Gli squilibri nel sistema globale del credito fiat sono enormi, con la proprietà estera di dollari che pesa sia sui mercati dei cambi sia sui mercati azionari e obbligazionari. Nel frattempo, la speranza keynesiana e monetarista che si possano ridurre i tassi di interesse per mantenere il sistema in movimento sta impedendo agli investitori di vedere i rischi reali.
Quasi tutti credono, a torto, che i tassi di interesse siano destinati a scendere e che resteranno bassi. A parte un eventuale lieve calo che si autoavvera, in pratica la riluttanza delle banche a concedere prestiti alle imprese manterrà i tassi elevati. Inoltre, il dirottamento del credito bancario dall'uso produttivo al finanziamento dei enormi disavanzi di bilancio del governo statunitense tramite l'emissione di buoni del Tesoro è altamente inflazionistico.
Col tempo questo porterà inevitabilmente a tassi di interesse significativamente più alti. E tassi più alti rischiano di far crollare l'intero sistema del credito.
Potrebbe entrare in gioco anche il circolo vizioso delle garanzie descritto da Irving Fisher, in cui il calo del valore delle garanzie porta a ulteriori liquidazioni di garanzie. Le borse regolamentate scarsamente capitalizzate saranno un punto debole e per mantenerle in funzione sarà necessario mobilitare l'intero registro del DTC. Nessuno sarà al sicuro.
E chi pensa di proteggersi acquistando ETF sull'oro probabilmente scoprirà che il metallo prezioso sottostante viene dirottato «nell'interesse dello Stato», lasciandolo con vuote promesse cartacee come unico conforto.
Non sorprende che tutti pensino che i tassi di interesse debbano scendere. Se non scendessero, le conseguenze sarebbero troppo terribili da immaginare.
Le dinamiche del valore del dollaro
Nei mercati complessi di oggi, per il profano è difficile capirne il funzionamento. Si è sempre trattato del credito delle banche centrali e commerciali, che non va mai confuso con il denaro, il quale fin dagli albori della storia è stato metallo fisico. Oggi possiamo dire che è quasi esclusivamente oro. Ma l'oro è il mezzo di scambio di ultima istanza, accumulato dai privati e, negli ultimi decenni, sempre più dalle banche centrali e da interessi asiatici.
La comprensione che il profano ha della differenza tra credito e denaro è ulteriormente compromessa dalla propaganda di Stato, che possiamo far risalire alla sospensione del gold standard in America nel 1933, in vigore de facto dagli anni Cinquanta dell'Ottocento e de jure dal 1900. A essa seguì il tentativo esplicito di espellere del tutto l'oro dal sistema monetario con la fine degli accordi di Bretton Woods nel 1971. Gli eventi successivi hanno intensificato la disinformazione monetaria, portando a un sistema globale di moneta fiat basato sul dollaro statunitense ma completamente slegato dall'oro nel suo valore.
Per darci tutti l'illusione della stabilità dei prezzi, gli accordi di Bretton Woods furono concepiti per promuovere il dollaro come sostituto dell'oro per tutte le altre valute. Dopo la loro sospensione, per mantenere la credibilità del dollaro il governo statunitense ha fatto ricorso in misura crescente alla manipolazione del mercato. Per prima cosa ha provato a vendere oro sul mercato all'inizio degli anni Settanta, ma l'oro è stato acquistato senza difficoltà e ciò non ha impedito al suo prezzo di continuare a salire. Il trucco successivo è stato creare una domanda artificiale di dollari nel tentativo di sostenerne il potere d'acquisto, misurato rispetto alle materie prime e alle altre valute. Ciò ha portato all'espansione dei mercati dei derivati, che hanno dirottato la domanda speculativa di materie prime, comprimendone i prezzi al di sotto del livello che altrimenti avrebbero avuto. Faceva parte dell'inganno anche l'espansione del mercato londinese del metallo prezioso, che ha creato oro cartaceo, e della domanda di dollari non solo per regolare il commercio transfrontaliero e la determinazione dei prezzi delle materie prime, ma anche per sostituire l'oro nelle riserve delle banche centrali.
Nei cinquantadue anni trascorsi dalla sospensione di Bretton Woods si sono accumulati enormi squilibri in dollari. Qui di seguito è riportata una tabella delle stime recenti dei saldi in dollari di banche e shadow bank, onshore e offshore.
