I prezzi del petrolio sono scesi in modo significativo rispetto ai recenti massimi. Al momento della stesura, il greggio Brent e il WTI hanno perso rispettivamente 4,51 $/barile e 4,89 $/barile rispetto a 91,17 $/barile e 86,91 $/barile (si veda la Figura 1).
Figura 1: i prezzi del petrolio hanno corretto bruscamente dai loro picchi
$/barile
Fonte: Goldmoney Ricerche
Non sono stati solo i prezzi assoluti del petrolio a subire pressioni. Anche i time-spread di Brent e WTI sono nettamente al di sotto dei massimi. Ad esempio, al momento della stesura il time-spread a 6 mesi del Brent (giugno-dicembre) è sceso a 3,59 $/barile, dopo aver toccato appena due settimane fa un massimo di 5,61 $/barile (si veda la Figura 2). I time-spread del petrolio tendono a riflettere la tensione fisica del mercato. Quando la disponibilità di petrolio è scarsa, i time-spread tendono a muoversi in backwardation, cioè con i prezzi a pronti superiori a quelli a termine. Un mercato con forniture abbondanti si muove invece in contango, dove i prezzi a pronti sono inferiori a quelli a termine.
Figura 2: i time-spread del petrolio sono scesi nettamente dai loro massimi
$/barile
Fonte: Goldmoney Ricerche
Tutto questo avviene in un contesto di rischio geopolitico ai massimi da decenni. L'Iran accusa Israele di un attacco missilistico all'ambasciata iraniana il 1° aprile 2024, in cui sono morte sedici persone. Sette erano membri del Corpo delle Guardie della Rivoluzione Islamica, tra cui il generale di brigata Mohammad Reza Zahedi, comandante della Forza Quds dei pasdaran. Israele non ha mai confermato ufficialmente la propria responsabilità dell'attacco. Pochi giorni dopo l'Iran ha risposto con il suo primo attacco diretto a Israele, lanciando oltre 300 droni, missili da crociera e missili balistici, in gran parte intercettati dalle difese aeree di Stati Uniti, Regno Unito, Giordania e Israele.
Mentre il presidente statunitense Biden ha poi esortato Israele a non intensificare ulteriormente la situazione, Israele ha annunciato che non avrebbe lasciato senza risposta l'attacco iraniano e che tutte le opzioni erano sul tavolo. Non è chiaro se i tre droni abbattuti dall'Iran sulla città centrale di Isfahan rappresentino la risposta israeliana. Il tipo di risposta scelto da Israele, se ce ne sarà una, è cruciale. Attacchi diretti su larga scala al territorio iraniano farebbero quasi certamente aggravare ulteriormente il conflitto.
Questo comporta il rischio che la situazione evolva in un conflitto più regionale. Come minimo, sono a rischio le esportazioni di petrolio iraniano, ma anche le spedizioni di petrolio attraverso lo Stretto di Hormuz. Ciò avrebbe un impatto drammatico sulle forniture mondiali di petrolio. Attualmente l'Iran produce circa 4,5 mb/g di greggio e condensati (si veda la Figura 3). Stimiamo che la capacità produttiva inutilizzata totale dell'OPEC sia leggermente inferiore.
Figura 3: la produzione petrolifera iraniana supera i 4 milioni di b/g
Migliaia di barili al giorno
Ancora più importante, circa 20 milioni di b/g di petrolio transitano attraverso lo Stretto di Hormuz (si veda la Figura 4). È circa un terzo di tutto il petrolio scambiato nel mondo. In passato l'Iran ha minacciato di colpire lo stretto di Hormuz e ne avrebbe certamente la capacità.
Figura 4: un terzo di tutto il petrolio scambiato nel mondo transita per lo Stretto di Hormuz
Fonte: Google Maps, Goldmoney Ricerche
Ma questo non è l'unico conflitto che influisce sui mercati petroliferi. Mentre le sanzioni sulle esportazioni russe di petrolio e prodotti petroliferi, imposte dopo l'invasione dell'Ucraina, hanno fatto ben poco per ridurre l'offerta russa (si veda la Figura 5), la nuova strategia dell'Ucraina, che prende di mira la produzione energetica russa, ha una probabilità molto più alta di causare interruzioni. Finora l'Ucraina ha colpito soprattutto le raffinerie russe. Stimiamo che finora sia stata interessata fino a 1 milione di b/g di capacità di raffinazione russa. Altri bersagli potrebbero essere i terminal di esportazione russi. Sarebbe però probabilmente più difficile causare danni duraturi con un singolo drone.
