Il credito in implosione: le conseguenze

Cresce la consapevolezza che il mondo debba affrontare contemporaneamente una inflazione persistente dei prezzi e una recessione. I fattori che alimentano entrambe si stanno visibilmente intensificando. Chi di noi conosce il ciclo del credito bancario sa che a causare la recessione è la contrazione dei bilanci delle banche, mentre a spingere l'inflazione è il continuo deprezzamento delle valute.

I neokeynesiani dell'establishment ritengono che la situazione attuale sia contraddittoria: pensano che gli attuali tassi di inflazione dei prezzi scenderanno di nuovo fino all'obiettivo del 2% durante una recessione e che i tassi di interesse potranno quindi essere ridotti per stimolare l'attività economica. 

Per capire perché i prezzi possano continuare a salire in una recessione, bisogna comprendere meglio il ruolo del credito in un'economia e ciò che esso rappresenta. Il suo ruolo è molto più ampio di quanto si pensi comunemente, con un ammontare in circolazione ben superiore a diversi quadrilioni di dollari equivalenti. Ogni attività economica e ogni ricchezza è credito. Questo articolo descrive a grandi linee i vari tipi di credito e come il credito equivalga alla nostra ricchezza collettiva.

Occorre inoltre distinguere tra una valuta ancorata all'oro fisico (specie) e una priva di tale ancoraggio. La prima impone allo Stato una disciplina di non intervento, mentre la seconda incoraggia l'intervento. È proprio questo intervento a portare al crollo finale delle valute fiat e di tutto il credito che si basa su di esse.

L'importanza del credito

Che le autorità monetarie non capiscano il credito può sembrare incredibile. Ma, a giudicare dalle loro azioni, è l'unica spiegazione dei loro errori. È evidente che, oltre al credito, non comprendono l'importanza della moneta, avendo bandito l'oro dal ruolo di ancora del potere d’acquisto del credito. L'interesse a sostituire l'oro con la valuta, per garantire ai governi il vantaggio di una svalutazione senza vincoli, viene ignorato o dimenticato dagli economisti e dai commentatori di oggi, formati dallo Stato. Dimenticando ciò che spinse il dollaro a lasciare il sistema di Bretton Woods, l'establishment in senso lato non riesce più a distinguere tra credito e moneta legale.

La svalutazione della valuta e del credito ebbe inizio con forza negli anni '30, quando il dollaro fu svalutato riagganciandolo all'oro a 35 dollari l'oncia, rispetto ai 20,67 precedenti, con la differenza che agli americani fu vietato di possederlo a qualsiasi prezzo. Da allora in poi valuta e credito si sono espansi. 

La massa monetaria M3 degli Stati Uniti aveva raggiunto il picco di 55,2 miliardi di dollari nel 1929, era scesa a 41,52 nel 1933 (in modo inquietantemente simile alle prospettive attuali della massa monetaria), per poi salire a 692 miliardi quando Bretton Woods fu sospeso nel 1971. È un multiplo di 12,6 volte, mentre il dollaro era ancorato all'oro a 35 dollari l'oncia. Da allora l'espansione del credito è stata molto più marcata, di quasi 32 volte, e il prezzo dell'oro è passato da 35 a 1.725 dollari attuali. È più corretto descriverlo come una perdita del 98% del potere d’acquisto di valuta e credito in dollari rispetto alla moneta legale.

Oggi siamo ben consapevoli che i prezzi di energia, alimentari e beni di consumo in generale stanno aumentando mentre le prospettive economiche peggiorano. Gli economisti chiamano il primo fenomeno inflazione e il secondo recessione. Pur essendo naturale credere che queste condizioni siano dovute interamente a fattori esogeni, come le interruzioni delle catene di approvvigionamento e l'aumento dei tassi di interesse a livello globale, questa analisi è troppo semplicistica. Il problema di fondo è la massiccia espansione del credito guidata dai governi, che ha svalutato la valuta. 

Lo ammettono tacitamente gli economisti e gli statistici che credevano che l'eccessiva espansione monetaria fosse un intervento una tantum per far fronte alla crisi del covid e ai problemi collegati. Ma ora l'esitazione dei mercati è attribuibile alla crescente consapevolezza che per affrontare nuove sfide serva un'ulteriore espansione di valuta e credito. I governi stanno svalutando le proprie valute in un nuovo ciclo per consentire a persone e imprese di far fronte ai prezzi dell'energia alle stelle, a loro volta conseguenza della svalutazione precedente. Collettivamente, alcuni operatori di mercato stanno ora lanciando un segnale: «Se mi inganni una volta, la colpa è tua. Se mi inganni due volte, la colpa è mia».

