Nel mio ultimo articolo ho usato un'identità contabile consolidata per mostrare che il risultato finale dei dazi commerciali del presidente Trump sarebbe un aumento del deficit commerciale, ipotizzando che il tasso di risparmio non cambi. Il tasso di risparmio è importante, perché se non cambia, il deficit di bilancio deve essere finanziato da una qualsiasi combinazione di tre variabili: inflazione monetaria, espansione del credito bancario o afflussi di capitali. Lo esprime questa equazione, in cui il saldo commerciale è la bilancia dei pagamenti, che include quindi sia i flussi di capitale sia i beni e servizi:
(Importazioni – Esportazioni) = (Investimenti - Risparmio) + (Spesa pubblica – Tasse)
Presuppone che l'economia funzioni normalmente e, come vedremo, che non vi sia alcuna grave contrazione economica né crisi sistemica.
Questo articolo esplora le implicazioni del rapporto tra i due deficit nel contesto della situazione attuale degli Stati Uniti, che potrebbero trovarsi o meno sull'orlo di un significativo ridimensionamento economico. Esamina nel dettaglio come i dazi commerciali agiscono sull'economia all'attuale stadio del suo ciclo del credito e quali sono le implicazioni per le prospettive economiche e per la politica monetaria. Affronta il problema attraverso la lente di una solida teoria economica, ma si ricorre anche a evidenze empiriche come conferma.
L'evidenza empirica
Se guardiamo alla storia, vediamo che l'effetto degli aumenti dei dazi è dipeso dalla fase del ciclo del credito. Gli esempi più chiari sono i dazi introdotti dopo la Prima guerra mondiale (le tariffe Fordney-McCumber del 1922), all'inizio del ciclo del credito, e lo Smoot-Hawley Tariff Act del 1930, alla sua fine. A prima vista, la Fordney-McCumber ebbe scarso effetto, mentre la Smoot-Hawley, come si ritiene generalmente, ne ebbe uno significativo. Naturalmente, questo vale da un punto di vista incentrato sugli Stati Uniti.
Le tariffe Fordney-McCumber furono introdotte all'inizio del ciclo del credito degli Stati Uniti. All'epoca l'economia statunitense risentiva ancora dell'eredità della produzione bellica: i beni importati e i prodotti agricoli importati erano minimi, essendo stati di fatto eliminati dalla pianificazione economica del periodo di guerra. L'impatto dei dazi sull'economia interna statunitense era quindi poco rilevante per la situazione economica. Di conseguenza, a differenza delle economie europee devastate dalla guerra, la produzione agricola e industriale statunitense era più alta nel 1920 che nel 1913, l'anno precedente lo scoppio del conflitto. L'effetto sull'Europa fu un'altra questione.
Le economie europee si trovarono ad avere bisogno di dollari per pagare le riparazioni (nel caso della Germania) e per rimborsare i debiti di guerra (nel caso degli Alleati). I dazi statunitensi resero estremamente difficile per gli europei guadagnare quei dollari. Diverse economie europee precipitarono nell'iperinflazione, poiché i governi continuarono la pratica bellica di stampare moneta per finanziarsi e per far fronte agli obblighi contratti in tempo di guerra.
Un altro fattore che colpì l'America fu il crollo dei prezzi agricoli dai livelli gonfiati del periodo bellico. Nel 1921 il grano era sceso da 2,58 dollari a 92 centesimi per bushel e i maiali da 19 centesimi a meno di 7 centesimi per libbra. I dazi non aiutarono gli agricoltori, perché all'epoca dipendevano in misura significativa dai mercati di esportazione. E quando altri paesi introdussero o aumentarono i propri dazi sui prodotti agricoli in risposta a quelli statunitensi, questi si rivelarono del tutto controproducenti per gli agricoltori americani.
Naturalmente, i dazi non erano l'unico problema per gli agricoltori americani. La rapida meccanizzazione aumentò le rese del grano in Canada, l'Argentina stava incrementando la produzione di carne bovina e Cuba esportava grandi quantità di zucchero. I consumatori beneficiavano di prezzi catastroficamente più bassi nonostante i dazi. A parte le difficoltà dei produttori, difficoltà che nei mercati liberi si alleviano solo spostando risorse economiche dalla sovracapacità dell'agricoltura, l'effetto economico complessivo delle tariffe Fordney-McCumber sull'America non fu significativo.
