Il caos delle pensioni: l'oro può aiutare?

Di recente i britannici hanno visto due spiacevoli esempi del costo dei disavanzi dei fondi pensione.

Al deficit di British Steel, stimato in circa 485 milioni di sterline, è seguito quello di British Home Stores, pari a 571 milioni. In entrambi i casi i deficit dei fondi pensione hanno fatto naufragare i piani di salvataggio aziendale, perché, comprensibilmente, nessun acquirente è disposto ad assumersi queste passività.

Questi due casi sono solo la piccola punta di un iceberg enorme e riflettono problemi che non riguardano soltanto la Gran Bretagna, ma ogni paese in cui esistono fondi pensione. Si sono accumulati per parecchio tempo, ma si sono aggravati come diretta conseguenza delle politiche monetarie delle banche centrali. Si tratta di una crisi la cui causa resta nascosta non solo ai pensionati, ma anche ai trustee e ai gestori degli investimenti.

Questo articolo illustra il problema e la sua portata, per quanto è noto, e osserva che un fondo pensione che detiene oro è una vera rarità. Anzi, uno degli esempi più noti, il Teacher Retirement System of Texas, detiene in oro meno dell’1% dei suoi 130 miliardi di dollari di attivi.

Un breve riepilogo dello sviluppo del settore nel dopoguerra aiuterà a inquadrare la questione delle pensioni, prima di passare al ruolo che l’oro può avere. Le pensioni esistono da tempo, ma hanno avuto un vero slancio dopo la Seconda guerra mondiale, trainate dalla politica fiscale. Le imprese furono incoraggiate a creare fondi pensione per i propri lavoratori, con i contributi del datore di lavoro e del dipendente deducibili dalle tasse.

Dal punto di vista di un governo, l’agevolazione fiscale costava poco in termini di spesa corrente, perché sostituiva il gettito a cui si rinunciava da parte di imprese e dipendenti, con un finanziamento del deficit tramite i mercati obbligazionari. Inoltre, la domanda di titoli di Stato da parte dei fondi pensione in crescita garantiva che ci sarebbe sempre stata richiesta di debito pubblico, e che gli interessi pagati sarebbero stati inferiori al dovuto. Mentre i governi in genere hanno aumentato le tasse sul risparmio, i fondi pensione sono stati incoraggiati. Sono diventati una componente rilevante del sistema finanziario e l’unico canale di risparmio incentivato dai governi.

Nel creare un fondo pensione, gli attuari consulenti avrebbero tenuto conto di tutte le variabili. Tra le molte, le principali sono il periodo di impiego necessario per una pensione piena, l’aspettativa di vita degli iscritti al piano e il rendimento atteso degli investimenti.

Sappiamo tutti che i pensionati vivono più a lungo e che l’aspettativa di vita è stata in genere sottostimata. È stato certamente un problema. Alcuni paesi hanno risposto alzando l’età pensionabile. È anche ovvio che il rialzo o il ribasso dei mercati obbligazionari e azionari incide direttamente sulla valutazione dei portafogli. Tuttavia, all’inizio i rendimenti degli investimenti erano relativamente semplici da calcolare: erano il rendimento lordo medio a scadenza delle obbligazioni che componevano l’intero fondo. Si trattava per lo più di titoli di Stato e municipali, quindi con un basso rischio di insolvenza. I prezzi delle obbligazioni non contavano, perché quasi sempre venivano detenute fino al rimborso finale alla pari.

Andò bene finché, negli anni Sessanta, i gestori di portafoglio non iniziarono a esplorare altre possibilità di investimento. Le allocazioni dei portafogli cominciarono a spostarsi dal debito pubblico a basso rischio e dalle obbligazioni societarie di alta qualità verso le azioni blue chip. Era l’epoca delle nifty fifty, e la diversificazione venne premiata con rendimenti in conto capitale superiori al rendimento a scadenza dei titoli di Stato. Gli anni Settanta furono piuttosto diversi, con perdite crescenti sulle azioni nel durissimo mercato ribassista del 1972-74, ma il compenso si trovò nell’effetto di capitalizzazione dei rendimenti obbligazionari più alti, che costituivano ancora l’allocazione dominante dei portafogli. E non abbiamo ancora parlato del fattore più importante.

L’aumento dei rendimenti obbligazionari negli anni Settanta andò a vantaggio dei fondi pensione, perché permise agli attuari di approvare importi di capitale inferiori per coprire gli obblighi pensionistici. Questo accade perché il capitale necessario a finanziare un dato flusso di reddito è minore quando interessi e dividendi maturano a un tasso elevato rispetto a quando maturano a un tasso più basso. Ad esempio, un impegno annuo a pagare 100 milioni di dollari ai pensionati da un portafoglio con rendimento del 10% richiede un valore investito minimo di 1.000 milioni. Ma un portafoglio con rendimento del solo 5% deve valere almeno 2.000 milioni per coprire lo stesso obbligo di pagamento. Per questo la stima dei rendimenti futuri è la componente più volatile e, man mano che la realtà si svela, porta a surplus e deficit inattesi.

