Il risparmio è una componente vitale di qualsiasi economia di successo, e in questo articolo viene smascherata la sciocchezza che sta dietro al paradosso della parsimonia. Per i responsabili delle politiche keynesiane è stato un enorme errore scoraggiare il risparmio per ottenere incrementi temporanei dei consumi.
Probabilmente ormai è troppo tardi, ma incoraggiare le persone a risparmiare eliminando qualsiasi tassazione sul risparmio contribuisce in misura enorme a ridurre l'inflazione dei prezzi e i disavanzi commerciali, accrescendo al tempo stesso la ricchezza nazionale. Lo dimostrano sia l'evidenza empirica sia la teoria.
Inoltre, è sbagliato ritenere che non esista alternativa al dilemma di Triffin, secondo il quale, perché una nazione produca un livello significativo di valuta di riserva da far circolare all'estero, deve registrare disavanzi commerciali. Triffin descriveva i problemi che gli Stati Uniti si crearono con gli accordi di Bretton Woods, che portarono al fallimento del London gold pool alla fine degli anni Sessanta. Questo dilemma influenza ancora oggi i responsabili politici statunitensi e porta erroneamente i commentatori americani a credere che il dollaro non possa essere scalzato dalla sua posizione di preminenza.
Ma il dilemma di Triffin presuppone che le banche centrali debbano accumulare riserve valutarie. A meno che un governo non si sia indebitato in modo sconsiderato in una valuta estera, non ha alcun bisogno di farlo. Le riserve valutarie non aggiungono nulla alla stabilità di una valuta nazionale. L'oro ha svolto con successo questo ruolo e probabilmente tornerà a farlo in futuro.
È un tasso di risparmio del 45% a essere alla radice del potere della Cina. La mancanza di risparmio in America e nella sua alleanza occidentale è il loro tallone d'Achille.
Evidenza empirica
Se esistesse una sola politica fiscale in grado di ridurre l'inflazione dei prezzi al consumo, stabilizzare una valuta fiat, incoraggiare l'allocazione di capitale a fini produttivi e migliorare i conti pubblici nel lungo periodo, quale sarebbe?
Eliminare tutte le tasse sul risparmio.
Questa è la lezione che arriva dalla Germania Ovest e dal Giappone del dopoguerra, entrambi usciti dalla Seconda guerra mondiale con una sconfitta totale e un'economia distrutta. Le loro valute non valevano nulla. Eppure in poco più di vent'anni si risollevarono, diventando rispettivamente le potenze economiche dell'Europa e dell'Asia. Entrambi adottarono politiche fiscali favorevoli al risparmio, che rendevano disponibile capitale a tassi d'interesse stabili, con cui le nuove industrie potevano investire nella produzione. La Germania sviluppò il proprio Mittelstand, e il Giappone si basò sugli Zaibatsu, integrati verticalmente.
La Germania ebbe la fortuna di avere come ministro dell'Economia Ludwig Erhard. Fautore del libero mercato, il 20 giugno 1948 prese il toro per le corna: abolì unilateralmente il razionamento nello stesso giorno in cui veniva introdotto il nuovo marco, presentandolo come un fait accompli ai governatori militari delle zone britannica e americana. In una settimana i negozi avevano cominciato a riaprire e le merci tornarono ampiamente disponibili.[i]
Nelle trattative con i governatori militari, Erhard riuscì a ottenere agevolazioni sull'imposta sul reddito per il risparmio, che, attraverso il sistema bancario, veniva investito rendendo disponibile capitale per la ricostruzione del settore privato. Pur dovendo lottare negli anni Cinquanta contro entrambi i governi militari delle due zone per mantenere tasse più basse e un trattamento favorevole al risparmio, Erhard aveva gettato le basi di un'economia di libero mercato trainata dal risparmio. Negli anni Ottanta l'unica imposta sul risparmio era una ritenuta alla fonte del 10% sugli interessi bancari e sulle cedole obbligazionarie, che le autorità fiscali tedesche in genere non riscuotevano, consapevoli che qualsiasi tentativo di farlo avrebbe semplicemente spinto i risparmi fuori dalla loro portata, in Lussemburgo e a Zurigo.
