparmio non cambia, il disavanzo commerciale e quello di bilancio si avvicineranno tra loro.
Nel mondo odierno delle valute fiat, un disavanzo di bilancio deve comunque essere finanziato in assenza di un aumento del risparmio. Le due fonti di finanziamento non basate sul risparmio sono l'acquisto di debito pubblico da parte del sistema bancario e il reinvestimento dei dollari in eccesso che si accumulano in mani estere, principalmente a causa del disavanzo commerciale. Finché gli stranieri sono disposti a reinvestire i loro surplus in dollari invece di venderli, i due disavanzi non sono destabilizzanti. I problemi nascono quando questa condizione viene meno, il che è più probabile che accada quando il ciclo del credito si inverte e vengono imposti dazi o se ne minaccia l'imposizione.
Inoltre, le finanze pubbliche peggiorano rapidamente quando si sviluppa una recessione economica. La Tabella 1 qui sotto è un'illustrazione idealizzata di come il fabbisogno di finanziamento del governo aumenti durante una recessione relativamente lieve, per effetto di una combinazione mutevole dei due disavanzi. Il nostro punto di partenza è l'anno fiscale statunitense chiuso a ottobre, appena terminato.
I residenti e le banche degli Stati Uniti avrebbero dovuto reperire soltanto 184 miliardi di dollari nell'anno fiscale 2018 per colmare il divario di finanziamento del Governo federale. Questo è il fabbisogno di finanziamento interno. Supponendo che le modifiche elencate nelle note alla Tabella 1 si applichino all'anno fiscale 2019, il fabbisogno di finanziamento interno sale a oltre mille miliardi di dollari, con un aumento di più di cinque volte. È fondamentale notare che ciò presuppone che gli avanzi di capitale che si accumulano in mani estere a causa del disavanzo commerciale degli Stati Uniti siano interamente reinvestiti in titoli del Tesoro.
Un'escalation del fabbisogno di finanziamento interno si ripeterà in tutti gli altri paesi che registrano abitualmente disavanzi commerciali e devono far fronte a crescenti obblighi di spesa sociale. Queste dinamiche non sono certamente incorporate nelle aspettative di mercato, perché i rendimenti obbligazionari non riflettono ancora l'aumento dell'offerta, e il prezzo dell'oro non ha ancora scontato le implicazioni inflazionistiche del quantitative easing che sarà certamente reintrodotto in tutte le economie avanzate.
Tornando alla nostra analisi della situazione degli Stati Uniti, l'aumento del fabbisogno di finanziamento interno implica che le importazioni di capitale dovrebbero crescere in modo marcato, anche in caso di recessione moderata, se si vuole evitare una crisi di finanziamento. È improbabile che ciò accada.
Se, come sostiene la nostra tesi, il commercio globale sta iniziando a contrarsi, è più probabile che gli investitori esteri rimpatrino i fondi nelle proprie valute anziché investirli in dollari. Le precedenti ipotesi ottimistiche delle società estere sull'espansione degli scambi porteranno inevitabilmente a una revisione al ribasso del loro fabbisogno di dollari. Anche i crescenti disavanzi di bilancio e la comparsa di investimenti improduttivi nelle loro giurisdizioni richiederanno finanziamenti. Il rischio che una crisi di finanziamento dei governi diventi globale è molto concreto.
Fino a poco tempo fa, gli investitori esteri hanno aumentato continuamente i propri investimenti in titoli del Tesoro statunitensi, aspettandosi una crescita ininterrotta del commercio transfrontaliero. Ora questo è cambiato, a causa delle nuove politiche protezionistiche dell'America e delle risposte di Cina ed Europa. Ne abbiamo avuto prova nei dati TIC del Tesoro statunitense per dicembre, quando gli stranieri sono risultati venditori netti per 91,4 miliardi di dollari, quasi il doppio del disavanzo commerciale del mese precedente.