Ovviamente, i fondi pensione investiti in obbligazioni di alta qualità producono un rendimento ragionevolmente certo, perché vengono detenute fino alla scadenza, e quindi contano i rendimenti lordi a scadenza. Le azioni venivano valutate in base ai dividendi, che in origine rendevano più dei titoli di Stato, a riflesso del loro rischio di credito. Questo cambiò alla fine degli anni Cinquanta, quando i gestori di portafoglio iniziarono ad adottare una visione diversa, attratti dal potenziale di plusvalenze offerto dalle azioni. E col tempo il potenziale di rendimento degli investimenti azionari arrivò a essere definito come rendimento totale, dando meno peso al dividendo.

Di conseguenza, gli attuari furono costretti progressivamente a passare dal mondo certo dei rendimenti lordi a scadenza al mondo incerto delle congetture sui rendimenti futuri delle azioni. Negli anni Novanta molti fondi pensione, di fronte al calo dei rendimenti obbligazionari, aumentarono le allocazioni in azioni, immobili e persino investimenti alternativi come l’arte, fino al punto in cui le obbligazioni erano spesso una componente minore dei portafogli pensionistici. Plusvalenze intrinsecamente speculative generavano surplus di valutazione abbastanza grandi da permettere alle aziende di sospendere i versamenti dei contributi.

La sovraperformance delle azioni ha guidato lo spostamento dalle obbligazioni alle azioni. Lo mostra il grafico qui sotto, che chiarisce perché, nel lungo periodo, le allocazioni a favore delle obbligazioni siano diminuite mentre quelle a favore delle azioni siano aumentate.



Tuttavia, il mercato ribassista del 2000-02 creò per i fondi pensione la prima serie significativa di difficoltà. Non solo i mercati azionari quasi si dimezzarono, ma anche i rendimenti obbligazionari continuarono a calare, quando la Fed abbassò il tasso sui Fed funds dal 6,5% di dicembre 2000 a solo l’1% diciotto mesi dopo. Questo creò un doppio problema per il settore dei fondi pensione, perché il brusco calo dei mercati azionari fu accompagnato da un minimo storico dei tassi di interesse. A differenza degli anni Settanta, il calo delle azioni non fu compensato dall’aumento dei rendimenti obbligazionari.

Davanti al rischio di innescare un’ondata di insolvenze di grandi aziende ad alta intensità di lavoro, gli attuari delle pensioni negli Stati Uniti subirono forti pressioni per non mostrare grandi deficit di valutazione. La soluzione fu avallare stime incaute dei rendimenti totali di lungo periodo delle azioni. Questo almeno tolse d’impaccio l’America aziendale, e la prassi attuariale negli altri paesi seguì questo esempio. Per fortuna il mercato azionario andò bene, raddoppiando tra settembre 2002 e ottobre 2007.

La crisi Lehman che seguì colpì duramente il settore pensionistico una seconda volta. Nei quindici mesi fino a febbraio 2009 l’indice S&P 500 più che dimezzò, così come il rendimento dei titoli a lunga scadenza. Dopo questo forte ribasso, i problemi di valutazione furono in parte coperti dalla ripresa del mercato azionario, e c’era la prospettiva di rendimenti obbligazionari più alti quando lo stimolo monetario avesse normalizzato l’attività economica. Quest’ultima non si è mai concretizzata, e il sostegno dei mercati azionari in rialzo, dopo una corsa notevole, sembra ora in fase di stallo. Il grande problema di oggi, l’elefante nella stanza, è una valutazione realistica del rendimento totale sul capitale necessario a pagare i pensionati attuali e futuri.

In sintesi, dalla bolla dot-com abbiamo visto un effetto a cricchetto di rendimenti obbligazionari in calo e un raddoppio seguito da un dimezzamento dei mercati azionari, con periodi alterni di riduzione e poi di aumento dei deficit. Questo problema è stato del tutto ignorato dalle banche centrali nel definire la politica monetaria. Si potrebbe descrivere la situazione attuale come un enorme trasferimento di ricchezza dai fondi pensione ai debitori, che prepara l’ennesima crisi del risparmio. L’idea che la politica monetaria aiuti e incoraggi la crescita delle imprese ignora gli effetti negativi fuori bilancio sulle passività pensionistiche che le stesse aziende ora affrontano.

Il risultato è che oggi i deficit dei fondi pensione sono a livelli record, anche dopo un raddoppio dei mercati azionari negli ultimi cinque anni. Un articolo del Financial Times (10 aprile) riportava che il deficit delle pensioni pubbliche statunitensi alla fine del 2015 era di 3,4 trilioni di dollari, e nel Regno Unito il deficit aggregato di circa 5.000 fondi pensione è stimato in 805 miliardi di sterline (FT, 27 maggio). Tieni presente che questi numeri si basano su stime di rendimento totale che probabilmente si riveleranno troppo ottimistiche, a causa dell’effetto di valutazione descritto in questo articolo.