La componente offshore è considerevolmente più ampia di quella registrata nei dati TIC del Tesoro statunitense per i titoli onshore, il che di per sé ci dice che l'interesse estero per gli investimenti onshore in dollari e per i saldi bancari supera il PIL degli Stati Uniti solo di un margine piuttosto ampio. La componente offshore si basa sull'analisi della Banca dei Regolamenti Internazionali sui depositi in dollari e sulle obbligazioni a breve termine al di fuori del sistema finanziario statunitense, che possiamo equiparare al mercato dell'eurodollaro. Si tratta per lo più di contratti a termine su valute e di swap in cui una delle due gambe è in dollari statunitensi. Per contrasto, i crediti dei residenti statunitensi in valute estere sono straordinariamente esigui. Ma ciò accade perché i titoli a lungo termine sono detenuti in larghissima misura sotto forma di ADR: gli ADR sono denominati in dollari e la loro vendita da parte degli investitori statunitensi non genera un'esposizione in valuta estera.
Ora che la bolla finanziaria gonfiata dai tassi di interesse pari a zero e negativi viene sgonfiata, questi saldi sono destinati a diminuire. Per capire perché basta considerare i soli titoli onshore a lungo termine, composti da obbligazioni e azioni, a cui dobbiamo aggiungere i 10,7 trilioni di dollari stimati di obbligazioni a lungo termine in eurodollari. Sono 35 trilioni di dollari di investimenti a lungo termine in obbligazioni e azioni detenuti da stranieri che gravano sui mercati finanziari statunitensi, i cui valori sono a rischio per il rialzo dei rendimenti obbligazionari. Includendo i depositi offshore a breve termine e le posizioni in dollari sul mercato dei cambi, il totale di 127,7 trilioni di dollari è pari a 175 volte le valute estere detenute dai residenti statunitensi, disponibili per assorbire la liquidazione di dollari da parte degli stranieri. Questo squilibrio tra la proprietà estera di dollari e la disponibilità di valute estere in mani statunitensi per assorbire tale liquidazione ha un impatto potenziale sul dollaro semplicemente sbalorditivo.
L'importanza di questo squilibrio non può essere enfatizzata abbastanza. Una crisi bancaria, un mercato ribassista dei titoli, sviluppi geopolitici o, più probabilmente, una qualche combinazione dei tre potrebbe portare a un rapido collasso dell'intero sistema creditizio americano. E il futuro dell'enorme struttura creditizia in dollari dipende, in primo luogo, dal calo convincente dei tassi di interesse e dei rendimenti obbligazionari rispetto ai livelli attuali, e dal fatto che l'inflazione resti contenuta.
Sono cose da sogno, non da realtà.
Le prospettive sui tassi di interesse
Come se fossero consapevoli di questo pericolo, quasi tutte le analisi dei broker prevedono tassi di interesse più bassi. È una visione comune, basata sulla teoria macroeconomica keynesiana e monetarista, di fronte a una recessione economica ampiamente attesa. I keynesiani sostengono che il calo della domanda dei consumatori porti a prezzi più bassi, cioè a un eccesso generalizzato di offerta, ignorando il fatto che a diminuire per prima è sempre la produzione. E i monetaristi collegano semplicemente una massa monetaria in contrazione ai probabili tassi di inflazione dei prezzi. Queste teorie matematiche dominano il pensiero contemporaneo e, in una certa misura, possono agire come profezie che si autoavverano nel breve termine, finché le contraddizioni economiche non le correggono, di solito con violenza.
Entrambe le discipline ignorano il fattore della soggettività, insito nel valore di qualsiasi valuta fiat che dipenda interamente dalla fiducia degli utenti. Nei loro calcoli non sono riuscite ad adeguarsi rispetto ai tempi in cui il valore delle valute era ancorato a un vero denaro internazionale legale, privo di rischio di controparte, che è soltanto l'oro. Inoltre, non comprendono le più ampie realtà di mercato della contrazione del credito delle banche commerciali, che anche sotto un solido sistema aureo costituisce la gran parte del mezzo circolante. E commettono il semplice errore di non capire che in una recessione a diminuire non è la domanda di credito, con conseguenti tassi di interesse più bassi, ma sono i banchieri a percepire un maggiore rischio di prestito e a limitare la disponibilità di credito, con conseguenti tassi di prestito più alti.
La realtà è semplice: se le banche limitano l'espansione del credito, i debitori devono pagare di più per ottenerlo. E per far fronte al maggiore rischio di prestito, le banche ampliano i propri margini aumentando il meno possibile gli interessi pagati ai depositanti. Non descrive forse questo le attuali condizioni del credito bancario? Finché sarà così, qualunque cosa desiderino gli investitori e i loro broker, i tassi di interesse resteranno ostinatamente alti.
Tuttavia, la situazione del credito bancario richiede un esame più dettagliato, in parte perché le modifiche normative hanno distorto le statistiche sulla massa monetaria.
