Due settimane fa ho sottolineato che la Fed sembra non accorgersi dei primi segnali di inflazione dei prezzi.
Puoi leggere l'articolo qui. La Fed sta chiaramente ignorando il contemporaneo aumento del LIBOR in dollari e la crescita dei prestiti bancari, e continua a tergiversare sui tassi d'interesse, nonostante le sue condizioni di piena occupazione e di inflazione dei prezzi siano più o meno soddisfatte.
Il mio articolo precedente era un'analisi economica. Lo scopo di questo articolo è evidenziare altri fattori che ostacolano il ritorno alla normalità dei tassi d'interesse e della politica monetaria, e conclude che un rialzo dei tassi statunitensi sarebbe probabilmente accompagnato da ulteriore quantitative easing, magari su base discrezionale.
Stagnazione secolare e mercati obbligazionari
Sempre più spesso gli economisti descrivono la mancanza di crescita economica come stagnazione secolare, un termine che sentiremo ancora, e con esso sostengono che il libero mercato sia in difetto perché non risponde allo stimolo monetario. Ignorano il fatto che le qualità imprenditoriali del settore privato vengono soffocate da una combinazione letale di eccesso di regolamentazione e moneta non sana. Ignorano il fatto che la riallocazione del capitale dai cattivi investimenti a quelli produttivi si è praticamente interrotta a causa delle politiche del "too big to fail". Prendere in considerazione anche solo queste spiegazioni riporterebbe indietro l'orologio macroeconomico all'abbandono della legge di Say, e nessun pianificatore centrale ha intenzione di farlo.
Invece, avendo individuato nella stagnazione secolare una condizione da affrontare, le colombe portano avanti un argomento forte: un inasprimento della politica monetaria sarebbe controproducente, e il concetto di normalità dei tassi di interesse va rivisto al ribasso. Dall'altra parte, i falchi temono che i tassi pari a zero o negativi non siano normali e, con gli obiettivi di occupazione e inflazione sostanzialmente raggiunti, ritengono che i tassi vadano alzati prima piuttosto che poi.
Quale schieramento prevarrà è ancora da vedere, ma il problema più evidente che il FOMC si trova davanti, se alza i tassi, è il rischio di innescare un mercato ribassista dei titoli obbligazionari, non solo negli Stati Uniti ma a livello globale. Chi si occupa di fare questi conti ci dice che oggi ci sono circa 13 mila miliardi di dollari di obbligazioni con rendimenti negativi. A livello globale, i mercati obbligazionari sono senza dubbio più sopravvalutati che mai e, sebbene le politiche della Fed abbiano contribuito alla bolla obbligazionaria, i principali responsabili sono la Banca del Giappone e la BCE, a cui ora si è aggiunta la Banca d'Inghilterra. Tre delle quattro principali banche centrali stanno cercando in modo aggressivo di gonfiare le proprie condizioni monetarie attraverso una compressione dei tassi di interesse e un quantitative easing senza precedenti.
Queste banche centrali hanno assorbito enormi quantità di titoli di Stato tramite acquisti sul mercato, e continuano a farlo. L'effetto è sopravvalutare i titoli di Stato acquistati, e tale sopravvalutazione si trasmette ad altri, perché gli investitori istituzionali cercano rendimento altrove. Questa sopravvalutazione è al massimo livello sia nell'Eurozona sia in Giappone, dove i rendimenti negativi arrivano fino alle scadenze a dieci anni. E, dato che il dollaro è la valuta di riserva mondiale, è bizzarro che i Treasury statunitensi rendano oggi più dei titoli più rischiosi emessi in altre valute.
Nel lontano passato, quando prevalevano regimi monetari più solidi e la carta moneta manteneva il proprio valore perché era convertibile in oro a scelta del detentore, la storia ci dice che un rendimento reale tra il due e il tre per cento era la norma per i titoli di Stato con scadenza tra dieci e quindici anni. Un ritorno a quella normalità, che con un'inflazione del due per cento equivale a rendimenti a scadenza superiori al quattro per cento, implicherebbe almeno un dimezzamento dei prezzi dei titoli di Stato a media scadenza.
Sarebbe una catastrofe per tutti i detentori di obbligazioni, ma anche le banche che detengono titoli di Stato con scadenze da due a cinque anni subirebbero perdite tali da cancellarne alcune, in particolare certe banche europee di rilevanza sistemica. E, come sanno tutti gli operatori di mercato, quando si esce da una sopravvalutazione estrema si tende a scivolare verso una sottovalutazione significativa, quindi non c'è alcuna garanzia che un mercato ribassista si fermi alla normalità.
