Il ciclo del credito e la caduta degli zombie

 

In qualsiasi momento, l'investimento avviene a scapito del consumo, perché l'investimento nella produzione è finanziato attraverso il risparmio, cioè attraverso un consumo differito. Ne consegue che un aumento del risparmio porta a un calo della spesa per consumi e a una maggiore disponibilità di capitale. A sua volta, a parità di altre condizioni, la maggiore offerta di capitale riduce i tassi di interesse, modificando in modo sostanziale i calcoli delle imprese.

In termini semplificati, più tempo richiede la realizzazione di un prodotto, più alto è il costo di finanziamento della sua produzione. Un impianto produttivo già esistente può essere finanziato, in termini di flussi di cassa, dalla produzione corrente; un nuovo progetto produttivo, invece, richiede tempo per essere avviato, e prima che il prodotto finale esca dalla linea di produzione possono passare diversi anni. La riduzione del tasso di interesse, che è la conseguenza di un maggiore risparmio, permette a un imprenditore di prendere in considerazione strategie d'impresa di più lungo periodo, come la costruzione di una fabbrica completamente nuova anziché l'adattamento di un impianto esistente.

L'orizzonte temporale più lungo consentito da livelli di risparmio più elevati è illustrato dalla linea tratteggiata nella Figura 1. A livello dell'intera economia, l'intero profilo produttivo di una nazione cambia, ponendo maggiore enfasi sulle fasi iniziali della produzione e minore su quella finale. Pertanto, le vendite di beni di produzione intermedi e di tecnologia mirati a migliorare la qualità dei prodotti e a ridurre i costi ne traggono vantaggio rispetto al commercio al dettaglio, che risente del calo dei consumi diretti. Anche in questi tempi inflazionistici, una buona comprensione del concetto di Hayek spiega i successi relativi delle economie tedesca e giapponese nel dopoguerra, che, rispetto a quelle anglosassoni, erano economie trainate dal risparmio, in contrasto con la politica keynesiana di dichiarare guerra al risparmio.

Nel mondo di oggi, fortemente finanziarizzato, il triangolo di Hayek potrebbe forse apparire meno rilevante rispetto al contesto monetario più solido degli anni Trenta, quando Hayek insegnava alla London School of Economics. Inoltre, quantità crescenti di credito bancario sono ormai assorbite dagli stessi consumatori. E il finanziamento industriale si è spostato, negli ultimi cicli del credito, da una dipendenza dal credito bancario e dalle obbligazioni societarie alla partecipazione azionaria, favorita dall'evoluzione dei mercati finanziari negli ultimi quarant'anni.

Oltre a questi cambiamenti evolutivi nei prestiti bancari, c'è stata l'espansione della base monetaria da parte delle banche centrali e, nell'attuale ciclo del credito, le banche hanno sempre più espanso il credito a favore dello Stato anziché del debito commerciale.

Il mondo delle valute e del credito si è evoluto rispetto ai tempi in cui esisteva una sorta di gold standard e le persone si comportavano come se le loro valute fossero fondamentalmente solide. Fu allora che Hayek elaborò il suo triangolo per spiegare la teoria austriaca dei cicli economici. Anche se l'ambiente economico e monetario è cambiato in modo significativo, le forze motrici dei cicli del credito esistono ancora: sono solo in parte diverse.

In questo articolo tratto i vari aspetti del ciclo del credito rilevanti oggi, osservandoli dal punto di vista degli interessi delle principali parti economiche coinvolte: le imprese, le banche commerciali e le banche centrali. E, insieme a queste parti, anche tutti noi ne saremo profondamente colpiti.

L'origine dei cambiamenti nel credito bancario

Come qualsiasi altro essere umano, un banchiere commerciale è guidato non solo da fattori puramente commerciali, ma anche da fattori soggettivi. Per quanto riguarda le politiche di prestito, l'equilibrio tra la paura delle perdite e la brama di profitto varia in base alla sua percezione del rischio di credito in un dato momento. Presta inoltre grande attenzione alle azioni dei concorrenti, radicando un alto grado di pensiero di gruppo nella sua strategia bancaria. La paura delle perdite è sempre maggiore quando c'è stata una flessione dell'economia, che mette a rischio il capitale della banca. Per descrivere la risposta di un banchiere al mutare delle condizioni, useremo come punto di partenza del ciclo la fine di una flessione dell'attività economica.