Ho osservato sopra che la contrazione di M3 tra il 1929 e il 1933 è inquietantemente simile a ciò che affrontiamo oggi. Occorre spiegarlo. Negli anni precedenti il crollo di Wall Street (iniziato nel settembre 1929) la Fed aveva cominciato a intervenire sui mercati. Nel 1923 fu istituito il Federal Open Market Committee, con Benjamin Strong, governatore della Fed, come presidente (il cambio di titolo da Governor a Chairman fu introdotto con il Banking Act del 1935). Da allora la Fed iniziò a condurre la politica monetaria.[i]

Di conseguenza, nel 1924 e nel 1927 la Fed effettuò consistenti acquisti sul mercato aperto, che soppressero i rendimenti obbligazionari e quindi i tassi di interesse di mercato, allo scopo di scongiurare le recessioni. Il secondo intervento, in particolare, alimentò una crescente speculazione sul mercato azionario, poiché il credito bancario si espanse per effetto di una maggiore domanda di credito soddisfatta a tassi di interesse compressi. Nel 1928 il FOMC della Fed si spaventò e invertì le proprie politiche espansive, acquistando titoli di Stato e alzando i tassi di sconto. L'anno successivo il mercato toccò il massimo e lo smantellamento della bolla speculativa fece crollare l'indice Dow Jones Industrial dell'89% entro la metà del 1932.

Pur con le differenze odierne, la somiglianza con le attuali condizioni monetarie e di mercato globali è impressionante. La principale dissomiglianza è che Strong credeva nel gold standard e orientava la politica del FOMC in tale contesto. Eppure, per la prima volta, la Fed intervenne nell'economia, accumulando problemi per la fine del decennio. Oggi gli interventi del FOMC sono molto più pervasivi e producono distorsioni analoghe per i mercati finanziari, ma senza l'àncora di salvezza del denaro — legalmente l'oro — a garantire la fiducia nella valuta. Non ne abbiamo ancora compreso appieno le conseguenze: finora il Dow Jones Industrial ha perso solo il 21%.

La contrazione del credito bancario tra il 1929 e il 1933 è la caratteristica più importante di quel periodo. Il ritiro del credito destinato alla speculazione azionaria fu senza dubbio ciò che alimentò il crollo di Wall Street, perché costrinse gli speculatori a vendere i propri titoli. Quando non erano privi di garanzie o garantiti da beni materiali, i prestiti bancari erano garantiti da azioni. Il calo dei valori accelerò il declino, poiché le banche liquidavano le garanzie che detenevano in attività finanziarie, un punto reso celebre dall'economista dell'epoca Irving Fisher. Oggi si notano i primi segnali di queste condizioni nella contrazione del credito bancario per la speculazione azionaria, mostrata nella Figura 1.

La psicologia dei mercati ci insegna che la contrazione dei prestiti a margine non è guidata da operatori soddisfatti che incassano i profitti, ma dall'effetto del calo dei valori delle garanzie e dalle banche che chiudono le posizioni. È un processo che ha ancora molta strada da fare.

Questa breve analisi del ruolo del credito bancario ne illustra l'importanza finanziaria ed economica. La sua contrazione nel 1929—1932 non solo minò il valore delle attività finanziarie, ma fece anche precipitare l'economia agricola nella depressione. Si stima che circa 9.000 banche siano fallite, azzerando depositi per 140 miliardi di dollari[ii]. Sul lato dell'attivo dei bilanci bancari, le vendite forzate di fattorie e di beni di piccole imprese non bastarono a coprire i prestiti, ma i loro proprietari furono impoveriti e rimasero senza sostentamento. La lezione per oggi è che, nonostante tutte le normative pensate per rendere sicure le banche, una forte contrazione del credito porta comunque a diffusi fallimenti bancari.

L'esperienza degli anni Trenta generò due conclusioni molto diverse. Gli economisti austriaci, la più sofisticata estensione dei teorici classici, sottolinearono che la depressione era il risultato dello smantellamento dell'espansione del credito bancario degli anni Venti, mentre una nuova generazione di economisti statalisti sostenne la tesi di Herbert Hoover e Franklin Roosevelt, secondo cui il fallimento era essenzialmente quello dei mercati liberi e la soluzione era nelle mani del governo. Entrambi i presidenti erano convinti interventisti.

