I prezzi del petrolio hanno raggiunto i livelli più alti dai massimi storici del 2008. La spiegazione più ovvia del forte rialzo è il conflitto militare in Ucraina e il rischio di perdere le forniture di petrolio russo. Tuttavia, i prezzi del petrolio sono saliti solo di 20 $ da quando è iniziata la guerra, un mese fa. In realtà, i prezzi del greggio Brent salgono senza sosta dai minimi di circa 20 $/barile registrati durante i primi lockdown della primavera 2020, fino a 95 $/barile poco prima dell'invasione (vedi Grafico 1).
Grafico 1: il petrolio è salito di quasi 80 $/barile dai minimi prima dell'inizio dell'invasione dell'Ucraina
$/barile
Fonte: Goldmoney Ricerche
Mentre tutti indicano il conflitto ucraino per spiegare i prezzi elevati, solo un mese fa c'era un acceso dibattito tra analisti, media e politici su cosa ci fosse dietro il fatto che il petrolio fosse uscito dall'intervallo di 60-80 $ in cui si era mosso per lo più negli ultimi anni (a parte il rapido crollo del lockdown all'inizio del 2020) e avesse iniziato a salire senza sosta. Era una domanda eccezionale, segno di un'economia forte in uscita dalla pandemia, come sostenevano alcuni? O piuttosto colli di bottiglia dell'offerta, simili ai problemi di approvvigionamento che affliggono molti altri settori in questo momento? Era l'OPEC? Oppure semplicemente l'inflazione diffusa che si trasferiva al petrolio, dato che quasi tutte le altre materie prime hanno registrato aumenti di prezzo simili o persino maggiori negli ultimi due anni?
In primo luogo, non era (e non è tuttora) una domanda eccezionalmente forte. Sebbene la domanda globale di petrolio si sia ripresa in modo significativo dai minimi della primavera 2020, per il 2022 è ancora leggermente inferiore ai livelli pre-pandemia (vedi Grafico 2).
Grafico 2: la domanda globale di petrolio si è ripresa con forza ma finora resta sotto i livelli pre-pandemia
Mb/g, media mobile a 12 mesi, variazione rispetto al 2019
Fonte: Goldmoney Ricerche
Ciò significa che è in ritardo rispetto all'attività economica complessiva, che, secondo la Banca Mondiale e il FMI, nel 2022 è superiore di circa il 7% rispetto al 2019 (vedi Grafico 3). Una regola empirica è che la domanda globale di petrolio cresce all'incirca al ritmo del PIL meno un guadagno di efficienza del 2% annuo. In questo caso, una crescita del PIL del 7% in due anni, più guadagni di efficienza composti del 2%, suggerirebbe che la domanda di petrolio, se non fosse per gli strascichi della pandemia, dovrebbe essere superiore ai livelli del 2019 di circa 1 milione di b/g.
Grafico 3: variazioni cumulative del PIL reale rispetto al 2019
%
Fonte: FMIIl motivo per cui la domanda di petrolio è in ritardo è soprattutto la mancanza di domanda di carburante per aerei. Il jet fuel rappresenta circa il 10% della domanda globale di petrolio e il traffico aereo è ancora piuttosto inferiore a quello pre-pandemia. Secondo Flightradar24, un sito che monitora il traffico aereo commerciale, a livello globale il traffico aereo commerciale è ancora inferiore del 20% rispetto ai livelli pre-pandemia (vedi Grafico 4).
Grafico 4: l'attività dei voli commerciali è ancora inferiore del 20% ai livelli pre-pandemia
Fonte: Flightradar24.com
Durante la prima ondata della pandemia di Covid-19, la domanda di petrolio è crollata come mai prima. Nel punto più basso, la domanda era in calo del 20%. Per confronto, durante la grande recessione del 2008-2009, la domanda di petrolio è scesa solo di circa il 3,5% in qualsiasi momento (vedi Grafico 5).
Grafico 5: la distruzione di domanda dovuta ai lockdown ha fatto sembrare minuscola quella causata dalla recessione seguita alla crisi del credito del 2008-2009
Kb/g su base annua
Fonte: Goldmoney Ricerche
Questa distruzione di domanda all'inizio del 2020 ha portato a un enorme accumulo di scorte globali. Le scorte totali globali di petrolio sono aumentate al ritmo più rapido e hanno raggiunto i livelli più alti della storia, perché i produttori non hanno ridotto la produzione abbastanza in fretta (vedi Grafico 6).
