Nessuno parla del deficit commerciale degli Stati Uniti nell'attuale anno fiscale, ma è probabile che sarà un altro record, con nuovi cicli di sanzioni commerciali e di protezionismo.
In questo articolo spiego perché si applicherà l'ipotesi del doppio deficit, tenendo conto di un probabile disavanzo di bilancio di 3.000 miliardi di dollari e di un tasso di risparmio negativo.
La misura in cui la politica richiederà il protezionismo spingerà i prezzi al consumo più in alto di quanto sarebbero altrimenti. In altre parole, il potere d’acquisto del dollaro rischia un nuovo calo. Un valore in calo del credito in dollari, mentre l'America entra in una recessione che si preannuncia profonda, è il peggior risultato per i responsabili delle politiche economiche che devono finanziare un disavanzo di bilancio in forte crescita. Fatta eccezione per gli acquirenti docili dei centri finanziari offshore, i principali detentori stanno diventando venditori, non solo di dollari, ma anche di titoli del Tesoro USA.
La recessione in corso è globale, e probabilmente sono finiti i tempi in cui la bilancia dei pagamenti del dollaro reggeva nonostante i grandi deficit commerciali. L'aumento vertiginoso dei deficit commerciali per le nazioni spendaccione, in una fase di contrazione del commercio internazionale, creerà enormi pressioni e qualcosa dovrà cedere. E quel qualcosa si rivelerà fortemente inflazionistico.
È un vento contrario alimentato da considerazioni geopolitiche che minacciano le enormi posizioni lunghe in dollari detenute da soggetti non statunitensi. Oltre ai dollari e agli investimenti in dollari onshore, per un totale di 33.000 miliardi di dollari, esiste un'ulteriore esposizione offshore in contratti a termine su valute, FX e swap su valute. Aggiungendo gli eurobond, il credito totale in dollari supera i 125.000 miliardi di dollari, oltre quattro volte e mezzo il PIL degli Stati Uniti.
Il nuovo andamento in calo dell'indice del dollaro ponderato per gli scambi commerciali segna l'inizio del collasso finale del dollaro? Nei prossimi mesi è probabile che le enormi posizioni lunghe in dollari vengano chiuse, non solo dagli operatori dell'import/export, ma anche dagli speculatori che hanno scambiato yen ed euro con dollari e vogliono chiudere le proprie posizioni prima che le perdite sui cambi aumentino.
È una situazione che ha il potenziale di distruggere ogni valore del credito in dollari in tempi brevissimi.
Il contesto delle guerre commerciali
Ci sono pochi dubbi che gli Stati Uniti siano sempre più autarchici in materia di commercio. Sembra far parte di una tendenza più ampia, con catene di approvvigionamento complesse che si estendono in territori stranieri sempre più percepiti come un rischio politico e commerciale. La diversificazione delle forniture è una tendenza iniziata seriamente con la finanziarizzazione dei mercati dei capitali occidentali a metà degli anni Ottanta, insieme all'adozione dei metodi giapponesi di produzione just-in-time e di gestione delle scorte. Nelle economie avanzate il capitale veniva reindirizzato dalle attività non finanziarie a quelle finanziarie. Allo stesso tempo, per i produttori era molto più economico e rapido costruire e gestire fabbriche nel Sud-Est asiatico che investire in progetti analoghi in patria.
Non c'erano sindacati a ostacolare la modernizzazione della produzione, ed era facilmente disponibile manodopera non qualificata, veloce nell'apprendere, che azionava macchinari automatizzati. Una fabbrica poteva essere operativa partendo da zero nella giungla in uno o due anni, mentre in Occidente costruire impianti produttivi, dalla pianificazione all'attuazione fino alla produzione finale, era sempre più burocratico e dispendioso in termini di tempo.
La Cina è diventata una delle principali beneficiarie di questi investimenti esteri, che hanno rivoluzionato la sua economia dopo decenni di isolamento maoista. Il Partito Comunista ha colto le opportunità offerte dal capitalismo. Insieme ad altre economie sviluppate, inizialmente l'America ha accolto con favore la conversione della Cina al capitalismo e la sua integrazione nell'economia globale. Era un'altra fonte di impianti produttivi a basso costo per gli interessi delle imprese americane ed è stata estremamente redditizia. La forte cultura del risparmio della Cina ha finanziato la produzione, le costruzioni e lo sviluppo tecnologico interni. Consapevole che aveva senso diversificare rispetto ai rischi di essere la più importante fonte di beni a basso costo del G7, il governo cinese ha rivolto la propria attenzione alle opportunità di sviluppo offerte dall'Asia, oltre a quelle dei suoi fornitori di materie prime e di energia in altre parti del mondo.
