Il dollaro è al centro della prossima crisi

Introduzione e sintesi

Ora è possibile abbozzare come si svilupperà probabilmente la prossima crisi del credito. Al suo centro c'è un dollaro sopravvalutato e posseduto in eccesso dagli stranieri, gonfiato da flussi speculativi guidati dai differenziali dei tassi d'interesse. Questi devono essere corretti con urgenza dalla Banca centrale europea e dalla Banca del Giappone, se si vuole evitare che la distorsione peggiori ulteriormente.

Il problema si aggrava perché è probabile che la prossima crisi sia innescata proprio da questa normalizzazione. Ci si può aspettare che inizi nei prossimi mesi, forse già entro fine anno. Quando i flussi verso il dollaro si esauriranno e si invertiranno, i rendimenti obbligazionari saliranno probabilmente in modo marcato in tutte le principali valute. Ci saranno anche diversi altri fattori sfavorevoli, in particolare l'aumento dei prezzi delle materie prime, la tempistica dello stimolo di Trump e i dazi commerciali che spingono al rialzo l'inflazione dei prezzi. Insieme a un dollaro in calo, l'inflazione dei prezzi e quindi i tassi di interesse sono destinati a salire in misura significativa.

C'è poi un altro problema: quando si tratterà di salvare il sistema finanziario globale dalle ricadute sistemiche, la sfida non solo sarà più ardua rispetto ai tempi della crisi di Lehman, ma i cambiamenti legislativi, come le confuse disposizioni sul bail-in, ne hanno reso più difficile l'attuazione.

Ci sono inoltre indizi che durante l'ultima crisi del credito, nel 2008, i russi siano stati tentati di interferire con i tentativi di salvataggio della Fed, rischiando di far crollare l'intero sistema finanziario statunitense. All'epoca non ottennero il sostegno dei cinesi. Ora che la Russia ha ceduto la maggior parte dei suoi investimenti in dollari in cambio di oro, e dopo l'escalation dei conflitti geopolitici, una nuova crisi finanziaria potrebbe essere vista dai nemici dell'America come un'occasione per indebolire il potere finanziario e geopolitico americano.

Le prospettive per il dollaro e per tutte le attività legate al dollaro non sono buone. L'unica protezione sarà il possesso di oro e argento fisici, al di fuori della portata di banche minacciate a livello sistemico.

Le tensioni tra le mega-valute

I commentatori dei mercati finanziari continuano a ripetere che la politica sui tassi della Fed sta creando crisi nei mercati emergenti. Ma è probabile che i mercati emergenti siano solo comparse in una nuova tragedia globale. Come scrisse Shakespeare nel Macbeth, sono "solo ombre che camminano, un povero attore che si pavoneggia e si agita per la sua ora sul palcoscenico, e poi non se ne sente più parlare…"

Così il vero problema è stato trascurato, ovvero le tensioni tra le mega-valute: il dollaro, l'euro e lo yen. Potrebbero essere loro i protagonisti della prossima crisi del credito e, se sì, come si svilupperà la tragedia?

Basta notare la disparità nei rendimenti obbligazionari, soprattutto nel tratto breve della curva, per capire che cosa muove il denaro. I Treasury USA a due anni rendono il 2,74%, mentre il Bund tedesco a due anni rende -0,55%. Anche i JGB a due anni, a -0,12%, sono fuori linea rispetto ai Treasury. Disparità di questo tipo sul tratto breve della curva non si verificano senza lo spostamento di enormi quantità di denaro a breve termine.

Mettendo per un attimo da parte il rischio di cambio, una banca, una compagnia di assicurazioni o un fondo pensione dell'Eurozona subisce un prelievo, attraverso i rendimenti negativi, sugli investimenti a breve termine in Bund, mentre gli viene offerto un rendimento allettante e potenzialmente in crescita su Treasury con un rischio analogo.

Allettante, vero?

Ovviamente non possiamo ignorare il rischio di cambio. Per semplicità, supponiamo che una copertura assicurativa perfettamente bilanciata elimini più o meno l'opportunità di profitto. È possibile usare derivati su valute out-of-the-money per limitare il rischio, ed è anche uno dei motivi per cui i derivati OTC su valute estere superavano gli 87 trilioni di dollari nella seconda metà dello scorso anno.

