Siamo sul punto di entrare in un'era di tassi d'interesse elevati, perciò i mercati si comporteranno in modo diverso rispetto a qualsiasi periodo dall'inizio degli anni '80. Ci sono abbastanza analogie con l'era post-Bretton Woods degli anni '70 da offrirci qualche indicazione su come i mercati evolveranno probabilmente nel prossimo futuro.
Il grafico qui sopra dice molto. La scorsa settimana il rendimento del Treasury USA a 10 anni ha raggiunto un nuovo massimo per questo ciclo del credito. L'evoluzione delle principali medie mobili in sequenza rialzista (per i rendimenti più alti, ma con prezzi obbligazionari nettamente più bassi) è un esempio da manuale per l'analisi grafica. Il momentum sottostante appare così forte che un rapido rialzo al 3,5% e oltre sembra una quasi certezza. Il ciclo del credito, che passa da un periodo di finanziamento a basso costo a costi di indebitamento più elevati, sta chiaramente girando.
Nel mondo della moneta fiat, tutto prende spunto per la valutazione dai Treasury USA. Per le azioni, in teoria, il riferimento è l'obbligazione a lungo termine, anch'essa diretta verso rendimenti più alti. Dopo aver ignorato finora l'aumento dei rendimenti a lungo termine, lo S&P500 ha toccato nuovi massimi solo di recente. Per le azioni è stato un mondo di fantasia, da cui un brusco risveglio appare sempre più certo. È probabile che l'attuale calo dei prezzi azionari sia l'inizio di un nuovo ribasso per tutte le attività finanziarie, colte del tutto impreparate dalla fine del credito a buon mercato.
A un certo punto, ed è per questo che la rottura dei rendimenti obbligazionari è importante, dovremo affrontare uno sconvolgimento delle valutazioni che mina il rapporto tra attività e debito. È un evento ricorrente, in cui le banche centrali hanno intrapreso le azioni necessarie per salvare le banche commerciali. Quando la crisi si manifesta, abbassano i tassi d'interesse per sostenere le valutazioni degli attivi, sorreggendo i mercati dei titoli di Stato e, in ultima analisi, le azioni. Queste azioni hanno lo scopo di salvare le banche, consentire ai governi di finanziare i propri disavanzi e favorire la ripresa stimolando un'espansione del credito bancario, che l'ultima volta è stata rafforzata dal quantitative easing. Finora i salvataggi delle banche centrali sono sempre riusciti, dopo alcuni momenti delicati, anche perché tutti noi vogliamo che funzionino.
Si diffonde la sensazione che una nuova crisi non meglio specificata sia dietro l'angolo, di solito attribuita agli ultimi segnali di instabilità finanziaria o debolezza economica. Che si tratti dell'Italia, del debito cinese, del rallentamento della crescita della massa monetaria o dell'appiattimento della curva dei rendimenti, tutti sono stati indicati come inneschi o presagi. Ancora sei mesi fa i pessimisti sembravano convinti che l'economia USA si stesse bloccando, mentre si è rivelata solidissima.
In generale, le banche centrali sono abili nel disinnescare i singoli problemi. Ma c'è una difficoltà che non sono in grado di affrontare: il ciclo del credito, che esse stesse creano con le loro precedenti azioni inflazionistiche.
Su questo tema, nell'ambito della teoria austriaca del ciclo economico (che per precisione andrebbe ribattezzata teoria del ciclo del credito), è stato scritto abbastanza da non doverlo ripetere qui. Invece, i banchieri centrali si attengono a ipotesi keynesiane secondo cui le strutture del capitale sono fisse e le interazioni tra tassi d'interesse e allocazione del capitale possono essere tranquillamente ignorate.
