Questo articolo va al cuore del motivo per cui la politica monetaria delle banche centrali non avrà mai successo. L'errore fondamentale è considerare i cicli economici come originati nel settore privato, quando sono la conseguenza delle fluttuazioni del credito.
Si basa sulla testimonianza scritta presentata dall’autore alla commissione del Tesoro del Parlamento britannico nell’ambito dell’indagine sul fallimento della politica monetaria all’indomani della crisi del 2008i.
Sintesi
- Si presume erroneamente che i cicli economici nascano dai mercati liberi. In realtà sono la conseguenza dell’espansione e della contrazione di moneta e credito privi di solide basi.
- L’inflazione monetaria trasferisce ricchezza dai risparmiatori e da chi vive di redditi fissi ai clienti privilegiati del settore bancario. È diventata una delle principali cause dell’aumento delle disuguaglianze tra ricchi e poveri.
- Il ciclo del credito è un fenomeno ripetitivo di espansione e crollo. La fase di crollo è il modo in cui il mercato elimina il debito insostenibile creato dall’espansione del credito. Se si impedisce al crollo di fare il suo corso, i problemi si accumulano per il ciclo del credito successivo.
- Oggi le distorsioni economiche dei precedenti cicli del credito si sono accumulate al punto che basterà un modesto rialzo dei tassi di interesse per innescare la prossima crisi. Di conseguenza, le banche centrali hanno pochissimo margine di manovra per affrontare la futura inflazione dei prezzi.
- Il coordinamento internazionale delle politiche monetarie ha aumentato la portata potenziale della prossima crisi del credito, invece di contenerla come credono le banche centrali.
- Lo smantellamento della massiccia espansione del credito avvenuta in Grecia, Portogallo, Italia, Spagna e Francia dopo la creazione dell’euro rappresenta un ulteriore rischio per l’economia globale.
- Le banche centrali dovrebbero smettere di usare la politica monetaria come strumento di gestione dell’economia.
“Probabilmente non riusciremo a prevedere la prossima crisi finanziaria, né la prossima recessione.” - Gertjan Vlieghe, nella sua testimonianza alla Treasury Select Committee, 20 febbraio 2017
Il signor Vlieghe, membro del Comitato di politica monetaria della Banca d’Inghilterra, ha di fatto ammesso che non ha senso per la Banca perseguire la propria politica monetaria, perché è impossibile valutarne l’esito.
Ci sono buone ragioni per questo, e non risiedono in una modellistica econometrica poco efficace, come si crede comunemente. Risiedono piuttosto nei concetti economici errati alla base dei cicli economici, che hanno origine non nei mercati liberi, ma nell’espansione della moneta e del credito bancario. L’autore di questo documento dimostra che la fonte dei cicli regolari di espansione e crollo è la politica monetaria stessa.
Le ipotesi monetarie moderne
L’idea keynesiana originaria alla base degli stimoli monetari e fiscali era aiutare l’economia a uscire da una recessione incoraggiando consumi aggiuntivi attraverso l’espansione del credito bancario e disavanzi pubblici non finanziati. In origine Keynes non raccomandava una politica di espansione monetaria continua, perché riteneva che la recessione derivasse da un ciclo economico che poteva essere attenuato con credito aggiuntivo. L’errore fu non capire che il ciclo è del credito stesso, con la conseguenza di imporre espansione e crollo a un’economia che altrimenti non sarebbe ciclica.
La fiducia negli stimoli monetari e fiscali presume erroneamente, tra l’altro, che non vi siano effetti intertemporali. Già nel 1730 Richard Cantillon descrisse l’effetto dell’introduzione di nuova moneta in un’economia. La moneta impiegava tempo a diffondersi e faceva salire i prezzi solo man mano che si diffondeva. Notò che, quando la nuova moneta veniva spesa per la prima volta, aumentava i prezzi dei beni acquistati per primi. Chi riceveva successivamente la nuova moneta faceva aumentare i prezzi dei beni che richiedeva, e così via. In questo modo la nuova moneta si distribuisce gradualmente, facendo salire i prezzi man mano che viene spesa, fino a essere completamente assorbita dall’economia. Di conseguenza, il massimo beneficio in termini di potere d’acquisto della nuova moneta va a chi la riceve per primo, principalmente le banche che creano dal nulla credito privo di copertura, e i loro clienti preferiti. Ci perdono coloro che la ricevono per ultimi, tipicamente i lavoratori a basso reddito, i pensionati, le persone senza accesso ai servizi bancari e i poveri, che vedono i propri guadagni e risparmi comprare menoii.
