Gold Price Framework Vol. 1: Price Model

Gold Price Framework Vol. 1: Price Model

In questo documento presentiamo un modello per comprendere i movimenti di prezzo di breve e medio termine tra l'oro e le valute.  Risolvendo per l'oro in dollari statunitensi, rileviamo che la maggior parte dei movimenti di prezzo può essere spiegata da pochi fattori chiave: le aspettative sui tassi di interesse reali, la politica delle banche centrali e le variazioni dei prezzi dell'energia a lungo termine.  Offriamo al lettore le nostre considerazioni sul perché questi fattori contano e sul perché altri fattori, come "paura e sentiment", siano meno significativi di quanto comunemente si ritenga. 

Qui puoi consultare l'intero studio in formato PDF.

L'oro è una componente fondamentale del risparmio e della conservazione della ricchezza in tutto il mondo.

Detenuto da individui e istituzioni in ogni paese e in ogni fascia di reddito, lo stock monetario di oro equivale oggi a molti trilioni di dollari statunitensi. I mercati ne calibrano il valore ogni giorno, eppure, a nostro avviso, esistono pochissimi schemi analitici in grado di spiegare adeguatamente le tendenze e le fluttuazioni tra oro e valute. Determinare una misura finita dell'oro prezzato in sistemi dinamici di valute flottanti si rivela piuttosto difficile, il che porta a una moltitudine di aneddoti e spiegazioni per le oscillazioni quotidiane.

Tuttavia, se si elimina la denominazione in valuta dell'oro e lo si confronta nel tempo con il valore di mercato dell'energia o con i grammi di proteine, scopriamo che il valore dell'oro è straordinariamente stabile nell'arco di centinaia di anni, indipendentemente dalla valuta o dal regime politico. Come discuteremo più avanti in questo rapporto, la matematica di questa funzione dimostra che l'oro è una riserva di valore, e quindi denaro in uno dei sensi della definizione, anche se non è più un'unità di conto ufficiale (dal 1971) né un mezzo di scambio (anche se quest'ultima funzione viene reinventata da Goldmoney.com grazie ai progressi dei pagamenti mobili e della FinTech). Riconoscere l'oro come riserva di valore in un contesto di energia e materie prime è fondamentale per comprendere l'utilità monetaria dell'oro. La conseguenza di questo riconoscimento è che non servono né il pensiero malthusiano né la nozione di "paura e sentiment" nei mercati per spiegare la domanda e l'utilità dell'oro come stock monetario.

Reintroducendo le valute nell'equazione, essendo le valute sistemi dinamici di debito, diventa importante comprendere il legame tra tassi di interesse reali e valore relativo delle valute. Le variazioni dei tassi di interesse reali modificano la domanda monetaria (come riserva di valore o domanda di portafoglio) di oro rispetto a una valuta. In altre parole, i cambiamenti nel contesto macroeconomico incidono sul denominatore e non solo sull'oro stesso.

Unendo i fondamentali della moneta-merce e della valuta fiat, sviluppiamo un modello basato su tassi di interesse reali e prezzo dell'energia per aiutare a inquadrare le fluttuazioni e le tendenze del mercato.

Pur producendo un ottimo adattamento predittivo, il nostro modello non intende prevedere l'oro (o le valute), ma offrire un quadro per comprendere i fattori relativi in un sistema dinamico a più variabili. L'aggiunta di una variabile sul prezzo dell'energia a lungo termine al quadro dei tassi di interesse reali è un contributo importante e aiuta a spiegare perché l'oro in dollari sia sceso negli ultimi anni (ma non rispetto a molte altre valute) nonostante l'aumento dei prezzi degli asset, tassi di interesse reali fermi a livelli molto bassi, volatilità elevata e rischi bancari in molte economie, e banche centrali che mantengono politiche sperimentali straordinarie.

Approccio e risultati

Esistono due approcci comuni per valutare l'oro: l'analisi del tasso di cambio rispetto ad altre forme di moneta e valuta, oppure la modellizzazione come materia prima, applicando come variabili esplicative le variazioni di offerta, domanda, costi marginali e scorte. Analizzati separatamente, riteniamo che entrambi gli approcci presentino limiti che ignorano le caratteristiche fondamentali dell'oro e delle valute.