La prova di questo errore si vede nella generazione del ciclo del credito descritto dalla scuola austriaca, che una volta avviato è impossibile da controllare. Porta inesorabilmente a un boom temporaneo seguito da una crisi del credito. Come ho concluso in un articolo pubblicato lo scorso febbraio, "avremo fortuna se la prossima crisi del credito, tenuto conto di tutto questo, non colpirà prima della fine dell'anno".[i]
Mantengo ancora questa scadenza. Questo articolo aggiorna il saggio di febbraio ed è una trattazione di come probabilmente evolverà la fase di crisi del ciclo del credito. La considereremo a partire dall'inizio di un diffuso mercato ribassista delle attività finanziarie che porta a uno sconvolgimento economico. Il confronto con la situazione di fondo della finanza globale negli anni '70 regge bene: quel decennio iniziò con una crisi del dollaro, che portò alla fine del sistema di Bretton Woods nel 1971. I prezzi delle materie prime, in particolare del petrolio, aumentarono più volte, e sembra che stia accadendo di nuovo oggi. Soprattutto, il contesto favorevole dei tassi d'interesse della metà degli anni '60 giunse al termine, sostituito da tassi ufficiali a due cifre, e si andava sviluppando una perdita di fiducia del pubblico nelle valute dei governi non coperte da garanzia.
Ci sono abbastanza assonanze e rime tra allora e oggi da costituire la base di una tesi su ciò che ci aspetta.
L'era dei tassi d'interesse bassi è finita
Dall'inizio di questo secolo ci sono state due crisi del credito, nel 2001/02 e nel 2008/09. Si sono verificate in un contesto di tassi in calo nel lungo periodo. Andava bene a tutti. Il totale mondiale del debito di governi, imprese non finanziarie e consumatori è passato da 64 trilioni di dollari nel 2000 a 105 trilioni nel 2008. Oggi è probabilmente intorno ai 186 trilioni, esclusi il debito del settore finanziario e lo shadow banking.[ii] Il tasso di crescita del debito non finanziario globale è simile a quello del PIL nominale globale, che riflette semplicemente la crescita della massa monetaria applicata all'economia non finanziaria. E con i tassi di interesse in calo nel lungo periodo, il debito si è ampliato enormemente.
Il rapporto stabile tra debito e PIL ci dice che l'altezza della montagna del debito è quella che ci si può aspettare in una situazione inflazionistica come questa. Perciò non sarà la dimensione complessiva del debito a innescare la crisi. E non è nemmeno il costo del suo servizio il problema immediato, perché gran parte del debito è a tasso fisso e ha ancora del tempo prima della scadenza, e un debitore prudente avrebbe approfittato di tassi bassi, o persino nulli, per rifinanziarsi su scadenze più lunghe.
Per il settore commerciale, le questioni di gran lunga più importanti sono il costo marginale del capitale circolante e le ipotesi sui tassi di interesse alla base dei piani aziendali. Anche se un'impresa dispone di liquidità netta, avrà fissato un tasso soglia di rendimento per il proprio capitale. Quei calcoli vengono ora rivisti per tassi più alti, e questo fa sembrare meno redditizi gli investimenti precedenti. Per il momento, un'impresa potrebbe decidere di attendere che i tassi alti passino, piuttosto che mettere a rischio gli impegni già assunti. Ma anche i prezzi, fattore di input fondamentale per la manifattura, stanno salendo e erodono gradualmente i margini.
Quando i tassi di interesse e i rendimenti obbligazionari saliranno ancora e i mercati azionari inizieranno a scendere, le imprese che hanno visto smentite le proprie precedenti ipotesi di profitto dovranno inevitabilmente rivedere di nuovo i propri piani. Le banche creditrici percepiranno il cambio di umore e a loro volta diventeranno caute. Le banche centrali, nelle loro indagini, troveranno un clima imprenditoriale in peggioramento. Ma si troveranno di fronte a un dilemma: l'inflazione dei prezzi sale a un ritmo sempre più rapido e rilanciare l'economia troppo presto la peggiorerebbe. Commetteranno lo stesso errore della Fed nel 1927? In quell'anno l'economia sembrò entrare in una lieve recessione, la Fed abbassò i tassi di interesse per sostenere una crescita rapida, e il mercato azionario si surriscaldò per poi crollare nel 1929.