Grafico 6: le scorte commerciali totali di petrolio, incluso lo stoccaggio galleggiante, hanno raggiunto i livelli più alti della storia nel 2020
Kb
Fonte: Goldmoney Ricerche
Qui entra in gioco l'OPEC+. Dopo aver preso una direzione molto diversa durante la riunione di febbraio (l'Arabia Saudita, irritata dal rifiuto della Russia di accettare tagli alla produzione, aumentò la produzione ai massimi storici e inondò il mercato di greggio, facendo crollare subito i prezzi), l'OPEC+ ha deciso rapidamente di intervenire quando è diventato chiaro che cosa avessero fatto i lockdown globali alla domanda. Il gruppo ha tagliato la produzione di petrolio di circa 10 milioni di b/g (vedi Grafico 7). E, sorprendentemente, tutti i membri del gruppo hanno rispettato le proprie quote da quando è stata presa quella decisione.
Grafico 7: l'OPEC ha tagliato rapidamente la produzione di una quantità record quando gli effetti dei lockdown sulla domanda sono diventati chiari
Kb/g (solo greggio OPEC, esclusi gli Stati ausiliari dell'OPEC+)
Fonte: Goldmoney Ricerche
In seguito, il gruppo ha fornito una tabella di marcia per il ritorno di questi barili. Per i primi mesi di questa ripresa della produzione, l'OPEC+ ha fatto attenzione che il mercato restasse in deficit. Di conseguenza, le scorte di petrolio hanno continuato a diminuire fino a raggiungere la media quinquennale a metà estate 2021 (vedi Grafico 8).
Grafico 8: le scorte globali di petrolio erano tornate alle medie quinquennali a metà estate 2021
Kb, livelli rispetto alla media quinquennale
Fonte: Goldmoney RicercheTuttavia, la produzione effettiva dell'OPEC+ è in ritardo rispetto alle quote ormai da molti mesi, e il divario tra produzione effettiva e obiettivo si sta ampliando sempre di più. Il motivo è che alcuni dei membri più piccoli dell'OPEC faticano a produrre quanto sarebbe loro consentito dal piano (vedi Grafico 9). Non si tratta di tagli volontari. È diventato evidente che la capacità di molti membri dell'OPEC semplicemente non c'è, perché questi paesi sono afflitti da problemi interni che impediscono la piena produzione. Inoltre, anche i membri non OPEC dell'OPEC+ producono circa 200 kb/g al di sotto delle loro quote, e ciò prima che la guerra in Ucraina riducesse le esportazioni russe.
Grafico 9: molti membri dell'OPEC continuano a produrre al di sotto delle loro quote
Kb/g
Fonte: OPECÈ interessante notare che i membri principali dell'OPEC, Arabia Saudita, Emirati Arabi Uniti e Kuwait, stavolta non intervengono per colmare il divario. A nostro avviso, ciò può essere in parte dovuto a motivi politici, per le tensioni tra gli Stati Uniti e alcuni membri dell'OPEC, ma è più probabile che dipenda anche dai loro limiti di capacità. Nell'aprile 2020 l'Arabia Saudita aumentò brevemente la produzione a 12 mb/g, reagendo al rifiuto della Russia di impegnarsi in un taglio della produzione (vedi Grafico 10). Questa strategia si ritorse contro di loro, perché significava aumentare l'offerta proprio durante il più grande crollo della domanda della storia. Tuttavia, offre qualche indicazione sulla capacità produttiva saudita. Pensiamo che l'Arabia Saudita sia andata oltre la propria capacità produttiva sostenibile in quel momento. È improbabile che possa mantenere quel livello di produzione per un periodo prolungato. La sua capacità produttiva a medio termine è probabilmente più vicina a 11-11,5 mb/g. A nostro avviso, qualsiasi aumento di capacità richiederebbe investimenti sostanziali e anni per essere realizzato.
Grafico 10: l'Arabia Saudita ha dimostrato di poter portare la produzione a 12 mb/g per un periodo molto breve, ma la capacità produttiva sostenibile è probabilmente significativamente inferiore
Fonte: Goldmoney Ricerche, OPECPur producendo ancora al di sotto della propria capacità sostenibile, l'Arabia Saudita non può davvero intervenire per colmare i vuoti di produzione lasciati dai produttori OPEC meno stabili, perché ciò significherebbe non poter più aumentare la produzione quando dovrebbe farlo secondo la tabella di marcia dell'OPEC+. Il paese non ha altra scelta che attenersi al proprio percorso di produzione predeterminato. Lo stesso vale per gli altri membri principali dell'OPEC. Di conseguenza, la domanda ha continuato a superare la produzione nel 1° trimestre 2022, in un momento in cui, in teoria, nei primi due mesi dell'anno saremmo già dovuti passare a un eccesso di offerta.