Per questo motivo la Germania rimase un'economia trainata dal risparmio, con una valuta forte, fino a quando il marco confluì nel nuovo euro. Con grande confusione dei neokeynesiani britannici e americani, legati al loro caro paradosso del risparmio, la Germania divenne la più ricca tra le nazioni europee, forse con l'eccezione della Svizzera. In entrambi i casi, la creazione di ricchezza è andata di pari passo con valute forti.
L’opposizione a Erhard nel dopoguerra venne principalmente dal generale Sir Brian Robertson, capo del governo di occupazione britannico, e dai francesi. Il comandante della zona di occupazione americana, il generale Lucius Clay, era più favorevole alle soluzioni di libero mercato. Gli americani avevano promosso A Plan for the Liquidation of War Finance and Financial Rehabilitation of Germany (1946), redatto su richiesta di Clay, tra i cui coautori figurava Joseph Dodge.[ii] Nel 1949 Dodge fu quindi incaricato di consigliare il governo giapponese sulla ricostruzione postbellica, come assistente del generale MacArthur. Dodge fu determinante nel garantire che, fino a un certo livello, i conti di risparmio postali fossero completamente esenti da imposte. Probabilmente fu una dimenticanza voluta da parte sua, ma la legge fiscale non impediva a un titolare di aprire semplicemente un altro conto di risparmio quando si raggiungeva il limite di esenzione su un conto esistente.
Dodge attuò quella che divenne nota come la “Linea Dodge”. Insistendo su un bilancio nazionale in pareggio e fermando le macchine da stampa, pose fine all’iperinflazione. Il tasso di cambio tra yen e dollaro si stabilizzò. L’intervento e l’ingerenza del governo nell’economia furono drasticamente ridotti su tutta la linea. In linea con le politiche di libero mercato di John Cowperthwaite a Hong Kong, Dodge comprese che il miglior progresso economico si otteneva eliminando l’interferenza dello Stato, lasciando spazio agli imprenditori e agli uomini d’affari giapponesi che, nonostante la guerra, conservavano le competenze e i contatti necessari per gestire le proprie attività. Con il sostegno di MacArthur, eliminò senza esitazioni sussidi e controlli dei prezzi. Dodge fu poi richiamato in America, dove divenne Direttore del Bilancio di Truman e in appena un anno dimezzò il disavanzo federale degli Stati Uniti.
L’approccio di libero mercato di Dodge fu integrato dall’aiuto di un altro consulente americano, W. Edwards Denning. Denning introdusse nella manifattura giapponese tecniche di controllo qualità che rivoluzionarono la produzione. Grazie al contributo di Denning, il Giappone passò rapidamente da fonte di beni scadenti a produttore della migliore tecnologia di consumo e di beni di consumo di alta qualità senza rivali al mondo.
Dietro questa rivoluzione c’era l’incentivo fiscale al risparmio: un approccio semplice, basato sull’idea che i redditi già tassati e messi da parte non debbano essere tassati di nuovo. Né in Germania né in Giappone questi furono gli unici fattori che permisero di risollevarsi dalla totale devastazione, ma sono gli elementi che assicurarono a entrambe le nazioni di continuare a prosperare. E in Giappone, nonostante il governo abbia abbracciato pienamente la filosofia keynesiana dopo la bolla speculativa della fine degli anni Ottanta, la cultura del risparmio della “signora Watanabe, la casalinga giapponese” persiste ancora oggi.
Dopo la sua esperienza in Giappone, mentre Joe Dodge faceva la sua magia di bilancio per Truman, gli inglesi andavano nella direzione opposta: rifuggivano il libero mercato, abbracciavano il keynesismo, mantenevano il razionamento fino al 1954 e imponevano tasse punitive sul risparmio. Il declino della Gran Bretagna del dopoguerra e di buona parte dell’Europa non rientra nella nostra trattazione, ma fu una caratteristica di tutte le nazioni che adottarono politiche economiche di tassazione del risparmio.