La percezione del rischio da parte di un banchiere commerciale cambia nel corso di un intero ciclo del credito e si riassume nella sequenza seguente:

• Nel punto più basso della recessione, una banca dovrà fare i conti con crediti inesigibili che, a causa della leva di bilancio, si saranno trasformati in perdite amplificate per i suoi azionisti. Se la banca è sopravvissuta alla flessione, è stato perché aveva limitato la propria leva operativa prima che le condizioni economiche si fossero deteriorate del tutto nel ciclo del credito precedente. Forse aveva richiamato i prestiti prima dei concorrenti, beneficiando così della liquidazione delle garanzie prima che il valore delle attività finanziarie diminuisse in modo significativo. Un approccio prudente ai prestiti avrebbe portato la banca a trovarsi in una posizione di forza rispetto ai concorrenti nel punto più basso del ciclo economico.
• Inizia un processo di riallocazione del capitale dalle imprese in perdita verso impieghi più redditizi. I «medici d'azienda», esperti di procedure di insolvenza e ristrutturazione aziendale, guidano questo processo. Le banche cercano quelli con un'esperienza comprovata per recuperare un po' di valore dai loro crediti inesigibili e dubbi. Per agevolare il processo, le banche si lasciano convincere dai medici d'azienda a concedere credito a sostegno di operazioni di rifinanziamento. Al di fuori di questi casi, le banche in genere non vogliono concedere credito aggiuntivo ai debitori industriali, nemmeno sotto forma di capitale circolante a breve termine.
• Il processo di riallocazione del capitale da imprese non redditizie a imprese ristrutturate potenzialmente più redditizie porta alla fine della contrazione del credito bancario e all'inizio delle prime fasi della sua espansione. I banchieri sono ancora riluttanti a rendere il credito più ampiamente disponibile, ma la graduale stabilizzazione delle condizioni di prestito porta ai primi segnali di un ritorno dell'ottimismo nei finanziamenti. Le grandi imprese consolidate sono le prime a beneficiarne, poiché sono ritenute la scelta meno rischiosa. Il finanziamento delle operazioni di ristrutturazione del capitale si trasforma in attività di acquisizione societaria, che favorisce la ripresa dei mercati azionari e pone fine al mercato ribassista. Sono segnali come questi a spingere i banchieri a pensare che il peggio sia passato e a valutare opportunità di prestito con fiducia crescente.
• Con l'investment banking che inizia a registrare una ripresa sostenibile dell'attività grazie alle acquisizioni, i normali prestiti per il capitale circolante diventano più ampiamente disponibili. La crisi precedente è ormai dimenticata e, rispecchiando i primi aumenti della domanda di credito, i tassi di interesse si stabilizzano e iniziano a mostrare una tendenza più solida. Il miglioramento dei margini sui prestiti consente alle banche di iniziare a competere per l'attività di prestito, arrivando persino a ridurre i margini pur di acquisire clienti aziendali, nell'interesse delle future prospettive di prestito e di investment banking. Di conseguenza, i grandi debitori, più aggressivi, possono ora confrontare le offerte per ottenere i tassi migliori sul credito bancario, cosa che prima non potevano fare.
• A questo punto, grazie all'aumento del credito bancario, la ripresa economica sembra ben avviata. È il momento in cui una gestione bancaria più aggressiva raccoglie i suoi frutti: le azioni delle banche salgono e i loro bilanci si espandono. Invece di un rapporto tra attivo e patrimonio netto di cinque o sei, le banche iniziano a salire a otto volte o anche più. Tutti i banchieri lo fanno, e nessun banchiere può permettersi di non espandere il proprio bilancio per timore di essere accusato dai propri azionisti di rendere meno dei colleghi. Il bias di conferma domina incontrastato. Sotto l'influenza di questa espansione del credito, l'economia appare sempre più forte, incoraggiando ulteriormente i banchieri ad abbandonare ogni prudenza nei prestiti.
• Ma l'espansione del credito inizia a generare una domanda di fattori produttivi che non è facile soddisfare. Le banche scoprono che i loro debitori devono pagare di più per i fattori della produzione, tra cui materie prime, beni intermedi e lavoro. Le competenze adatte scarseggiano. I prezzi di tutto hanno iniziato a salire a causa dei vincoli dell'offerta e di un boom dei consumi. Il livello naturale dei tassi di interesse sembra in aumento e i banchieri iniziano a cercare occasioni per aumentare i propri margini anziché limitarsi a competere per i clienti. Mantengono i saldi dei depositi aumentando i tassi sui depositi. Lentamente, i banchieri iniziano a vedere emergere dei rischi, rendendosi conto che la leva finanziaria dei loro bilanci espone ora le banche a potenziali rischi derivanti dal deterioramento delle condizioni di prestito.
• Infine, l'aumento dei tassi di interesse inizia a minare i modelli di business dei clienti delle banche e un numero crescente di essi chiede proroghe dei prestiti e maggiori linee di credito. I banchieri più lungimiranti, che hanno vissuto diversi cicli del credito, riconoscono per tempo i segnali di una flessione dei prestiti e agiscono per controllare l'esposizione al rischio. Il valore delle garanzie avrà già iniziato a calare, per effetto del rialzo dei tassi. E qualsiasi debitore che non possa o non voglia fornire garanzie aggiuntive sarà rapidamente escusso. Con sorprendente rapidità, il contesto del credito cambia e tutti i banchieri iniziano a sostituire la precedente avidità di profitti basati sulla leva con una nuova paura delle perdite. E mentre il credito bancario in essere inizia a contrarsi, le prospettive economiche appaiono estremamente cupe, con le banche più indebitate che si trovano di fronte alla prospettiva di un aumento di crediti deteriorati e dubbi che potrebbero richiedere un salvataggio statale.