Figura 5: le sanzioni sulle esportazioni di petrolio russo hanno avuto poco impatto sulla produzione, ma la nuova strategia ucraina contro le infrastrutture petrolifere russe potrebbe averne
Milioni di b/g
Fonte: JODI, Goldmoney Ricerche
La cosa non è passata inosservata a Washington. Secondo alcune indiscrezioni, la Casa Bianca avrebbe esortato l'Ucraina a smettere di colpire le infrastrutture energetiche russe. Questo è avvenuto in seguito a un forte rialzo dei prezzi del greggio. Inizialmente l'appello è rimasto inascoltato, poiché l'Ucraina ha continuato a colpire le raffinerie russe. Nelle ultime settimane, però, gli attacchi sembrano essersi interrotti. Per quanto tempo, è un'altra questione.
Anche senza alcuna interruzione dell'offerta di petrolio da nessuno di questi punti caldi geopolitici, l'offerta di petrolio dell'OPEC è nettamente inferiore. L'OPEC+ ha deciso di ridurre l'offerta di petrolio nel 2023 e ha prorogato questi tagli più volte (vedi Grafico 6). Nella sua decisione più recente, l'OPEC ha deciso di prorogare tutti i tagli fino alla fine del 2024.
Grafico 6: l'OPEC ha già ridotto la produzione di oltre 1,5 mb/g
Migliaia di barili al giorno
Fonte: JODI, Goldmoney Research
Eppure, nonostante tutto questo, il petrolio non riesce a mantenersi sopra i 90 $/barile. Riteniamo che questo possa indicare un problema sul fronte della domanda.
L'andamento recente dei prezzi è un indicatore del fatto che la domanda potrebbe essere in difficoltà. Un altro indicatore visibile di domanda più debole, però, sono le scorte. Le scorte di petrolio greggio sono calate drasticamente nel 2023 a seguito dei già citati tagli dell'OPEC. Più di recente, però, le scorte di petrolio sono aumentate a un ritmo rapido (vedi Grafico 7). Questo è particolarmente preoccupante perché la produzione di petrolio negli Stati Uniti aveva subito un colpo a causa del freddo estremo di gennaio. Finora la produzione petrolifera statunitense non si è ancora ripresa del tutto, cosa che ci aspettiamo accada nei prossimi mesi.
Grafico 7: le scorte di petrolio statunitensi sono aumentate nettamente negli ultimi mesi, nonostante una perdita di produzione di 30 mb a gennaio
Migliaia di barili
Fonte: EIA, Goldmoney Ricerche
Un ulteriore indicatore di debolezza della domanda sono i margini di raffinazione e gli spread sui prodotti. I crack dei distillati medi e i time-spread hanno registrato un forte rialzo all'inizio dell'anno, spinti dall'interruzione dei trasporti attraverso il Canale di Suez e dagli attacchi ucraini alle raffinerie russe. Mentre il Canale di Suez resta bloccato e le raffinerie russe faticano a tornare operative, i crack dei distillati medi sono scesi drasticamente rispetto al picco e i time-spread sono ora in contango (vedi Grafico 8).
Grafico 8: gli spread dell'ULSD di New York Harbor negli Stati Uniti sono passati di recente in contango
$/gal
Fonte: Goldmoney Ricerche
Agenzie petrolifere come l'IEA e l'EIA, banche di Wall Street e società di ricerca indipendenti prevedono tutte che la domanda globale di petrolio cresca tra 1,2 mb/g e oltre 2 mb/g nel 2024. La maggior parte delle previsioni si aggira attorno a 1,5 mb/g o più. Una crescita della domanda di petrolio di 1,5 milioni di b/g equivale a circa l'1,5%. Allo stesso tempo, l'FMI prevede una crescita economica globale di appena il 3,2%, che a nostro avviso è più o meno il consenso a Wall Street.