La teoria alla base del risparmio
L’evidenza empirica è chiara. Dalla Seconda guerra mondiale in poi, le economie che hanno abbracciato il libero mercato e il ruolo del risparmio personale hanno ottenuto risultati migliori di quelle che vedevano nel risparmio una facile fonte di entrate fiscali. Inoltre, possiamo spiegare facilmente perché il libero mercato riesce a creare ricchezza per tutti, mentre un’economia diretta dallo Stato è contraria al progresso. Lo dimostrò l’economista austriaco Ludwig von Mises, che in un saggio scritto nel 1920 spiegò l’inutilità della pianificazione centrale a causa dell’incapacità di effettuare il calcolo economico. È vero che confrontò il socialismo pieno adottato dalla Russia con il libero mercato. Ma le sue conclusioni, ossia che lo Stato non è in grado di allocare le risorse economiche, capitale compreso, con la stessa efficienza dei capitalisti mossi dal profitto, valgono ugualmente per forme di socialismo meno radicali.
In un’economia di libero mercato, gli individui sono spinti a prepararsi alle incognite del futuro. Spesso attraverso polizze assicurative e piani pensionistici, mettono da parte una quota del reddito per proteggersi dalle conseguenze finanziarie di malattia e inabilità, provvedere alla vecchiaia e assicurarsi di avere qualcosa da lasciare agli eredi. Se il mezzo di scambio è solido, non servono particolari competenze finanziarie per preservare il valore dei risparmi in questi strumenti e nei depositi bancari. Nei limiti del proprio acume, chi ha qualche conoscenza finanziaria può avventurarsi in altre forme di risparmio, come le obbligazioni emesse da enti governativi e società, e perfino acquisire partecipazioni azionarie in iniziative imprenditoriali.
Come sempre, gli investitori con competenza e conoscenze miglioreranno la propria posizione rispetto a chi ha meno cultura finanziaria, cosa che per i fautori della redistribuzione della ricchezza è un anatema. Ma la corruzione del valore del credito, che accompagna l’intervento monetario dello Stato, impoverisce soprattutto chi non ha capacità di investimento, cioè da sempre i più poveri della società. È logico, quindi, che un’economia che trae il massimo beneficio dal risparmio delle masse debba proteggere il valore del credito.
La rivoluzione keynesiana ha ignorato questo problema senza troppi riguardi. Keynes liquidò i risparmiatori capitalisti come rentier, un termine con connotazioni emotive che li dipinge come fannulloni, avidi solo degli interessi sul proprio capitale. Il suo ambiente accademico a Cambridge e poi il gruppo di Bloomsbury a Londra erano certamente popolati di questi flâneur. Ma non erano rappresentativi della popolazione più ampia, che sarebbe stata privata di qualcosa dal suo desiderio di “eutanasia del rentier”, espresso apertamente nella sua Teoria generale.
Fu così che Keynes arrivò al paradosso del risparmio, mentre si avviava a scartare la legge di Say per giustificare la sua Teoria generale. Nel capitolo 23 prende le teorie stravaganti che lo avevano preceduto sull’argomento come prova della distruzione causata dal risparmio. Già prima, nel capitolo 3, dedicato alle Osservazioni sulla natura del capitale, aveva sostenuto che un eccesso di risparmio potrebbe portare a “la sorte di Mida… ammesso che la propensione al consumo e il tasso di interesse non siano controllati deliberatamente nell’interesse sociale, ma siano lasciati soprattutto all’influenza del laissez-faire”. Nel cammino verso un ruolo per lo Stato, che qui sembra essere il suo obiettivo, Keynes commette diversi errori, i principali dei quali sono il sorvolare sul ruolo del credito bancario (in tutto il libro c’è un solo riferimento indicizzato al credito, bancario commerciale o di altro tipo!) e la questione se sia il debitore o il creditore a fissare il tasso di interesse. Per essere assolutamente certi del ruolo del risparmio in un’economia, e di quanto possa esistere un eccesso che porti alla sorte di Mida, dobbiamo approfondire gli errori di Keynes.