Ma stiamo divagando un po'. I profitti massimi si ottengono con una scommessa scoperta, e qui il trend è il tuo migliore amico. Se sei sicuro che il dollaro salirà contro l'euro, un'istituzione finanziaria con base in euro non solo guadagnerà oltre il tre per cento detenendo Treasury a due anni rispetto a Bund a due anni con equivalente rischio sovrano, ma avrà anche la succosa prospettiva di un guadagno sul cambio. Notiamo inoltre che la Fed prevede ancora di alzare i tassi, mentre la BCE no. Questo dovrebbe tenere il rischio di cambio saldamente alla larga.

Le istituzioni finanziarie in euro devono essere fortemente tentate. Inoltre, il dollaro ha smesso di scendere in aprile e da allora la sua tendenza è al rialzo. Sul mercato si parla di carenza di dollari, poiché i governi dei mercati emergenti potrebbero essere costretti a coprire passività in dollari, e questo, insieme ai rialzi dei tassi indotti dalla Fed, fa sembrare ulteriori guadagni del dollaro contro l'euro, e persino contro lo yen, una quasi certezza.

Già convinto?

Possiamo essere certi che i trader in euro abbiano fatto l'acquolina in bocca davanti a questa prospettiva, soprattutto con il rischio Italia in forte aumento e quindi un ulteriore motivo per vendere euro, che sono di gran lunga la componente più grande dell'indice del dollaro ponderato per gli scambi commerciali. Anche gli hedge fund con sede in Europa e negli Stati Uniti devono essere ansiosi di fare questa operazione, per le stesse ragioni. L'unica questione rimasta è come massimizzare l'opportunità. Per fortuna, banche e intermediari fanno la fila per concedere prestiti garantiti da Treasury di alta qualità a breve scadenza, direttamente o tramite operazioni di reverse repo. Un prestito bancario a un cliente affidabile consente una leva di otto o dieci volte, e un reverse repo anche di più.

Restiamo sul fattore dieci. I costi di finanziamento si basano sui tassi del mercato monetario in euro o in yen, che per l'euro a tre mesi sono pari a meno 0,3% e per lo yen a 0%. Con una leva di dieci volte, prima delle commissioni possiamo quindi aspettarci un rendimento lordo del 30% annuo in euro acquistando UST a due anni, oppure del 26% in yen prima degli utili di cambio e delle variazioni di prezzo. Non è molto inferiore investendo in Treasury bill a 13 settimane, per chi opera in liquidità con la stessa leva.

Non sorprende che stia diventando il gioco più grande di Financetown. L'attrattiva di questi differenziali tra le principali valute spiega perché il governo statunitense non abbia avuto alcun problema a finanziare i propri disavanzi di bilancio. E finché la BCE e la BoJ continueranno a insistere su tassi negativi e pari a zero, e la BCE continuerà a stampare moneta per acquistare titoli di Stato italiani, la situazione può andare avanti per sempre.

Questa è la tesi dei rialzisti sul dollaro. Per equilibrio, dobbiamo introdurre una nota di cautela. Ogni volta che vediamo un modo infallibile per guadagnare miliardi di dollari, l'esperienza ci dice che è il momento di fare l'opposto. Vedi le azioni nel 1999-2000. Vedi i mutui residenziali nel 2007-08. Vedi la crescita dello shadow banking nel 2007-08 per finanziare la speculazione. Oggi abbiamo qualcosa di molto più grande: una speculazione eccessiva a favore del dollaro e contro tutto il resto. L'elemento più destabilizzante per il dollaro non sono le ombre che si aggirano nei mercati emergenti, ma il rapporto tra il dollaro e l'euro e, in misura minore, lo yen giapponese. Questo arbitraggio sui tassi d'interesse e sui rendimenti obbligazionari è destinato a rivelarsi particolarmente destabilizzante anche per i mercati dell'Eurozona.