Lo sviluppo evolutivo della Cina ha iniziato a pestare i piedi all'America, fino a raggiungere il culmine durante l'amministrazione del presidente Trump. Trump era stato eletto sulla base di una promessa emotiva di riportare la produzione americana in patria, l'inizio dell'autarchia statunitense. La Cina è diventata il bersaglio di dazi commerciali discriminatori, pensati per ridurre lo squilibrio della bilancia commerciale tra le due nazioni. Nella sua ricerca di Make America Great Again e negando i benefici che la Cina offriva ai consumatori americani, Trump si è imbarcato in una guerra commerciale sempre più anticinese.
Con l'avvio di questa nuova guerra commerciale, il governo statunitense si è preoccupato sempre di più anche della minaccia che la Cina rappresentava per la leadership tecnologica americana. Nel 2015, come estensione del tredicesimo piano quinquennale cinese, la Cina ha confermato un obiettivo ufficiale, inserito in un piano venticinquennale: passare da produttrice di beni per l'esportazione a economia guidata dalla tecnologia. L'errore è stato dichiarare apertamente che le aziende cinesi sarebbero state favorite e le entità straniere escluse.
Nel contesto di una guerra commerciale in corso, è stata una mossa a dir poco poco diplomatica, anzi l'opposto. E per Trump è stata un campanello d'allarme. Gli americani si consideravano i leader tecnologici mondiali ed erano ipersensibili a qualsiasi minaccia alla loro posizione. Ne è seguita una campagna di propaganda anti-cinese, che ha condannato la politica della Cina nei confronti degli uiguri, fino a quel momento poco considerata. Il governo cinese è stato dipinto come malvagio, mentre l'America si collocava sul piano più alto della democrazia e della morale.
Uno dei punti su cui gli americani si sono concentrati è stato lo straordinario successo di Huawei nello sviluppo della tecnologia mobile 5G. Hanno emesso un mandato di arresto per Meng Wanzhou, figlia del fondatore di Huawei, con il sospetto che avesse violato le sanzioni statunitensi contro l'Iran. Dopo gli arresti domiciliari a Vancouver, mentre gli avvocati discutevano il caso, tutte le accuse a suo carico sono state infine ritirate nel settembre 2021.
All'inizio del 2020 sono arrivati il covid e i lockdown. Il covid è stato presto attribuito a un mercato di animali vivi a Wuhan o, in alternativa, a una fuga dall'Istituto di Virologia di Wuhan. Ancora una volta, questo partner commerciale "sleale", accusato di aver decimato la produzione americana, è finito nel mirino politico dell'Occidente.
Le successive interruzioni delle catene di approvvigionamento hanno richiesto molto tempo per essere risolte, colpendo duramente le società statunitensi con attività produttive globali. È iniziata una tendenza a ridurre la dipendenza dalla produzione e dall'assemblaggio all'estero, tanto che nel terzo trimestre di quest'anno la Cina ha registrato il primo deflusso netto di investimenti diretti esteri.
Mentre gli americani guidavano l'Occidente nell'attribuire alla Cina la colpa di problemi creati da loro stessi, la Cina ha sperimentato l'imprudenza di dipendere economicamente dalle esportazioni verso l'America e la sua alleanza militare occidentale.
Era una questione già affrontata dal tredicesimo e dal quattordicesimo piano quinquennale, con cui la Cina cercava di ridurre la propria dipendenza economica dalle esportazioni verso l'Occidente. E quando il presidente Trump ha condotto la sua guerra commerciale e tecnologica contro la Cina, questa ha risposto rafforzando i legami con la Russia; insieme hanno costruito una sfera di influenza che comprende gran parte dell'Asia e dell'Europa orientale e si estende ai legami commerciali cinesi in Africa e in America Latina, dove la Cina ha ora interessi commerciali consistenti.