L'intervento dello Stato divenne il fondamento del keynesismo, mentre gli austriaci furono largamente ignorati. Tuttavia, molti neo-austriaci sostengono che il ciclo economico possa essere eliminato se si rimuove del tutto il ciclo del credito bancario. Stabilire se questa strada sia praticabile richiede di comprendere il credito nella sua forma più ampia. Il credito bancario è un piccolo sottoinsieme del credito complessivo, benché importante.

La natura del credito nell'economia

Tutto viene comprato e venduto a credito. Legalmente, il denaro è solo la moneta d'oro, con le monete d'argento e di rame in ruoli secondari. Sono state eliminate dalla circolazione generale — persino le monete sono ormai gettoni svalutati — quindi oggi nelle transazioni non interviene alcun denaro. 

Le banconote emesse dalla banca centrale sono credito, debiti dell'emittente a favore del portatore. Dai tempi in cui le banconote erano convertibili in monete d'oro a scelta del possessore, le abbiamo considerate denaro, o più correttamente surrogati del denaro. E la maggior parte di noi lo fa ancora. Ma in un mondo di valute fiat sono solo credito e non vanno confuse con il denaro.

Sappiamo che, oltre alle banconote, anche i conti di deposito presso una banca sono credito, concesso dal depositante alla banca in cambio di un diritto di azione nei confronti della banca. La banca deve il denaro al depositante. E l'altra faccia del credito è sempre il debito. In base alla partita doppia, l'ammontare di valuta e credito in qualsiasi paese è la somma di tutti i debiti dovuti a ogni individuo e impresa al suo interno. Se non c'è debito, non c'è valuta. Il debito è quindi sinonimo di ricchezza, perché ogni credito è ricchezza.

Il primo uso del credito circolante fu quello di rappresentare il denaro, cioè l’oro, in forma cartacea. Lo moltiplicò in misura considerevole, dapprima sotto forma di banconote e poi, con lo sviluppo del sistema bancario, di conti bancari scambiabili con banconote e oro. La convertibilità in oro per il pubblico terminò nella maggior parte dei paesi dopo la Prima guerra mondiale, ma negli Stati Uniti proseguì fino al 1933. Da allora i depositi bancari sono convertibili solo in banconote, e persino questo è diventato limitato dalle norme antiriciclaggio e antielusione fiscale imposte dai regolatori bancari. Tuttavia, i depositi bancari restano liberamente trasferibili su altri conti bancari mediante novazione.

Oggi abbiamo familiarità con depositi bancari, banconote e gettoni metallici. Il totale di questi elementi compone le statistiche sulla massa monetaria, così chiamate per ragioni storiche anche se non vi è alcun denaro coinvolto. Ma, come vedremo, la moneta in senso ampio M3 o M4 rappresenta solo una piccola parte del credito totale di un’economia.

L’intera economia si regge sul credito. Quando acquisti un biglietto del treno, un biglietto del teatro o qualsiasi altro gettone o promessa in anticipo rispetto alla fornitura di un servizio o di beni, sei un creditore finché il servizio non viene eseguito o i beni non vengono consegnati. Per legge, hai un diritto d’azione nei confronti di chiunque tu abbia pagato in anticipo per beni o servizi. E quando un artigiano ti presta un servizio, è tuo creditore finché non saldi il debito nei suoi confronti. Ha un diritto d’azione contro di te, che si estingue quando gli paghi quanto gli è dovuto.

In ogni obbligazione o contratto, la parte che ha il diritto di esigere l’adempimento dell’obbligo è il creditore, e la parte tenuta ad adempierlo è il debitore. Un credito è il diritto di costringere una persona a pagare o a fare qualcosa. Di conseguenza, grandi quantità di credito sono pagabili non in una sostanza materiale o in denaro, ma in prestazioni personali. 

Esistono innumerevoli altri casi in cui le persone stipulano accordi per svolgere servizi. Questi contratti di prestazione di servizi sono obbligazioni tanto quanto lo sono quelle di consegnare sostanze materiali. Pertanto, il credito può acquistare servizi esattamente come il denaro, la valuta o un trasferimento da un deposito bancario. Il credito è un potere d’acquisto che può fornire qualsiasi cosa la valuta possa fornire. Il credito è un diritto attuale a un pagamento futuro. E la vera funzione del credito è portare all’economia il valore attuale dei profitti futuri.