Dobbiamo partire da una semplice definizione della moderna massa monetaria: è composta interamente da credito, sotto forma di passività creditizie delle banche centrali e commerciali verso il pubblico e le sue imprese. Ma di recente la Fed ha assorbito credito dai fondi monetari che altrimenti sarebbe stato registrato come depositi bancari in circolazione tra il pubblico. Ciò è accaduto perché, secondo le regole di Basilea 3 sul finanziamento stabile netto, i depositi di grandi dimensioni subiscono uno scarto del 50% ai fini del finanziamento delle attività di bilancio, contro solo il 5% per i piccoli depositi assicurati. E in ogni caso le banche commerciali non sono disposte a ridurre i propri margini di interesse per competere nell'attrarre questi depositi.
Di conseguenza, la Fed ha esteso ai fondi monetari la propria facility di pronti contro termine inversi, utilizzando il proprio stock di titoli del Tesoro e di collaterale di agenzie in cambio dei depositi dei fondi monetari. Questo ha avuto inizialmente l'effetto di ridurre la crescita apparente della massa monetaria al di sotto del livello che avrebbe altrimenti raggiunto, e poi di accelerarne il calo quando i fondi monetari hanno ridotto le proprie posizioni in pronti contro termine a favore dei buoni del Tesoro. Per cogliere la situazione reale, dobbiamo considerare i depositi bancari e i saldi dei reverse repo in modo complessivo. La somma dei depositi bancari e dei pronti contro termine inversi è illustrata nel grafico seguente.
Tra il 2020 e la fine del 2022, l'aumento dei reverse repo ha servito a nascondere un tasso di crescita del credito bancario molto più elevato. Convinte che la crisi fosse temporanea e comunque con poche alternative, le banche hanno concesso enormi quantità di credito, superiori a quanto indicassero da sole le statistiche non rettificate sui depositi bancari.
Gran parte del calo successivo è dovuta alla flessione dei reverse repo, scesi da 2,24 trilioni di dollari a dicembre 2022 a 681 miliardi di dollari di recente, mentre l'M2 in sé è diminuito di soli 340 miliardi di dollari nello stesso periodo. I fondi vincolati nei reverse repo sono poi migrati verso il mercato dei T-Bill, attratti da scadenze a 1 mese con rendimenti del 5,4%. In sostanza, sono scomparsi nelle finanze del governo, senza dubbio ulteriormente alimentate dalle banche che hanno spostato i propri portafogli di prestiti e obbligazioni su T-Bill a breve scadenza, in una generale fuga dal rischio di credito. Inoltre, il totale dei fondi monetari è aumentato di circa 1,4 trilioni di dollari dallo scorso marzo, raggiungendo quasi i 6 trilioni, e anche tutto questo importo è scomparso nei T-Bill.
La misura in cui la spendacciona amministrazione Biden sta risucchiando credito dal sistema finanziario statunitense è davvero notevole. Pur indicando che le sue finanze sono in crisi, mostra che il livello di avversione al rischio del sistema bancario verso il credito al settore privato è considerevolmente maggiore di quanto si ritenga in genere.
Mentre la carenza di credito per il settore privato è acuta, una combinazione di flussi dei fondi monetari e di banche che riducono il rischio dei propri bilanci ha permesso al governo statunitense di indebitarsi per 2,6 trilioni di dollari dallo stesso periodo dell'anno scorso, tenendo conto delle variazioni del suo conto generale presso la Fed. Questi fondi rifluiscono nell'economia attraverso la spesa pubblica, nessuna parte della quale è produttiva nel senso di essere liberamente richiesta. In altre parole, lungi dall'essere deflazionistica come sostengono i monetaristi, essendo sottratta al sistema bancario commerciale e dirottata verso il governo, l'apparente contrazione della somma di depositi bancari e reverse repo è in realtà un impiego del credito più inflazionistico.
Spiega anche perché, dal punto di vista statistico, il PIL nominale non sta calando nella misura indicata dai resoconti aneddotici.
Sono esattamente le dinamiche del credito che alimentarono le condizioni di stagflazione negli anni Settanta. All'epoca l'establishment macroeconomico non sapeva darsi una spiegazione. Oggi gli economisti dell'establishment e i gestori di investimenti sono altrettanto all'oscuro sul probabile esito di queste condizioni creditizie. Pertanto, lungi dal profilarsi un contesto di tassi d'interesse e rendimenti obbligazionari stabili e più bassi, è in prospettiva l'opposto. E con il peggioramento delle prospettive economiche, si profilano condizioni di credito ancora più strette per imprese e consumatori e una spesa pubblica non finanziata ancora maggiore. Queste condizioni stagflazionistiche porteranno quasi certamente a tassi d'interesse e rendimenti obbligazionari più alti, al fallimento delle società zombie, all'emergere di rischi sistemici nell'intero sistema bancario e anche a un severo mercato ribassista azionario.