Portando avanti una guerra commerciale contro la Cina, l'America ha favorito un'alleanza tra due avversari geopolitici. Il contraccolpo della politica commerciale statunitense ha compromesso la sua influenza su oltre il 60% della popolazione mondiale. I ripetuti fallimenti delle politiche militari e commerciali americane sono stati anche una delle principali motivazioni della provocazione degli Stati Uniti nei confronti della Russia sull'Ucraina, nella Rivoluzione arancione del 2004—2014.
Ancora una volta l'America ha commesso l'errore di rispondere imponendo sanzioni commerciali e sui pagamenti contro la Russia. Il 60% del mondo ha osservato senza schierarsi, ma con una comprensione della scacchiera diplomatica sufficiente a capire che gli americani stavano perdendo il Grande Gioco. E la partnership Cina/Russia, con Iran e Arabia Saudita ormai al seguito, è diventata sempre più determinata a eliminare il dollaro come valuta di regolamento degli scambi.
Lungi dall'imparare dagli errori di Trump nel combattere una guerra commerciale, l'amministrazione del presidente Biden la prosegue, seppur in modo meno aggressivo. Trump e i suoi consiglieri commerciali credevano erroneamente di poter piegare la Cina sul commercio. Ma, come si vedrà in questo articolo, il disavanzo commerciale degli Stati Uniti con la Cina e con altri paesi è un problema creato da loro stessi: è il gemello del disavanzo di bilancio del governo statunitense.
La teoria dei disavanzi gemelli sostiene che il disavanzo commerciale aumenterà insieme a quello di bilancio, a meno che gli americani non aumentino i propri risparmi a scapito dei consumi immediati. Ma è più probabile che le famiglie americane in difficoltà, che entrano in una recessione economica, continuino a intaccare i loro scarsi risparmi, il che rischia invece di aggravare il disavanzo commerciale.
L'America è un moderno Don Chisciotte che combatte contro i mulini a vento del commercio. Lo scopo di questo articolo è spiegare perché sia così e quali siano le implicazioni per l'economia statunitense e per il dollaro.
L'identità contabile nazionale
Da tempo gli economisti ritengono che, a parità di altre condizioni, il rapporto tra i disavanzi gemelli sia regolato dalla seguente identità contabile nazionale:
Disavanzo commerciale @ Disavanzo di bilancio — (Risparmio—Investimenti di capitale).
Pertanto, secondo l'equazione, il disavanzo di bilancio deve essere coperto da un aumento del risparmio dei consumatori superiore agli investimenti di capitale; in caso contrario ne risulterà un disavanzo della bilancia commerciale. E se il livello del risparmio netto rimane invariato, il disavanzo di bilancio dovrebbe avvicinarsi al disavanzo commerciale.
L'equazione va confermata tracciando i flussi di pagamento. Innanzitutto dobbiamo convenire che, sia che venga creato dalle banche sia dalla banca centrale, un eccesso di credito che non deriva dal risparmio netto è inflazionistico. Una fonte importante di questo credito inflazionistico è il disavanzo di bilancio. Nel frattempo, la produzione interna di beni e servizi è inizialmente insufficiente a rispondere alla spesa aggiuntiva nelle mani dei consumatori.
Il divario di offerta creato dall'eccesso di credito immesso nell'economia a seguito di un disavanzo di bilancio può essere colmato solo da prezzi unitari più alti e da maggiori importazioni. Ipotizzando un ritardo nell'aumento dei costi di produzione, le imprese nazionali possono reagire aumentando la propria capacità produttiva, investendo in beni intermedi e materie prime importati dall'estero. Ecco perché gli investimenti di capitale sono una componente necessaria dell'equazione sopra riportata.
Con catene di approvvigionamento diversificate, negli ultimi decenni gli investimenti di capitale hanno sostenuto la produzione all'estero piuttosto che quella nazionale. Ciò ha ridotto le pressioni sui costi di produzione, il che indica che un disavanzo commerciale in aumento rappresenta un'importante valvola di sfogo per le pressioni inflazionistiche. Questo presuppone un tasso di cambio stabile, che ha avvantaggiato in modo unico il dollaro per via del suo status di valuta di riserva e della domanda che ne deriva per finanziare e regolare l'espansione del commercio internazionale.