1. Modellare l'oro come una commodity si rivela inadeguato, perché l'oro non è un bene intermedio che viene consumato nel tempo: è moneta (richiesta come riserva di valore). Le variazioni delle scorte in superficie, il principale fattore delle oscillazioni dei prezzi delle commodity impiegate come input, sono quasi irrilevanti per i prezzi dell'oro. Le commodity vengono prodotte, utilizzate ed esaurite nella loro forma originaria. L'oro, invece, viene prodotto e utilizzato più e più volte (nel calcolo economico, proprio perché è moneta), con un costo marginale di riutilizzo quasi nullo e senza mai intaccare in modo significativo le scorte.

2.  Modellare l'oro in base ai tassi di cambio delle valute fiat trascura il fatto che l'oro è l'unica moneta che ha un costo di produzione: una moneta-merce con un costo di sostituzione tangibile. Per estrarre l'oro dal sottosuolo servono lavoro, energia e tempo che potrebbero essere impiegati per produrre altri beni e servizi. Inoltre, l'oro non è garantito da una banca centrale e il suo valore rispetto alle altre commodity nel tempo non è influenzato dalla stabilità finanziaria o politica di un paese, che invece sono fattori determinanti dei valori relativi delle valute fiat.

Se l'oro è moneta, la domanda monetaria di oro rispetto alle valute fiat dovrebbe essere il principale fattore del prezzo. In altre parole, quando i cambiamenti del contesto macroeconomico modificano la dimensione dello stock monetario di oro, ciò dovrebbe avere un effetto sul prezzo. Dalla nostra analisi emerge che la variazione mensile del prezzo dell'oro dipende principalmente dalla domanda e dall'offerta monetarie di oro (posizioni nette speculative sul COMEX, vendite nette di ETF e banche centrali) e dalle variazioni dei prezzi dell'energia, in linea con l'idea che l'oro sia moneta. I primi tre fattori incidono sui prezzi dell'oro perché influenzano direttamente il prezzo della valuta e la domanda di oro in un portafoglio, mentre l'energia incide sui costi di produzione e di sostituzione e ne ricava la prova monetaria del valore.

I nostri risultati sono simili a quelli ottenuti da altri ricercatori nell'analisi delle fluttuazioni di prezzo a breve termine, in particolare per quanto riguarda il legame tra le posizioni su COMEX ed ETF e i tassi di interesse reali, che approfondiremo più avanti. Tuttavia, secondo l'opinione consolidata, le variazioni delle posizioni su ETF e COMEX riflettono i cambiamenti nelle aspettative del mercato sull'offerta. Questa tesi sostiene che i tassi di interesse reali influenzano l'offerta delle miniere d'oro e che gli operatori di mercato reagiscono posizionandosi di conseguenza tramite COMEX ed ETF. Ciò è coerente con una visione dell'oro come commodity. Tuttavia, poiché l'oro è moneta, riteniamo più ragionevole che il legame tra i tassi di interesse reali e le posizioni su COMEX ed ETF sia di natura monetaria, cioè legato alla domanda. Inoltre, riteniamo che il modello standard del prezzo dell'oro possa essere esteso e ulteriormente migliorato introducendo una componente legata al prezzo dell'energia, che si riferisce alla prova di valore dell'oro.

L'oro come riserva di valore

Vediamo l'oro innanzitutto come moneta: una riserva di valore tangibile e priva di controparte. È ciò che l'oro è stato per gran parte della storia umana. Non sorprende, dato che l'oro possiede tutte le proprietà fisiche di un'unità di conto e di una riserva di valore ideali.

Riteniamo inoltre importante sottolineare che l'oro è diventato moneta attraverso migliaia di anni di esperimenti indipendenti, non per teoria o per dottrina. Solo più tardi abbiamo compreso nel dettaglio le sue proprietà fisiche relative, i suoi schemi economici e le sue dimostrazioni matematiche. Questo è importante da capire perché, anche oggi, dopo essere stato ufficialmente demonetizzato, l'oro ha dimostrato matematicamente di essere la riserva di valore d'élite, a prescindere dagli orientamenti prevalenti o dalle politiche economiche imposte dall'alto. Argento e altre monete-merce, oppure valute ben gestite e altri strumenti di risparmio, possono superare l'oro per brevi periodi all'interno di determinati cicli economici, ma nessun'altra forma di moneta ha ottenuto risultati migliori dell'oro nel corso del ciclo medio di risparmio di una vita umana (approfondiremo la dimostrazione di questa affermazione nei prossimi rapporti).