In realtà è molto difficile scendere in modo ordinato da una bolla obbligazionaria creata dalle autorità, perché i mercati si riprendono dalle banche centrali il controllo dei prezzi. Probabilmente le divergenze all'interno del FOMC riflettono anche questa preoccupazione di fondo. Ma finché la Banca del Giappone, la BCE e ora la Banca d'Inghilterra proseguono con politiche di tassi negativi e quantitative easing, la Fed può fare ben poco. Un ritorno alla normalità, qualunque cosa significhi, rischierebbe di provocare una crisi valutaria e un crollo dei prezzi delle obbligazioni in Europa e forse in Giappone. E ci si chiede quali informative riservate su altre questioni economiche e monetarie preoccupino i membri del FOMC.
Le preoccupazioni per la Brexit
I membri del comitato riconosceranno certamente i rischi evidenti per l'economia statunitense derivanti dalla condizione economica di paesi esteri di rilevanza sistemica. E qui, oltre alla stagnazione secolare, lo spettro della Brexit aleggia sulla scena europea ed è un motivo importante di dibattito.
Non c'è dubbio che, per i pianificatori centrali di tutto il mondo, il risultato a sorpresa del referendum britannico sia considerato un grosso granello nell'ingranaggio. La Banca d'Inghilterra lo pensa di certo, avendo abbassato i tassi di interesse e annunciato un nuovo ciclo di QE all'indomani del voto. Le previsioni su cui si basa questo allentamento sono state formulate prima della Brexit e, per un osservatore imparziale, sono dimostrabilmente sbagliate. Riflettono poco più di un grave caso di pensiero di gruppo ai vertici della professione dei banchieri centrali. Posso rassicurare i lettori di tutto il mondo: l'economia britannica non ha subito alcun danno dalla Brexit e, a parte l'incertezza sui tempi, sta diventando chiaro che il Regno Unito godrà di significativi vantaggi commerciali e di investimento grazie alla possibilità di concordare i propri accordi commerciali. Le evidenze, a parità di altre condizioni, indicano che le ragioni per un inasprimento monetario crescono di giorno in giorno, esattamente come in America.
Tuttavia, dobbiamo seguire la scia del pensiero di gruppo per vedere dove ci porta, e per la classe politica europea porta alla graduale consapevolezza che la Gran Bretagna potrebbe non stare peggio uscendo dall'UE e, anzi, potrebbe persino trarne beneficio. Stando così le cose, è probabile che altri Stati vorranno seguire il precedente britannico. L'Irlanda potrebbe essere un esempio, perché il Regno Unito è di gran lunga il suo principale partner commerciale e la sovversione della sua sovranità fiscale da parte della Commissione europea nel caso Apple, avvenuta questa settimana, potrebbe rivelarsi un passo di troppo. Anche la Repubblica Ceca potrebbe seguire.
Già ora si avvertono in tutta Europa i brontolii di malcontento verso la burocrazia centralizzata di Bruxelles. L'urgente necessità di fare quadrato e riaffermare la visione europea ha portato di recente a un incontro tra Angela Merkel, François Hollande e Matteo Renzi a bordo di una portaerei italiana.
Il fatto che questi tre uomini di potere cerchino di mettere a punto una soluzione politica, secondo quanto riportato basata su un'accelerazione dell'integrazione europea e sulla creazione di un esercito proprio, difficilmente convincerà gli elettorati nazionali dei singoli Stati membri dell'UE. Anzi, la propaganda di questo incontro e di quelli che inevitabilmente seguiranno potrebbe ritorcersi contro i suoi autori, perché la gente comune vede i propri leader faticare a risultare convincenti. E man mano che nei prossimi mesi la situazione politica in Europa peggiorerà, nella mente dell'establishment influenzato dal pensiero di gruppo peggioreranno anche le prospettive economiche dell'UE e il futuro dell'euro.
Questo tema sarà certamente un argomento caldo nei regolari incontri della Banca dei Regolamenti Internazionali tra alti dirigenti delle banche centrali, e sarà sicuramente discusso anche al prossimo G-20 di Hangzhou, il 4-5 settembre. Con la questione Brexit sul tavolo, i rappresentanti della Fed dovranno sostenere in modo convincente davanti ai loro colleghi che esistono solide ragioni per un rialzo dei tassi di interesse sul dollaro. Non c'è dubbio che i team di banchieri centrali più ostili saranno quelli europei e giapponesi. Inoltre, in passato la Cina ha espresso il proprio disappunto per i tentativi della Fed di alzare i tassi, riflettendo presumibilmente il desiderio di stabilità valutaria per poter gestire il suo ancoraggio.
