Si dice che le voci di dazi del 10% sui metalli preziosi che Trump introdurrebbe stiano spingendo l'oro al rialzo. Questo report offre una spiegazione più probabile.
Nelle ultime due settimane, prima e dopo l'insediamento del presidente Trump il 20 gennaio, l'oro si è ripreso fino a sfiorare nuovi massimi in dollari. Negli scambi europei di questa mattina l'oro quotava $2774, in rialzo di $73 sulla settimana, e l'argento $30,85, in rialzo di 53 centesimi, per un rapporto oro/argento di quasi 90 volte. I volumi del Comex sono stati in generale sostenuti, con l'eccezione dei volumi elevati di martedì, dopo la chiusura di lunedì per l'Inauguration Day.
L'Open Interest del Comex sull'oro è aumentato bruscamente fino a livelli di ipercomprato, mentre quello dell'argento ha appena iniziato a riflettere maggiori acquisti, come mostrano rispettivamente i nostri prossimi due grafici.
Vale la pena mostrare insieme questi grafici per evidenziare come l'OI dell'oro sia salito alle stelle, mentre l'aumento di quello dell'argento sia stato più contenuto. La domanda a cui dobbiamo rispondere è che cosa abbia spinto l'oro e non l'argento.
Dal mercato di Londra arriva la versione secondo cui la domanda di future statunitensi rifletterebbe il timore che Trump estenda all'oro i dazi generali del 10% sulle importazioni di metalli preziosi, colpendolo. Si ritiene che l'argento sfugga ai dazi perché per gli Stati Uniti è in deficit di offerta. Questo potrebbe spiegare perché l'oro sia salito alle stelle e l'argento no. Inoltre, sui valori dei contratti Comex sull'oro rispetto allo spot di Londra sono saliti premi consistenti e variabili, che hanno dato luogo a un arbitraggio fisico in cui l'oro è stato trasportato per via aerea da Londra a New York tramite lo strumento dell'exchange-for-physical (EFP).
Questo fattore avrà sicuramente un suo peso, perché gli operatori reagiscono alle possibilità. Ma forse non è molto più di una spiegazione convenzionale dell'aumento dei tassi di lease effettivi attraverso il canale EFP. Le voci, però, restano voci, non fatti. Esiste un'altra spiegazione?
Non possiamo ignorare l'enorme aumento delle consegne (stands-for-delivery) sull'oro del Comex e, in misura minore, sull'argento. Fino a ieri sera, nelle 15 sedute di gennaio finora trascorse erano state messe in consegna in totale 43,5 tonnellate. È un ritmo annualizzato di 725 tonnellate, una quantità enorme, pari a circa il 20% della produzione mineraria mondiale annua. Per l'argento si parla finora di 175,4 tonnellate, un dato rilevante ma non così grande rispetto all'offerta globale. Pur senza escludere del tutto le voci di dazi sulle importazioni di oro, il crescente uso dei contratti future del Comex come mezzo per ottenere metallo fisico suggerisce una spiegazione alternativa valida.
Considerando la leva dei future rispetto al fisico, a un certo punto il prosciugamento della liquidità fisica a copertura delle posizioni corte è destinato ad avere un impatto, creando un'urgente necessità di metallo prezioso sostitutivo. Da qui i raid dettati dal panico sulla liquidità di Londra tramite gli EFP, che fanno salire i tassi di lease effettivi. L'impennata dei tassi di lease sull'oro del Comex oltre il 10% ricorda un contesto diverso: la corsa alla liquidità del settembre 2019, quando i tassi repo salirono alle stelle e la Fed dovette intervenire fornendo liquidità a un sistema bancario in difficoltà.
Alla radice, l'attuale situazione dei future sull'oro presenta analogie con quella crisi dei repo, ossia la mancanza di liquidità fisica a sostegno di posizioni in derivati altamente indebitate. Quasi tutto l'oro appena raffinato nel mondo è preordinato da acquirenti molto grandi, lasciando tutti gli altri a contendersi ciò che resta. Questo spinge gli acquirenti a comprare future con l'obiettivo esplicito di ritirare il metallo. Ne derivano tensioni crescenti sul mercato, che potenzialmente portano a insolvenze delle controparti.
Per illustrare questo punto, il prossimo grafico mostra la stima della posizione monetaria odierna degli swap del Comex.
Nota come le posizioni corte lorde e nette siano ai massimi storici ($82,7 mld e $74,4 mld rispettivamente). È una morsa molto scomoda per l'establishment, con la prospettiva di intensificarsi ulteriormente.