I mercati sono tutta una questione di flussi

Questo articolo esamina i possibili fattori di offerta e domanda per le attività finanziarie nel nuovo anno e oltre. Gli investitori dovrebbero tenere conto del denaro che entra ed esce dalle attività finanziarie, oltre che degli stock, in particolare della crescente emissione di titoli di Stato, che nei prossimi anni sembra destinata ad accelerare in modo significativo. Il tutto compone la ragione fondamentale a favore dell'oro e dell'argento fisici.

In questo periodo dell'anno, chi riflette si interroga sulle prospettive dei mercati. Gli esperti presentano le loro previsioni, che si dividono in due grandi schieramenti. Da una parte ci sono broker e gestori di fondi che parlano di valore: il loro reddito e i loro patrimoni in gestione dipendono da prezzi in continuo aumento. Dall'altra ci sono i pessimisti, un miscuglio eterogeneo di profeti di sventura che indicano genericamente rischi su larga scala. Il crollo dell'Italia, di Deutsche Bank, della Cina, la Brexit… scegli tu. Pochissimi affrontano il tema che conta davvero, cioè i flussi monetari di fondo in entrata e in uscita dai mercati finanziari.

Dobbiamo valutare il ritmo dell'espansione monetaria rispetto alla domanda di moneta e credito, e capire dove va a finire quell'espansione. All'inizio del ciclo del credito, il settore non finanziario chiede poca espansione monetaria, quindi l'eccesso di moneta e di credito bancario confluisce nel settore finanziario, facendo salire i prezzi delle attività finanziarie. Con il procedere del ciclo, l'economia non finanziaria inizia a richiederlo e il denaro passa dal settore finanziario a quello non finanziario. Per questo abbiamo osservato che proprio quando le condizioni delle imprese nell'economia reale cominciano a migliorare, proprio quando le valutazioni iniziano a essere confermate, i tassi d'interesse e i rendimenti obbligazionari cominciano a salire e le azioni entrano in un mercato ribassista.

Va notato che, se alcune azioni sono destinate a salire per via di sviluppi aziendali specifici e dell'interesse degli investitori, il denaro che defluisce dai mercati finanziari ha lo stesso effetto dell'aria che esce da un palloncino bucato. Si sgonfiano e, nel complesso, i prezzi di obbligazioni e azioni calano in modo persistente.

I tassi d'interesse iniziano a salire quando l'espansione monetaria avvenuta in precedenza nel ciclo arriva all'economia non finanziaria, gonfiando i prezzi di beni e servizi anziché quelli delle attività finanziarie. Più denaro finisce per inseguire la stessa quantità di beni manifatturieri e servizi, e i loro prezzi salgono senza un aumento della domanda. È questo effetto a confondere chi sa associare l'aumento dei prezzi solo a una domanda in crescita.

Per gli investitori, però, l'effetto importante dell'evoluzione del ciclo del credito è che comincia a limitare il flusso di nuovo denaro verso il settore finanziario, rispetto al denaro che esce verso l'economia non finanziaria. È l'equilibrio tra questi flussi a determinare, in sostanza, i valori di mercato nel loro complesso. I pessimisti, molti dei quali avranno previsto l'imminente fine dei mercati azionari per tutta la durata del rialzo, hanno finalmente la possibilità di avere ragione, a causa degli effetti a catena del calo di valore delle attività finanziarie. E va tenuto presente che, in assenza di nuovo denaro a sostegno dei prezzi delle attività finanziarie, ci sono sempre venditori marginali che spingono i prezzi al ribasso.

L'offerta di debito pubblico aumenterà

Oltre al progressivo deflusso di liquidità dalla sfera finanziaria verso l'economia reale, dobbiamo considerare anche l'effetto dei flussi di stock sui prezzi finanziari, il più rilevante dei quali deriva dalle variazioni legate al finanziamento dei disavanzi pubblici. In un modello economico keynesiano convenzionale, il governo stimola l'economia creando deliberatamente un disavanzo di bilancio all'inizio del ciclo. Con la ripresa dell'attività economica, le entrate fiscali migliorano e le finanze pubbliche tornano in avanzo. Pertanto, secondo la teoria di Keynes, la domanda di capitale si livella nel corso del ciclo, poiché verso la fine viene ripristinato un equilibrio.