Potrebbe essere un primo indizio del fatto che i flussi di capitale stiano già uscendo dal dollaro. Senza afflussi di capitale, saranno il sistema bancario americano e gli investitori privati a dover finanziare l'intero disavanzo di bilancio e ad assorbire ulteriori liquidazioni di dollari dall'estero. Per essere chiari, la Tabella 1 qui sopra ci dice che, se gli stranieri smettessero di acquistare, il fabbisogno di finanziamento interno passerebbe dai 184 miliardi di dollari dello scorso anno al finanziamento dell'intero disavanzo di bilancio, pari a oltre 1.500 miliardi. Inoltre, se i dati TIC di dicembre sono indicativi, c'è la prospettiva di ulteriori deflussi di capitale. A quel ritmo, gli stranieri liquideranno una quota significativa dei loro investimenti in dollari esistenti, compresa la cessione di titoli del Tesoro.
Queste vendite di dollari saranno probabilmente rilevanti e potrebbero facilmente portare il totale degli acquisti di titoli del Tesoro statunitensi richiesti alle fonti nazionali ben oltre i 2.000 miliardi di dollari. Gli stranieri hanno accumulato nel corso degli anni notevoli investimenti in dollari e all'ultima data disponibile (fine giugno 2018) ammontavano a 19,4 trilioni di dollari, a cui si aggiungono i fondi liquidi detenuti tramite banche corrispondenti e strumenti monetari a breve termine, per ulteriori 5,2 trilioni a dicembre scorso. Con oltre il 110% del PIL, il totale di 24,6 trilioni di dollari tra investimenti e liquidità è la più alta esposizione in dollari mai registrata in mani estere.
Dobbiamo anche ricordare il contraccolpo della contrazione del commercio internazionale sulle altre economie, perché ciò indebolirà ancora di più le esportazioni statunitensi, oltre che gli scambi di importazione ed esportazione tra gli altri paesi.
I paesi con un avanzo commerciale subiranno quindi un colpo ai loro scambi a causa di una contrazione generale. Tuttavia, come paesi quali Giappone e Germania hanno dimostrato in modo costante, l'abitudine al risparmio, che è parte integrante dei loro avanzi commerciali, limiterà in ogni caso le loro difficoltà a un livello molto inferiore a quello dei paesi spendaccioni in welfare che hanno eliminato i propri risparmiatori.[i] Regno Unito, Francia e paesi del Mediterraneo sono particolarmente a rischio, e c'è da aspettarsi che le possibili turbolenze valutarie dovute alla tensione aggiuntiva sul sistema euro degenerino in una crisi valutaria e bancaria europea.
In breve tempo, il contraccolpo negativo di queste catene di eventi è destinato a minare ulteriormente le finanze statali ovunque, aggravando la contrazione degli scambi, riducendo il gettito fiscale e aumentando gli impegni di spesa sociale. La Tabella 1 qui sopra rappresenterà soltanto le prime salve di una recessione sempre più profonda, un esito che rischia di diventare inevitabile, con gravi conseguenze per le valute, mentre le banche centrali reagiscono accelerando l'inflazione monetaria.
La fine delle valute fiat non garantite
La coincidenza tra i dazi Smoot-Hawley e il culmine del ciclo del credito nel 1929 si verificò sotto un regime di gold standard. Il mito di quell'esperienza ha fatto attribuire al gold standard la colpa della depressione e ha alimentato le politiche inflazioniste che vediamo oggi. In realtà, si tratta di una confusione tra effetto e causa, e pochi economisti riconoscono il ruolo distruttivo che i dazi ebbero al culmine del ciclo del credito. Ciononostante, tutti sanno quale sarà questa volta la risposta politica dei banchieri centrali: finanzieranno i deficit dei propri governi e, al tempo stesso, aumenteranno le riserve delle banche commerciali con il collaudato espediente del quantitative easing.
Il precedente del QE per risolvere difficoltà di questo tipo fu la risposta politica alla grande crisi finanziaria. È impossibile che i risparmiatori americani e di altri paesi, già praticamente eutanasizzati, finanzino deficit di bilancio in crescita quando sono personalmente indebitati, stanno perdendo il lavoro e i loro investimenti finanziari soffrono per feroci mercati ribassisti. Il dettame neo-keynesiano è incoraggiare la spesa a scapito del risparmio, spinto dalla convinzione che la grande depressione sia stata aggravata dalla tendenza a risparmiare. Al posto del risparmio, invece, subentrerà l'inflazionismo, che accelererà la distruzione della ricchezza personale. In breve, le banche centrali non vedono alternative al lanciare ancora una volta i dadi dell'inflazione, nonostante i ripetuti fallimenti nel raggiungere qualcosa di positivo in passato, se non la sopravvivenza dei loro Stati.