Di fatto avviene un trasferimento di ricchezza dai più poveri della società alle banche e ai loro clienti privilegiati. Le banche centrali sembrano ignorare questo effetto, e la Banca d’Inghilterra si è persino data da fare per dissuaderci dal crederci, citando variazioni marginali del coefficiente di Gini, che in quanto media non ci dice nulla su come i singoli individui, o gruppi di individui, siano colpiti dalla svalutazione della moneta.
La Banca d’Inghilterra persegue politiche monetarie simili a quelle della Federal Reserve, della Banca centrale europea e della Banca del Giappone. Dovremmo almeno metterne in discussione le politiche monetarie sia sul piano dell’efficacia sia su quello della moralità, dato che, corrompendo la valuta, trasferiscono ricchezza dai risparmiatori ai debitori spendaccioni.
Come funziona un ciclo del credito
Segue una breve descrizione del rapporto tra credito e attività economica, precisando però che i singoli cicli possono differire in modo significativo nei dettagli.
Prendiamo come punto di partenza di questo ciclo ricorrente la crisi del credito. Di norma, una crisi del credito si verifica dopo che la banca centrale ha alzato i tassi di interesse e inasprito le condizioni di prestito per frenare l'inflazione dei prezzi, che è sempre il risultato prevedibile di una precedente espansione monetaria. La gravità della crisi è proporzionale all'ammontare del debito del settore privato in essere rispetto alle dimensioni dell'economia. Inoltre, la gravità è sempre più accentuata dall'integrazione internazionale delle politiche monetarie. Se le crisi del 2007-2008 nel Regno Unito, nell'Eurozona e in Giappone sono state in misura diversa di origine interna, l'eccessiva speculazione sul mercato immobiliare residenziale americano, favorita in aggiunta dalla cartolarizzazione fuori bilancio, ha fatto sì che la crisi in ciascuna delle altre principali giurisdizioni fosse più grave di quanto sarebbe stata altrimenti.
Dopo aver agito come prestatore di ultima istanza per le banche commerciali, la banca centrale cerca, nella fase successiva alla crisi, di stabilizzare l'economia. Incoraggiando una ripresa dei prestiti bancari, punta a stimolare la ripresa economica riducendo i tassi di interesse. Tuttavia, inevitabilmente passa del tempo prima che le imprese, memori della crisi appena trascorsa, abbiano la fiducia necessaria per investire nella produzione. Risponderanno ai segnali dei consumatori solo quando questi, a loro volta, diventeranno meno cauti nella spesa. Le banche, che in questa fase saranno altrettanto prudenti nei prestiti, preferiranno investire in titoli di Stato a breve scadenza per ridurre al minimo il rischio.
Segue un periodo in cui i tassi di interesse restano mantenuti dalla banca centrale al di sotto del loro livello naturale. Durante questa fase, la banca centrale monitora la disoccupazione, le indagini sulla fiducia delle imprese e le misure dell'inflazione dei prezzi, in cerca di segnali di ripresa economica. Si noti come tutti questi indicatori siano coerenti con la convinzione che il credito venga gestito per controllare un ciclo economico che nasce dal settore privato e che il fallimento non sia indotto dal credito. In altre parole, si ritiene che il credito sia la soluzione, quando in realtà è il problema.
Alla fine, i tassi di interesse mantenuti bassi iniziano a stimolare l'attività delle imprese, poiché gli imprenditori sfruttano il basso costo del capitale per acquisire concorrenti più deboli e reimpiegare le attività sottoutilizzate delle società acquisite. Migliorano i propri utili riacquistando azioni proprie, spesso finanziate con credito bancario, oltre che attraverso altre operazioni di ingegneria finanziaria. Le imprese più grandi, in cui le banche hanno fiducia, sono favorite rispetto alle PMI, che in genere faticano a ottenere finanziamenti nelle prime fasi della ripresa. In questo senso, la manipolazione della moneta e del credito da parte delle banche centrali finisce per penalizzare le piccole imprese imprenditoriali, ritardando la ripresa dell'occupazione.