Questo scenario idealizzato non è più la realtà. L'ultimo avanzo di bilancio degli Stati Uniti risale a diciotto anni fa, al 2000. Da allora l'economia statunitense ha attraversato una recessione, seguita da una fase di espansione, poi un'altra recessione e, nel 2017-18, la seconda espansione. I disavanzi di bilancio accumulati dal 2000 ammontano a 12.454 miliardi di dollari e il debito pubblico è passato da 5.674 a 21.516 miliardi di dollari.^[i] Qualunque opinione si abbia dell'interventismo keynesiano, l'abuso che il governo statunitense ha fatto della teoria di Keynes sulla gestione statale dell'economia è davvero impressionante e sembra destinato a spingerlo in una trappola del debito, che può portare solo a una severa riduzione della spesa pubblica o alla distruzione finale della valuta dello Stato.

Finora gli investitori hanno ignorato questa tendenza di fondo. Hanno accolto con favore la combinazione di tassi di interesse pari a zero ed espansione monetaria e hanno investito in attività finanziarie, compresi tutti i titoli di debito pubblico disponibili. La moneta e il credito sono stati creati perché potessero farlo, ma questo non può durare per sempre. L'inflazione monetaria ha portato molti governi ad aumentare i propri obblighi di debito lungo l'intero ciclo del credito, quindi la sostenibilità delle future emissioni di debito per i governi è destinata a diventare un problema.

La regola empirica usata in passato dagli economisti consiste nel confrontare la crescita del PIL con il costo degli interessi del finanziamento pubblico. Ciò presuppone che la crescita del PIL produca maggiori entrate fiscali e, finché si prevede che l'aumento delle entrate fiscali copra il costo degli interessi sul maggior debito, il debito è ritenuto sostenibile.

Nei recenti cicli del credito i governi hanno tratto vantaggio da questa relazione non grazie all'aumento del PIL, ma grazie alla compressione dei tassi di interesse. Questo è particolarmente pericoloso, perché una trappola del debito scatterà quasi certamente quando questa compressione innaturale finirà. Si presuppone inoltre che la crescita economica prosegua con poche variazioni. La regola non può valere per i paesi fortemente esposti alla volatilità dei prezzi delle materie prime, in particolare le economie emergenti, né è praticabile nel mondo reale dei cicli del credito sempre più destabilizzanti, tipici degli stati assistenziali basati sui consumi.

Le prossime due sezioni di questo articolo si concentreranno sulla posizione debitoria degli Stati Uniti, perché il dollaro è la valuta di riserva mondiale e i mercati internazionali fanno riferimento a prezzi in dollari. È probabile che un'accelerazione dell'offerta di debito da parte del governo statunitense domini i flussi di investimento globali e le valutazioni finanziarie nel prossimo decennio, quindi dovremmo cercare di quantificarli.

Quando si considera il debito del governo statunitense, va notato che circa un terzo è detenuto dal governo stesso in conti come il Social Security Trust Fund. Tuttavia, tali conti rappresentano il finanziamento di obblighi assistenziali verso terzi, quindi sono passività esterne per il governo federale. Ai fini di questa analisi del debito, saranno trattati allo stesso modo delle altre obbligazioni pubbliche, anziché come un semplice assetto tecnico interno al governo, che è l'ipotesi del Congressional Budget Office, da cui proviene gran parte delle nostre informazioni.

La minaccia di una trappola del debito del governo statunitense

L'emissione di debito è normalmente soggetta a un contratto che ne prevede il rimborso alla scadenza, insieme agli interessi della cedola. L'eccezione sono le obbligazioni irredimibili, per le quali deve essere rispettato solo l'impegno relativo agli interessi. In pratica, i governi e molte società rinnovano il debito con nuove obbligazioni alla scadenza, ma almeno gli obbligazionisti hanno la possibilità di ottenere il rimborso del loro capitale. Pertanto, la credibilità del debito pubblico si basa sul presupposto che l'emittente possa permettersi di continuare a rinnovarlo anziché rimborsarlo.