Il «whatever it takes» di Draghi non c'è più

Negli ultimi anni il differenziale dei tassi d'interesse tra l'euro e il dollaro statunitense è andato aumentando. Da tempo si sfrutta anche l'opportunità di arbitraggio. Un elemento importante è stato il finanziamento tramite lo shadow banking, cioè un'attività di prestito che non emerge dalle statistiche dei bilanci bancari.

Secondo il Financial Stability Board, che monitora lo shadow banking, nel 2007 lo shadow banking identificato ammontava a 29,2 trilioni di dollari, saliti a 34,2 trilioni nel 2015. Va notato che le statistiche dell'FSB coprono solo 27 giurisdizioni segnalanti, alcune delle quali minori, escludono la Cina e non sono molto più di un tentativo alla cieca. Tuttavia, di quei 34,2 trilioni complessivi, lo shadow banking assorbito dai veicoli di investimento collettivo nel mercato a reddito fisso (compresi hedge fund, fondi obbligazionari, fondi misti e fondi monetari) risulta raddoppiato a 22 trilioniⁱ.

Le attività di questo gruppo dominano ormai lo shadow banking. Si tratta di un'attività che si è accumulata dalla crisi finanziaria del 2008. Già nel maggio 2015 la BCE ci aveva avvertito che la rapida crescita dello shadow banking era un rischio per la stabilità finanziaria dell'Eurozonaⁱⁱ. Si noti che tutte le cifre pubblicate sia dall'FSB sia dalla BCE, oltre a essere solo indicative, sono terribilmente datate e oggi molte cose saranno cambiate. Ma possiamo supporre che ciò a cui assistiamo ora sia semplicemente il culmine di tendenze speculative in crescita da tempo.

Se la BCE era preoccupata più di tre anni fa per la rapida crescita dello shadow banking, ora dovrebbe essere terrorizzata. Deve alzare i tassi molto in fretta, ma non può farlo senza danni collaterali in Portogallo, Italia, Grecia, Spagna (ricordate i PIGS?) e persino in Francia. Questi governi spendaccioni hanno approfittato appieno di un costo di indebitamento pari a zero o quasi. E l'Italia si sta già ribellando, prima ancora di qualsiasi rialzo dei tassi e prima che finisca, a dicembre, la stampa di moneta della BCE per acquistare debito italiano.

Non è più credibile che la BCE sostenga che l'Eurozona sia solo agli inizi della ripresa, quando l'economia statunitense si sta chiaramente avviando verso il surriscaldamento. In realtà l'economia dell'Eurozona è stata come l'uovo del curato: buona in parte. Paesi come la Germania, i Paesi Bassi e la Finlandia stanno andando bene, ma altri, come la Francia, meno. La disoccupazione nei PIGS è rimasta ostinatamente alta, in particolare quella giovanile. Ma questi sono problemi fiscali e strutturali, non monetari.

La BCE dovrà senza dubbio mordere il proprio proiettile, dire ai PIGS di mettere in ordine casa propria e alzare i tassi per smettere di destabilizzare l'economia globale. Questo articolo è andato in stampa prima della riunione di oggi del comitato di politica monetaria della BCE, che dovrebbe almeno indicare l'inizio di una stretta monetaria, anticipando i tempi dei rialzi dei tassi.

Per il momento i rialzisti sul dollaro ignorano semplicemente la realtà che la BCE deve agire. Posizioni lunghe record sul dollaro si erano accumulate già da tempo, ben prima dell'inizio dell'attuale corsa. I rialzisti di oggi saranno probabilmente gli ultimi acquirenti, lasciando solo chi realizza profitti e altri venditori a dominare i mercati di domani.

Salvare le banche è più complicato rispetto all'ultima volta.

Dovremmo prestare attenzione a un articolo congiunto di Ben Bernanke, Tim Geithner e Hank Paulson pubblicato la scorsa settimana sul New York Times ⁱⁱⁱ. Di fatto è un'ammissione che ci sarà un'altra crisi finanziaria: questi tre uomini, che presiedettero all'ultima, devono temere che ci stiamo ora avviando verso la prossima.