Il desiderio di stimolo fiscale
Nonostante questi problemi, le argomentazioni contro un rialzo dei tassi da parte della Fed sono nella sostanza deboli. I banchieri centrali si sono assunti il compito di salvare le proprie economie dalla minaccia della deflazione con mezzi monetari. Le loro politiche sono semplicemente fallite, quindi si potrebbe sostenere che un ritorno pianificato alla normalità dovrebbe essere una priorità prima che si causino ulteriori danni. In questo clima di pensiero di gruppo ciò è ovviamente da escludere e, al contrario, i banchieri centrali, vedendo ovunque una stagnazione secolare, vogliono tutti che i propri governi ricorrano allo stimolo fiscale. Ma come si fa dove ce n'è più bisogno, nelle economie che rischiano di minare l'intero sistema?
Un anello debole evidente è l'Italia, dove il debito pubblico è già al 132% del PIL, ovvero al 275% del PIL del settore privato. In Francia è rispettivamente al 96% e al 253%. Invece di partire dal tradizionale caso base keynesiano, in cui si entra in recessione con un basso livello di debito pubblico, le principali economie sono già al limite. E questo è solo ciò che figura a bilancio. La situazione complessiva delle finanze degli Stati sociali è semplicemente spaventosa.
Tutte le nazioni avanzate con un sistema di welfare hanno enormi passività fuori bilancio sotto forma del valore attuale netto degli impegni futuri di assistenza. Queste passività si stanno ora concretizzando e crescono rapidamente. Stanno minando la capacità di questi governi di finanziare qualsiasi altra cosa. A ciò si aggiunge il fatto che il problema rischia di aggravarsi per l'incapacità delle pensioni del settore privato di tenere il passo con i propri impegni, il che costringe gli Stati sociali a fare da garanti di ultima istanza anche in questi casi.
I banchieri centrali devono sicuramente essere consapevoli di questo problema, ma ciò non impedisce loro di auspicare lo stimolo fiscale come soluzione. Per gli americani, comunque, lo stimolo fiscale non può essere attuato prima dell'insediamento di un nuovo presidente alla Casa Bianca il prossimo gennaio.
Non c'è dubbio che la delegazione della Fed di ritorno da Hangzhou sarà di umore decisamente pessimista, avendo preso piena coscienza delle conseguenze globali di un rialzo dei tassi da parte della Fed mentre il resto del mondo sta allentando. Anche alcuni colleghi del FOMC, più attenti alla situazione interna, sono tutt'altro che convinti, dato che ogni indicazione suggerisce che l'economia statunitense resterà al di sotto delle previsioni di crescita della stessa Fed in questo anno elettorale.
Se ci sarà un compromesso tra le colombe e i falchi del comitato, il tasso sui Fed Funds potrebbe essere portato a un obiettivo compreso tra ½ e ¾%, attenuato da un nuovo ciclo discrezionale di QE. Ha il merito di guadagnare altro tempo, ma sembra proprio l'ultimo calcio dato alla lattina lungo la strada.
L'aggiunta di un nuovo ciclo di QE non è ancora un tema per i commentatori, ma non stupitevi se accadrà. Se accadrà, dovrebbe essere attuato a discrezione della Fed, anziché secondo una formula con quantità mensili prestabilite. Renderebbe possibile un compromesso tra colombe e falchi e porterebbe la politica monetaria della Fed più in linea con quella delle altre principali banche centrali, anche se con un tasso di interesse leggermente più alto, di circa l'1%.
Una soluzione di compromesso di questo tipo ha, almeno per il FOMC, il pregio di poter difficilmente far deragliare l'economia statunitense e dovrebbe evitare che la politica monetaria diventi un tema politico durante la campagna per le elezioni presidenziali. Il segnale inviato ai mercati sarebbe meno dannoso di un inasprimento vero e proprio e potrebbe essere presentato ai commentatori come una mossa saggia. La Fed ha bisogno di impressionare i suoi epigoni per recuperare credibilità, ed essi hanno bisogno del pretesto per scrivere fiumi di parole su quanto la Fed sia fantasiosa sotto la guida di Janet Yellen.
L'aggiunta di un QE discrezionale ha inoltre il pregio di fornire alla Fed le munizioni per gestire il mercato obbligazionario statunitense, se necessario, e di dare al nuovo presidente una certa flessibilità di spesa. Ridurrebbe anche la probabilità di un successivo rafforzamento del dollaro controproducente. Sarebbe una soluzione politica ordinata nel breve termine, ma dal punto di vista economico non risolverebbe nulla, rinviando la vera decisione sui tassi di interesse reali, come ha dimostrato l'esperienza altrove.
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