Ogni aspetto delle nostre relazioni economiche e sociali con i nostri simili non si basa soltanto sul credito, ma è esso stesso credito. E il credito, nella misura in cui abbiamo bisogno di misurarlo, si basa sul corso legale. Di conseguenza, il valore di tutte le attività umane in un’economia moderna dipende interamente dalla fiducia nella valuta. 

Come detto sopra, esiste una chiara distinzione tra credito e denaro, quest’ultimo essendo solo l’oro metallico e, in passato, anche l’argento metallico e il rame metallico. Tuttavia, denaro e credito erano un tempo della stessa natura. Ciò che è cambiato è l’assenza del denaro. Il credito non è più ancorato al denaro perché non è più scambiabile con esso. Non essendo più ancorato al denaro, il credito è ora ancorato alla valuta, una forma di credito ancora ritenuta superiore al credito bancario. Possiamo quindi vedere che esiste una gerarchia del credito, approssimativamente come segue:

1. Banconote della banca centrale. Le banconote emesse da una banca centrale sono la forma più elevata di credito, nella quale tutte le altre forme di credito possono essere convertite. Come conseguenza degli acquisti di obbligazioni da parte delle banche centrali negli ultimi anni, vi è stata un’espansione del credito della banca centrale a favore delle banche commerciali, registrata come riserve nei bilanci delle banche centrali. A queste riserve è attribuito lo stesso status di rischio delle banconote, ma non sono credito in circolazione tra il pubblico.
2. Cambiali, buoni del tesoro commerciali e governativi, cambiali di comodo e finanziamenti commerciali non legati al bene stesso (come le polizze di carico e le fedi di deposito), e altri strumenti negoziabili sono tutti credito, e si collocano allo stesso livello o poco al di sotto delle passività della banca centrale. Sebbene vengano sempre regolati tramite depositi bancari, intercorrono spesso tra controparti non bancarie e quindi si aggiungono al credito bancario.
3. Il credito bancario è la forma più comune di credito circolante: viene dopo le banconote, ma le supera di oltre dieci volte o di molto di più in numerose giurisdizioni. Oltre al rischio di credito della banca centrale, il credito bancario comporta il rischio delle singole banche e un più ampio rischio sistemico. Inoltre, esiste un credito bancario non registrato, creato dalle attività delle banche ombra, che nelle odierne economie finanziarizzate si stima raggiunga fino a un ulteriore 50% o anche di più.
4. La controparte delle obbligazioni non bancarie che diventano esigibili secondo i termini con cui sono state concesse. Comprende tutte le operazioni finanziarie concordate per un regolamento futuro, dal momento della negoziazione fino a una data futura specificata. Comprende anche i pagamenti anticipati, quando un intermediario riceve un pagamento in acconto e deve un diritto d’azione finché l’operazione non è completata e la proprietà di un investimento non è consegnata. 
5. Oltre ai margini e ai depositi versati, i derivati, sia nei mercati regolamentati sia in quelli over-the-counter. Più avanti trattiamo il tema del trattamento dei derivati.
6. Possiamo inoltre includere la proprietà di tutti gli investimenti, finanziari e tangibili, il cui possesso conferisce il diritto a un futuro flusso di reddito pagato in credito.
7. Il credito personale, sotto forma di diritti d'azione connessi all'acquisto e alla cessione di beni e servizi che non vengono regolati immediatamente. Le operazioni di credito personale rappresentano di gran lunga la quantità maggiore di credito non registrato, in gran parte regolato mediante novazione di depositi bancari. Il livello del credito personale di un individuo si misura dalla disponibilità degli altri ad accettare pagamenti differiti per servizi e beni, e le obbligazioni personali sono spesso estinte in contanti o tramite baratto. 

Per quanto riguarda le operazioni in derivati, esistono forme di credito non facilmente riconoscibili come tali, che si presentano in due tipi, che possiamo chiamare obbligazioni di credito e obbligazioni di credito latente. Essendo impegni a consegnare una merce o uno strumento finanziario a una data futura, i future sono credito, mentre le opzioni e i warrant sono credito latente, in quanto diritto a un'azione, anziché diritto d'azione. I contratti forward e gli swap sono credito, trattandosi di impegni futuri di consegna nel loro complesso. 