I consumi alla fine riprendono, alimentati dal credito di banche e altri istituti di credito, che recuperano gradualmente la propensione al rischio. Il costo degli interessi sui prestiti al consumo per beni di valore elevato, come automobili e articoli per la casa, spesso si riduce per la pressione della concorrenza, stimolando una domanda dei consumatori alimentata dal credito. I primi a beneficiare di questo credito tendono a essere i consumatori più abbienti e solvibili e le grandi imprese, che sono i primi destinatari dell'espansione del credito bancario.
In questa fase la banca centrale, se gestisse davvero il credito in modo efficace, dovrebbe alzare i tassi di interesse per rallentare la crescita del credito. Tuttavia, la disoccupazione reagisce con ritardo e probabilmente è sopra il livello obiettivo, mentre l'inflazione dei prezzi sarà quasi certamente sotto l'obiettivo, e ciò spinge la banca centrale a continuare a mantenere bassi i tassi. Teniamo presente l'effetto Cantillon: ci vuole tempo prima che l'espansione del credito bancario faccia salire i prezzi in tutto il paese.
Anche se a questo punto la banca centrale ha alzato i tassi, inevitabilmente lo ha fatto in misura insufficiente. Ormai le banche commerciali si fanno concorrenza per aggiudicarsi i prestiti alle grandi imprese solvibili, riducendo i propri margini per conquistare quote di mercato. Quindi, anche se la banca centrale ha aumentato i tassi in modo modesto, il maggior costo del denaro non viene trasferito dalle banche commerciali.
Con la fiducia delle imprese che si diffonde dai centri finanziari verso l'esterno, i prestiti bancari aumentano ulteriormente e sempre più imprese iniziano ad ampliare la produzione, sulla base di calcoli di rendimento del capitale ai tassi di interesse e ai prezzi dei fattori produttivi vigenti. Cresce lo slancio per approfittare del nuovo clima. In questa fase, l'inflazione futura dei prezzi dei fattori produttivi viene di solito sottostimata, iniziano a essere attuate decisioni antieconomiche, la speculazione è sostenuta da credito liberamente disponibile e si creano le condizioni per lo sviluppo di un'altra crisi.
Poiché le entrate fiscali risentono di un ritardo in una ripresa economica, le finanze pubbliche non hanno ancora beneficiato di un aumento delle imposte. Qualsiasi disavanzo di bilancio non finanziato da emissioni obbligazionarie sottoscritte dal pubblico nazionale e dalle società non bancarie rappresenta uno stimolo monetario aggiuntivo, che alimenta ulteriormente il ciclo del credito proprio quando l'espansione del credito dovrebbe essere ritirata.
L'economia si è ora stabilizzata e le statistiche più seguite mostrano segni di ripresa. In questa fase del ciclo del credito, gli effetti della precedente inflazione monetaria iniziano a riflettersi più ampiamente sui prezzi. Ciò è dovuto all'effetto Cantillon e solo ora comincia a trovare riscontro nel calcolo degli indici dei prezzi al consumo ad ampia base. Di conseguenza, i prezzi iniziano a salire a un ritmo superiore a quello fissato come obiettivo dalla politica monetaria e la banca centrale non ha altra scelta che alzare i tassi di interesse e frenare la domanda di credito. Ma poiché i prezzi continuano a salire per l'espansione del credito ancora in corso, aumenti moderati dei tassi hanno scarso o nessun effetto. Di conseguenza, i tassi vengono alzati fino al punto in cui i prestiti contratti in precedenza, incoraggiati dal denaro facile, iniziano a entrare in crisi.
Un aumento della disoccupazione e, potenzialmente, un calo dei prezzi diventano quindi una minaccia crescente. Come intermediari finanziari in una crisi del debito in corso di sviluppo, le banche si trovano improvvisamente esposte a perdite estese sul proprio capitale. Si affrettano a ridurre l'esposizione al rischio liquidando i prestiti dove possono, a prescindere dalla loro solidità, e mettendo in vendita le garanzie collaterali. L'inflazione degli attivi si inverte rapidamente e tutti i titoli negoziabili perdono bruscamente valore. L'inizio della crisi finanziaria è sempre rapido e coglie la banca centrale di sorpresa.