Questo ha spinto le scorte globali sempre più in basso. Come abbiamo spiegato in rapporti precedenti, esiste una relazione molto forte tra il livello delle scorte e gli spread temporali del greggio, ovvero la differenza tra i prezzi a pronti e i prezzi a più lunga scadenza sulla curva dei future (vedi Grafico 11). In sintesi, quando le scorte sono basse, i consumatori di una materia prima, in questo caso i prodotti petroliferi, sono disposti a pagare un premio per la consegna immediata. È preferibile pagare questo premio piuttosto che rischiare di dover chiudere l'attività perché si resta senza petrolio (jet fuel, diesel ecc.). In una situazione del genere, i prezzi a pronti sono superiori ai prezzi futuri, e ciò si chiama «backwardation». Quando le scorte sono elevate, i consumatori non hanno alcuna preferenza per la consegna immediata. Al contrario, i costi di stoccaggio, assicurazione e finanziamento fanno sì che i consumatori preferiscano non detenere scorte, ma ricevere la consegna in futuro. In quella situazione, i prezzi a pronti sono inferiori ai prezzi a termine e la curva è in «contango».
Grafico 11: gli spread temporali del greggio sono inversamente correlati alle scorte
% spread temporale 1-60 mesi, previsione basata sui livelli delle scorte
Fonte: Goldmoney RicercheIl grado in cui una curva dei future è in backwardation o in contango è fortemente correlato al livello di scarsità o abbondanza delle scorte rispetto alla domanda. Al momento osserviamo un livello estremo di backwardation nella parte breve della curva. Il mercato segnala un'estrema scarsità di scorte di petrolio e il rischio di ulteriori carenze di offerta. Ciò è il risultato del persistente deficit di offerta descritto sopra, che ha portato a scorte molto basse, ma anche dei timori di carenze potenzialmente ancora maggiori per la mancanza di forniture di greggio russo.
In che misura il conflitto in Ucraina abbia aggravato il problema dal punto di vista dei fondamentali è difficile da valutare al momento. Finora gli Stati Uniti sono l'unico paese ad aver vietato del tutto le importazioni di petrolio e prodotti russi. Anche se questo potrebbe creare difficoltà ad alcune raffinerie che dipendono da specifiche qualità di greggio russo importato, non altera il quadro globale di domanda e offerta. Le raffinerie statunitensi saranno costrette a passare a una qualità alternativa, ma il greggio russo che andava negli Stati Uniti (solo circa 670 kb/g nel 2021, di cui 200 kb/g di greggio e il resto prodotti, per lo più olio combustibile e VGO utilizzati nel sistema di raffinazione statunitense) troverà la strada verso l'Asia (vedi Grafico 12).
Grafico 12: i volumi di importazione statunitensi di petrolio russo sono relativamente piccoli
Kb/g
Fonte: Goldmoney Ricerche, EIAL'UE ha imposto alla Russia alcune sanzioni che incidono sul settore delle materie prime nel suo complesso, ma finora si è astenuta dal vietare le importazioni di energia. Tuttavia, nelle ultime settimane è diventato evidente che le sanzioni volontarie delle aziende occidentali, a volte in seguito a proteste pubbliche, stanno comunque incidendo sulla capacità della Russia di esportare greggio verso l'Occidente. Diverse segnalazioni indicano che i grandi operatori internazionali del commercio di materie prime sono stati costretti a offrire Urals (una qualità di greggio russo) con sconti fino a 30 $/barile perché non trovavano acquirenti disposti. Le esportazioni di greggio russo dipendono dai flussi degli oleodotti verso l'Europa. Al momento questi flussi non possono essere sostituiti del tutto dalle esportazioni via mare. Pertanto, la riluttanza delle compagnie petrolifere, dei commercianti, delle banche, degli armatori, dei porti e delle compagnie assicurative occidentali a trattare con entità russe, o a interrompere del tutto i rapporti con qualsiasi cosa possa essere collegata alla Russia, può comunque portare a una riduzione sostanziale delle esportazioni russe anche in assenza di un divieto legale. Al momento questo riguarda probabilmente circa 1 mb/g di forniture di greggio russo. Inoltre, la Russia ha appena annunciato che l'oleodotto CPC, il Caspian Pipeline Consortium russo-kazako, è sottoposto a manutenzione non programmata per un massimo di due mesi, con una riduzione ulteriore delle forniture globali di 0,5 mb/g.