Le variazioni del tasso di interesse non dipendono dalle effimere inclinazioni dei rentier, ma in gran parte dalle fluttuazioni dell’offerta di credito bancario. È l’espansione del credito bancario a determinare un boom economico che, quando porta a una domanda eccessiva e alla speculazione facendo salire i prezzi, genera prudenza nella mente del banchiere. Naturalmente, egli allora restringe l’offerta di credito, il che fa salire il costo degli interessi. Per questo il ciclo del credito bancario non permetterebbe mai che si verifichi “la sorte di Mida”. Chiaramente, la conclusione di Keynes che possa esistere un eccesso di risparmio si basa sulla sua ignoranza volontaria della natura della moneta e del credito.[iii]
Inoltre, anche l’assunto di base di Keynes, secondo cui è l’avidità del rentier a imporre alla produzione un costo non necessario e, si può sostenere, immorale, è errato. È lo stesso errore che oggi porta i responsabili della politica monetaria a ritenere di poter controllare il livello generale dei prezzi manipolando il tasso di interesse. Fu lo stesso Keynes a notare questo errore in precedenza, e lo chiamò paradosso di Gibson, da Arthur Gibson, che aveva fatto notare la mancanza di correlazione tra i due. Poiché Keynes non fu in grado di spiegare il paradosso, procedette semplicemente come se non esistesse, e da allora lo stesso ha fatto ogni comitato di politica monetaria.
Il paradosso è reale e la spiegazione è semplice, e si articola in due elementi. Il primo è che in genere i risparmiatori sono riluttanti a risparmiare, perché significa rinviare il consumo, scambiando una soddisfazione immediata con una futura di valore meno certo. Quindi un’impresa che ha bisogno di capitale per produrre deve alzare il tasso di interesse che è disposta a pagare fino a un livello in cui il consumatore accetti di rinviare il proprio godimento. È questo tasso marginale che bilancia la domanda di capitale con la disponibilità di risparmio in un’economia. E non si tratta solo di fissare il tasso di interesse per il riciclo del credito attraverso i bilanci delle banche: esso determina anche i rendimenti di tutte le attività finanziarie e il costo di finanziamento dei loro emittenti.
Il secondo elemento è la preferenza temporale, per la quale i risparmiatori si aspettano naturalmente un compenso. La preferenza temporale descrive il valore del possesso di moneta o di sostituti della moneta. Il risparmiatore perde il valore del possesso finché la sua moneta, o il credito in luogo di moneta, non gli viene restituito. Per semplicità, dobbiamo ignorare il rischio di controparte, ma includere le aspettative di variazione del potere d’acquisto del mezzo circolante per tutto il periodo in cui il possesso è perso.
Appare chiaro che, se un potenziale risparmiatore deve privarsi del possesso di moneta o credito quando i dati indicano che questi si stanno svalutando, è ragionevole che chieda un compenso. Pertanto, per il risparmiatore i tassi di interesse non sono il costo del denaro che egli richiede, se non in un senso strettamente minimo, aggiuntivo e marginale. Per una banca centrale, quindi, è un errore ritenere di poter controllare l'economia variando il tasso di interesse di riferimento. Le banche centrali hanno il rapporto al contrario, e questo spiega perché non esista alcuna correlazione tra la loro determinazione dei tassi di interesse e il tasso di inflazione dei prezzi.
Inoltre, Gibson ha evidenziato che la correlazione riguardava i tassi di interesse e il livello generale dei prezzi all'ingrosso, e non la loro variazione. Questa correlazione è coerente con il calcolo economico di un imprenditore: per calcolare la redditività di un investimento, egli deve considerare il prezzo che si aspetta di ottenere per la propria produzione, riferendosi necessariamente sempre ai livelli correnti. Può quindi calcolare il costo degli interessi che è disposto a pagare per assicurarsi il capitale necessario al proprio progetto e, di conseguenza, valutarne la redditività.