La Smoot-Hawley fu diversa. Il Congresso votò a favore il 31 ottobre 1929 e il mercato azionario evidentemente lo vide arrivare. Il crollo di Wall Street iniziò il Giovedì nero, il 24 ottobre, quando il mercato perse l'11% in quella giornata, per poi recuperare gran parte del calo. Seguì il Lunedì nero, con una perdita del 13%. Alla chiusura di martedì 29 ottobre il mercato aveva perso oltre il 34% in soli quindici giorni di calendario.
Ai prezzi azionari di oggi, sarebbe una perdita di oltre 8.000 punti del Dow. Il mercato azionario continuò a scendere fino a un minimo di 198,7 sul Dow il 13 novembre e, dopo sei mesi di rialzo, entrò in un mercato ribassista insidioso e continuo, fino al minimo finale di 41,22 l'8 luglio 1932.
È sempre un errore attribuire il fallimento di un mercato a una sola causa: l'unica certezza è che il mercato scese. Tuttavia, gli storici dell'economia spesso trascurano l'importanza del voto sulla Smoot-Hawley per il mercato azionario.
La differenza tra la fine del 1929 e oggi, forse, è che allora il voto del Congresso fu un evento definito, mentre i dazi di Trump procedono come una miscela fluida di bluff e fatti. Un'altra differenza chiave era lo standard di cambio aureo del dollaro, a 20,67 dollari l'oncia. Finché il tasso di cambio veniva difeso, una recessione avrebbe condotto in modo certamente più drammatico a fallimenti diffusi. I mercati dovevano quindi scontare più immediatamente i maggiori rischi del protezionismo commerciale per l'economia, rispetto all'attuale economia a valuta fiat, in cui si presume che i futuri rischi di investimento vengano attenuati dall'espansione monetaria.
È improbabile che seguire questa linea di pensiero ci porti a una conclusione definita. Un approccio più fruttuoso è esaminare l'effetto dei dazi e del protezionismo commerciale nel contesto del ciclo del credito. Dall'esame delle tariffe Fordney-McCumber del 1921 abbiamo stabilito che, all'inizio del ciclo del credito, il protezionismo commerciale ebbe un impatto limitato sui mercati finanziari e sull'economia. È logico che un'economia sostenuta da un'ondata di moneta e credito si trovi in una posizione diversa e sia più vulnerabile a turbative come l'introduzione di dazi.
Cambiamenti sfavorevoli nella politica commerciale sono sempre un disturbo per le ipotesi di mercato, ed è evidente, sia dalla Smoot-Hawley sia dal buon senso, che gli interventi commerciali di Trump sono oggi un serio ostacolo per mercati dalle valutazioni elevate. Questo equivale, come minimo, ad affermare che Trump ha messo in difficoltà gli speculatori. Ed è evidentemente così, ma per capire perché il protezionismo commerciale di Trump vada preso più sul serio, dobbiamo esaminare più nel dettaglio i flussi impliciti nell'equazione all'inizio di questo articolo, che collega i due deficit.
Perché il commercio estero è diventato centrale per l'intera economia statunitense
Dalle crisi petrolifere dei primi anni Settanta, gli Stati Uniti si sono affidati ai detentori esteri di dollari per accumulare i titoli del Tesoro USA emessi per finanziare i disavanzi di bilancio. Questo riciclo dei dollari guadagnati dagli stranieri vendendo all'America più beni di quanti l'America ne venda a loro ha permesso, attraverso gli squilibri commerciali, al governo statunitense di sostenere disavanzi di bilancio sempre più ampi.
Gli americani si sono abituati al fatto che gli stranieri non abbiano alcuna alternativa credibile al reinvestimento dei dollari che accumulano. Tuttavia, oggi vediamo che l'egemonia del dollaro su cui poggia questa premessa viene erosa da Cina e Russia, che sono le potenze a dirigere in misura crescente i flussi commerciali asiatici. È evidente che, man mano che la loro determinazione a fare a meno del dollaro porta frutti, i dollari oggi detenuti, invece di restare investiti, risulteranno in eccesso rispetto alle esigenze commerciali e verranno venduti. Finora sono stati acquistati da altri investitori esteri, ed è per questo che le disponibilità cinesi di titoli del Tesoro USA diminuiscono mentre quelle di altri stranieri aumentano, e che la cessione da parte della Russia dei dollari in contanti ottenuti con le vendite di energia ha avuto effetti apparentemente modesti sui mercati dei cambi. Nel frattempo, il governo statunitense è riuscito a finanziarsi senza un aumento critico dei costi di indebitamento.