Quando scoppia la crisi, la banca centrale fa di tutto per contenerla, di fatto staccando un assegno in bianco al sistema bancario per arrestare la spirale discendente delle vendite di garanzie collaterali. Questo sostegno monetario è un tentativo di stabilizzare la situazione. Di conseguenza, molti investimenti sbagliati del passato sopravvivranno. Nel corso di vari cicli, il debito legato ai passati investimenti sbagliati si accumula, rendendo ogni crisi successiva di entità maggiore. Il 2007-2008 è stato peggiore delle conseguenze della bolla dot-com del 2000, che a sua volta era stata peggiore delle crisi precedenti. Per questo motivo, la prossima crisi del credito promette di essere ancora più grave dell'ultima.
I cicli del credito sono sempre più una questione globale. Purtroppo, tutte le banche centrali condividono lo stesso errore di fondo: credono di gestire un ciclo economico che nasce dal settore privato. Le banche centrali, attraverso la Banca dei Regolamenti Internazionali o le riunioni del G7, del G10 e ora del G20, sono pienamente impegnate nel coordinamento delle politiche monetarie. La conseguenza è che le crisi del credito sono ormai pienamente globali e, di conseguenza, potenzialmente più gravi. Ricorda che il G20 è stato istituito dopo l'ultima crisi per rafforzare il coordinamento delle politiche monetarie e finanziarie, consolidando ancora di più un pensiero di gruppo distruttivo. Non solo l'inizio di una crisi del credito in un singolo paese può diventare potenzialmente esogeno rispetto ad esso, ma il fallimento di una qualsiasi delle principali banche centrali nel contenere la propria crisi rischia di aggravare la crisi per tutti gli altri.
Il rischio sistemico, ovvero il rischio che i sistemi bancari falliscano, è ormai davvero globale e si è aggravato. L'introduzione del nuovo euro ha distorto i cicli del credito dei membri dell'Eurozona e oggi è diventata una significativa minaccia finanziaria e sistemica aggiuntiva per il sistema bancario globale. Dopo l'introduzione dell'euro, il costo del denaro a prestito è sceso sensibilmente per molti Stati membri ad alto rischio. Tra questi figuravano tutti i paesi mediterranei, ma anche la Francia, il Portogallo e persino la Repubblica d'Irlanda. Non sorprende che i governi di questi Stati abbiano colto l'occasione per aumentare la spesa finanziata dal debito. Gli esempi più estremi sono stati la Grecia, seguita dall'Italia. Di conseguenza, le banche dell'Eurozona sono diventate eccezionalmente indebitate, una situazione che persiste. I cicli del credito di questi paesi sono stati resi considerevolmente più pericolosi da questo evento irripetibile e il compito che oggi attende la BCE è per questo più difficile. Lo smantellamento degli investimenti sbagliati e del debito associato è stato rinviato con successo finora, ma l'Eurozona resta un importante rischio sistemico e un plausibile innesco della prossima crisi globale.
Si gettano le basi per la prossima crisi del credito
Quando la nuova moneta è completamente assorbita in un'economia, si può dire che i prezzi si siano adeguati per accoglierla. L'apparente stimolo dato dalla moneta aggiuntiva si sarà annullato, con una ricchezza trasferita dai destinatari tardivi ai beneficiari iniziali, lasciando una maggiore quantità di moneta e prezzi più alti. Ciò presuppone sempre che non vi sia stata alcuna variazione nel livello generale di preferenza del pubblico per la detenzione di moneta rispetto alla detenzione di beni.
Le variazioni di questo livello di preferenza possono avere un effetto profondo sui prezzi. Da un lato, una generale avversione a detenere qualsiasi quantità di moneta la renderà priva di valore, mentre una forte preferenza per essa farà scendere i prezzi di beni e servizi. È ciò che accadde nel 1980-81, quando Paul Volcker, alla guida della Federal Reserve, portò il prime rate oltre il 20% per porre fine all'iperinflazione dei prezzi. È ciò che è accaduto più di recente nel 2007/08, quando è scoppiata la grande crisi finanziaria, costringendo la Fed a inondare i mercati finanziari di credito illimitato per evitare il calo dei prezzi e salvare il sistema finanziario dal collasso.
Il ciclo dei tassi d’interesse, che segue il ciclo del credito per le ragioni descritte sopra, porta sempre a un rialzo dei tassi tale da compromettere l’attività economica. I due esempi citati nel paragrafo precedente erano casi estremi, ma ogni ciclo del credito si conclude con un aumento dei tassi da parte della banca centrale sufficiente a far preferire al consumatore il denaro rispetto ai beni.