Preso alla lettera, e dato che è improbabile che i cittadini americani aumentino i propri risparmi nell'attuale difficile contesto economico, il disavanzo commerciale per l'anno fiscale in corso è destinato ad aumentare in linea con il disavanzo di bilancio. Corretto per la contabilità creativa sulla cancellazione dei prestiti agli studenti, bocciata dalla Corte Suprema, il disavanzo di bilancio dell'ultimo anno fiscale è stato di circa 2.000 miliardi di dollari, di cui il 48% era interesse sul debito. Nell'anno fiscale in corso, la corsa verso le elezioni presidenziali porterà inevitabilmente a un maggiore ricorso alla spesa in disavanzo e, con l'economia statunitense in stagnazione o peggio, è probabile un disavanzo di spesa superiore a 1.500 miliardi di dollari, che con gli interessi sul debito porterebbe il totale a circa 3.000 miliardi.
L'ipotesi dei disavanzi gemelli suggerisce che il disavanzo della bilancia commerciale tenderà verso una cifra simile a quella del disavanzo di bilancio. E ciò nonostante le imprese statunitensi stiano razionalizzando le proprie catene di fornitura globali, presumibilmente cercando di riportarle almeno in parte sul suolo americano e di ridurre l'esposizione alla Cina. Ma prima di esaminarne le implicazioni, dobbiamo verificare le evidenze, per capire se l'ipotesi dei disavanzi gemelli regga nella pratica. Il grafico seguente mostra i disavanzi gemelli, con il risparmio sommato al disavanzo di bilancio in conformità alla teoria alla base dei disavanzi gemelli.
Si noterà che fino al 2019 c'era una tendenza comune, anche se la correlazione non era stretta. Ciò potrebbe dipendere da diversi fattori, come la crisi Lehman, che ha portato a un forte aumento del disavanzo di bilancio nel 2009‑2010. Anche il blocco per il Covid del 2020 ha aumentato notevolmente il disavanzo di bilancio, mentre i problemi delle catene di fornitura hanno limitato severamente le importazioni. In quel periodo il risparmio è aumentato bruscamente.
Il risparmio è una cifra derivata, essendo la differenza tra reddito nazionale e consumi registrati, due dati probabilmente poco affidabili. Il reddito non sempre viene dichiarato e i consumi si limitano in genere alle voci del PIL, ovvero beni e servizi nuovi, esclusi quelli di seconda mano. Ciò è diventato particolarmente rilevante durante e dopo i lockdown per il Covid, quando i beni strumentali di seconda mano, come gli autoveicoli, hanno sostituito gli equivalenti nuovi, semplicemente non disponibili.
C'è un'ulteriore questione, divenuta acuta da quando i costi di finanziamento del governo statunitense sono saliti alle stelle: gli interessi sul debito, che vengono pagati al sistema finanziario e sono esclusi dal PIL. Per questo motivo, usare nel calcolo i disavanzi in proporzione al PIL è un errore.
Anche la tempistica è un problema: è probabile uno sfasamento tra le variazioni del disavanzo di bilancio e quelle del disavanzo commerciale. L'effetto di ritardo Cantillon è sempre un fattore, anche se non si può sapere quanto tempo occorra perché la diluizione del credito si rifletta pienamente in prezzi più alti. Ma possiamo essere certi che, quando il disavanzo di bilancio aumenta, il disavanzo commerciale seguirà l'andamento del primo anziché coincidere con esso.
La teoria alla base dei disavanzi gemelli è stata criticata da economisti autorevoli. Ad esempio, Kim e Roubini (2008)[i] sono giunti alla conclusione opposta, ovvero che negli Stati Uniti la norma sia la divergenza dei disavanzi, con una riduzione del disavanzo di bilancio che fa aumentare il disavanzo commerciale. Ma invece di collegare direttamente i due disavanzi, ha più senso ammettere che operino altri fattori, come la tempistica, la pura soggettività dei prezzi e le differenze tra disavanzo commerciale e bilancia dei pagamenti.
Di conseguenza, il loro approccio non riesce a confutare la tesi di base del doppio deficit. Dopo tutto, si tratta di un'ipotesi che trascende la modellizzazione statistica, le assunzioni tra PIL nominale e reale (sempre più distorte dall'esclusione dei pagamenti di interessi dal PIL) e l'applicazione dei modelli di autoregressione vettoriale. Con queste statistiche incomplete si può dimostrare qualsiasi cosa, tranne la verità. Il grafico qui sopra mostra chiaramente un andamento comune di questi deficit e, con statistiche così soggettive alle spalle, la correlazione non poteva essere dimostrabilmente stretta.