La tentazione per le banche centrali di attendere e vedere, a questo punto, deve essere forte. In questo ciclo c'è poco dubbio che i rendimenti obbligazionari statunitensi segnalino una significativa accelerazione del mercato ribassista delle obbligazioni. È una caratteristica dei grandi mercati ribassisti obbligazionari che l'atteggiamento iniziale di default, per cui gli investitori accettano in generale come vero ciò che dicono le banche centrali e le agenzie governative, venga sostituito da uno scetticismo crescente. E se c'è una questione sottovalutata che può spingere gli investitori a ripensarci, è la vera condizione dell'economia. Al centro della sua rivalutazione c'è il deflatore dei prezzi, usato per rettificare PIL nominale, salari e pensioni per l'inflazione dei prezzi. Diventati scettici e ribassisti, gli investitori obbligazionari non si accontenteranno più di rendimenti che riflettono un rendimento reale eccezionalmente basso o addirittura negativo. Inizieranno invece ad aspettarsi un compenso per la perdita di potere d'acquisto del proprio capitale e faranno le proprie valutazioni in merito.
Ecco perché oggi i rendimenti dei titoli del Tesoro USA stanno salendo e sembrano destinati a salire ancora considerevolmente. E questo è il punto cruciale: gli Stati Uniti hanno tassi di interesse bassi, ma non sono più un'economia a bassi tassi di interesse. Man mano che il ritmo di aumento dei prezzi di beni e servizi accelera, spinto dai continui disavanzi fiscali e dagli stimoli monetari, è probabile che gli investitori mettano in dubbio i dati ufficiali sull'inflazione, che oggi vengono considerati corretti.
I dati grezzi basati su un paniere fisso di beni, come misura di un tenore di vita costante, differiscono sostanzialmente dall'indice CPI. Il CPI è diventato un indice basato su un paniere di beni e servizi in continuo cambiamento, che riflette sostituzione, calo della qualità e valutazioni edonistiche. Per questo il CPI sottostima in modo significativo il tasso di inflazione dei prezzi, mentre un indice a tenore di vita costante mostra già un'inflazione annualizzata più vicina al 10%, un'approssimazione che persiste da diversi anni.
Se la percezione degli investitori si risveglierà di fronte a questa realtà, l'era dei tassi di interesse super bassi che diamo tutti per scontata sarà finita. È un pericolo molto concreto. Sarà sostituita da tassi e rendimenti obbligazionari che sembravano appropriati oltre quarant'anni fa. Con il procedere della fine degli anni Sessanta e degli anni Settanta, i tassi di interesse cominciarono a salire mentre gli squilibri valutari si normalizzavano, portando all'abbandono degli accordi di Bretton Woods del dopoguerra. Oggi le valute non hanno nemmeno una foglia di fico di copertura in oro, ma gli squilibri valutari sono una caratteristica comune.
Le cause scatenanti di una crisi del credito
Finora abbiamo riassunto la teoria alla base dello sviluppo di un grande mercato ribassista, piuttosto che di una crisi del credito. Invece di una crisi creditizia e sistemica immediata, un mercato ribassista delle attività finanziarie potrebbe procedere per un tratto considerevole prima che si sviluppi una crisi sistemica. In tal caso, è lecito aspettarsi che l'inflazione dei prezzi, eredità degli ultimi dieci anni di politica monetaria eccessivamente espansiva, salga fino a livelli intorno al 15% in termini di paniere fisso. I tentativi di manipolare il paniere in continua evoluzione dell'indice dei prezzi al consumo (CPI) incontreranno allora lo scetticismo oggi riservato agli argentini e ai venezuelani, e il CPI sarà riconosciuto sempre più come un tentativo di occultare l'inflazione dei prezzi.
In questo nuovo contesto di mercato, guidato da uno scetticismo crescente, le banche centrali non riescono mai ad alzare i tassi di interesse quanto basta per tenere il passo con la spinta del mercato verso l'aumento della preferenza temporale che accompagna la crescita dell'inflazione dei prezzi. [La preferenza temporale è la valutazione che il mercato fa del valore scontato del possesso futuro rispetto al possesso odierno]. Le aste del debito pubblico si concludono solo a tassi progressivamente più alti del previsto.
I commentatori di mercato diventano monetaristi e osservano che l'economia dipende sempre più dall'inflazione monetaria e creditizia. È ciò che accadde nel Regno Unito tra il maggio 1972 e la fine di dicembre 1974, quando l'indice FT-30 perse il 75% del suo valore e i rendimenti dei gilt a lungo termine passarono dal 9% al 16,3%, dopo essere già saliti dal 5,5% della metà degli anni Sessanta. L'inflazione dei prezzi al dettaglio salì dal 2,5% del 1967 al 24% del 1975.