Queste condizioni diventeranno sicuramente sempre più evidenti nei prossimi mesi. Meno evidente è il ruolo del collaterale, senza il quale l'intera struttura del credito crolla. Vale la pena dedicare un po' di tempo a considerare la minaccia di forti cali nel valore delle attività finanziarie.
Il ruolo del collaterale nella crisi LDI
Ciò che in genere i non addetti ai lavori non comprendono è che gli investimenti con valori gonfiati sorreggono molte posizioni in derivati over-the-counter facendo da collaterale. Un problema sorge inevitabilmente quando il valore del collaterale scende, determinando richieste di collaterale aggiuntivo. Il sistema bancario statunitense affronta attualmente un simile disastro nel settore immobiliare commerciale, dove il valore del capitale proprio è azzerato dai cali di valore in corso e le banche si trovano ora con un collaterale invendibile. Il problema è ormai molto noto, ma non si ferma qui.
Questo intoppo sul valore del collaterale ha attirato l'attenzione del pubblico nel Regno Unito quando l'aumento dei rendimenti dei gilt ha messo a rischio gli schemi di investimento guidati dalle passività (LDI), un esempio che possiamo usare per comprendere meglio il ruolo del collaterale nei contratti derivati e i pericoli che comporterebbe il collasso del più ampio sistema del collaterale.
L'investimento guidato dalle passività (LDI, Liability Driven Investment) veniva utilizzato dai fondi pensione britannici per aumentare i propri rendimenti. I piani a prestazione definita, alle prese con onerosi impegni basati sull'ultimo stipendio nei confronti dei beneficiari, non erano in grado di far fronte a tali impegni con i propri investimenti, dopo che le banche centrali avevano portato i tassi di interesse al limite dello zero e, attraverso il QE, i rendimenti obbligazionari erano stati compressi a livelli minimi. L'unica soluzione per questi fondi pensione era aumentare i rendimenti ricorrendo alla leva finanziaria.
In genere ciò avveniva tramite un programma LDI fuori bilancio. Esso consentiva a un fondo pensione di proteggersi dal calo dei tassi di interesse, che aumenta le passività future del fondo attraverso il calcolo del valore attuale netto. Un programma LDI offriva leva finanziaria, in modo che il reddito di un gilt fosse moltiplicato fino a cinque o sei volte, permettendo al fondo pensione di dimostrare una copertura attuariale delle proprie passività future.
Un fondo pensione che investe in un programma LDI stipula di fatto con il fornitore LDI uno swap su tassi di interesse con leva. Un aumento dei tassi attribuisce allo swap un valore negativo e il flusso di reddito fisso vale meno del rendimento offerto dal mercato. Ciò obbliga il fondo pensione a versare ulteriori garanzie al fornitore LDI. E la leva moltiplica l'importo delle garanzie richieste. Ma i fondi pensione tendono a essere completamente investiti e, non avendo liquidità a disposizione, erano esposti a un aumento radicale dei rendimenti obbligazionari.
La crisi è stata innescata quando i mercati si sono allarmati per la proposta di bilancio di Liz Truss nel settembre 2022. Durante il suo mandato, i rendimenti del gilt a 10 anni sono saliti rapidamente dal 3,88% al 4,5% e quelli della scadenza a 30 anni dal 2,7% al 4,8%. In quest'ultimo caso, durante la crisi il valore di questo gilt è sceso del 13% nel giro di pochi giorni.
Ciò ha costretto i fondi pensione a liquidare attività, compresi i loro gilt, ed è per questo che la Banca d'Inghilterra ha dovuto intervenire a sostegno del mercato dei gilt. E solo quando è stato evidente che le autorità acquistavano gilt per stabilizzarne i prezzi, il panico tra i gestori dei fondi pensione e i fornitori LDI si è placato.
In seguito i rendimenti dei gilt sono saliti a livelli ancora più alti, con il gilt a dieci anni al 4,75% lo scorso agosto e quello a 30 anni al 5,07%, senza che il panico legato agli LDI ritornasse. Chiaramente quell'episodio ha reso i gestori dei fondi pensione consapevoli dei pericoli, ed essi avranno affrontato di conseguenza il proprio rischio LDI. Ma lo stesso non si può dire per l'uso più ampio delle garanzie sui mercati internazionali, per i quali il Treasury note statunitense a 10 anni è il parametro di riferimento "privo di rischio".
Il problema delle garanzie sta diventando globale
I contratti LDI sono essenzialmente swap su tassi di interesse, che scambiano un tasso variabile (nel loro caso i volatili rendimenti dei gilt) con un tasso fisso, solitamente potenziato dalla leva finanziaria. Queste caratteristiche sono simili a quelle del mercato globale degli swap su tassi di interesse, che è enorme. Secondo la Banca dei Regolamenti Internazionali, a metà 2023 ammontava a un valore nozionale di 465,9 trilioni di dollari, di cui 167,8 trilioni in dollari e l'equivalente di 129,3 trilioni in euro.