Inoltre, l'approccio di gran lunga migliore è comprendere il ruolo del credito (cosa che pochi economisti rispettati fanno) e ricostruirne le origini e l'impiego, che è l'approccio adottato in questo articolo. È su questa base che il concetto di doppio deficit offre un punto di partenza per comprendere le conseguenze economiche di un deficit di bilancio consistente.
In effetti, la differenza tra i due deficit in 20 anni di statistiche governative e di contabilità creativa del Tesoro è stata di 523 miliardi di dollari, ovvero un aumento del 28% del deficit di bilancio totale rispetto al deficit commerciale totale. Non è una correlazione stretta, ma tenendo conto dei fattori statistici sopra descritti è sufficiente a sostenere l'ipotesi.
Il ruolo del risparmio
La conseguenza di un deficit di bilancio non finanziato dal risparmio è lo svilimento del credito. Se il deficit di bilancio è finanziato dal risparmio, ciò avviene a scapito degli investimenti di capitale per la produzione del settore privato. E se il deficit di bilancio è finanziato da un maggiore risparmio, la spesa dei consumatori ne risulta frenata e l'inflazione dei prezzi si modera. Questo effetto è particolarmente evidente nelle economie trainate dal risparmio, come Cina e Giappone, dove l'inflazione dei prezzi al consumo è molto inferiore a quella delle economie trainate dai consumi. Inoltre, secondo la teoria del doppio deficit, se è abbastanza elevato il risparmio può trasformare un deficit di bilancio in un surplus commerciale: anche in questo caso gli esempi di Giappone e Cina lo confermano.
Negli Stati Uniti la situazione è ben diversa. Il grafico qui sotto mostra la stima della FRED di St. Louis del tasso medio annuo di risparmio, recentemente sceso al 3,3%.
Tuttavia, queste stime sono state riviste nel tempo, con l'effetto di nascondere i periodi in cui il tasso di risparmio era diventato negativo. Il grafico seguente mostra come il tasso di risparmio sia sceso nettamente in territorio negativo nel 2005, prima che la serie venisse rivista nel 2014.
Il passaggio in territorio negativo riflette il ricorso al credito al consumo, come scoperti di conto, carte di credito e prestiti per l'auto. Se gli statistici del Bureau of Economic Analysis non avessero rivisto il proprio metodo statistico, si potrebbe sostenere che oggi il tasso di risparmio non risulterebbe del 3,3%, ma vicino a zero, in linea con quanto emerge dai mercati del credito. E dato che le statistiche ufficiali escludono dal PIL spese considerevoli, essendo il PIL inteso a rilevare soltanto gli acquisti di beni e servizi nuovi da parte dei consumatori, il vero tasso di risparmio è quasi certamente sensibilmente negativo.
Questo è particolarmente rilevante, dato che il risparmio è la principale compensazione tra i due deficit. Possiamo probabilmente trascurare ulteriori investimenti di capitale come fattore aggiuntivo, perché il credito bancario si sta contraendo, le banche stanno riducendo il rischio nei loro bilanci e l'economia statunitense, al netto della spesa pubblica improduttiva aggiuntiva, è probabilmente in recessione. Pertanto, le evidenze indicano con forza che il deficit commerciale degli Stati Uniti aumenterà in modo sostanziale nel corrente anno fiscale, che si chiude a fine settembre 2024.
Le conseguenze per i prezzi
Le pressioni sul deficit commerciale degli Stati Uniti derivanti da un deficit di bilancio in forte crescita porteranno probabilmente a maggiori restrizioni al commercio. In una fase in cui l'aumento dei tassi di interesse e la contrazione del credito bancario porteranno inevitabilmente a una recessione più profonda e a un aumento dei fallimenti aziendali, per i politici la tentazione di incolpare agenti stranieri sarà troppo forte. Così come il presidente Hoover firmò lo Smoot-Hawley Tariff Act nel 1930, quando l'economia statunitense stava implodendo, sarebbe sorprendente se quell'errore non venisse ripetuto nel 2024 in condizioni simili. E non sarà rivolto solo alla Cina. Tutti gli indizi indicano che l'economia statunitense è entrata in una fase autarchica, che probabilmente diventerà ancora più acuta se il presidente Trump riuscirà a diventare il prossimo presidente degli Stati Uniti.