La speranza nutrita da Keynes, ossia che lo Stato possa stimolare l'economia a spese dei risparmi oltre il brevissimo termine, è errata. Il suo paradosso del risparmio, con cui Keynes cercò di scoraggiare la propensione a risparmiare, era una conclusione tratta da questi errori. Essi sono in gran parte responsabili della situazione difficile in cui si trovano oggi gli Stati Uniti, il Regno Unito e vari Stati membri dell'UE.
Il risparmio nel contesto delle finanze nazionali
Più di ogni altro fattore, la propensione al risparmio influisce in modo rilevante sulle finanze nazionali, essendo un «fattore di bilanciamento» tra il bilancio di un governo e la posizione commerciale del Paese.
C'è una questione importante che la maggior parte degli analisti ignora. È l'ipotesi del doppio deficit, secondo cui, se il tasso di risparmio non cambia, un deficit di bilancio porta a un corrispondente deficit commerciale. Il motivo per cui i due deficit sono collegati in questo modo è la seguente identità di contabilità nazionale:
(Importazioni - Esportazioni) ≡ (Investimenti - Risparmio) + (Spesa pubblica - Imposte)
In altre parole, un deficit commerciale è il risultato di un deficit di bilancio finanziato non dal risparmio ma da credito aggiuntivo. Lo si può verificare seguendo il flusso del denaro. Per un deficit di bilancio esistono solo due fonti di finanziamento. I consumatori mettono da parte una quota della loro spesa per aumentare i risparmi e sottoscrivere titoli di Stato. In alternativa, il sistema bancario fornisce i fondi sotto forma di credito emesso dalla banca centrale o dalle banche commerciali, immettendo in circolazione credito aggiuntivo che prima non esisteva.
Il finanziamento di un deficit di bilancio tramite espansione del credito genera un eccesso di credito in un'economia, senza una produzione corrispondente. Questo è il punto della legge di Say, che definisce la divisione del lavoro. Produciamo per consumare, e la funzione della moneta e del credito è quella di fare da intermediari tra le due attività. Immettere credito extra in un'economia non fa nulla per aumentare la produzione, ma accresce la domanda complessiva, almeno finché non viene assorbito dall'economia secondo l'effetto Cantillon.
Direttamente o indirettamente, questo eccesso di domanda può essere soddisfatto solo da beni di consumo importati, perché non è possibile un aumento della produzione interna.
Il ruolo del risparmio nel contesto delle finanze nazionali è molto importante. Un aumento del risparmio avviene a scapito del consumo, ed è per questo che gli economisti spesso parlano del risparmio come di un consumo differito. Perché il consumo resti differito, occorre che sia investito, o nella produzione o nel debito pubblico, di solito tramite banche, fondi pensione, compagnie assicurative o altri canali finanziari che agiscono per conto dei risparmiatori.
Se la destinazione dei risparmi aggiuntivi è l'investimento nel debito pubblico, essi vengono trasformati in consumo dal governo. Poiché non vengono spesi in beni di consumo aggiuntivi, il deficit commerciale diminuisce rispetto al deficit di bilancio.
Come già osservato, nonostante le distruttive politiche keynesiane del suo governo, i risparmiatori giapponesi rispondono abitualmente a un aumento del credito mantenendolo nei propri conti di risparmio. Di conseguenza, l'inflazione dei prezzi al consumo è contenuta rispetto a quella di altri Paesi. Mentre l'Eurozona ha adottato politiche sui tassi di interesse simili e subisce una svalutazione, misurata dall'IPC, superiore al 10%, in Giappone è di circa il 4%. Come segnaliamo più avanti, in Cina, dove il tasso di risparmio è del 45%, l'inflazione misurata dall'IPC è attualmente inferiore al 2%.
L'impiego di capitale da parte delle società giapponesi, che è la controparte dell'aumento del risparmio, è investito in miglioramenti della tecnologia e dei metodi di produzione, mantenendo i prezzi al consumo più bassi di quanto sarebbero altrimenti. Poiché i risparmiatori giapponesi sono così costanti nella loro cultura del risparmio, le società giapponesi hanno beneficiato di un costo del capitale relativamente basso e stabile, che rende più affidabile il calcolo economico d'impresa. Per il Giappone, il risparmio è il fattore di bilanciamento positivo nell'ipotesi del doppio deficit.