Fanno notare che alcuni degli strumenti impiegati dieci anni fa non sono più disponibili. Il paragrafo cruciale è il seguente:

Ma con le riforme successive alla crisi, il Congresso ha anche tolto alcuni degli strumenti più potenti utilizzati dalla FDIC, dalla Fed e dal Tesoro. Tra questi cambiamenti, la FDIC non può più concedere garanzie generalizzate sul debito bancario come fece durante la crisi, i poteri di prestito d'emergenza della Fed sono stati limitati e il Tesoro non potrebbe ripetere la propria garanzia sui fondi del mercato monetario. Questi poteri furono decisivi per fermare il panico del 2008.

La loro preoccupazione è che, con la legislazione e le normative attuali, una crisi simile a quella di Lehman aumenterebbe il rischio di un collasso totale del sistema finanziario, perché le autorità finanziarie hanno le mani legate. Pur contenendo una parte di verità, queste preoccupazioni potrebbero essere superate con ordini esecutivi d'emergenza del presidente.

Gli autori restano stranamente in silenzio sul problema più grande, che rende molto più difficile un salvataggio finanziario e sistemico coordinato a livello globale: le norme sul bail-in adottate da tutti i membri del G20 e sancite dalle loro leggi. L'ultima volta furono usati i bail-out e la nazionalizzazione delle banche, che proteggevano sia i depositanti sia gli obbligazionisti. Il costo ricadde interamente sullo Stato.

Senza rifletterci molto, le norme sul bail-in sono state introdotte proprio per evitare che il costo dei futuri fallimenti bancari venisse scaricato sullo Stato; i costi devono invece essere ripartiti tra obbligazionisti e depositanti non assicurati. La loro applicazione ai singoli fallimenti di banche non considerate istituzioni finanziarie di rilevanza sistemica è in realtà superflua, perché in questi casi le normali leggi fallimentari bastano. La difficoltà nasce quando un potenziale fallimento bancario rischia di trasformarsi in una minaccia sistemica. Ma se si applica il bail-in a una banca di questo tipo, imponendo perdite a obbligazionisti e depositanti non assicurati, non si fa che aggravare un problema sistemico.

I tre uomini al centro della crisi di Lehman sembrano aver imparato poco dalla loro esperienza. La lezione principale è l'inutilità di chiudere alcune porte della stalla mentre se ne aprono altre.

Gli altri governi osservano

La Russia sembra aver già compiuto una valutazione strategica contro il dollaro. Non è un caso che preferisca l'oro, che ha il potenziale di proteggere da una crisi del dollaro.

Il partner strategico della Russia in Asia è il maggior detentore estero sia di dollari sia di titoli del Tesoro USA (UST). Le riserve totali della Cina, oro escluso, ammontano a 3.130 miliardi di dollari, di cui 1.120 miliardi sono investiti in UST. Gran parte dei restanti 2.000 miliardi è in depositi in dollari e in altri titoli liquidi in dollari. Una parte di questi fondi la Cina l'ha prestata ad altri paesi. Ad esempio, alla fine del 2017 i prestiti totali ai paesi africani ammontavano a 143 miliardi di dollari. All'inizio di quest'anno il presidente Xi ha promesso ulteriori prestiti per 23 miliardi di dollari agli Stati arabi. La China Development Bank sta prestando 20 miliardi di dollari all'America Latina per progetti infrastrutturali. Sono somme modeste per la Cina, ma consistenti per chi le riceve. È probabile che la Cina continui a prestare e spendere i propri dollari come modo per liberarsene.

Il persistente surplus commerciale con l'America fa sì che la Cina continui ad accumulare dollari a un ritmo più rapido di quello al quale riesce a usarli per acquistare influenza nei mercati emergenti. Visti i suoi obiettivi strategici, questa situazione non può che essere indesiderabile. La Cina monitorerà la situazione con attenzione, ma per il momento la sua preoccupazione immediata sono le tattiche tariffarie americane.

Tuttavia, arriverà il momento in cui la Cina riporterà l'attenzione sui propri interessi. Il suo fabbisogno di materiali industriali è enorme ed è probabile che stia accumulando riserve di materie prime vitali, come rame e altri metalli di base, da impiegare nei propri piani di sviluppo infrastrutturale e in quelli lungo le due vie della seta. È per assicurarsi queste forniture di materie prime ed energia che ha investito dollari nelle economie emergenti che le producono.