Fino al recente calo dei rendimenti obbligazionari, questo mercato aveva il potenziale per innescare una crisi di grande portata, che probabilmente avrebbe richiesto ben più dell'intervento di una banca centrale, come quello attuato dalla Banca d'Inghilterra nel caso degli LDI. Si stava rapidamente trasformando in un circolo vizioso, simile a quello emerso con la crisi LDI britannica, ma coinvolgendo il dollaro, l'euro e tutte le altre principali valute. Le banche statunitensi si stavano probabilmente avvicinando a mille miliardi di dollari di perdite da valutazione ai prezzi di mercato sulle loro posizioni obbligazionarie e, con il continuo aumento dei costi di finanziamento, anche il danno ai loro conti economici derivante dal finanziamento dei titoli obbligazionari in portafoglio stava crescendo.
Forse questo ha convinto la Fed adale andarci piano con la politica sui tassi di interesse, con il FOMC che finalmente segnala che la sua lotta contro l'inflazione è finita e che è iniziata la battaglia per preservare il valore delle garanzie. Ma, come già osservato, il trasferimento di enormi quantità di fondi monetari e di credito bancario dal settore privato produttivo allo Stato improduttivo è altamente inflazionistico e erode il potere d’acquisto di una valuta. I tassi di interesse dovranno risalire, o il dollaro si indebolirà, o entrambe le cose. Ma tassi più alti intaccheranno il valore dei titoli e porteranno a una nuova crisi delle garanzie e sistemica nelle banche. E con gli Stati Uniti e le altre economie di fronte a un rallentamento significativo, un equilibrio tra la lotta all'inflazione e il mantenimento del valore degli attivi non può durare. Se l'allentamento dei tassi di interesse e dei rendimenti obbligazionari ha tolto pressione immediata ai valori delle valute e degli attivi, questo effetto si rivelerà temporaneo.
Una domanda che ne deriva è se, nella loro pianificazione a lungo termine, le autorità abbiano previsto una possibile crisi delle garanzie di questo tipo e abbiano preso provvedimenti in anticipo per affrontarla, nel caso in cui diventasse realtà. La risposta sembra essere affermativa. La domanda, ma forse non la motivazione, è affrontata in un libro recente di David Rogers Webb, The Great Taking.[i]
Il reimpiego dei titoli in una crisi sistemica
L’analisi di Webb si è concentrata inizialmente sulla dematerializzazione dei titoli, passati dalla forma cartacea (certificati) alla registrazione contabile presso la Depository Trust and Clearing Corporation. Questa è la precorritrice di Clearstream ed Euroclear in Europa. Si tratta di depositari centrali di titoli, strettamente collegati alle controparti centrali di compensazione. Senza che il pubblico degli investitori ne fosse consapevole, la proprietà dei titoli attestata da certificati è stata sostituita da un “security entitlement” (diritto sui titoli).
La Depository Trust and Clearing Corporation dispone anche di un servizio di compensazione delle operazioni di finanziamento tramite titoli. Dal suo sito web leggiamo che:
"Il servizio di compensazione delle SFT [operazioni di finanziamento tramite titoli] introduce la compensazione centrale per le operazioni di finanziamento tramite titoli azionari, comprese operazioni di prestito, assunzione di titoli a prestito e pronti contro termine, al fine di:
- Supportare la compensazione centrale delle SFT azionarie dei clienti istituzionali intermediate dai membri sponsor.
- Supportare la compensazione centrale delle SFT azionarie tra i membri NSCC full service.
- Massimizzare l'efficienza del capitale e mitigare i rischi sistemici introducendo maggiori opportunità di adesione e di operazioni compensate per i partecipanti al mercato."[ii]
Ciò conferma che i pool di garanzie sono messi a disposizione dell'intero sistema. In genere si presume che questa disponibilità richieda il consenso di chi vanta un diritto sulle attività finanziarie. Ma non è chiaro che sia così. Inoltre, la grande maggioranza dei titoli è gestita e amministrata da soggetti regolamentati, sui quali le autorità possono fare pressione in caso di crisi. La situazione non viene certo chiarita al pubblico degli investitori.
Da quando è stato introdotto lo Uniform Commercial Code statunitense che ha recepito questi cambiamenti, altre giurisdizioni, come l'Unione Europea e il Regno Unito, hanno seguito l'esempio. Oltre a erodere i diritti dei proprietari sui titoli, l'obiettivo sembra essere quello di garantire a istituzioni e hedge fund il più ampio accesso alle attività finanziarie a fini di garanzia. E dove si verificano perdite, come in un collasso sistemico, invece che il depositario centrale di titoli a sostenerle, potrebbero essere coloro che hanno sostituito i certificati consegnabili con la registrazione centralizzata: in altre parole, tu e io.