Lo stesso vale per qualsiasi economia in cui vi sia un deficit pubblico e, allo stesso tempo, una propensione della popolazione a risparmiare anziché spendere. È la forza trainante degli avanzi commerciali della Cina, perché, con la sola eccezione di Singapore, i cinesi sono i maggiori risparmiatori del pianeta. La posizione delle nazioni le cui politiche economiche hanno tassato il risparmio e incoraggiato il consumo immediato è diametralmente opposta. È il consumo finanziato dall'espansione di moneta e credito, senza aumenti del risparmio, ad aver determinato i persistenti disavanzi commerciali degli Stati Uniti, abbinati ai disavanzi di bilancio.
I dati confermano che un'economia trainata dal risparmio ha più successo di un'economia trainata dai consumi. La prima non solo protegge il potere d'acquisto della valuta, riducendo la necessità di fare affidamento sugli afflussi di capitali esteri per finanziare i deficit interni, ma, come dimostrano chiaramente i dati empirici, le economie basate sul risparmio sono anche più efficaci nel creare ricchezza per i propri cittadini. Aspetto importante: una valuta sostenuta da una cultura del risparmio può sopportare un maggiore livello di espansione del credito da parte della sua banca centrale senza conseguenze negative sui prezzi.
La condizione che deve verificarsi è che le valute fiat continuino a funzionare come mezzi di scambio. Nel momento in cui una valuta importante come il dollaro statunitense viene meno, è probabile che tutte le valute fiat risultino destabilizzate. La cura per questo rischio è legare le valute alla moneta legale, ovvero l'oro. In assenza di tale legame, anche la valuta fiat più forte perde potere d'acquisto nel tempo. Lo yen giapponese ha perso il 95% del suo potere d'acquisto rispetto all'oro dal 1970, in media l'1,83% ogni anno. Tuttavia, includendo gli interessi bancari esenti da imposte, la casalinga giapponese ha probabilmente più o meno mantenuto il valore del proprio conto di risparmio postale, a differenza delle sue omologhe tassate nelle altre principali valute.
Fornire una valuta di riserva
Come ha affermato Robert Triffin, economista belga-americano, perché una valuta sia disponibile a livello internazionale e possa fungere da valuta di riserva sono necessarie politiche economiche e monetarie interne irresponsabili nel breve termine. Triffin ha descritto per la prima volta il motivo di ciò nella sua testimonianza davanti al Congresso degli Stati Uniti nel 1959. Era un dilemma che avrebbe finito per portare a un'erosione della fiducia nella valuta. Gli fu dato ragione otto anni dopo, quando il london gold pool fallì, portando all'abbandono dell'accordo di Bretton Woods nel 1971.
In un capovolgimento del precedente avvertimento di Triffin, per cui l'esito da lui previsto viene ignorato, negli ultimi anni il dilemma è stato usato per giustificare continui disavanzi commerciali, la cui contropartita è l'accumulo di dollari in mani estere. Le conseguenze finali vengono ignorate. Attualmente questi dollari e le attività finanziarie statunitensi in cui sono investiti ammontano a oltre 30 trilioni di dollari, una cifra nettamente superiore al PIL degli Stati Uniti. Questo totale è diminuito di oltre 3 trilioni di dollari nell'anno fino a settembre, principalmente a causa del calo delle valutazioni di mercato. Ma ci sono state anche vendite nette da parte di investitori esteri di attività esistenti in dollari, mentre il disavanzo commerciale statunitense ha aggiunto al deflusso ulteriore mille miliardi di dollari.
Gli Stati Uniti sembrano ora trovarsi in una posizione simile a quella descritta da Triffin come esito inevitabile del fornire al mondo la propria valuta di riserva. Inoltre, la portata dell'accumulo di dollari e di attività finanziarie denominate in dollari è stata incoraggiata da un mercato rialzista obbligazionario, sostenuto da una tendenza al calo dei tassi di interesse durata quarant'anni. Aspetto cruciale, il finanziamento interno dei disavanzi di bilancio, misurato dal tasso di risparmio, non è riuscito a eguagliare questo interesse estero.