È l'equilibrio tra paura e avidità lungo il ciclo del credito, guidato dalla risposta delle banche alle condizioni economiche, a determinare l'espansione e la contrazione del credito bancario. L'espansione del credito è inflazionistica quanto l'espansione della moneta da parte di una banca centrale emittente. La successiva contrazione del credito bancario è improvvisamente deflazionistica. È un ciclo di notevole regolarità, sia nelle conseguenze sia nella durata.

Pur potendo individuare fattori comuni, il modo in cui i successivi cicli di espansione del credito bancario si concludono dipende da dove l'espansione si era concentrata in precedenza. Nel 2000-2002 fu il crollo della bolla dot-com. Nel 2008-09 fu il boom e il crollo del settore immobiliare residenziale. Oggi la speculazione finanziaria, testimoniata da criptovalute e token non fungibili altrimenti privi di valore, è probabilmente ai massimi livelli mai registrati. Questa volta la contrazione del credito si profila come un crollo più ampio degli attivi finanziari, causato dall'aumento dei tassi di interesse che mina le valutazioni, con forse una ripetizione del mercato ribassista 1929-1932 come effetto iniziale. La differenza rispetto al crollo di Wall Street di novant'anni fa riguarda la moneta: quel crollo avvenne sotto un sistema di moneta solida; questa volta le valute sono puramente fiat, fragili quanto il marco cartaceo tedesco dei primi anni Venti e difficilmente in grado di sopravvivere a uno shock economico così rilevante.

Quanto è attuale oggi il triangolo di Hayek?

Un'altra caratteristica del ciclo del credito che si è evoluta da quando Hayek ideò il suo triangolo è la crescita del debito al consumo. Essa ha in parte neutralizzato il modello di Hayek, interferendo con il semplicistico rapporto tra consumi e risparmio, che attraverso i tassi di interesse coordina la domanda dei consumatori con la produzione. In sostanza Hayek sosteneva che una maggiore propensione al risparmio fosse un segnale economico per i produttori di beni: quelli che richiedono tempi di produzione più lunghi sarebbero risultati redditizi, perché tassi di interesse più bassi sono molto meno onerosi per i progetti a più lungo termine. E se il segnale derivante dal calo dei consumi immediati andava a svantaggio dei commercianti e delle imprese vicine al consumatore, sarebbero state le attività più distanti a trarre beneficio dagli investimenti. Ne consegue che, se una banca centrale comprime i tassi di interesse, invia ai produttori un segnale falso, che porta a investimenti errati.

Ma un'interferenza maggiore viene dall'inflazione monetaria guidata dallo Stato. I governi e le loro banche centrali usano l'espansione della moneta fiat per sostituire il risparmio come fonte di capitale nell'economia. Oggi il carattere del ciclo del credito ha assunto una forma nuova: i debitori si indebitano sempre più per sfruttare l'effetto di trasferimento di ricchezza dovuto alla svalutazione delle valute, a tassi che privano i depositanti del loro potere d'acquisto.