Senza dubbio, gli autori dello Uniform Commercial Code avevano in mente la tutela delle borse scarsamente capitalizzate nei mercati regolamentati. Ci aspettiamo che il regolamento delle nostre operazioni sia garantito da esse. Ma in una crisi finanziaria che porti al fallimento di più controparti, i mercati regolamentati non possono offrire questa protezione. La soluzione sembra essere sottrarre loro questo rischio e trasferirlo ai depositari centrali di titoli, attribuendo loro il potere di utilizzare i pool di titoli sotto il loro controllo per garantire che le consegne possano continuare in qualsiasi circostanza. Questo non solo facilita il prestito titoli, ma trasferisce il rischio sistemico dalle borse regolamentate ai pool di diritti sui titoli.
Sembra che la compromissione dei diritti dei detentori di titoli non si fermi qui, poiché può applicarsi anche la clausola di Safe Harbour prevista dalla normativa fallimentare statunitense. Il rapporto tra i depositari centrali di titoli, come la Depository Trust and Clearing Corporation, e le controparti centrali di compensazione, come una banca di rilevanza sistemica, rende possibile tutto questo.
In un caso di prova a New York tra i creditori di Lehman Brothers e JPMorgan Chase, che agiva come agente di compensazione di Lehman, i creditori hanno cercato di recuperare 8,6 miliardi di dollari da JPMorgan Chase.[iii] Era l'importo sequestrato dalla banca, nonostante non costituisse garanzia, nei giorni precedenti il fallimento di Lehman. Prima del sequestro, si trattava di un'obbligazione nei confronti di Lehman sotto forma di depositi e titoli non gravati da pegno. In effetti, nella sentenza di 92 pagine vi erano numerosi riferimenti allo status giuridico di tali obbligazioni. Tecnicamente, JPMorgan è venuta meno ai propri obblighi nei confronti dei creditori di Lehman.
È chiaro che, senza le disposizioni di "safe harbour" della legge fallimentare statunitense, il sequestro di questi asset sarebbe stato illegale. È quanto emerge dalla legge britannica, ai sensi della quale nel giugno 2010 la sede londinese di JPMorgan è stata multata di 33,32 milioni di sterline dalla Financial Services Authority per non aver garantito che il denaro dei clienti, ossia i fondi detenuti in custodia, fosse adeguatamente separato dalle passività della banca.
Da queste diverse sentenze ricaviamo due insegnamenti. Il primo è che, sulla scia del precedente del tribunale statunitense di New York, JPMorgan ha il potere di ignorare la distinzione tra gli asset detenuti come garanzia e gli asset che la banca ha l'obbligo di restituire a un depositante. Il secondo è che questa banca statunitense, che per inciso è la più grande e il principale canale della Fed verso il sistema bancario commerciale, non ha saputo distinguere tra tale rapporto ai sensi della legge statunitense e i propri obblighi legali e regolamentari in altre giurisdizioni, come il Regno Unito.
Questo aspetto non è mai così importante come quando si tratta della custodia del vero denaro legale, ovvero l'oro. Ma ci sono segnali che l'oro custodito in caveau dal più grande ETF fisico (GLD) potrebbe rimanere coinvolto anch'esso in questo pantano.
Il rapporto di JPMorgan con l'oro
Innanzitutto, vale la pena notare che gli organismi di vigilanza tendono a concedere alle grandi banche il beneficio del dubbio, esaminando da vicino le loro attività di conformità solo quando non possono più essere ignorate. Di conseguenza, è noto che le grandi banche si comportino come se le norme non esistessero. L'esempio citato sopra, in cui era del tutto evidente che JPMorgan Chase violasse le norme sul denaro dei clienti in custodia a Londra, può essere stato o meno un'eccezione. Ma possiamo supporre che JPMorgan Chase impieghi alcuni dei migliori avvocati e responsabili della conformità, che avrebbero dovuto saperne di più.
Questa mancanza di rispetto per la legge è emersa in un caso importante nel mercato dell'oro, quando il responsabile globale del trading di metalli preziosi di JPMorgan Chase, anche membro del consiglio della London Bullion Market Association, è stato riconosciuto colpevole di tentata manipolazione dei prezzi, frode sulle materie prime, frode telematica e spoofing sui prezzi dei future su oro, argento, platino e palladio. E non si trattava di un caso isolato: andava avanti da otto anni e coinvolgeva migliaia di sequenze di trading illecite. È stato riconosciuto colpevole anche un altro collega, a capo del desk dell'oro di New York. Era il luglio 2019. Infine, nel 2020 la banca stessa si è dichiarata colpevole di trading illecito sui mercati dei future sui metalli preziosi ed è stata sanzionata pesantemente.