Eppure gli speculatori hanno venduto allo scoperto questi metalli al Comex e altrove per comprare dollari, mostrando di ignorare i piani cinesi. Le scorte di rame al London Metal Exchange (che, tra l'altro, è anch'esso di proprietà di interessi cinesi) sono ormai molto basse: il quantitativo negoziabile è sceso da 319.525 tonnellate a fine marzo a sole 147.450 tonnellate la settimana scorsa.

Il dollaro forte offre alla Cina un'ottima occasione per accelerare la spesa in scorte di materie prime. Finora questo non ha causato turbative di prezzo, perché la Cina si è dimostrata un acquirente prudente. Tuttavia, la scarsità di scorte consegnabili in mercati di materie prime chiave come il rame è destinata a concludersi con uno shock sui prezzi. Nel caso del petrolio, WTI e Brent sono ora entrambi in backwardation in vista delle sanzioni USA contro l'Iran, che scatteranno dal 5 novembre. Il Venezuela continua a essere un disastro produttivo.

La Cina si è dimostrata estremamente consapevole delle dinamiche dei mercati occidentali e si confronta continuamente con la Russia sulle implicazioni per la strategia geopolitica e finanziaria. In questo contesto, è importante una citazione di Hank Paulson (Segretario al Tesoro degli Stati Uniti durante la crisi di Lehman) in un'intervista rilasciata a Robert Peston, quando questi lavorava per la BBC, in merito alla gestione della crisi di Lehman: "Non farò il nome della persona, un alto funzionario, ma stavo incontrando qualcuno… Questa persona mi disse che i cinesi avevano ricevuto un messaggio dai russi che diceva: 'Ehi, uniamoci e vendiamo sul mercato i titoli di Fannie e Freddie.' I cinesi non avevano intenzione di farlo, ma questo mi fece capire ancora una volta quanto mi sentissi vulnerabile finché non avessimo messo Fannie e Freddie in amministrazione controllata."

Sembra che i russi fossero pronti a ostacolare i piani di salvataggio dell'America all'indomani della crisi di Lehman di dieci anni fa. Oggi hanno ridotto la loro esposizione ai Treasury statunitensi a livelli insignificanti e prenderebbero sicuramente in considerazione l'idea di intervenire di nuovo. Con sanzioni statunitensi severe e mirate contro di loro, hanno ben poco da perdere e molto da guadagnare.

Non possiamo essere altrettanto certi che questa volta i cinesi rifiuteranno di seguire i russi. Oggi c'è un presidente americano imprevedibile, Donald Trump, con le sue guerre tariffarie. L'ostilità dell'America verso la Cina si è accentuata. Non si può dare per scontato che la Cina collaborerà con Washington, attraverso canali informali, per la stabilità globale in una nuova crisi finanziaria e sistemica. Finché il sistema finanziario cinese resterà isolato, l'impatto negativo del crollo del sistema finanziario occidentale sull'economia cinese potrebbe essere presentato al popolo cinese come una colpa dell'Occidente, senza alcuna responsabilità della Cina. L'atteggiamento "responsabile" della Cina, che appare intenta a proteggere sé stessa e i suoi cittadini, potrebbe essere politicamente vantaggioso per il regime.

Devono fare ben poco, se non rifiutarsi di aiutare. Pertanto, la Cina può usare una futura crisi finanziaria americana come occasione per lasciare che il dollaro distrugga la propria egemonia e per rafforzare i propri piani economici e geostrategici.

La prossima crisi del credito sta prendendo forma

Di una cosa possiamo essere certi: con le loro azioni le banche centrali creano l'unica crisi che non sono in grado di gestire. I singoli paesi in difficoltà finanziaria si possono gestire. Come disse Mario Draghi, "Whatever it takes". Il rischio sistemico viene regolarmente occultato da stress test ottimistici in modo pangllossiano e dal continuo inasprimento delle normative finanziarie. Ma quando le banche centrali espandono la quantità di moneta all'inizio del ciclo del credito, accumulano sempre problemi per il futuro.