Suddividendo le statistiche della Banca dei Regolamenti Internazionali nelle categorie dei derivati over the counter e dei derivati dei mercati regolamentati, emerge che il sistema finanziario ha generato 581 trilioni di dollari di credito in più e 104 trilioni di credito latente, per un totale di 685 trilioni. Queste cifre sono tratte dai grandi operatori di tredici paesi, mentre l'indagine triennale ne copre di più. Pertanto, la componente OTC (541 trilioni di credito e 50 trilioni di credito latente) è incompleta e la cifra reale è in una certa misura più alta. La capitalizzazione dei mercati azionari aggiunge ulteriori 100 trilioni, poiché la proprietà di un investimento azionario è il diritto a un futuro flusso di reddito. Il confronto è con un debito globale superiore a 305 trilioni (Institute of International Finance, maggio 2022) e un PIL mondiale stimato in 96,3 trilioni (Statista, per il 2021). Anche la proprietà delle immobilizzazioni è analogamente credito.

Pertanto, è un errore pensare che il credito sia composto semplicemente da moneta e credito bancario. Queste due categorie sono solo credito in circolazione, parte di un credito globale totale che supera i quadrilioni di dollari equivalenti. Tutto questo credito può essere misurato o realizzato in valute fiat e dipende dalla loro stabilità. La perdita di stabilità di una valuta ha conseguenze considerevoli, non solo per i mercati dei cambi o per la stabilità dei depositi bancari, ma mina le basi stesse dell'esistenza umana.

Queste cifre astronomiche mostrano l'importanza fondamentale del credito per la società. Ma lasciano anche intuire gli effetti di vasta portata delle variazioni dei tassi di interesse. Quando i tassi salgono, il valore dei debiti scende e quello dei derivati cambia, avvantaggiando alcune banche e causando perdite ad altre. Il valore attuale dei flussi di reddito futuri scontati derivanti da azioni e immobili ne risente negativamente, almeno inizialmente, perché i dividendi e gli affitti si adeguano lentamente. Questi effetti sono, o dovrebbero essere, compresi dagli economisti. Ma gli effetti sono ancora più estesi e fanno diminuire la ricchezza, perché la ricchezza è credito e il credito è sinonimo dei valori di mercato di tutto il debito.

Le conseguenze della gestione dei tassi di interesse

È un errore comune credere che i risultati economici possano essere gestiti attraverso la manipolazione artificiale dei tassi di interesse. Dalla nostra analisi del credito nel senso più ampio, risulta evidente che, quando le variazioni dei tassi di interesse non sono stabilite dai mercati ma guidate da comitati statalisti, hanno un effetto profondo sulla nostra ricchezza collettiva. Poiché la moneta e il credito bancario sono solo la punta di un iceberg molto più grande, le conseguenze di una cattiva gestione dei tassi di interesse per i cicli di espansione e recessione sono molto maggiori di quelle registrate dalle statistiche governative.

Ma le distorsioni stataliste imposte ai mercati del credito sono sempre temporanee per natura e vengono invertite quando alla fine si perde il controllo e i mercati tornano a imporsi. Di conseguenza, quando la repressione dei tassi di interesse alla fine fallisce, segue una crisi e vengono alla luce i danni causati dal precedente intervento statalista.

È in questa luce che dobbiamo considerare la situazione attuale, che arriva dopo decenni di tassi di interesse in calo. Tuttavia, non è corretto presumere che questo calo non sia stato una tendenza di mercato. È stata una tendenza di mercato inserita in un contesto in cui l'àncora di salvezza della moneta legale è stata sostituita dal dollaro fiat, la cui domanda è stata sostenuta dal suo ruolo di valuta di riserva, dalla sua egemonia e dal suo ruolo dominante nel regolamento delle transazioni internazionali. Di conseguenza, in forma fiat il dollaro ha mantenuto il proprio valore più di quanto ci si sarebbe potuti altrimenti aspettare.