Nel novembre 1973 il Regno Unito subì una crisi combinata del settore immobiliare commerciale e del sistema bancario. Le principali società immobiliari quotate, fino ad allora considerate una copertura d'investimento contro l'aumento dell'inflazione dei prezzi, crollarono all'improvviso dopo che la Banca d'Inghilterra fu costretta ad alzare il tasso di base per poter collocare il debito pubblico. L'ultima goccia fu una crisi petrolifera seguita alla guerra del Kippur. Passarono diciotto mesi dal picco delle azioni prima che una crisi sistemica si materializzasse all'improvviso. Mentre oggi si sta sviluppando una nuova crisi del credito, sulla base di questo precedente non possiamo escludere che un evento di crisi sistemica venga rinviato finché il mercato ribassista e il rialzo dei tassi di interesse non siano andati avanti per un certo tempo.
Tuttavia, perché la crisi sistemica sia rinviata è condizione necessaria che venga rinviato anche un deterioramento della fiducia delle imprese dovuto ai tassi più alti. Oggi questo appare meno probabile, dato l'accento che le banche centrali hanno posto sull'effetto ricchezza dei tassi di interesse compressi. Inoltre, nel 1972 il debito al consumo nel Regno Unito era quasi inesistente e i mutui erano razionati. Oggi è probabile che tassi più alti abbiano un impatto più immediato sul comportamento dei consumatori.
Anche senza una crisi sistemica precoce innescata dall'aumento dei rendimenti obbligazionari, possiamo concludere che un mercato ribassista delle attività finanziarie rischia di colpire fin dall'inizio le imprese che vendono prodotti ai consumatori e poi di accelerare molto rapidamente. Seguirà inevitabilmente una crisi incentrata sul calo di valore delle garanzie detenute dalle banche e sull'aumento dei prestiti in essere.
Valutiamo ora il principale rischio sistemico che potrebbe trasformare un mercato ribassista in una rotta più immediata.
L'UE è fuori sincronia
La politica monetaria della BCE ha praticamente azzerato il costo degli interessi per il finanziamento dei governi dell'Eurozona, con tassi di interesse negativi sui depositi.
La BCE continua a gonfiare la massa monetaria con il suo programma di acquisto di attività, che però dovrebbe terminare a dicembre. Gli acquisti di attività, per un totale di oltre 2,5 trilioni di euro, hanno mantenuto compressi i rendimenti dei titoli di Stato, finanziando di fatto i disavanzi di bilancio dei paesi mediterranei. Va sottolineato che il rendimento dello Schatz tedesco a 2 anni è ancora negativo, pari a -0,56%, mentre il decennale tedesco rende solo lo 0,54%.
I differenziali di rendimento, con l'Euro LIBOR a 3 mesi a -0,36%, alimentano un carry trade in cui banche e hedge fund si indebitano in euro, con leva, per acquistare i Treasury bill statunitensi, che al momento rendono il 2,2%. È probabilmente l'operazione più redditizia dei mercati finanziari: con una leva di dieci volte, il rendimento annualizzato sul capitale supera il 25%, senza rischio di prezzo. Esiste un rischio di cambio, ma poiché la BCE non può o non vuole alzare i tassi, c'è stato anche un guadagno sul mercato valutario.
Questa operazione ha spinto l'euro al ribasso contro il dollaro ed è la causa principale dell'aumento dell'indice del dollaro ponderato per gli scambi commerciali. Nasce dal fatto che la BCE ignora l'economia di fondo dell'Eurozona mentre manipola i mercati obbligazionari a favore dell'indebitamento dei governi. Non c'è dubbio che la BCE sarà presto costretta a cambiare rotta, consentendo ai tassi di interesse in euro di salire verso livelli più normali, determinati dai mercati.
La BCE ha in realtà previsto l'eventuale normalizzazione dei tassi. Uno degli scopi dei suoi programmi di acquisto di attività è stato offrire alle banche commerciali la possibilità di ridurre l'esposizione al debito pubblico. In parte ciò è avvenuto, ma il rischio di un circolo vizioso in cui l'aumento dei rendimenti obbligazionari azzera il capitale di base delle banche è ancora molto maggiore rispetto alla crisi bancaria dell'Eurozona del 2011. Questo alimenta le attuali preoccupazioni che l'aumento dei rendimenti dei titoli italiani possa destabilizzare le banche italiane e altri istituti finanziari collegati.