È evidente che una simile mossa renderebbe più costoso per gli americani il prezzo medio dei beni. Ma questo non tiene conto delle variazioni del potere d’acquisto del dollaro. Si può ipotizzare che, isolando l’America dal commercio internazionale, un surplus di dollari detenuti da stranieri graverebbe sui mercati dei cambi: secondo il sistema internazionale dei capitali del Tesoro statunitense, gli stranieri possiedono 33 trilioni di dollari in titoli negoziabili e depositi a breve e a lungo termine, ai quali vanno aggiunti i saldi in dollari detenuti presso banche non statunitensi, che la Banca dei Regolamenti Internazionali stima in ulteriori 85 trilioni, con altri 10 trilioni in eurobond. Si tratta di credito denominato in dollari per un totale di quasi 130 trilioni, ovvero oltre 4,5 volte il PIL degli Stati Uniti. In caso di panico, lo smobilizzo di questa colossale montagna di credito in dollari potrebbe distruggere completamente il dollaro, e non si può escludere un panico innescato dal ritiro dell’America dal commercio internazionale in un periodo di recessione economica globale.
Ovviamente, un simile panico si rifletterebbe in un’impennata dei prezzi dei beni quotati in dollari. Ma anche senza quel panico, è probabile che ci sia un impatto sui prezzi se il governo statunitense riuscirà a limitare drasticamente le importazioni in un momento in cui i disavanzi di bilancio aumentano in modo significativo. Per valutare l’impatto, ipotizziamo che il commercio internazionale da e verso gli Stati Uniti cessi del tutto e che la relazione tra i due disavanzi gemelli venga così soppressa.
In queste circostanze, il disavanzo di bilancio, che probabilmente ammonterà a circa 3 trilioni di dollari, comporterà un aumento della quantità di dollari nella massa monetaria M2 di circa il 14%. I monetaristi sosterrebbero che, col tempo, questo aumento porterà il livello generale dei prezzi a salire in misura analoga. Ma ciò non tiene conto della scarsità di beni importati, o soggetti a dazi punitivi, che anche in assenza di qualsiasi soggettività nei prezzi potrebbe spingere il tasso di inflazione dei prezzi al consumo molto più in alto.
Questo, dunque, presuppone che i consumatori non abbiano alcuna soggettività nei prezzi. È probabile che, di fronte a una nuova ondata di inflazione dei prezzi, i consumatori comincino ad acquistare beni prima che i prezzi salgano ulteriormente. I risparmi verrebbero erosi sempre di più e si attingerebbe ai canali del credito al consumo, spingendo il tasso di risparmio ancora più in territorio negativo (cosa quasi certamente già in atto). Inevitabilmente, i tassi di interesse salirebbero, le banche commerciali limiterebbero le proprie passività man mano che i debitori diventano inadempienti, e la trappola del debito in cui il governo statunitense è già intrappolato distruggerebbe completamente le finanze pubbliche.
Possiamo quindi concludere che sopprimere il fenomeno dei disavanzi gemelli, anche solo in parte, attraverso barriere commerciali a protezione della produzione interna avrebbe come conseguenza inevitabile l’accelerazione dell’inflazione dei prezzi e il crollo del potere d’acquisto interno del dollaro. Quasi certamente, i detentori esteri di credito in dollari anticiperanno questi sviluppi vendendo dollari e liquidando gli investimenti in dollari.
La bilancia dei pagamenti e l’esposizione al credito in dollari
Dopo la Seconda guerra mondiale, il dollaro è stato sostenuto dal suo ruolo di valuta del commercio internazionale. In effetti, fin dagli anni Cinquanta le banche non statunitensi creano credito in dollari al di fuori del sistema bancario statunitense, in origine per trarre vantaggio dalla Regulation Q, che limitava i tassi di interesse che le banche statunitensi potevano pagare ai depositanti. La creazione di credito in dollari offshore è accelerata dopo la sospensione di Bretton Woods nel 1971.