Questa situazione non può durare all'infinito, perché, rispetto ai volumi di scambi in questione e alle dimensioni dell'economia statunitense, esistono già grandi quantità di saldi e investimenti in dollari accumulati in mani straniere, che secondo gli ultimi dati disponibili, oltre 22mila miliardi di dollari, superano il PIL statunitense di circa 20mila miliardi.
L'errore della politica commerciale americana è non riconoscere le conseguenze del turbare quello che è diventato un equilibrio molto delicato nei flussi di capitale. Imponendo politiche aggressivamente protezionistiche, la presidenza Trump ha fatto arretrare in modo significativo il commercio transfrontaliero, riducendo la futura disponibilità di dollari da fonti non nazionali per finanziare il disavanzo di bilancio. Inoltre, gli sforzi degli Stati Uniti per limitare gli investimenti commerciali cinesi in entrata complicano ulteriormente il quadro.
Già solo per questi motivi, vediamo che i tentativi di limitare le importazioni dalla Cina stanno tagliando una fonte vitale di finanziamento futuro per il governo statunitense. Eppure l'identità contabile che spiega il fenomeno del doppio disavanzo ci dice che, in assenza di un aumento del tasso di risparmio, il disavanzo commerciale continuerà. Inoltre, a causa dei tagli fiscali, il disavanzo di bilancio continua ad aumentare in questa fase avanzata del ciclo del credito, e il rallentamento emergente della crescita del PIL ci dice che aumenterà ancora più rapidamente di quanto attualmente previsto.
Pertanto, le politiche protezionistiche americane rischiano di destabilizzare il mercato dei titoli del Tesoro USA, che si è affidato sempre più ad acquirenti esteri che riciclano i loro dollari in eccesso. Sorge allora la domanda su cosa accadrebbe se dall'attuale rallentamento si sviluppasse una contrazione del commercio internazionale.
La fine dell'egemonia del dollaro
Il dollaro rischia di trovarsi di fronte a un problema crescente. Sta già diventando evidente che i dollari in eccesso derivanti dal rallentamento del commercio internazionale si stanno spostando dal dollaro verso altre valute e verso l'oro. Il grafico seguente, relativo all'indice del dollaro ponderato per gli scambi commerciali, illustra la situazione.
Il mercato ribassista del dollaro sembra riprendere dopo aver completato un consolidamento in controtendenza durato otto mesi. Dati i livelli record di detenzione estera di dollari e di investimenti in dollari, ulteriori cali del dollaro potrebbero facilmente innescare una liquidazione valutaria, rendendo impossibile per il governo statunitense continuare a finanziare i disavanzi di bilancio con gli investitori esteri.
Sembra che si tratti di un problema periodico, incontrato per la prima volta con la svalutazione del dollaro nel 1934 e poi negli anni Sessanta, quando fallì il pool dell'oro. Questa volta, poiché il dollaro non è garantito dall'oro, c'è poco che possa impedire il calo del suo tasso di cambio, mentre i capitali transfrontalieri vengono rimpatriati nelle valute di origine o spostati verso l'oro.
Un effetto secondario delle politiche commerciali attuali è stato quello di interrompere la normalizzazione monetaria della Fed, determinando quella che la Fed spera sia solo una pausa temporanea del processo. Ciò presuppone che le banche non diventino più avverse al rischio, ed è qui che una contrazione del commercio internazionale potrebbe interrompere l'espansione del credito bancario, da cui i mercati finanziari in particolare sono diventati così dipendenti. Come ciò possa avvenire è una questione importante che dovrebbe essere affrontata.
Come la contrazione del commercio riduce il credito bancario
Per capire i meccanismi con cui le variazioni della bilancia commerciale possono incidere sul livello del credito bancario, dobbiamo prima spiegare perché, in assenza di una variazione del risparmio, uno squilibrio di bilancio porta a un analogo squilibrio commerciale.