Se la BCE vuole accettare la realtà di una politica monetaria che ora dovrà normalizzarsi rapidamente, deve trovare un modo per proteggere le banche molto esposte all'aumento dei rendimenti del debito, abbandonando al tempo stesso il sostegno ai governi spendaccioni. In un contesto di tassi bassi apparentemente perpetuo, la BCE ha mostrato l'inventiva necessaria per riuscirci. Ma la sfida è molto più difficile quando i tassi sono in aumento.
Più si ritarda, più il problema cresce; ma è probabile che la BCE adotti un approccio attendista, tollerando un cambio più basso per l'euro. Tuttavia, man mano che i mercati globali si allontanano dall'attuale contesto di tassi bassi, questa posizione diventerà rapidamente insostenibile. Nel migliore dei casi, la BCE sembra poter rimandare di pochi mesi una crisi bancaria sistemica nell'Eurozona.
Rischi valutari
Finora abbiamo trattato lo sviluppo teorico di un mercato ribassista globale causato dalla fine del contesto di tassi bassi e le sue conseguenze generali. Abbiamo esaminato le divergenze dei tassi di interesse tra i mercati obbligazionari dell'Eurozona e degli Stati Uniti, che hanno generato un eccesso speculativo di dollari. Si può prevedere che tutte le valute fiat siano vittime dell'aumento dei rendimenti obbligazionari e di tutto ciò che un cambiamento radicale del sentimento degli investitori comporta. All'interno di queste difficoltà generali, ci saranno inevitabilmente cambiamenti radicali nei rapporti di prezzo tra le principali valute fiat.
Un'eredità della crisi Lehman è l'espansione senza precedenti della moneta ancora in circolazione nel sistema finanziario globale. Ciò sta ora producendo flussi destabilizzanti, in particolare nel carry trade tra euro e dollaro, come descritto in precedenza. Allo stesso tempo, sono aumentati i flussi di investimento verso attività in dollari: le partecipazioni di portafoglio estere in attività statunitensi sono raddoppiate, raggiungendo 18.412 miliardi di dollari tra il 2009 e giugno 2017. Anche i saldi di liquidità detenuti da stranieri sono saliti a 4.217 miliardi di dollari, per una proprietà estera complessiva di 22.629 miliardi di dollari.[iii] Si tratta di una cifra nettamente superiore al PIL statunitense.
Dopo giugno 2017 è probabile che questi valori siano cresciuti ulteriormente, perché soggetti non statunitensi hanno sfruttato i differenziali dei tassi di interesse e per l'aumento dei valori azionari. Inoltre, anche banche e hedge fund statunitensi hanno generato domanda di dollari attraverso il carry trade, e tutto ciò sarà prima o poi smantellato. Gli investitori giapponesi hanno acquistato dollari per comprare azioni, detenendone 500 miliardi a giugno 2017, e dato il rialzo dell'S&P500 ne possiedono certamente di più oggi. È probabile che siano tra i primi a vendere azioni e dollari statunitensi, come già dimostra il rafforzamento dello yen sul dollaro negli ultimi giorni.
Pertanto possiamo aspettarci un ulteriore rafforzamento dello yen, mentre l'euro scambierà più in basso. Dato il peso elevato dell'euro, l'indice del dollaro ponderato per gli scambi è destinato a salire un po', nonostante il rafforzamento dello yen. Il grafico seguente illustra la situazione attuale.
Cina
C’è un interrogativo sulle azioni finanziarie della Cina: sfrutterà l’attuale rialzo del dollaro per cedere parte delle sue riserve in dollari? Sarebbe certamente in linea con la sua politica di de-dollarizzazione e, dato che gli americani si stanno mostrando aggressivi sui dazi commerciali, potrebbe essere una risposta appropriata. Ma ha già venduto dollari per acquistare yuan e, di conseguenza, ha drenato liquidità in yuan dai mercati offshore. Per la Cina questo è un passo indietro, perché la liquidità è necessaria affinché lo yuan sia ampiamente accettato per il regolamento degli scambi commerciali.