Inspiegabilmente, nonostante questi precedenti, JPMorgan Chase Bank è stata recentemente nominata co-depositaria di SPDR Gold Shares (GLD) insieme a HSBC. Questo ETF è di gran lunga il più grande esistente e il suo promotore è una controllata del World Gold Council. Perché il WGC abbia approvato la nomina di una banca i cui operatori senior in metalli preziosi sono stati riconosciuti colpevoli di manipolare i prezzi dell'oro e sono stati incarcerati resta un mistero. Non è che avere un solo depositario comporti più rischi di averne due. Inoltre, HSBC conserva tutto il metallo prezioso di GLD nei suoi caveau di Londra, per cui è soggetto sotto ogni aspetto al diritto di proprietà inglese e alla normativa sui titoli.
Si riferisce che JPMorgan Chase stia valutando il trasferimento del metallo prezioso di GLD nei suoi caveau a New York. Si ritiene che il suo caveau sia collegato sottoterra a quello della Fed, con la Fed sul lato nord di Liberty Street e Chase Bank dall'altra parte della strada.[iv] È in questo contesto che torniamo all'analisi di David Webb sulle controparti centrali, sulla sostituzione della proprietà dei titoli come bene con un "diritto sui titoli" (security entitlement) e sul libero utilizzo di tale diritto come garanzia senza che l'avente diritto ne sia a conoscenza o vi acconsenta. E in base alla sentenza del tribunale di New York, che di fatto estende questa facoltà a JPMorgan Chase come controparte centrale di compensazione, potremmo stare componendo un quadro che permetterebbe a JPMorgan Chase di usare il metallo prezioso di GLD come garanzia, o forse di darlo in prestito o scambiarlo, oppure di cederlo in cambio di un accredito contabile.
I nostri sospetti aumenteranno se riflettiamo sulle implicazioni della vicinanza del caveau di JPMorgan Chase a quello della Fed dall'altra parte della strada e sugli indizi circostanziali di un tunnel di collegamento tra i due. Nel caveau della Fed è custodito l'oro della New York Fed destinato alle banche centrali estere. E se ricordiamo la difficoltà della Germania nell'ottenere dalla New York Fed la restituzione di appena 300 tonnellate, i nostri sospetti andranno senza dubbio alle stelle.
Senza dubbio, il trustee di GLD, The Bank of New York Mellon, e il World Gold Council hanno da rispondere ad alcune domande serie sul perché JPMorgan Chase sia stata nominata depositaria. Ecco solo alcuni spunti:
- Il Trustee del World Gold Council ha subito pressioni da parte di qualche organismo governativo o autorità monetaria per nominare JPMorgan Chase custode dello SPDR Trust?
- Il Trustee e il Council non erano a conoscenza del fatto che JPMorgan Chase ha precedenti di manipolazione del mercato nei contratti sull'oro e che la banca si era dichiarata colpevole? Secondo l'Office of Public Affairs del Dipartimento di Giustizia degli Stati Uniti: "Nel settembre 2020 JPMorgan ha ammesso di aver commesso frode telematica in relazione a: (1) negoziazione illecita nei mercati dei contratti future sui metalli preziosi; e (2) negoziazione illecita nei mercati dei future sui titoli del Tesoro USA e nel mercato secondario (a pronti) delle obbligazioni e dei buoni del Tesoro USA. JPMorgan ha stipulato un accordo di sospensione dell'azione penale della durata di tre anni, nell'ambito del quale ha pagato oltre 920 milioni di dollari tra sanzione pecuniaria penale, restituzione dei profitti illeciti e risarcimento delle vittime; nello stesso giorno sono stati annunciati accordi paralleli con la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) e con la Securities Exchange Commission."[v]
- Inoltre, non sapevano che due dei suoi dirigenti erano sotto processo quando JPMorgan Chase fu nominata custode? Uno faceva parte del consiglio di amministrazione della LBMA e dirigeva il desk globale dei metalli preziosi di JPMorgan, l'altro era direttore esecutivo e trader del desk dei metalli preziosi di New York. Ed entrambi sono stati poi condannati al carcere e a una multa per manipolazione del mercato ad agosto?[vi]
Quasi certamente il Trustee e la dirigenza del World Gold Council non saranno chiamati a rispondere a queste domande. Ma la posizione giuridica dei beni sottostanti degli azionisti di GLD sembra compromessa da questi sviluppi. Finora, solo 1.824 barre LBMA da 400 once su un totale di 34.818 barre di GLD sono detenute presso JPMorgan (15 gennaio). Ma se il totale delle barre dovesse iniziare ad aumentare in modo significativo, sarà interessante osservare in che misura verranno aggiunte alla custodia di JPMorgan e in che misura tale accumulo avverrà nel suo caveau di New York.