Supponiamo che un governo registri un disavanzo di bilancio. Il disavanzo rappresenta l'eccesso di spesa rispetto alle imposte e alle altre entrate accessorie e deve essere finanziato. Se il governo emette obbligazioni, la parte sottoscritta dai privati, dai loro fondi pensione e dalle loro polizze assicurative non è un finanziamento inflazionistico, ma si limita a sottrarre risorse di capitale ad altri investimenti. Se il governo emette obbligazioni sottoscritte dalle banche, queste vengono finanziate attraverso l'espansione del credito bancario e, a meno che tale credito non venga sottratto ad altri clienti delle banche, il finanziamento è inflazionistico. Infine, il disavanzo può essere finanziato dalla banca centrale, che acquista, direttamente o indirettamente, titoli di Stato e buoni del Tesoro. Anche questo è inflazionistico.
Quando il governo spende i proventi di queste emissioni obbligazionarie, nella misura in cui non sono finanziate dal risparmio del settore privato, immette in circolazione moneta aggiuntiva. Questa moneta aggiuntiva finisce per lo più nelle mani dei consumatori attraverso i sussidi di welfare, i redditi e i pagamenti del governo per beni e servizi. Ma poiché esiste un certo grado di anelasticità tra l'offerta di beni e servizi aggiuntivi e la domanda di questi alimentata dall'inflazione, i mercati hanno bisogno di tempo per rispondere alla domanda inflazionistica. Di conseguenza, i beni e i servizi importati aumentano per colmare il divario, tanto più che, almeno inizialmente, non risentono delle pressioni sui prezzi derivanti dall'inflazione monetaria.
In effetti, è l'espansione di moneta e credito derivante dalla copertura di un disavanzo di bilancio, ipotizzando che il risparmio totale non cambi, a generare un disavanzo commerciale. Ciò che accade al tasso di cambio dipende dal fatto che i proventi in valuta derivanti dalle importazioni vengano reinvestiti o semplicemente venduti sui mercati dei cambi. I dati della bilancia dei pagamenti sono concepiti per cogliere la posizione netta tra flussi commerciali e flussi di capitale, e sono questi i dati utilizzati nella relazione tra i disavanzi.
Tutto ciò presuppone un ragionevole grado di stabilità economica. Vale a dire che gli scambi proseguano senza gravi interruzioni. Non è così alla fine di un lungo ciclo del credito, quando l'errata allocazione del capitale nel settore privato è diventata talmente ampia che prima o poi emergono forze di mercato che innescano una correzione. È a quel punto che gli ostacoli ai flussi della bilancia dei pagamenti hanno probabilmente il massimo impatto, avviando e intensificando lo smantellamento delle distorsioni accumulate nell'economia interna.
Questo è il motivo per cui gli eventi successivi all'approvazione dello Smoot-Hawley furono così diversi da quelli successivi al Fordney-McCumber. L'approvazione da parte del Congresso delle disposizioni chiave dello Smoot-Hawley nell'ottobre 1929 fece crollare Wall Street nelle due settimane precedenti e, quando il presidente Hoover lo firmò rendendolo legge nel giugno successivo, Wall Street non solo continuò a scendere per altri due anni, ma le ritorsioni di altre nazioni fecero sì che il disastro economico globale che ne seguì peggiorasse e che a loro volta anche le esportazioni americane ne soffrissero gravemente.
Ci troviamo allo stesso punto del ciclo del credito, che ha avuto una durata simile a quello degli anni Venti, e assistiamo a un'analoga crescita del protezionismo americano. L'autocompiacimento accomuna le due epoche. Irving Fisher, il noto economista americano, rifletteva il super-ottimismo precedente al crollo del 1929 quando dichiarò che il mercato azionario aveva raggiunto un altopiano permanentemente elevato. Persino Keynes e Winston Churchill si lasciarono ingannare e persero denaro.
Non erano affatto gli unici e oggi la prospettiva di un forte calo dei titoli è ritenuta da molti un allarmismo ingiustificato. Quando fu più saggio dopo i fatti, Fisher arrivò a definire il circolo vizioso tra il calo del valore delle garanzie e la contrazione del credito bancario. Nella misura in cui gli economisti di oggi sostengono che sia stata questa la causa della gravità della depressione, sbagliano. La causa furono gli eccessi monetari e speculativi accumulati prima del crollo. Semmai, gli squilibri e la cattiva allocazione del capitale di oggi dovrebbero destare una preoccupazione ben maggiore rispetto al 1929.