L'inevitabile crisi del credito prima o poi si verifica. Ora possiamo fare una stima della sua gravità, perché è proporzionale allo stimolo precedente. Dal 2008, a livello globale, questo stimolo è stato di dimensioni senza precedenti. A ciò dobbiamo aggiungere le precedenti distorsioni del credito che non sono state eliminate dall'ultima crisi del credito, e nemmeno da quella ancora precedente.

Si sta delineando come l'evento finanziario più grave della nostra epoca, e su questo ci sono pochi dubbi. Ciò che non sappiamo con precisione è la forma che assumerà e quando si verificherà. Sappiamo solo che l'aumento dei tassi di interesse metterà in crisi prima di tutto, da qualche parte, i modelli di business, le finanze pubbliche e la spesa dei consumatori, e da lì si diffonderà rapidamente. Potrebbe trattarsi dell'aumento dei tassi di interesse e dei rendimenti obbligazionari nell'Eurozona, se la BCE interverrà per colmare il divario di rendimento citato sopra. Potrebbe essere la stessa America; sono i candidati più ovvi. L'aumento dei tassi di interesse, o l'aspettativa che avvenga, è sempre un fattore scatenante dell'inversione dei flussi speculativi. E la prossima crisi si preannuncia come l'attacco più radicale al sistema finanziario globale da quando il dollaro ha perso ogni convertibilità in oro. Comincerà con l'implosione della bolla del dollaro.

Oltre all'uscita dal dollaro di quantità record di fondi speculativi, ci sono altri fattori che rischiano di spingere al rialzo i tassi di interesse in dollari. C'è la tempistica dello stimolo di bilancio di Trump, che arriva in modo inopportuno troppo avanti nel ciclo del credito, alimentando l'offerta di obbligazioni mentre gli stranieri diventano venditori. Ci sono i dazi commerciali, nella misura in cui verranno effettivamente imposti, perché aumentano i costi per il consumatore americano e quindi l'indice dei prezzi al consumo. C'è la possibilità che i prezzi delle materie prime e dell'energia salgano nel prossimo anno o due sull'onda della domanda cinese, mentre la Cina si libera dei suoi dollari per acquistare le materie prime di cui ha bisogno per portare avanti il tredicesimo e il quattordicesimo piano quinquennale. Questi fattori sono ora prevedibili per chi è disposto a cercarli. Insieme, hanno il potenziale per creare una tempesta perfetta.

Come abbiamo evidenziato, la vera tragedia è che le politiche monetarie della BCE sono incredibilmente fuori sintonia. È della massima urgenza che vengano corrette. Pertanto, possiamo aspettarci che la questione venga affrontata presto, se non il giorno di pubblicazione di questo articolo alla riunione di politica monetaria della BCE (13 settembre), allora il 25 ottobre, data della riunione successiva.

Questo significa che la tempistica della prossima crisi del credito può ora essere indicata, in via provvisoria, tra adesso e la fine dell'anno, al più tardi all'inizio del prossimo anno. Ci si deve aspettare un cambio di rotta della politica monetaria della BCE, pensato per sostenere l'euro e spingerlo al rialzo, per cui in quel momento il dollaro dovrebbe iniziare a perdere i guadagni accumulati. La carenza di scorte nei magazzini dovrebbe far salire con forza i prezzi delle principali materie prime, mentre le imminenti sanzioni contro l'Iran inizieranno a spingere al rialzo i prezzi dell'energia. L'inflazione dei prezzi negli Stati Uniti, già registrata ufficialmente al 2,9%, supererà presto il 3% e continuerà a salire.

I rendimenti dei titoli di Stato USA saliranno man mano che i deflussi di dollari prenderanno slancio, mettendo in difficoltà i conti del governo statunitense. Nonostante l'aumento dei rendimenti obbligazionari, il prezzo dell'oro dovrebbe salire bruscamente, riflettendo una crisi del dollaro in corso. In breve, il cambiamento di sentiment sul dollaro promette di essere inaspettatamente rapido.