Grafico 13: le esportazioni russe di petrolio e gas dipendono dai flussi degli oleodotti verso l'Europa
Fonte: National Geographic https://www.nationalgeographic.org/photo/europe-map/
Dall'altro lato, gli Stati membri dell'IEA hanno concordato di rilasciare 60 mb di petrolio dalle proprie riserve strategiche per alleviare le attuali carenze. La maggior parte arriverà dagli Stati Uniti, e altri 29 paesi si sono impegnati per volumi inferiori. Tuttavia, ciò copre le attuali perdite dalla Russia solo per uno o due mesi. Gli Stati Uniti avevano già orchestrato un rilascio coordinato delle riserve strategiche (SPR) lo scorso novembre per gestire i prezzi elevati prima della guerra in Ucraina. La reazione fu un breve calo seguito da una ripresa immediata, con prezzi che salirono molto di più.
Non esiste un modo semplice per prevedere come cambierà questo quadro nei prossimi mesi.
- È certamente fondamentale capire come evolverà il conflitto ucraino. Da un lato, è improbabile che l'Europa vieti le importazioni di petrolio e gas, a meno che il conflitto non si aggravi in modo drastico. Dall'altro, anche se è improbabile che le sanzioni europee vengano allentate nel breve termine, anche qualora Ucraina e Russia raggiungessero una qualche forma di accordo, uno scenario del genere allenterebbe probabilmente la pressione sulle aziende occidentali affinché mantengano le loro sanzioni volontarie.
- I membri principali dell'OPEC dispongono effettivamente di capacità inutilizzata e la rimetteranno in produzione come previsto, non più rapidamente. Ma nel secondo semestre del 2022 la capacità inutilizzata si esaurirà.
- Anche la produzione statunitense sta tornando a crescere, ma, come l'OPEC, i produttori di petrolio di scisto hanno chiarito di voler rispettare i propri obiettivi di produzione e di non farsi scoraggiare dai prezzi più alti. Cresce anche la produzione non OPEC (non di scisto), ma si tratta di un recupero dai cali dei due anni passati, non di una crescita incrementale. Questo significa che è un fenomeno una tantum e che la maggior parte dell'aumento si è già verificata.
- Infine, c'è una probabilità significativa che l'accordo sul nucleare iraniano venga riattivato, consentendo il ritorno in tempi relativamente rapidi di circa 1 milione di barili al giorno di produzione di greggio.
- Questo quadro incerto dell'offerta si scontra con un rapido miglioramento della domanda globale, favorito da quello che sembra un rapido abbandono delle restrizioni anti-Covid19 in tutto il mondo, che permetterebbe al traffico aereo di riprendersi con forza nei prossimi mesi.
Sembra quindi che i prezzi elevati del greggio siano dovuti principalmente a una curva fortemente in backwardation, perché l'offerta fatica a rispondere nel breve termine. Sebbene ciò si aggiunga alla pressione inflazionistica complessiva derivante dai prezzi più alti delle materie prime in generale, le aspettative di inflazione breakeven suggeriscono che il mercato si aspetta che queste pressioni restino solo nel breve periodo. In altre parole, il mercato ritiene che i problemi dell'offerta siano transitori. Tuttavia, pensiamo che da anni si stia formando un problema ancora più grande e permanente nei mercati petroliferi, che ora sta finalmente arrivando alla parte lunga della curva dei prezzi a termine. I prezzi a scadenza più lunga hanno rotto il loro intervallo quinquennale e salgono senza sosta. Riteniamo che i mercati petroliferi abbiano finalmente iniziato a capire che la mancanza di investimenti in grandi progetti petroliferi negli ultimi anni minaccia l'offerta per l'intero decennio successivo, in un momento in cui la domanda continuerà a crescere, dato che l'elettrificazione del settore dei trasporti non inciderà in modo significativo sulla domanda per i prossimi anni. I forti rialzi dei prezzi del petrolio, in un più ampio rally delle materie prime, hanno spinto con decisione al rialzo l'inflazione realizzata e le aspettative di inflazione a breve termine (0-2 anni). Ma le aspettative di inflazione oltre tale orizzonte temporale si sono dimostrate resilienti. Finora la parte lunga della curva del petrolio è salita solo di 15 $/barile. Tuttavia, pensiamo che quando i prezzi sulla parte lunga cominceranno a muoversi in modo simile a quanto vediamo oggi sulla parte breve, anche le aspettative di inflazione a più lungo termine inizieranno probabilmente a salire. In un prossimo report approfondiremo il forte movimento della parte lunga della curva del petrolio
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