Tuttavia, gli investitori nazionali hanno realizzato notevoli guadagni di portafoglio, insieme ai detentori esteri di dollari. A determinare questi guadagni è stata l'inflazione del credito indirizzato verso attività finanziarie, che ha così alimentato la bolla, mentre la Fed gonfiava le valutazioni comprimendo i tassi di interesse fino al limite dello zero.
Quando il tasso di inflazione dei prezzi al consumo ha inaspettatamente superato i limiti della gestione statistica (per molti anni analisti indipendenti lo hanno stimato molto più alto dei dati ufficiali, citando cambiamenti nella metodologia), è diventato chiaro che il mercato rialzista dei valori delle attività statunitensi era finito. Trovandoci nelle prime fasi di un mercato ribassista, questo cambiamento fondamentale non è ancora ampiamente riconosciuto, ma con i tassi di interesse ufficiali ben al di sotto del tasso di aumento dell'IPC, gli investitori esteri sono certi di subire ulteriori perdite sul portafoglio e sulla valuta. Gli investitori nazionali e i sostenitori della propria valuta presumono che gli stranieri continueranno a richiedere dollari, quando le evidenze del persistente disavanzo commerciale e dei dati TIC del Tesoro statunitense confermano che stanno già diventando venditori.
Questa dicotomia tra utilizzatori stranieri e nazionali di una valuta non è insolita. Un esame di precedenti episodi di valute in difficoltà conferma che i mercati dei cambi di solito sono i primi a riconoscere che andrebbero vendute, mentre gli utilizzatori nazionali di solito continuano a credere che manterranno il proprio valore.
Se non è troppo tardi, la soluzione per stabilizzare le valute fiat di oggi consiste nel rimuovere tutti gli ostacoli per i risparmiatori, nel tentativo di aumentare il tasso di risparmio. Ma quando una valuta è già sulla strada di una probabile estinzione, eliminare i disincentivi fiscali potrebbe non bastare, e per ridurre il disavanzo commerciale occorre adottare altre misure per ridurre il disavanzo di bilancio. A quel punto, però, ci scontriamo con il paradosso del risparmio di Keynes: scoraggiare i consumi a favore del risparmio è considerato dai neokeynesiani una misura recessiva quando la crescita economica è già in fase di stallo.
La decisione dei sauditi di abbandonare i dollari a favore dello yuan — passando dai petrodollari ai petroyuan — non poteva arrivare in un momento peggiore per il dollaro. Oltre a dover affrontare un mercato ribassista per le loro attività in dollari, i detentori esteri ora si ritrovano con la principale giustificazione del dollaro nettamente indebolita. Quasi certamente, il dollaro è sull'orlo di una crisi di Triffin.
Il ruolo futuro dello yuan cinese
Questa volta sembra che il dollaro non abbia vie d'uscita. L'Asia è ormai la regione geopolitica più importante, con circa 3,8 miliardi di persone in rapida industrializzazione. Gli Stati membri dell'Organizzazione per la cooperazione di Shanghai, dell'Unione economica eurasiatica e dei BRICS sono sempre più determinati ad allontanarsi dal dollaro, dalla sua egemonia e dalla sua influenza. Come stanno dimostrando i sauditi e l'intero Consiglio di cooperazione del Golfo, formato dai paesi esportatori di petrolio, lo yuan cinese viene visto come il sostituto del dollaro nei pagamenti intra-asiatici. È probabile che anche il ruolo di euro, yen e sterlina nelle riserve estere diminuisca insieme a quello del dollaro.
In questa fase la nuova configurazione delle riserve valutarie globali è ancora poco chiara: l'Unione economica eurasiatica sta pianificando una valuta per il regolamento degli scambi commerciali, mentre i russi inviano segnali vaghi senza ancora sbilanciarsi. Ma, in termini di Triffin e di tassi di risparmio, la Cina non potrebbe essere più diversa dagli Stati Uniti.