Tuttavia, il rinnovo dei vecchi debiti e l'aggiunta continua di nuovi diventerà quasi certamente un problema per i governi di tutto il mondo. Il problema è minore quando il debito viene impiegato in modo produttivo, ma questo accade raramente, se non mai, nelle finanze pubbliche. Per giudicare se il rinnovo del debito sia sostenibile e a quale costo, dobbiamo affidarci ad altri parametri. Il metodo tradizionale consiste nel confrontare il debito in essere con il PIL, e con questo approccio due economisti (Carmen Reinhart e Ken Rogoff) hanno formulato una regola empirica: una volta che il rapporto debito/PIL di un governo supera circa il 90%, la crescita economica risulta progressivamente compromessa.^[ii]

Lo studio di Reinhart e Rogoff era di base empirica e ci suggerisce, in termini generali, che la situazione attuale degli Stati Uniti e di altre nazioni con rapporti debito/PIL più elevati è insostenibile. Il punto chiave di questo ragionamento è che l'aumento dei livelli di debito sottrae risparmio al finanziamento della crescita economica, e quindi la capacità di un governo di sostenerne il servizio con maggiori tasse viene compromessa. Al livello del Rubicone, il 90% e oltre, i tassi di crescita mediani nei paesi campione sono scesi dell'1%, e i loro tassi di crescita medi di "molto di più". È del tutto logico che un governo costretto a tassare eccessivamente il proprio settore privato per pagare gli interessi sul debito limiti il potenziale economico complessivo.

Questa analisi è stata pubblicata all'indomani della crisi di Lehman, quando l'accelerazione non prevista nel ritmo di crescita del debito pubblico ovunque era una preoccupazione pressante. I segnali che arrivano oggi dai mercati finanziari indicano che potremmo essere alla vigilia di una nuova crisi del credito; in tal caso le entrate fiscali scenderanno di nuovo al di sotto delle stime esistenti e i costi del welfare saliranno oltre di esse. Di conseguenza, il debito pubblico aumenterà in modo inatteso, come accadde nel caso che portò alla pubblicazione dello studio di Reinhart e Rogoff nel 2010.

Considerare l'aumento del debito pubblico tra il 2007 e il 2009, come hanno fatto Reinhart e Rogoff, non si è rivelato un arco di tempo abbastanza lungo da riflettere pienamente le conseguenze della crisi di Lehman sul debito pubblico. L'aumento registrato nel periodo 2007-09 è stato del 32%, eppure economisti e altri hanno continuato a parlare di austerità fino a tempi molto recenti. L'intero periodo tra la crisi di Lehman e l'elezione del presidente Trump è forse un orizzonte migliore, e vediamo che il debito del governo USA tra il 2007 e il 2016 è aumentato di un sorprendente 217%.

Si scopre che il rapporto di Reinhart e Rogoff ha sottovalutato gravemente il problema, essendo stato pubblicato troppo presto. In ogni caso, il loro Rubicone del 90% del rapporto debito/PIL è ormai stato superato, e rapporti debito/PIL pubblici superiori al 100% sono diventati comuni in tutto il mondo. Nel caso degli Stati Uniti, il debito federale totale, comprese le partecipazioni intragovernative, è attualmente oltre il 105% e in crescita. Il Congressional Budget Office prevede consistenti disavanzi di bilancio fino al 2028, con ulteriori disavanzi stimati in 4.776 miliardi di dollari tra l'anno fiscale 2019 e il 2023, o 9.446 miliardi di dollari tra il 2019 e il 2028.^[iii]

Questo presuppone che non ci sia alcuna crisi del credito; per chi di noi sa che ce ne sarà una nei prossimi dieci anni, questi numeri sono quindi decisamente troppo ottimistici. Di conseguenza, dovremmo considerare due possibili esiti: il primo, uno scenario migliore in cui l'inflazione dei prezzi continua a essere gestita con successo con un obiettivo del due per cento, e il secondo, uno scenario di base che incorpora una stima degli effetti del prossimo ciclo del credito sulle finanze pubbliche.

Scenari migliore e di base

Il nostro scenario migliore, quello di un'inflazione dei prezzi controllata, coincide sostanzialmente con quello previsto dal Congressional Budget Office. Partendo dalle cifre del CBO, possiamo stimare che entro il 2023 il debito accumulato, comprese le partecipazioni intragovernative, sarà di 26,3 trilioni di dollari^[iv], con un costo stimato degli interessi pari a 1,3 trilioni di dollari^[v].