È un indebitamento fine a se stesso, e non per impiegare capitale a fini commerciali. Negli ultimi decenni ha portato alla finanziarizzazione delle economie occidentali. E se si considera il tasso di risparmio personale in dollari USA illustrato nella Figura 2 qui sotto, l'aumento tendenziale registrato dal 2005, da circa il 2,6% all'ultimo 7,3%, dipende più dal reddito messo da parte per speculare su attività finanziarie, ed è la controparte dell'indebitamento dei consumatori a fini speculativi, che da ciò che rappresenta l'assunto hayekiano classico del consumo differito.

Con il risparmio personale sempre più dirottato verso la speculazione finanziaria, non solo i segnali hayekiani appaiono irrilevanti nel nostro sistema monetario corrotto, ma troviamo sempre più spesso che il capitale per la produzione proviene dallo Stato attraverso le sue politiche monetarie. Ciò è in linea con le Note conclusive della Teoria generale di Keynes, dove egli esprimeva il desiderio dell'eutanasia del rentier (il risparmiatore) e di "un aumento del volume del capitale fino a quando cessi di essere scarso".[i]

La conseguenza del deterioramento dei calcoli aziendali è stato un aumento del debito improduttivo, impossibile da quantificare ma senza dubbio considerevole. E ora che la svalutazione delle valute fiat ha accelerato ovunque fino a livelli record, la logica nascosta dietro il triangolo di Hayek potrebbe ritorcersi contro tutti. Questo perché i fattori di preferenza temporale determinati dai mercati faranno sicuramente salire i tassi di interesse, mostrando che chi ha preso a prestito a tassi compressi ha commesso errori fatali nei propri calcoli aziendali.

In nessun luogo ciò sarà più vero che nelle giurisdizioni con tassi di interesse negativi. Le grandi società dell'Eurozona e della Svizzera sono perfino riuscite a indebitarsi a tassi nominali marginalmente negativi, un incentivo per le imprese non finanziarie a contrarre debiti fini a se stessi anziché a scopi produttivi. Lo stesso varrà per le società giapponesi che si indebitano in yen. E a causa dei tassi zero sul dollaro USA, lo stesso vale anche negli Stati Uniti, sia pure in misura appena minore.

Anche in Cina, dove i tassi di interesse gestiti dallo Stato sono stati tenuti ben lontani dal limite dello zero, il settore immobiliare si sta sgretolando: Evergrande, il secondo sviluppatore per vendite, è ora insolvente. Le insolvenze nello sviluppo immobiliare sono un segnale affidabile della fine di un ciclo del credito bancario e ne confermano i tempi, almeno in Cina. Il controllo dello Stato sull'attività del settore privato è molto maggiore che nelle democrazie occidentali e il Partito Comunista ha un controllo maggiore sugli esiti. Il fatto che riescano o meno a nascondere le prove della fine del ciclo del credito in Cina non deve ingannarci: su scala globale il sistema finanziario è predisposto per una contrazione del credito bancario in essere.

La marea economica che si ritira non aspetta nessuno e porta ciascuno ad affrontare le conseguenze delle proprie azioni passate. L'aumento dei tassi di interesse farà entrare il ciclo del credito bancario nella fase di contrazione, mettendo allo scoperto l'indebitamento improduttivo senza distinzioni. Le società zombie non vagheranno più sulla terra, ma saranno costrette a entrare nelle loro tombe. Dobbiamo poi considerare gli effetti, ormai noti da tempo, sulle banche, che hanno imprudentemente ampliato il proprio credito sulla base delle rassicurazioni delle banche centrali e delle autorità di vigilanza bancaria circa la sicurezza di farlo. La Tabella 1 qui sotto mostra il rapporto tra attivo totale e patrimonio netto per le banche di rilevanza sistemica globale, le G-SIB, ossia le maggiori banche internazionali, le più in grado di diffondere una crisi bancaria globale oltre le proprie giurisdizioni di origine. Va notato che le migliaia di banche più piccole e a orientamento più nazionale presenti nel mondo ne includeranno alcune con rapporti di leva ancora più elevati.