Dio solo sa quanto debba essere grave la situazione per i fondi pensione nei paesi in cui sono stati imposti tassi di interesse negativi. Il costo in Giappone si rifletterà su 1,2 trilioni di dollari di attivi pensionistici e nell’Eurozona su altri 2,33 trilioniⁱ. Particolarmente preoccupanti devono essere le passività che le banche di queste regioni si trovano ad affrontare, che introducono nell’equazione un elemento sistemico diretto.

L’oro può aiutare?
Vediamo che i fondi pensione hanno un problema enorme e crescente di carenza di capitale, che con valutazioni troppo ottimistiche dei rendimenti totali futuri è probabilmente sottostimato. Il costo ricadrà sui pensionati di tutte le nazioni avanzate, a cui è stato promesso un reddito certo per il pensionamento. Equivale all’impoverimento degli anziani e alla prospettiva di insolvenza delle aziende che non riescono a coprire i propri deficit pensionistici. La domanda che dobbiamo porci ora è se un’allocazione in oro e in investimenti correlati possa aiutare ad attenuare la situazione.

In sostanza, stiamo spostando l’analisi dai rendimenti nominali ai rendimenti reali, corretti per l’inflazione dei prezzi. Al momento circa un terzo di tutto il debito sovrano ha tassi di interesse negativi, ma corretto per gli indici dei prezzi al consumo questa quota sale a quasi la metà. Inoltre, se si considera il semplice fatto che le stime standardizzate dell’IPC sottostimano la vera inflazione dei prezzi, i rendimenti reali negativi riguardano probabilmente oltre tre quarti di tutto il debito sovranoⁱⁱ.

L’unica salvezza per i fondi pensione è che le azioni globali continuino a salire a ritmi significativi, ma ciò sembra improbabile dato che, su base storica, le azioni sono già estremamente careⁱⁱⁱ. La Triste Mietitrice bussa sempre più insistentemente alla porta dei fondi pensione.

Nel medio-lungo periodo l’oro ha una storia di miglioramento dei rendimenti degli investimenti. Il motivo è molto semplice: i costi economici di produzione tendono a essere molto più stabili se misurati in oro che in valute fiat. Poiché le politiche monetarie sono esplicitamente concepite per ridurre nel tempo il potere d’acquisto delle valute fiat, il prezzo dell’oro misurato in queste valute in deprezzamento è destinato a salire. Con obbligazioni che offrono rendimenti reali negativi e mercati azionari fortemente sopravvalutati, l’oro, insieme ad altri beni tangibili che non si deprezzano, è quindi l’unica alternativa.

La spiegazione del perché l’oro vada bene in deflazione è altrettanto semplice. Con prezzi in calo, il potere d’acquisto dell’oro tende ad aumentare. Se questo si rifletta nella stessa misura in una valuta fiat dipende soprattutto dal ritmo di espansione monetaria della valuta rispetto all’espansione della quantità di oro disponibile per uso monetario. Non serve un premio per indovinare quale dei due ci si aspetta che cresca più in fretta.

Pertanto l’oro ha un posto nei portafogli a prescindere dalle aspettative di inflazione o deflazione. C’è però un problema. Si stima che gli attivi dei fondi pensione globali valessero complessivamente oltre 26 trilioni di dollari alla fine del 2014^iv, e un aumento di un punto percentuale dell’allocazione in oro fisico equivale a 6.470 tonnellate ai prezzi attuali, circa il 3,7% delle scorte stimate fuori terra. Investire in miniere d’oro incontra limiti analoghi.

Per un investimento in oro, un portafoglio pensionistico bilanciato dovrebbe considerare un’allocazione più vicina al 10%, cosa impossibile per l’intero settore a prezzi anche solo vicini a quelli attuali. Inoltre, il gestore medio fatica a classificare l’oro come investimento, non sapendo se sia una materia prima, una moneta o una copertura contro l’incertezza futura. Ironia della sorte, la più antica classe di attività viene ora descritta come la più nuova dai pochi gestori che mostrano interesse per l’oro. C’è una notevole sfida educativa da affrontare.

Nulla educa più rapidamente dell’esperienza. Se i rendimenti obbligazionari restano bassi e i mercati azionari trascorrono un periodo a consolidare i rialzi degli ultimi cinque anni muovendosi lateralmente, i deficit dei fondi pensione continueranno ad aumentare fino a nuovi record. Questo è probabilmente lo scenario migliore. Qualsiasi altro scenario rischia di accelerare la crisi, incoraggiando la domanda di oro come investimento, soprattutto se, come è avvenuto finora quest’anno, continua a sovraperformare sia le azioni sia le obbligazioni.

La soluzione migliore per qualsiasi fondo pensione sarà muoversi per tempo, prima dei concorrenti.

ⁱVedi Pension funds in figures, OCSE, maggio 2015. Altre stime indicano una cifra fino a 36 trilioni di dollari
ⁱⁱQueste stime si trovano nel Grafico 1 di un articolo del numero di giugno di Gold Investor del World Gold Council, Too much risk, too little gold: Pension funds and NIRP di Juan Carlos Artigas.
ⁱⁱⁱIbid. Vedi Grafico 3: rapporto tra il CAPE di Shiller e il rendimento dei Treasury a 10 anni.
^ivPension funds in figures, OCSE, maggio 2015.

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