L’espansione del debito, sinonimo di credito e quindi di ricchezza nazionale, è stata molto più ampia dei numeri registrati nelle statistiche ufficiali, come cerca di mostrare l’elenco gerarchico qui sopra. E ora che la tendenza al ribasso dei tassi di interesse è finita, l’aumento dei tassi sta portando a una distruzione di ricchezza molto più ampia di quella che emerge dall’aumento dei rendimenti obbligazionari e dal calo dei prezzi azionari. È evidente che la tendenza al rialzo dei tassi ha ancora molta strada da fare, data l’instabilità delle valute, che si riflette in prezzi in inesorabile aumento, e dato il divario tra la vera preferenza temporale di chi detiene valute e la sua espressione negli attuali tassi di interesse, soppressi dallo Stato. In queste mutate circostanze, il valore del dollaro in termini di potere d’acquisto deve essere il nostro centro di attenzione, perché il suo potere d’acquisto si trasmette a tutto il credito in dollari e, attraverso il suo rapporto di riserva con le altre principali valute fiat, anche a tutto il credito basato su di esse.

Le politiche sui tassi di interesse ignorano l’effetto più ampio sul credito. Ma dato che si è aperto un divario tra i tassi delle banche centrali e il livello a cui dovrebbero forse trovarsi, possiamo dire che la distruzione di ricchezza, sinonimo della quantità di credito e valutata in base ai valori attuali dei flussi di reddito futuri, è appena iniziata. E come abbiamo ipotizzato, il credito globale supera i quadrilioni di dollari, quindi sottovalutarne la distruzione non è una questione banale. In una recessione profonda, anche l’affidabilità creditizia di tutti gli operatori economici sarà messa in discussione, tanto che anche il credito personale concesso in cambio di diritti di azione ne risentirà negativamente. 

Il credito bancario commerciale seguirà inevitabilmente questa tendenza. Il mantenimento dei livelli di credito bancario è fondamentale per sostenere i valori dei mercati obbligazionari e azionari. Tuttavia, essendo la più facile da attuare, la liquidazione delle attività finanziarie detenute sia nei bilanci delle banche sia fuori bilancio sotto forma di garanzie è solo la fase iniziale della contrazione del credito bancario. E quando gli obblighi su derivati verranno chiusi o giungeranno a scadenza, non saranno rinnovati. Le uniche eccezioni sono la liquidità degli attivi, come i buoni del Tesoro, i titoli di Stato a breve scadenza e i depositi di riserva presso le banche centrali, detenuti in conformità alle norme bancarie di Basilea 3.

Dopo un lungo periodo di calo, l’aumento dei tassi di interesse minaccia ora la sopravvivenza delle imprese zombie e di tutti i piani aziendali basati sulla convinzione che i costi di finanziamento non sarebbero saliti. Pertanto, una seconda fase di contrazione del credito bancario rivolta ai settori non finanziari è già in corso, ma è destinata ad accelerare man mano che i crediti deteriorati rischiano di travolgere le banche. Gli arretrati nel pagamento degli interessi sui mutui aumenteranno.

Per le banche sottocapitalizzate sarà impossibile sopravvivere intatte a queste condizioni. E mentre il gruppo delle banche commerciali continua a ridurre i propri impegni di credito, ci saranno inevitabilmente fallimenti bancari che rischiano di minare l’intero sistema bancario. Le stesse principali banche centrali constatano già che le perdite sulle obbligazioni acquistate con il quantitative easing hanno portato i loro bilanci in patrimonio netto negativo, una situazione che peggiora man mano che i rendimenti obbligazionari continuano a salire.

Gestendo i tassi di interesse, soprattutto costringendoli a livelli inferiori a quelli che avrebbero se fossero fissati dai mercati, le banche centrali hanno creato involontariamente le condizioni per una contrazione del credito globale su vasta scala. Ora si trovano a un bivio. O assolvono una delle loro funzioni primarie, cioè garantire l’integrità del sistema finanziario. Oppure cercano di assolvere un’altra funzione primaria, cioè impedire un crollo del potere d’acquisto delle loro valute. La scelta, ormai, è netta come bianco e nero.

Le conseguenze della rimozione dell’ancoraggio ai metalli preziosi

Passiamo ora alle conseguenze della decisione più importante dell’ultimo secolo presa dall’America come leader del mondo libero: l’abbandono dei sistemi aurei e l’introduzione del dollaro puramente fiat.

Sotto un gold standard credibile, le banche centrali erano chiamate ad agire come prestatori di ultima istanza, se necessario, per salvare il sistema bancario da una contrazione generale del credito. Finché la credibilità del gold standard reggeva, non doveva affrontare le conseguenze dell’espansione dei propri impegni in valuta. Va detto che, a parte la tutela dell’integrità del sistema bancario, né la politica monetaria né l’azione dei governi cercavano di gestire l’economia in generale o di intervenire in essa quando vigevano veri gold standard. 