All'inizio di questo articolo ci si chiedeva che forma avrebbe preso questa crisi. Questa volta è improbabile che sia innescata dal crollo dei mercati azionari o dei prezzi degli immobili residenziali; questi scenderanno a seguito di uno sconvolgimento dei mercati valutari, che porterà a un crollo dei prezzi obbligazionari. È nelle prospettive per i prezzi delle obbligazioni e nei loro effetti sulle altre attività finanziarie che la prossima crisi promette di essere diversa dalla precedente. Nel 2008 i rendimenti dei Treasury USA calarono perché gli investitori cercavano sicurezza fuori dagli investimenti del settore privato. Questa volta è probabile che gli stranieri che vendono dollari e Treasury superino per volume chi cerca sicurezza all'interno del paese, e spingano al rialzo i rendimenti obbligazionari. Dobbiamo anche tenere presente che il finanziamento del governo USA è diventato fortemente dipendente dal proseguimento dei flussi di investimento dall'estero.

L'aumento dei rendimenti obbligazionari, dovuto alle vendite da parte di investitori esteri, sfuggirà quindi al controllo della Fed. Le banche, in quanto intermediari, hanno bilanci più solidi negli Stati Uniti, mentre le banche dell'Eurozona sono sia più indebitate sia più esposte alle obbligazioni. Entrambi i sistemi bancari risultano ancora più indebitati se si tiene conto dell'aumento dei saldi delle banche ombra, di cui le autorità monetarie rimangono in gran parte all'oscuro.

L'ultima volta la crisi colpì per prima il sistema bancario statunitense. Le banche erano diventate avidissime e cartolarizzavano i debiti per nasconderli ai regolatori. Le banche dell'Eurozona rimasero impigliate acquistando questo debito, per lo più tramite filiali con sede in Irlanda. Ma il vero problema era in America, mentre gli altri ne subivano le conseguenze. La prossima volta non sarà solo un problema americano, ma globale, che minerà la valuta di riserva, con ogni probabilità causato da una riduzione forzata della divergenza tra le politiche monetarie della Fed e quelle delle altre due principali banche centrali. La crisi in arrivo rischia di essere più ampia e su scala maggiore della precedente, perché nascerà dalla forte sopravvalutazione della valuta di riserva.

Qualsiasi tentativo di salvare i conti del governo USA, delle banche e delle imprese stampando moneta fornirà semplicemente altro combustibile al fuoco dell'inflazione, ma è difficile immaginare che la Fed possa dare un'altra risposta rilevante. L'unico vero strumento che ha è l'espansione monetaria, e il suo compito è tenere a galla il sistema. Lo stesso vale per l'Eurozona e la BCE.

Gli unici che sembrano in grado di evitare le conseguenze peggiori sono i russi e i cinesi. La Cina potrebbe avere problemi di altro tipo, a seconda di come reagirà a una crisi del dollaro, ma questo esula dallo scopo di questo articolo. Ho scritto altrove della loro strategia monetaria, in particolare riguardo all'oro, che la maggior parte dei paesi della loro area asiatica ha accumulato. Ma se Cina e Russia supereranno la prossima crisi del credito con meno ferite del resto di noi, ciò non potrà che contribuire a un cambiamento degli equilibri geopolitici. Una cosa è certa quanto può esserlo qualsiasi cosa: l'oro fisico sarà il più sicuro dei beni rifugio quando il dollaro comincerà a scivolare, trascinando con sé ogni cosa.

Cosa può fare l'America per impedire che il dollaro scivoli verso l'irrilevanza? L'unica risposta è ripristinare la convertibilità in oro: dobbiamo sperare in un cambio di politica monetaria in questa direzione e che l'America abbia ancora le riserve auree per farlo. Anche questo presuppone che le banche possano essere salvate, cosa tutt'altro che certa.

ⁱ Vedi il documento dell'FSB, Assessment of shadow banking activities, risks and the adequacy of post-crisis policy tools to address financial stability concerns: http://www.fsb.org/wp-content/uploads/P300617-1.pdf

ⁱⁱ Vedi https://www.ft.com/content/8a74dfce-052a-11e5-9627-00144feabdc0

ⁱⁱⁱ https://www.nytimes.com/2018/09/07/opinion/sunday/bernanke-lehman-anniversary-oped.html

^iv Questa parte dell'intervista non è stata usata dalla BBC, ma il resoconto di Peston si trova qui: https://www.bbc.co.uk/news/business-26609548

^v Vedi https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/apocalypse-or-not-t