Nel grafico qui sopra, relativo al tasso sui Fed funds americani, che la Fed utilizza per gestire i tassi d’interesse, i picchi dei tassi uniti dalla linea tratteggiata segnano le svolte del ciclo del credito statunitense rispettivamente a gennaio 1989, a metà del 2000 e all’inizio del 2007. Questi punti segnarono anche l’inizio della recessione dei primi anni Novanta, del crollo successivo alla bolla dotcom e della crisi del mercato immobiliare statunitense. La minaccia per l’economia degli Stati Uniti e per il suo sistema bancario è cresciuta a ogni crisi. I picchi successivi dei tassi hanno indicato una gravità crescente delle crisi del credito che ne sono seguite, ed è significativo che il livello dei tassi necessario per innescare una crisi sia diminuito di continuo. Estendendo questa tendenza, si può ritenere che un tasso sui Fed funds non superiore al 2,5% entro la metà del 2017 sarà sufficiente a innescare una nuova crisi finanziaria. La ragione per cui deve essere così è il continuo accumulo di debito del settore privato denominato in dollari.
Conclusioni
All’origine delle variazioni del livello dell’attività economica c’è il credito stesso. È quindi logico che, quanto maggiore è l’intervento monetario, tanto più incontrollabile diventa il risultato. Lo confermano sia la teoria sia l’evidenza empirica. È altrettanto chiaro che, cercando di gestire il ciclo del credito, le banche centrali sono diventate esse stesse la principale causa dell’instabilità economica. Nell’attuazione delle politiche del credito mostrano un pensiero di gruppo istituzionale.
Pertanto, il tentativo di fondo di stimolare i consumi, incoraggiando una continua inflazione dei prezzi per spostare l’allocazione delle risorse dal consumo differito al consumo immediato, è eccessivamente semplicistico e ignora le conseguenze negative.
Qualsiasi economista che sostenga un obiettivo di inflazione, come quello del 2% comunemente fissato dalle banche centrali, non comprende che l’inflazione monetaria sottrae ricchezza alla maggior parte delle persone, che sono davvero il motore della produzione e della spesa. Non comprende neppure che i prezzi di beni e servizi, nella maggior parte dei casi, non si comportano come quelli degli investimenti speculativi. Le persone comprano un’attività se il prezzo sale, perché vedono un effetto di trascinamento. Normalmente non comprano beni e servizi perché vedono una tendenza al rialzo dei prezzi. Cercano invece valore, come può confermare chiunque osservi il calo dei prezzi dei prodotti elettrici ed elettronici.
Abbiamo visto che il margine di manovra sui tassi d’interesse si è progressivamente ridotto nel corso dei successivi cicli del credito. Inoltre, il continuo accumulo di debito del settore privato ha ridotto il livello dei tassi che innescherebbe una crisi finanziaria e sistemica. In ogni caso, una crisi globale potrebbe essere innescata dalla Federal Reserve se portasse il tasso sui Fed funds anche solo al 2,5%. Lo si può prevedere con un alto grado di fiducia.
Il credito aggiuntivo derivato dalla creazione dell’Eurozona è diventato una grave minaccia per la sopravvivenza delle banche dell’Eurozona e, di conseguenza, per le loro controparti altrove. La probabilità del loro fallimento sembra aumentare di giorno in giorno, una situazione che diventa evidente quando si accetta che il problema sia interamente finanziario, frutto di un’espansione del credito irresponsabile nel passato.
Un’economia che funziona al meglio è quella in cui una moneta solida permette un aumento nel tempo del potere d’acquisto di quella moneta, riflettendo per intero i benefici per i consumatori dei miglioramenti della produzione e della tecnologia. In una simile economia, il processo di “distruzione creatrice” di Schumpeter avviene in modo casuale. Invece, consumatori e imprese sono spinti ad agire come un gregge, finanziati da credito artificiale. La creazione del ciclo del credito ci costringe tutti a comportamenti ciclici che altrimenti non si verificherebbero.
ihttp://data.parliament.uk/writtenevidence/committeeevidence.svc/evidencedocument/treasury-committee/effectiveness-and-impact-of-post2008-uk-monetary-policy/written/48221.html
iiEssai sur la Nature du Commerce en Général di Cantillon (Saggio sulla natura del commercio in generale)
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