La Cina ha un tasso di risparmio pari a circa il 45% del PIL. Con questa propensione al risparmio, non sorprende che l'inflazione dei prezzi al consumo sia inferiore al due per cento. Inoltre, le finanze pubbliche hanno subito un colpo a causa delle politiche di lockdown per il covid e della crisi dello sviluppo immobiliare, con un disavanzo superiore all'equivalente di 1.000 miliardi di dollari per il 2022. Ma, anche così, con un tasso di risparmio così elevato, l'avanzo della bilancia commerciale per il 2022 è rimasto positivo, a 890 miliardi di dollari.
Il dilemma di Triffin suggerisce che, perché lo yuan diventi una valuta di riserva sostitutiva, il governo cinese dovrebbe iniziare a spendere come un marinaio ubriaco, tassando al massimo il risparmio interno. Solo allora ci si può aspettare la comparsa di un disavanzo commerciale. Ma una tale volte face nella politica economica distruggerebbe di certo la credibilità dello yuan. Dopotutto, ci sono voluti dieci anni dalla sospensione degli accordi di Bretton Woods, e tassi di interesse saliti al 20%, perché il dollaro assumesse il ruolo di valuta di riserva al posto dell'oro.
Dobbiamo interrogarci sulla necessità che in futuro le banche centrali mantengano riserve valutarie. Non solo l'alleanza occidentale ha mandato il segnale che possono essere rese prive di valore dal suo cartello con un tratto di penna, ma il passaggio dal petrodollaro al petroyuan è il simbolo di un regime valutario che ha fatto il suo tempo. Il possesso di riserve nasceva dall'obbligo delle banche centrali di coprire le proprie valute con moneta legale: l'oro. È stato l'abbandono di questo legame con la moneta a portare al possesso di riserve valutarie, con le disponibilità in dollari al centro. Ma, a parte limitati scopi di intervento internazionale, sembra esserci poco motivo di detenerle, in particolare per quelle banche centrali che hanno preso atto del declino dell'influenza dell'alleanza occidentale.
La Cina, con il suo avanzo commerciale e mantenendo in equilibrio i propri pagamenti attraverso l'esportazione di capitali, non ha bisogno di altre riserve valutarie oltre a una modesta liquidità. Il capitale esportato è in yuan sotto forma di credito bancario, e alla Cina, con i suoi piani per l'industrializzazione della Grande Asia e dei suoi fornitori in Africa e Sud America, conviene effettuare investimenti consistenti per il proprio interesse generale. Il governo cinese controlla le sue principali banche e può indirizzare l'impiego di questo credito in eccesso. Non c'è quindi alcun bisogno che la Cina distrugga le proprie finanze per fornire yuan come valuta di riserva, come Triffin suggeriva in origine.
Chiaramente, nel più ampio campo asiatico è in corso una rivoluzione nel modo di pensare delle banche centrali. Le banche centrali stanno iniziando a sostituire le principali valute nelle loro riserve con yuan e persino rubli. Ma queste valute non sono disponibili in quantità sufficienti a sostituire i loro dollari, euro, yen e sterline. Per questo stanno facendo tornare indietro l'orologio e iniziano ad accumulare oro fisico.
In poche parole, è l'elevato tasso di risparmio della Cina a dare al suo governo le risorse, il potere e l'opportunità di scalzare il dollaro americano e la sua egemonia dalla Grande Asia e da gran parte del mondo in via di sviluppo. Il nostro errore, all'origine del nostro relativo declino, è stato ascoltare Keynes e il suo paradosso della parsimonia.
[i] Vedi Ludwig Erhard, a Biography di Alfred Mierzejewski — The University of North Carolina Press
[ii] Vedi https://www.jstor.org/stable/40747732
[iii] Nei suoi scritti precedenti, Keynes sembrava avere una migliore comprensione delle questioni monetarie. Sembra strano che Keynes abbia rifiutato le sue convinzioni precedenti, a meno che non fosse nell'interesse dello statalismo.
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