Se dal punto di vista politico sembra non esserci alternativa allo spremere le ultime gocce di sangue dal settore privato produttivo per sostenere i governi e il sistema bancario internazionale, l'escalation dell'inflazione monetaria potrebbe finalmente distruggere le valute fiat prive di copertura. Invece di ripetere il crollo dei prezzi delle materie prime degli anni Trenta, indotto dall'oro, alla fine i prezzi saliranno mentre le valute fiat affonderanno, dando solo per breve tempo l'apparenza di stabilità dei prezzi. Dunque, dopo un primo shock finanziario è probabile che i valori degli immobili residenziali, i titoli minerari e le azioni delle imprese in grado di sopravvivere a un collasso valutario inizino a riprendersi, misurati in termini di valuta in via di svalutazione.
Se così fosse, ciò non risolverebbe nulla. Il problema più urgente, oltre alla recessione economica e al collasso valutario, è la crisi persistente delle finanze pubbliche. Si presume comunemente che la svalutazione degli obblighi esistenti dei governi favorisca i governi stessi. Questa visione ingenua non tiene conto dell'aumento dei costi dei futuri obblighi di legge a carico dei governi di garantire welfare continuativo e altri servizi. È difficile immaginare che governi orientati al welfare abbiano l'autorità di smantellare in misura sufficiente la legislazione di impronta socializzante degli ultimi novant'anni per stabilizzare le proprie finanze.
Tuttavia, l'aumento della quantità di moneta di base da parte della banca centrale tramite il QE e la contestuale espansione delle riserve bancarie continueranno a essere considerati una politica monetaria praticabile. Solo più tardi gli effetti disastrosi sul livello generale dei prezzi diventeranno pienamente evidenti. A quel punto sarà troppo tardi, se non lo è già, per affrontare la crescente perdita di fiducia del pubblico nel potere d’acquisto della valuta. Nel caso del dollaro, non appena gli stranieri troppo esposti ad esso si renderanno conto della sua tendenza, è probabile che accelerino le vendite sui mercati valutari, realizzando le loro perdite sui titoli del Tesoro USA. Questo vale in particolare per cinesi e giapponesi, i maggiori creditori dell'America, la cui attenzione si sarà spostata dal piegarsi alle politiche commerciali americane al sostegno delle proprie economie interne.
Con un dollaro in calo misurato in yuan, yen e perfino euro (se questa valuta esisterà ancora) il livello generale dei prezzi in America inizierà a salire a un ritmo sempre più rapido, che non potrà più essere nascosto con la gestione delle statistiche.
Quindi, la differenza tra il collasso iniziato nel 1929 e l'attuale pausa è l'oro. Novant'anni fa, attraverso il dollaro, i prezzi erano misurati in oro a un'oncia per 20,67 dollari. Ciò portò a una svalutazione del dollaro del 40% nel gennaio 1934. Oggi, anche se i dazi effettivamente proposti sono inferiori a quelli dello Smoot-Hawley e non ancora pienamente attuati, l'inflazione monetaria alla base del ciclo del credito è stata molto più estrema. Se la combinazione dei due fattori nel 1929 rimane un precedente valido per ciò che accadrà nel prossimo anno o due, gli attuali dollari fiat privi di copertura affrontano una sfida frontale non solo per il valore delle attività finanziarie, ma anche per la fiducia internazionale e del pubblico americano nel dollaro come valuta affidabile.
Come sfuggire al collasso della moneta fiat
Da quanto detto sopra, è chiaro che è iniziata una serie di eventi che rischia di innescare una crisi creditizia ciclica a livello mondiale, incentrata su quel Re dei Ratti delle valute, il dollaro. Anche altre valute affrontano problemi simili: doppio deficit, scarsità di risparmiatori, impegni crescenti dello stato sociale e calo del gettito fiscale. Queste valute rischiano la stessa sorte del dollaro, ma forse non in contemporanea.