In genere le crisi erano fortunatamente brevi, perché gli eccessi di credito venivano smaltiti rapidamente e la stabilità tornava. L’ultima crisi di questo tipo in America fu nel 1920, eppure già alla fine del 1921 era finita. Non era compito dei governi intervenire. Oggi quasi ogni attività economica è regolamentata dai governi, che cercano di gestire nei minimi dettagli i risultati dei mercati. 

Anche se pochi di noi sembrano rendersene conto, la libera espressione degli individui che soddisfano i propri bisogni e desideri è fortemente manomessa. Inoltre, quote depressive del loro reddito e della loro spesa vengono sottratte attraverso la tassazione, e la loro ricchezza viene erosa dalla svalutazione monetaria. In realtà, l’ambiente economico non ha alcun rapporto con quello precedente alla dimenticata depressione americana del 1920, e più in particolare con quello precedente alla Prima guerra mondiale.

Oggi manca l’ancora monetaria dell’oro e le valute fiat sono instabili nel loro potere d’acquisto. La differenza tra le due situazioni è illustrata chiaramente dal grafico della Figura 2.

Il fattore comune è il petrolio greggio. Misurato in oro, dal 1950 il petrolio è rimasto straordinariamente stabile, e chiunque operasse in petrolio quotato in oro potrebbe ritenere con fiducia che tutta la soggettività del prezzo riguardi solo il petrolio. Misurata in dollari, la variabilità del prezzo ha riguardato la valuta anziché la materia prima, il che non è come dovrebbe essere. Ciononostante, le convenzioni contabili inducono gli operatori del greggio a pensare che la volatilità sia nel petrolio e non nella valuta.

Ciò ha implicazioni importanti per il modo in cui dovremmo considerare un sistema di credito ancorato a una valuta fiat, rispetto a uno basato sulla moneta metallica. Ci dice che dal 1950, e più in particolare dai primi anni Settanta, attraverso boom e recessioni, se fosse proseguito un gold standard credibile da dove l’accordo di Bretton Woods si era interrotto (fu “temporaneamente sospeso” dal presidente Nixon nell’agosto 1971), il potere d’acquisto del dollaro sarebbe variato, ma in misura considerevolmente minore rispetto a quanto è accaduto come valuta fiat.

C’è dell’altro. La Figura 2 mostra che il prezzo del petrolio in oro non solo è stato molto meno volatile, ma misurato in dollari è aumentato di 33 volte, da 2,57 $ agli attuali 87 $, con una volatilità considerevole. La stabilità del prezzo del petrolio in oro, che in realtà è sceso del 30% in settantadue anni, ci dice che è il dollaro ad aver perso potere d’acquisto, mentre il prezzo del petrolio è sceso leggermente, non è salito di 33 volte come indica il dollaro.

Chi critica questa conclusione deve superare l’ostacolo della posizione giuridica. L’oro è moneta, mentre la valuta in dollari non lo è. Il massimo che la valuta in dollari può essere è un sostituto dell’oro, in quanto convertibile in oro a un prezzo fisso, ma anche in forma rudimentale questa convertibilità è stata abbandonata dal presidente Nixon quando ha sospeso l’accordo di Bretton Woods del dopoguerra.

La Figura 3 mostra come si sono comportate le quattro principali valute dall’inizio di quel decennio, con indice riferito all’ultimo giorno del 1969.

Da quella data, misurata in moneta legale, la valuta in dollari ha perso quasi il 98% del proprio potere d’acquisto, l’euro (calcolato retroattivamente prima del 2000) il 98,7%, la sterlina il 99,2% e lo yen il 94,8%. La maggior parte delle valute minori ha fatto considerevolmente peggio.

È evidente che ciò ha conseguenze importanti per il credito, ossia per le valute stesse e per i conti di deposito detenuti presso le banche, che sono i mezzi di circolazione che tutti usiamo per le transazioni quotidiane. Per la maggior parte del tempo accettiamo volentieri il mito secondo cui, in qualsiasi transazione, dovremmo considerare la valuta in modo oggettivo e i beni acquistati in modo soggettivo. In altre parole, possiamo concordare con un venditore che un dollaro è un dollaro e che qualsiasi divergenza di opinione sul prezzo si rifletta interamente nel bene o nel servizio scambiato.