Sappiamo che una caratteristica degli eventi successivi allo Smoot-Hawley fu lo smantellamento dei cattivi investimenti e la grave contrazione del credito bancario in essere che lo accompagnò. Migliaia di banche fallirono. Una ripetizione di questi eventi oggi è del tutto inattesa, e persino i ribassisti pensano che l'economia possa essere salvata semplicemente abbassando i tassi di interesse e tornando al quantitative easing. Tuttavia, un esame attento e approfondito dei rischi odierni rivela che sarà quasi impossibile impedire che un rallentamento innescato dal protezionismo commerciale degeneri in una vera e propria recessione profonda.
La questione centrale in qualsiasi analisi delle prospettive economiche e monetarie future deve essere che cosa accadrà ai disavanzi gemelli. Sappiamo con la stessa certezza con cui domani sorgerà il sole, e così ogni giorno a seguire, che quando un'economia passa da un calo del mercato azionario verso una recessione profonda, i disavanzi di bilancio aumentano inesorabilmente, in particolare negli Stati sociali. Eppure, con la domanda del settore privato in caduta libera, i disavanzi commerciali non possono crescere di pari passo con quelli di bilancio. L'unico modo per riequilibrare i conti nazionali in un'economia a moneta fiduciaria è che vi sia una contrazione compensativa delle obbligazioni delle banche verso il settore privato. In tal caso una contrazione del credito bancario sarà impossibile da fermare, e non importa quanto una banca sia ben capitalizzata ai fini regolamentari. La leva della riserva frazionaria farà sì che ne conseguano diffuse insolvenze e bancarotte bancarie.
Appare sempre più probabile che, spinta dal calo dei mercati azionari e dalla debolezza del dollaro, segua una liquidazione estera dell'eccesso di liquidità e di attività in dollari. In tal caso il dollaro scenderà e, in linea con l'analisi di Irving Fisher, si verificherà un'implosione autoalimentata dei prestiti bancari al settore privato. Che altre valute scendano insieme al dollaro è irrilevante: il calo sarà misurato in termini di potere d’acquisto e di credibilità, misurati in oro.
La differenza rispetto agli eventi che portarono alla Grande Depressione è che oggi la moneta non è garantita dall'oro. Gli inflazionisti ritengono che i problemi degli anni Trenta si sarebbero potuti risolvere se il gold standard fosse stato abbandonato, o se le riserve auree in eccesso fossero state monetizzate. Sostengono che condizioni simili oggi possano essere evitate lasciando indebolire la valuta, e quindi impedendo ai prezzi di scendere.
La politica monetaria odierna è, e continuerà sicuramente a essere, guidata da queste ipotesi inflazioniste. Le banche centrali, guidate dalla Fed, dalla BCE, dalla Banca del Giappone e dalla Banca d'Inghilterra, coordineranno una aggressiva espansione monetaria nel vano tentativo di impedire lo sviluppo di una recessione profonda. E mentre la quantità di credito bancario in essere si contrae, sarà più che compensata dall'espansione della moneta della banca centrale. Gli attuali banchieri centrali sono indiscutibilmente sulla stessa rotta tracciata da Rudolf Havenstein, presidente della Reichsbank durante l'iperinflazione tedesca del 1920-23.
Havenstein era imbevuto di un sistema che si finanziava prevalentemente stampando moneta. Gli attuali banchieri centrali non sono molto diversi, convinti che l'inflazione della quantità di moneta debba essere un processo continuo e, se necessario, accelerato.
Conclusione
La teoria economica pre-keynesiana, perfezionata dalla scuola austriaca, ha individuato nel ciclo del credito la causa principale delle fasi alterne di espansione e recessione. A ciò possiamo aggiungere un ciclo sporadico di protezionismo commerciale, che nel momento sbagliato può avere un effetto devastante. Sebbene sia impossibile stabilire in modo soddisfacente il nesso di causa ed effetto, non c'è alcun dubbio che sia stata la combinazione dei dazi Smoot-Hawley e della fine di un boom alimentato dall'inflazione a devastare l'economia mondiale negli anni Trenta.Questo articolo ha mostrato che oggi esistono condizioni simili. Dobbiamo sperare che non si ripetano, ma sarebbe sciocco ignorare questa possibilità.
La differenza evidente è che oggi le valute non sono più garantite da nulla, e questo offre ai governi una prima scelta di politica economica. Possono lasciare fallire le banche commerciali, come avvenne in gran numero negli anni Trenta, e tagliare la spesa pubblica per preservare un certo grado di stabilità valutaria. Oppure possono svilire le proprie valute nel tentativo di proteggere i posti di lavoro e lo Stato. Possiamo essere certi fin d'ora di quale strada verrà imboccata.
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