La Cina si ritrova con troppi dollari e con una quantità non negoziabile di titoli del Tesoro USA. La maggior parte della sua posizione può essere utilizzata solo per scopi strategici, cosa che finora si è mostrata riluttante a fare. Al contrario, la Cina si è accontentata di fare la parte del fantoccio che incassa i colpi, certa di vincere alla fine. Ma sotto la presidenza Trump l’America ha intensificato la guerra commerciale, allontanandosi sempre più da un compromesso negoziato e non mostrando alcun segno di essere disposta a lavorare per una soluzione. Gli ottimisti sperano ancora che questo atteggiamento aggressivo cambi dopo le elezioni di metà mandato di inizio novembre, ma l’amministrazione Trump dà segnali preoccupanti di credere alla propria retorica.
Il problema per la Cina è che la sua politica estera, finanziaria e commerciale, di incassare i colpi dell’America è sempre più in contrasto con i suoi obiettivi interni. Vorrà andare avanti, e ciò comporta indirizzare risorse verso lo sviluppo delle infrastrutture, non solo in Cina, ma anche negli altri paesi lungo le due vie della seta. Sta inoltre costruendo rapporti commerciali e di cooperazione con Africa, Medio Oriente e America Latina. In breve, sta sostituendo un’America politicamente ripiegata su se stessa come potenza economica globale dominante.
Gli acquisti di materiali industriali che la Cina intende effettuare nei prossimi anni non hanno precedenti e sono destinati a far salire i prezzi delle materie prime e dell’energia nel medio termine. Le modalità possono essere diverse, ma il boom dei prezzi delle materie prime che ebbe un effetto così significativo negli anni Settanta sembra destinato a ripetersi nei prossimi anni.
Qualcosa dovrà cedere. La Cina non può permettersi di aspettare mentre si accumula un arretrato nel suo piano di sviluppo. Sotto queste pressioni, il cambiamento delle sorti dell’America, con l’aumento dei tassi di interesse e l’avvio di un mercato ribassista finanziario, non può che portare a una rivalutazione della politica cinese nei confronti dell’America e del dollaro. Una cosa sembra certa: il reimpiego dei surplus in dollari per finanziare il deficit del governo USA cesserà, esercitando ulteriore pressione sulle finanze americane e, forse, sul dollaro stesso.
Il dollaro verrà comunque sicuramente indebolito dal suo ruolo sempre più ridotto nel commercio internazionale. Finora i commentatori hanno liquidato questo aspetto come un fattore insignificante, aspettandosi uno sviluppo solo per un futuro molto lontano. Ma con il cambiamento del contesto dei tassi di interesse e le difficoltà di finanziamento del governo USA, la perdita di potere d’acquisto del dollaro accelererà. Ci saranno semplicemente troppi dollari in circolazione perché possano essere impiegati in modo utile.
La Cina ha già posto le basi per un cambiamento radicale delle prospettive del dollaro. Dal 1983 acquista quantità non dichiarate di oro e dal 2002 permette e incoraggia anche i suoi cittadini a farlo. Ora la Cina potrebbe abbandonare il dollaro e lasciare salire il prezzo dell’oro, compensando le perdite sulle esportazioni verso l’America con la crescente ricchezza personale dei suoi cittadini.
La Russia, l’altra avversaria dell’America ai tempi della guerra fredda, ha compiuto passi significativi per proteggersi da una crisi del dollaro: ha venduto quasi tutti i suoi titoli del Tesoro USA e con il ricavato ha acquistato riserve auree.
In breve, non dobbiamo lasciarci ingannare dalle guerre commerciali e dalla narrazione occidentale diffusa secondo cui la Cina sarebbe una bolla sul punto di scoppiare. Se gli americani si rifiutano di cercare un accordo di lavoro ragionevole con i cinesi, questi ultimi hanno sia i mezzi sia un incentivo crescente per indebolire il dollaro.
Materie prime e oro
L’aggressività dell’America sui dazi commerciali e il suo effetto sullo yuan stanno senza dubbio mettendo alla prova la pazienza della Cina, ma non ancora abbastanza da provocare una vera reazione. L’obiettivo della Cina è modernizzare e migliorare le proprie infrastrutture, oltre a quelle dell’intero continente asiatico.