L'elevata leva finanziaria di molte di queste grandi banche viene ignorata nei commenti incentrati sugli Stati Uniti perché, in termini generali, le banche statunitensi hanno una leva inferiore rispetto a quelle di altre giurisdizioni. Inoltre, con le eccezioni di Wells Fargo e Citi, le G-SIB statunitensi hanno un rapporto prezzo/valore contabile superiore a uno, il che indica che i mercati, con queste due possibili eccezioni, non sono immediatamente preoccupati per la salute finanziaria del settore bancario.

Lo stesso non si può dire delle G-SIB dell'Eurozona. Con banche che presentano rapporti tra attivo e patrimonio netto fino a trenta volte (Crédit Agricole), solo una (ING Groep) è vicina al valore contabile, mentre le altre sono quotate con forti sconti, valutazioni di mercato che mettono seriamente in dubbio la loro sopravvivenza.

Le G-SIB cinesi hanno una leva leggermente superiore a quelle statunitensi, ma le loro azioni sono quotate con sconti sostanziali rispetto al valore contabile. La Cina sembra essere intervenuta per frenare la speculazione sui mercati finanziari e, inoltre, queste banche sono un'estensione dello Stato. Il forte sconto rispetto al valore contabile riflette probabilmente questi fattori, oltre alla probabile cleptocrazia dello Stato in caso di crisi finanziaria.

Le tre G-SIB giapponesi sono, come gruppo, le più indebitate e hanno rapporti prezzo/valore contabile di circa il 44%, uno sconto profondo e preoccupante. Anche le banche britanniche destano analoga preoccupazione e anche le due banche svizzere hanno una leva molto elevata.

Come abbiamo visto nella nostra analisi della psicologia di massa dei banchieri più sopra, la svolta del ciclo del credito porterà senza dubbio a un rapido cambiamento nell'atteggiamento dei banchieri. Non c'è dubbio che cercheranno di ridurre al minimo la leva dei loro bilanci in una corsa precipitosa per proteggere i propri azionisti. Il crollo di Evergrande in Cina indica che le banche controllate dallo Stato cinese, se operassero nelle stesse condizioni di mercato e regolamentari delle loro omologhe G-SIB, sarebbero già sull'orlo di una contrazione del credito bancario. Questa condizione non è ancora visibile altrove.

I prezzi di materie prime, lavoro, prodotti intermedi, beni e servizi stanno salendo ovunque. Mentre scrivo, è stato annunciato che l'indice dei prezzi alla produzione statunitense è aumentato del 9,6% su base annua. La scorsa settimana abbiamo appreso che l'indice dei prezzi al consumo statunitense per tutte le voci è aumentato del 6,8% nell'anno fino alla fine di novembre. Queste cifre rappresentano una perdita di potere d'acquisto del dollaro e, se considerate insieme alle prove che sottostimano la situazione reale, può esserci un solo esito: i mercati costringeranno i tassi d'interesse a salire, oppure il potere d'acquisto del dollaro e delle altre valute fiat accelererà il proprio ritmo di perdita.

Dove porta la contrazione del credito bancario

Non c'è dubbio che, con i tassi d'interesse in tutto il mondo che risalgono da livelli negativi e pari a zero, le condizioni del credito cambieranno in modo sostanziale. E con una preponderanza di società zombie in tutto il mondo, i banchieri diventeranno estremamente consapevoli dei rischi. Non passerà molto tempo prima che i prestiti vengano richiamati e le garanzie vendute sui mercati.

Questo articolo conclude che, essendo ormai inevitabile l'aumento dei tassi d'interesse, questo porterà a un mercato ribassista delle attività finanziarie, che non potrà che accelerare la contrazione del credito bancario. La leva operativa delle G-SIB globali è a livelli record ed è davvero allarmante. Non devono esserci dubbi sul fatto che tassi più alti e la corsa a contenere le conseguenze faranno apparire il crollo della Credit-Anstalt austriaca nel maggio 1931 un fallimento relativamente minore al confronto.

Non dobbiamo nemmeno dubitare che la reazione delle autorità monetarie sarà quella di salvare le banche in difficoltà, perché non hanno alternative. La conseguenza è che le banche centrali saranno condannate sia se lo faranno sia se non lo faranno. Pertanto, chiunque sia interamente impegnato a preservare la propria ricchezza nel sistema delle valute fiat rischia di perdere tutto e dovrebbe stipulare una forma di assicurazione possedendo del vero denaro incorruttibile: oro e argento fisici.




[i] Si veda The General Theory of Employment, Interest and Money di Keynes, Concluding Notes II.