Come già osservato, le quantità di dollari onshore e offshore (eurodollari) sono diventate estremamente elevate, e si stima che siano suddivise in 33 trilioni onshore, 85 trilioni offshore e ulteriori 10 trilioni in eurobond. Il punto di vista attualmente prevalente sui mercati internazionali è che detenere questi saldi sia diventato la posizione predefinita e che detenere altre valute e saldi bancari denominati in esse rappresenti un rischio relativo. Ciò ha incoraggiato i partner commerciali dell’America a conservare i pagamenti in dollari, colmando il divario tra la bilancia commerciale e la bilancia dei pagamenti. Ma si noterà che il credito in dollari complessivamente esistente è sostanzialmente superiore al divario accumulato tra queste due bilance.
Ciò è in parte dovuto al fatto che gli operatori internazionali desiderano detenere riserve valutarie e che altri hanno un’esposizione di investimento ad attività finanziarie denominate in dollari. Ma l’elemento di gran lunga più grande è costituito dai saldi bancari speculativi e dalle posizioni assunte da soggetti non bancari. Ed è proprio questo che si riflette nei conti in dollari delle banche non statunitensi.
La cifra di 85 trilioni di dollari indicata sopra era la posizione a metà del 2022, alla base di un articolo pubblicato dalla Banca dei Regolamenti Internazionali (Claudio Borio et al)[ii]. Rappresenta gli impegni in cambi di banche e non banche non statunitensi, illustrati dalla linea verde nel primo grafico qui sotto, relativi a swap e contratti a termine con i dollari da un lato.
Da allora è probabile che questo totale abbia continuato a crescere, riflettendo un accumulo di swap su cambi (FX) in uscita da yen ed euro verso il dollaro, come suggerisce il forte rialzo dell'indice del dollaro ponderato per gli scambi commerciali dall'indagine triennale della BIS sui derivati, su cui si basano le stime di Borio.
Trattandosi di derivati, la maggior parte di queste obbligazioni di credito è fuori bilancio, ma resta comunque una passività per il suo intero importo. Il grafico centrale ne mostra le scadenze: quasi l'80% è a un anno o meno e, di queste, il testo di Borio indica una stima del 70% con scadenza entro una settimana e del 30% con scadenza overnight. A prescindere dalle scadenze, sono solo le convenzioni contabili a consentire di registrare queste obbligazioni sulla base dei loro valori netti di mercato nel caso degli swap su cambi e su valute, mentre gli impegni a termine vengono registrati al momento del regolamento.
È all'interno di questi totali che avvengono i flussi speculativi globali, con hedge fund e altri arbitraggisti che scambiano valute a basso tasso di interesse con valute a tasso più alto per sfruttare i differenziali di rendimento. In altre parole, se per qualsiasi motivo si verificasse una contrazione dei contratti derivati in essere, come accadrebbe in una recessione globale, si arriverebbe alla liquidazione delle obbligazioni in dollari a favore delle valute estere, soprattutto euro e yen. Inoltre, come osserva l'articolo della BIS, "La scadenza molto breve del tipico swap/forward su cambi crea il rischio di crisi di liquidità".[iii]
Qualunque sia la loro origine e il loro impiego, i dollari sono credito il cui valore dipende interamente dalla fiducia collettiva di chi li detiene. Perché il dollaro mantenga il proprio valore rispetto alle altre valute, il differenziale tra i suoi tassi di interesse e quelli delle altre valute del G7 deve essere mantenuto. Non dovrebbe sorprendere che il calo dei rendimenti dei titoli del Tesoro USA nelle ultime settimane abbia portato a un calo dell'indice del dollaro ponderato per gli scambi commerciali. E se scenderanno ancora, c'è un'enorme posizione lunga in dollari da liquidare.
Si aggiunga il desiderio dell'asse asiatico di liberarsi del dollaro…
Chi segue il grande gioco geopolitico conoscerà l'espansione degli interessi congiunti di Cina e Russia in tutta l'Asia, che si estendono, attraverso un'adesione sempre più ampia ai BRICS, in Africa, in America centrale e in America del Sud. Hanno già assicurato l'Arabia Saudita come alleato a pieno titolo, e di questo l'alleanza occidentale, con le sue politiche contro i combustibili fossili, può incolpare solo se stessa. Gli altri membri del Consiglio di cooperazione del Golfo restano in attesa, così come la maggioranza dei paesi non allineati, o perché temono ritorsioni statunitensi o perché sono indebitati in dollari. Ma il loro abbandono dell'alleanza occidentale è solo questione di tempo, dato che la sua idea di cooperazione economica consiste nel distribuire modesti aiuti, in gran parte destinati a finire nelle tasche della politica, creando un risentimento pubblico duraturo. Il confronto con la costruzione di infrastrutture e la cooperazione commerciale offerte dalla Cina è sfavorevole.