Come abbiamo già osservato, la Cina deve acquistare quantità considerevoli di materie prime, quotate in dollari anche se possono essere pagate in yuan. Per lei è quindi sempre più nell’interesse vedere lo yuan salire sul dollaro, un risultato che è in grado di gestire. Questo lascia i prezzi delle materie prime ancora in aumento in termini di dollari, e a ciò si aggiunge il fatto che i dazi di Trump faranno crescere il tasso di inflazione dei prezzi interni degli Stati Uniti. Pertanto, quando il dollaro perderà il sostegno dell’attuale carry trade, l’economia americana rischia di dover affrontare un’inflazione dei prezzi in accelerazione, aggravata da una valuta in calo e da materie prime in rialzo.
Anche i prezzi del petrolio stanno salendo e sono quasi triplicati dal 2016. Non siamo ancora nell’inverno dell’emisfero settentrionale e la domanda sembra destinata ad aumentare. Anche negli anni Settanta i prezzi del petrolio in rialzo furono una forza dominante. La lezione di quell’epoca è che i governi, attraverso i loro sistemi bancari, cercarono di compensare gli effetti dei maggiori costi dell’energia espandendo la massa monetaria. È difficile sostenere che stavolta andrà diversamente. In momenti come questi l’oro si comporta bene. Se c’è una stabilità generale dei prezzi, tende a trovarsi nel rapporto tra il prezzo dell’oro e quello delle materie prime.
C’è un mito diffuso secondo cui tassi di interesse più alti fanno male all’oro, perché gli interessi crescenti sui depositi bancari sono visti come un costo opportunità sempre maggiore per chi investe in oro. L’errore evidente è considerare l’oro un investimento, quando in realtà è denaro. Come denaro, l’oro fisico si confronta con il contante fisico. In ogni caso l’oro rende degli interessi se lo si presta, come dimostrano i tassi di leasing dell’oro sui mercati dei capitali e perfino l’attività della società associata di Goldmoney, Lend & Borrow Trust Company, un prestatore peer-to-peer specializzato in prestiti garantiti da metalli preziosi.[iv]
Gli anni Settanta hanno anche fornito prove inequivocabili che i prezzi dell’oro sono indipendenti dai tassi di interesse. Alla fine degli anni Sessanta il prezzo dell’oro in dollari era ancorato a 35 dollari l’oncia e il tasso effettivo dei Fed Funds era del 5%. All’inizio del 1980 l’oro aveva toccato il massimo di 850 dollari e il tasso dei Fed Funds era salito al 19%. L’evidenza è chiara: le variazioni dei tassi di interesse non sono correlate alle variazioni del prezzo dell’oro.
La chiave per capire il prezzo dell’oro è rendersi conto che il metallo prezioso è denaro, e che la sua desiderabilità rispetto ai dollari fiat è decisa da persone e imprese che valutano i meriti relativi dei due.
In fondo i governi lo sanno. È per questo che detengono riserve e cercano di manipolare sia il prezzo sia l’opinione pubblica. È per questo che l’oro è diventato un campo di battaglia nella geopolitica tra America e Asia. Ma quando i mercati intuiranno gli effetti distruttivi dell’aumento dei tassi di interesse sulle principali economie e i rischi sistemici che ne derivano, il prezzo dell’oro misurato in valute fiat è destinato a salire. Questo è il risultato che riporteranno i media, quando sarebbe più corretto dire che a diminuire è il potere d’acquisto delle valute fiat, misurato in oro.
Per la persona comune, che deve attraversare i mercati ribassisti che ci attendono, la soluzione oggi sembra la stessa di oltre quarant’anni fa. Nel momento migliore, l’oro è aumentato di oltre ventiquattro volte. Pur ammettendo che la storia fa rima e non si ripete, la migliore tutela del capitale è probabilmente una sola forma di denaro: l’oro fisico.
[i] Vedi https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/when-will-the-next-credit-crisis-occur
[ii] McKinsey Global Institute Briefing Note: settembre 2018. La cifra attuale è la stima dell’Institute of International Finance per il primo trimestre del 2018. L’IIF stima inoltre il debito del settore finanziario a 61mila miliardi di dollari.
[iii] Vedi Tabella 19, pagina 31, all’indirizzo http://ticdata.treasury.gov/Publish/shla2017r.pdf
[iv] Vedi https://lendborrowtrust.com/
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