Ciò sarebbe certamente vero se la valuta fosse legata alla moneta metallica, ma come mostrato nella Figura 2 sopra, quando non è un sostituto credibile della moneta metallica, quasi tutta la volatilità è nella valuta. Inoltre, la Figura 3 mostra che mantenere saldi in valute fiat è estremamente costoso nel tempo. La realtà della situazione non è compresa né dal pubblico né dai mercati dei cambi, questi ultimi totalmente assorbiti dalle variazioni di valore tra valute fiat, tutte in declino.

Ora dobbiamo considerare le implicazioni di questi risultati. La contrazione del credito bancario, iniziata solo di recente, finora si manifesta soltanto nella liquidazione di titoli finanziari. Dato l'eccezionale grado di leva finanziaria dei bilanci al culmine dell'attuale ciclo del credito bancario, con le banche di rilevanza sistemica globale (G-SIB) giapponesi ed eurozona che hanno un rapporto medio tra totale attivo e patrimonio netto superiore a venti volte, la fase di contrazione del ciclo si preannuncia estremamente severa. Con un sistema aureo, la carenza di credito provoca inizialmente un rialzo dei tassi di interesse, accelerando la liquidazione degli investimenti errati e la riallocazione del capitale verso imprese più solide. Il potere d’acquisto delle valute legate al metallo monetario aumenta, in linea con un crollo dell'attività economica, per poi stabilizzarsi quando le condizioni del credito si normalizzano. La Figura 4 qui sotto mostra l'indice composito dei prezzi del Regno Unito lungo un secolo di standard aureo basato sulla moneta d'oro britannica (introdotto nel 1817), illustrando l'effetto del ciclo del credito bancario sui prezzi. Il livello generale dei prezzi variò, ma nel corso del secolo rimase sostanzialmente invariato. La volatilità diminuì nettamente dopo il 1864, quando la Banca d'Inghilterra entrò nel sistema di compensazione delle banche commerciali. Essendo l'unico emittente di banconote, ciò non solo rese la compensazione molto più efficiente, ma ebbe l'effetto di legare più strettamente il credito delle banche commerciali alla Banca d'Inghilterra, che emetteva le banconote convertibili in monete d'oro.

La stabilità garantita da questi meccanismi oggi manca del tutto. La contrazione del credito bancario, che con un sistema aureo portava inizialmente a tassi di interesse più alti, nelle circostanze attuali si scontrerà inevitabilmente con le banche centrali che cercheranno di comprimere i tassi per evitare un aggravamento della recessione, per salvare la rete delle banche commerciali da un collasso sistemico e per sostenere il valore delle attività finanziarie. Sono queste le responsabilità primarie, previste dal mandato, di una banca centrale.

Dopo decenni di tassi di interesse in calo, il deterioramento delle condizioni del credito è determinato da una nuova tendenza al rialzo dei tassi. A chi detiene valute fiat vengono oggi offerti tassi sui depositi ancora lontani dal compensare la perdita di potere d’acquisto, attualmente stimata intorno al dieci per cento per i prezzi al consumo. Invece di attribuire valore al possesso di credito sotto forma di depositi bancari, hanno ogni incentivo a ridurre il più possibile le proprie perdite acquistando beni che potrebbero servire in futuro. All'inizio di questo processo, consumatori e imprese si limiteranno a notare che i prezzi salgono, e ci sono pochi segnali di miglioramento. È una descrizione fedele della situazione attuale.

A un certo punto si diffonderà la consapevolezza che a salire non sono i prezzi, ma che a diminuire è il potere d’acquisto della loro valuta fiat. Quando il significato dei grafici delle Figure 2 e 3 sopra sarà compreso da tutti, ossia che il valore oggettivo sta nei beni e non nella valuta, una valuta fiat è destinata al fallimento.

Dobbiamo concludere il nostro esame del credito affermando che una valuta legata in modo credibile al metallo monetario in genere mantiene il proprio potere d’acquisto, nonostante le oscillazioni del credito bancario. Senza quel legame, la valuta alla fine fallisce del tutto. Dopo cinquantuno anni senza alcun legame con il metallo monetario, sembra che ci stiamo avvicinando rapidamente a quella conclusione.

[i] Vedi The Fed’s Formative Years 1913-1929 di David Wheelock: https://www.federalreservehistory.org/essays/feds-formative-years

[ii] Riportato in Farming in the 1930s — Wessels Living History Farm