Al contrario, nei 10 anni successivi alla crisi finanziaria globale fino agli anni del Covid, la domanda di petrolio è cresciuta in media di circa l'1,6%. Tuttavia, in quel periodo la crescita economica globale è stata in media di circa il 3,8%. Pertanto, le previsioni di crescita della domanda di petrolio sembrano troppo ottimistiche rispetto al consenso sulle aspettative di crescita globale.
Inoltre, una crescita economica globale del 3,2% richiede un atterraggio morbido. Ma l'economia globale non è in ottima forma. La crescita economica globale nel 2023 è stata già di appena il 3%, nonostante la ripartenza dell'economia cinese e alcuni effetti base una tantum successivi al Covid nel resto del mondo. Nel 2024, il mondo si trova di fronte a una Cina in difficoltà e a diverse economie europee vicine alla recessione. Ad esempio, la Cina ha comunicato i dati del PIL del primo trimestre 2024 martedì 16 aprile. A prima vista i numeri sembravano migliori del previsto. Il problema, però, era che i dati di marzo risultavano molto peggiori del previsto. Quindi, i generosi stimoli forniti dal governo cinese hanno aiutato in qualche misura l'economia cinese, ma se i dati di marzo sono indicativi, questo effetto si è già esaurito. Questo è importante perché la Cina ha rappresentato oltre il 70% della crescita della domanda di petrolio nel 2023.
Nemmeno l'economia europea se la passa particolarmente bene. Alcune economie europee sono già in recessione. I dati PMI recenti hanno mostrato alcuni segnali di miglioramento, ma dobbiamo ancora vedere se l'Europa riuscirà a uscire dalla recessione prima o poi, o se è solo all'inizio.
Inoltre, anche le economie resilienti come quella statunitense saranno prima o poi colpite dai tassi di interesse più alti. L'economia statunitense è stata molto forte nel 2023 e finora continua a esserlo. Ma la domanda di petrolio non lo ha riflesso dall'inizio dell'anno. La domanda di diesel è in calo del -3,5%, quella di benzina del -0,2% e la domanda complessiva di prodotti petroliferi del -0,6%[1] (vedi Grafico 9).
Grafico 9: la domanda di petrolio negli Stati Uniti nel primo trimestre 2024 è inferiore a quella dell'anno scorso
Migliaia di b/g (benzina, distillati medi, carburante per aerei e olio combustibile residuo)
Fonte: EIA, Goldmoney Ricerche
Pertanto, l'attuale previsione di consenso di crescita globale del 3,2% è, a nostro avviso, uno scenario ottimistico. Un numero più alto sembra del tutto implausibile. Ma scenari con una crescita più bassa sembrano del tutto plausibili.
In sintesi, la domanda globale di prodotti petroliferi sembra in difficoltà nelle ultime settimane. L'attività economica globale e la crescita della domanda di petrolio sono fortemente correlate. Dato l'aumento delle scorte, stimiamo che la crescita della domanda globale di petrolio sia scesa sotto 1 mb/g nel 1° trimestre 2024. Ciò implica che la crescita del PIL globale sia scesa sotto il 3%.
Mentre l'economia potrebbe rallentare, la Fed è impegnata su altro: l'inflazione supercore. La nuova misura di inflazione preferita dalla Fed, che si concentra sui servizi, mostra che l'inflazione sta accelerando di nuovo (vedi Grafico 10). In aggiunta, il rialzo dei prezzi del petrolio nel 1° trimestre 2024 aggiungerà ulteriori pressioni inflazionistiche. Di conseguenza, la Fed potrebbe essere sempre più riluttante a tagliare i tassi, anche mentre l'economia globale rallenta. A nostro avviso, questo riduce sempre di più le probabilità di un atterraggio morbido a livello globale.
Grafico 10: l'inflazione supercore dell'IPC USA sta già risalendo
% su base annua
Fonte: Goldmoney Ricerche
[1] Esclusa la domanda di "altri" prodotti petroliferi e di propano.