Questo è il nostro scenario migliore. Passiamo ora all'esito più probabile, il nostro scenario di base, in cui entrano in gioco gli effetti di un ciclo del credito. Questo porterà a un calo delle entrate del Governo federale e a un aumento della spesa totale. Negli ultimi due cicli (2000-07 e 2007-18) il debito pubblico è aumentato rispettivamente del 59% e del 239%. È dunque evidente che l'indebitamento accelera rapidamente già da molto tempo, in larga misura a causa dell'effetto destabilizzante di cicli del credito sempre più violenti. Se il prossimo ciclo del credito avrà sulle finanze pubbliche solo gli stessi effetti del ciclo 2007-18, si può prevedere che il debito pubblico, comprese le partecipazioni intragovernative, salga a 51,4 trilioni di dollari entro il 2028. Questa cifra si confronta con la previsione implicita del CBO di soli 34 trilioni di dollari di debito pubblico nello stesso arco di tempo, e non tiene conto dell'effetto ciclico sui tassi d'interesse. Ne parleremo più avanti.

Poiché la tendenza di fondo è che i cicli del credito successivi peggiorino, la cifra di 51,4 trilioni di dollari per il debito del Governo federale diventa un valore base da cui partire. Restano però notevoli incertezze, in particolare sulla forma che assumerà.

È improbabile che il prossimo ciclo del credito ripeta il carattere dell'ultimo, che fu uno shock finanziario e sistemico improvviso. Oggi il sistema bancario statunitense è meglio capitalizzato e la cartolarizzazione fuori bilancio è stata in gran parte riportata sotto controllo. Vi sono tuttavia incertezze riguardo al sistema bancario dell'Eurozona. Vi sono inoltre rischi nei mercati globali dei derivati e le possibili ripercussioni dei fallimenti delle controparti sulle banche statunitensi. Inoltre, non vi è dubbio che l'improvviso shock sistemico di Lehman abbia offerto una certa protezione al potere d’acquisto del dollaro, e quindi delle altre principali valute, nonostante l'espansione monetaria senza precedenti.

Sarebbe tuttavia compiacente aspettarsi che un esito di inflazione dei prezzi relativamente bassa si ripeta semplicemente in un momento in cui le finanze pubbliche sfuggono al controllo in modo ancora più drammatico. L'ultima volta la minaccia era sistemica per le banche, ma la prossima volta le conseguenze inflazionistiche delle finanze pubbliche saranno probabilmente il problema dominante.

L'esplosione della quantità di debito pubblico che emerge dalla nostra analisi ha molte conseguenze economiche. Nel contesto di questa analisi di massima, dobbiamo richiamare il punto sollevato nel documento originale di Reinhart e Rogoff, secondo cui la riduzione del potenziale di PIL derivante da un aumento del rapporto debito pubblico/PIL è probabilmente significativa. Una crescita del debito federale che replichi l'esperienza successiva a Lehman porterà il Governo statunitense a un rapporto debito/PIL superiore al 170%. Il CBO ipotizza che il PIL aumenti del 48% entro il 2028, fino a 29,803 trilioni di dollari, mentre il nostro scenario ciclico prevede un debito in crescita fino a 51,4 trilioni di dollari. Pur considerando entrambe le cifre puramente indicative, è chiaro che il debito del Governo statunitense crescerà a un ritmo più rapido del PIL e soffocherà l'attività economica.

Se il potere d’acquisto del dollaro diminuirà più rapidamente di quanto implicito nell'obiettivo di inflazione dei prezzi del 2% ipotizzato dal CBO, gli interessi dovuti sul debito federale saranno a loro volta molto più alti del previsto, aggravando il problema del debito. Il Governo federale si troverà di fronte a una trappola del debito potenzialmente terminale, dalla quale non vi sarà via di scampo.