Inoltre, i partecipanti autorizzati possono prendere in prestito le proprie azioni da un depositario centrale di titoli e riscattarle in oro fisico. Coprendo la propria posizione con future o con i mercati a termine di Londra, non hanno alcuna pressione a restituire l'oro e a chiudere il prestito titoli. Data questa possibilità, GLD è tutt'altro che un investimento sicuro in metallo prezioso: viene già utilizzato come fonte di liquidità per le banche di metalli preziosi.
Come si svolgerà la fase finale
Si profila una crisi del credito, per ora rinviata dalla diffusa speranza che i tassi di interesse scendano quest'anno, permettendo ai rendimenti obbligazionari di stabilizzarsi, si spera su livelli più bassi. Nel momento in cui si capirà che non c'è più margine di ribasso per i tassi di interesse e per i rendimenti obbligazionari, seguirà una crisi nei mercati azionari.
Il grafico seguente illustra il divario che si è creato tra i rendimenti obbligazionari e le azioni. La relazione è già molto tesa e difficilmente sopravvivrà alla prospettiva che i rendimenti a lungo termine non scendano ulteriormente.
La corsa alla vendita di azioni potrebbe benissimo iniziare con le vendite da parte di investitori esteri dei circa 14,5 trilioni di dollari investiti in azioni statunitensi. L'esposizione estera in dollari e in attività denominate in dollari supera di oltre quattro volte il PIL degli Stati Uniti, e ciò che non andrà perso a causa della diminuzione dei valori porterà certamente a una liquidazione di dollari, spingendo i tassi di interesse ancora più in alto mentre si profila un collasso della valuta. Ed è improbabile che si tratti solo di un brutto mercato ribassista, a causa del ruolo centrale che le garanzie finanziarie hanno nel sistema bancario e dell'enorme struttura di obblighi derivati.
Ne abbiamo avuto un assaggio quando gli schemi di investimento guidati dalle passività nel Regno Unito sono stati minati dall'aumento dei rendimenti, costringendo i fondi pensione a liquidare i propri gilt. Si tratta potenzialmente di un problema globale, che quasi certamente tornerà a tormentarci quando i tassi di interesse riprenderanno a salire.
Il modo in cui le autorità lo affronteranno richiederà il massimo livello di fantasia mai visto. In nome della protezione di tutti noi, una possibilità è isolare le borse regolamentate e i loro utenti istituzionali da una crisi sistemica dando loro accesso a garanzie aggiuntive, in ultima analisi i beni dei comuni investitori, cioè io e te. E sembra che non finisca qui. Chi acquista ETF sull'oro, in particolare GLD, potrebbe pensare di avere un'assicurazione contro una crisi del credito. Si sbaglierebbe. Sembra che, attraverso JPMorgan, la vicinanza del suo caveau di New York a quello della Fed di New York in Liberty Street e la sua sorprendente nomina a secondo custode, le autorità statunitensi avranno accesso al metallo prezioso di GLD detenuto per conto dei suoi azionisti.
E infine, fu Irving Fisher a sottolineare negli anni Trenta che il calo del valore delle garanzie porta alla liquidazione del credito e a ulteriori cali del valore degli attivi, in un circolo vizioso senza via d'uscita. È questo il caos che potremmo trovarci ad affrontare, aggravato dall'elevata leva finanziaria delle banche, dai prestiti improduttivi a governi e imprese zombie, dall'eccessivo indebitamento dei consumatori e da una montagna di dollari e di attività in dollari detenuti da stranieri. Eppure siamo diventati collettivamente così illusi da non comprendere l'importanza di possedere, nelle nostre mani o in un caveau al di fuori del sistema bancario, l'unica riserva di valore priva di rischio di controparte: l'ORO.
[i] Disponibile online qui: https://docplayer.net/234739593-The-great-taking-david-rogers-webb.html
[ii] Vedi https://dtcclearning.com/products-and-services/equities-clearing/sft-clearing.html
[iii] Vedi https://www.nysb.uscourts.gov/sites/default/files/opinions/198038_134_opinion.pdf
[iv] Vedi l'articolo di Ronan Manly all'indirizzo https://www.bullionstar.com/blogs/ronan-manly/keys-gold-vaults-new-york-fed-part-2-auxiliary-vault/
[v] Vedi https://www.justice.gov/opa/pr/former-jp-morgan-precious-metals-traders-sentenced-prison
[vi] Ibidem.