L'attendismo dei paesi non allineati potrebbe cambiare molto presto. A gennaio la Russia assumerà la presidenza dei BRICS. Finora la Russia non è riuscita a portare all'ordine del giorno dei BRICS una valuta di regolamento commerciale garantita dall'oro, per l'opposizione di India e Cina. Ma dobbiamo ritenere che la Russia non abbandonerà il suo obiettivo di una valuta commerciale. Per ora esiste un ampio accordo tra i membri ad accettare le rispettive valute, il che non può che essere una soluzione temporanea. Possiamo aspettarci che la Russia, nelle cui mani queste valute sono del tutto prive di valore, raddoppi gli sforzi per promuovere un sistema di credito commerciale garantito dall'oro. Inoltre, ci sono buoni argomenti a favore dell'adozione del gold standard per il rublo da parte della Russia, che, se attuato correttamente, porterebbe a un sostanziale calo dei tassi di interesse in rubli, mantenendo il potere d’acquisto della valuta.
Tutto questo è una pessima notizia per il dollaro.
Conclusione
Nell'ultimo mese si è parlato molto del disavanzo di bilancio degli Stati Uniti, ma pochissimo del probabile disavanzo commerciale del nuovo anno fiscale. È una grave omissione, perché le evidenze indicano che un disavanzo di bilancio, prima di correggerlo per le variazioni del risparmio, determina il disavanzo commerciale. Questa è nota come l'ipotesi dei disavanzi gemelli.
Alcuni economisti hanno di recente messo in dubbio questo fenomeno, e l'argomento è trattato in questo articolo. Non solo il disavanzo di bilancio spinge al rialzo quello commerciale, ma, con il risparmio che diventa negativo, la trazione esercitata dal primo sul secondo sta aumentando. Inoltre, in vista delle elezioni presidenziali, è probabile che si intensifichi il processo di ritiro delle linee di produzione dall'estero e di promozione della produzione interna statunitense con sussidi e protezioni commerciali crescenti. E se il presidente Trump verrà rieletto, possiamo aspettarci una svolta verso la completa autarchia. La misura in cui il fenomeno dei disavanzi gemelli verrà soppresso da queste mosse si tradurrà in un'accelerazione del tasso di inflazione dei prezzi.
Pertanto, qualsiasi tentativo di sopprimere il vantaggio comparativo del commercio estero per il popolo americano ridurrà il potere d’acquisto del dollaro. E in un momento in cui il mondo sta scivolando in una recessione sempre più profonda, il possesso estero di dollari diventerà sempre più superfluo ai fini del regolamento degli scambi commerciali. La Banca dei Regolamenti Internazionali ha stimato a metà del 2022 che vi fossero 85 trilioni di dollari di crediti in dollari in essere in swap e forward su valute e cambi. Questi crediti vanno sommati alle stime TIC del Tesoro statunitense, pari a ulteriori 33 trilioni di crediti onshore nel sistema finanziario USA, nonché a un'ulteriore stima di 10 trilioni in eurobond. Poiché l’indice del dollaro ponderato per gli scambi commerciali è salito dalla metà del 2022, le stime della BRI sono quasi certamente prudenti per l’oggi.
Se, come appare molto probabile, la politica degli Stati Uniti è quella di comprimere le importazioni, questa montagna di 128 trilioni di crediti in dollari è destinata a contrarsi, con il rischio di far crollare il dollaro in breve tempo. Tassi di interesse significativamente più alti, oppure la risposta inflazionistica della Fed, o una combinazione di entrambi, faranno il resto
[i] Kim, Soyoung, and Nouriel Roubini, 2008, “Twin Deficits or Twin Divergence? Fiscal Policy, Current Account, and Real Exchange Rate in the US,” Journal of International Economics 74, pp. 362-383.
[ii] Vedi https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1709e.htm
[iii] Vedi Dollar debt in FX Swaps and Forwards: huge, missing, and growing. https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2212h.htm