Per chi segue la teoria austriaca del ciclo economico, questo non sarà una sorpresa. Ma le banche centrali occidentali, intuendo vagamente che un'altra crisi creditizia è probabile, hanno cercato di chiudere le vie di fuga. Hanno in gran parte convinto le loro popolazioni che l'oro non è più denaro. Hanno imposto alle banche di limitare i prelievi di contante. Hanno protetto i propri governi da una futura crisi sistemica inasprendo le regole e varando leggi che prevedono i bail-in al posto dei bail-out. Gli effetti di queste misure in una crisi si possono solo ipotizzare. Ma è probabile che accelerino la distruzione del potere d’acquisto di una valuta, se, invece di incassare i depositi (cioè uscire dal sistema bancario ma non dalla valuta), le persone saranno costrette a convertire i saldi bancari in beni fisici e magari in criptovalute per sfuggire al rischio sistemico.
Si potrebbe obiettare che i piccoli depositanti sono tutelati dall'assicurazione sui depositi, ma non saranno loro a dare il via alla corsa verso alternative ai depositi bancari. Saranno i grandi depositanti e i detentori di obbligazioni bancarie a proteggersi dai bail-in.
Le valute emesse da paesi che hanno mantenuto una cultura del risparmio, e i cui governi non hanno l'obbligo di fornire un costoso stato sociale ai cittadini, possono sopravvivere se adottano le misure appropriate. Senza dubbio subiranno le pressioni dei propri inflazionisti neo-keynesiani perché le loro valute restino «competitive», almeno all'inizio. Quando ciò porterà a un aumento dei tassi di interesse interni, è probabile che queste politiche vengano abbandonate a favore di una moneta solida, ancorata all'oro, e che gli inflazionisti vengano messi da parte.
Le valute che con più probabilità finiranno per avere una copertura in oro sono lo yuan cinese e il rublo russo. Sia la Cina sia la Russia hanno abbracciato l'oro come denaro consacrato dal tempo, superiore alle valute fiat in continua espansione. Oltre a stabilizzare la situazione monetaria pan-asiatica a vantaggio del commercio eurasiatico, un credibile sistema di cambio in oro introduce disciplina monetaria e riduce i tassi di interesse verso quelli concordati reciprocamente tra chi presta e chi prende a prestito oro.
Pur non potendo prevedere con certezza questo esito, vediamo che per l'Asia ci sarà l'opportunità di sfuggire alla distruzione delle valute. Possiamo spingerci oltre e dire che non ci sarà alcuna alternativa credibile, e che oggi negli apparati russo e cinese ci sono specialisti abbastanza lungimiranti da comprenderlo. Dopotutto, la Russia ha già venduto i suoi dollari per oro, e la Cina si è mossa deliberatamente per controllare il mercato globale del metallo prezioso. Inoltre, i rapporti degli ultimi tre mesi sullo stato delle sue riserve mostrano che la Cina sembra aver smesso di accumulare dollari e li sta invece vendendo per oro. Soprattutto, ora non ha problemi a dichiararlo apertamente.
Cina e Russia si trovano in una posizione simile a quella della Gran Bretagna dopo le guerre napoleoniche. Dopo la reintroduzione formale del gold standard nel 1821 (la sterlina d'oro era stata introdotta nel 1816), il valore del debito pubblico in mani private aumentò, perché i tassi di interesse scesero e la credibilità finanziaria del governo migliorò. La creazione di ricchezza derivata da questo semplice atto di garantire una moneta solida contribuì in modo determinante al successo della rivoluzione industriale, che portò la Gran Bretagna a una preminenza globale. La Cina ha ambizioni simili per l'industrializzazione dell'Asia. Inoltre, sa che i suoi obiettivi economici si possono raggiungere solo consentendo ai cittadini di accumulare ricchezza personale.
Sarebbe stupida a non seguire l'esempio britannico dell'Ottocento.
[i] Il termine è di Keynes, un desiderio che espresse nella sua General Theory.
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