Flussi e potere d’acquisto

A prima vista, i rialzisti dei mercati finanziari dovranno affrontare una salita ripida se vorranno guadagnare durante il prossimo ciclo del credito, date le prospettive e le conseguenze di un'offerta crescente di debito pubblico. A decidere l'esito saranno la diminuzione dei flussi in entrata e l'aumento dei flussi in uscita dai mercati finanziari, insieme alla crescente domanda di finanziamenti da parte dei governi.

Quando queste condizioni parallele si sono create nel Regno Unito tra il 1972 e il 1974, l'indice FT 30 ha perso il 73% del proprio valore, ovvero l'80% tenendo conto dell'inflazione dei prezzi. Il crollo del valore degli attivi ha colpito i prestiti con leva e ne è seguito il collasso del settore immobiliare commerciale, che ha travolto le banche secondarie. Nel 1976 un gilt (titolo di Stato) a lunga scadenza, con durata ventennale, è stato emesso con una cedola del 15,25%. Un'ottima notizia per i fondi pensione, che apprezzavano quel flusso di reddito, ma i piccoli investitori sono stati spazzati via. Le condizioni attuali non solo richiamano questa storia su scala globale, ma nei mercati finanziari statunitensi si sta delineando un grado preoccupante di replicazione.

Dall'analisi precedente abbiamo visto che la richiesta di denaro degli investitori da parte di governi a corto di liquidità è quasi certamente destinata ad accelerare. L'esempio preso in esame, quello delle finanze prospettiche del governo degli Stati Uniti, non è affatto il caso peggiore. È probabile che tutti i principali governi che sostengono sistemi di welfare aumentino le emissioni obbligazionarie nei prossimi anni, in particolare se, come appare sempre più probabile, il mondo degli investimenti è alla vigilia di un'altra crisi del credito che minaccia le singole economie.

I membri dell'Eurozona rischiano in modo particolare queste difficoltà destabilizzanti. Le finanze precarie di Grecia, Italia, Portogallo e Spagna sono ben note. Ma dobbiamo includere anche la Francia, le cui finanze si stanno deteriorando rapidamente.

Le banche centrali hanno sempre avuto la possibilità di aprire i rubinetti della massa monetaria. Ma farlo in aggiunta all'espansione monetaria successiva a Lehman, ancora presente nel sistema, rischia di minare il potere d’acquisto delle loro valute prive di copertura. L'inflazione dei prezzi non è più qualcosa che si possa liquidare con gli aggiustamenti edonici, la sostituzione dei prodotti e il riconfezionamento dei beni in quantità più piccole. Persone e imprese comuni si opporranno sempre più a livelli così bassi di preferenza temporale, che non tengono adeguatamente conto della reale inflazione dei prezzi. Perciò è difficile immaginare come le banche centrali potranno comprimere i tassi di interesse come hanno fatto in passato. È la dura lezione appresa nel Regno Unito negli anni Settanta: la Banca d'Inghilterra si vide imporre dai mercati tassi di interesse più alti, che toccarono infine il picco del 17% nel 1979.

È difficile capire come i governi possano uscire dalle loro trappole del debito quando i tassi di interesse superano i livelli che attualmente sia gli investitori sia le agenzie governative ritengono probabili. Servirebbero, come minimo, tagli sostanziali alla spesa pubblica, cosa poco naturale per governi abituati ad avere denaro a basso costo disponibile a richiesta. L'effetto degli interessi composti elevati renderà le finanze pubbliche molto peggiori di quanto delineato in questo articolo.

Gli investitori, di fronte a prospettive in peggioramento per le finanze pubbliche, eviteranno quindi gli attivi finanziari, orientandosi verso i beni tangibili. In cima alla lista c'è la moneta solida, sotto forma di oro e anche di argento. Le materie prime potrebbero scendere di prezzo in termini reali (cioè prezzate in oro), ma saliranno se prezzate nelle valute dei governi. Il mercato immobiliare residenziale sarà colpito dall'aumento dei tassi sui mutui, ma i proprietari di casa che sopravvivranno al calo iniziale dei prezzi saranno probabilmente salvati dal fallimento dei loro finanziatori.

La classifica delle coperture rispetto ai depositi pagabili in valute di governi in bancarotta diventerà sempre più importante per chi cerca di proteggere i propri risparmi. Lo scenario peggiore è un crack-up boom, ma lasciamo da parte questo tema per un'altra occasione.

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