(Un esame più dettagliato della spiegazione fisica e antropologica dell'oro come moneta è disponibile all'indirizzo https://www.goldmoney.com/why-gold)

L'oro e le valute

Poiché l'oro è moneta, il suo prezzo in una valuta è semplicemente il tasso di cambio verso quella valuta. Se il tasso di cambio di quella valuta cambia, cambia anche il suo valore relativo rispetto all'oro. Ad esempio, una diminuzione del valore del dollaro rispetto a euro, yen e yuan cinese dovrebbe tradursi in una diminuzione rispetto all'oro. Pertanto, un modello di prezzo dell'oro che cerchi di spiegare le variazioni del prezzo dell'oro in una valuta potrebbe semplicemente usare come variabili esplicative i tassi di cambio tra valute fiat. Tuttavia, con questo approccio si ignorano alcune caratteristiche importanti dell'oro.

- Le valute fiat non hanno alcun costo di produzione in senso diretto (le monete possono essere piuttosto costose da coniare, ma rappresentano una quota molto ridotta della maggior parte delle valute in circolazione); di conseguenza i costi di produzione non incidono sul valore di una valuta. L'oro, invece, deve necessariamente riflettere i costi di estrazione, come il lavoro, l'energia e le altre materie prime impiegate nel processo produttivo. L'energia è una componente importante dei costi di produzione dell'oro; per questo l'oro dovrebbe riflettere le aspettative del mercato sui costi energetici futuri, come illustreremo più avanti. Dal nostro punto di vista, questo spiega in buona parte perché l'oro riesce a mantenere il suo potere d'acquisto rispetto all'energia e ai beni che richiedono molta energia come quota rilevante del loro costo di produzione (a differenza dei servizi e dei prodotti commercializzati a valle). Il lavoro, l'energia e il tempo impiegati per produrre oro potrebbero servire a creare qualcos'altro: una casa, un'automobile o persino materie prime alimentari. Pertanto, la produzione di oro avviene sempre a scapito di qualcos'altro (ma, a differenza dell'oro, tutto il resto si svaluta o si deteriora nel corso dei cicli senza un costo di mantenimento, e ha quindi un valore o un'utilità diversi nel lungo periodo).

- Un'altra differenza importante è che la valuta fiat è legata alla solidità finanziaria di un paese. Si può sostenere che il valore relativo di una valuta fiat dovrebbe rifletterla nel tempo, ma con l'oro è diverso. L'oro non è garantito da una banca centrale; non c'è un Tesoro alle sue spalle e il suo valore non risente della stabilità finanziaria o politica di un paese. Quindi, nel prezzo dell'oro c'è più della semplice performance delle altre valute.

- Spiegare i movimenti del prezzo dell'oro con le oscillazioni delle valute offre pochi spunti agli investitori. Sapere che l'oro in dollari sale quando il dollaro scende non aiuta nessuno a capire meglio quali siano i fattori sottostanti.

L'oro come materia prima

Un modo diverso di guardare alle variazioni del prezzo dell'oro è considerarlo una materia prima. Le materie prime, in senso stretto, sono materiali grezzi usati come input in un processo produttivo. Possono differire leggermente per qualità, ma sono in genere standardizzate e fungibili. Ne sono esempi il petrolio greggio, la soia e il rame. L'oro viene estratto come altri metalli, spesso dalle stesse società. È un elemento chiaramente standardizzato, probabilmente più di qualsiasi altra materia prima, e quindi può essere ragionevole modellare i prezzi dell'oro come quelli delle altre materie prime. I prezzi delle materie prime si possono in genere modellare in due fasi: i prezzi a più lunga scadenza sono determinati dal costo marginale dell'offerta futura e fissano il punto di ancoraggio attorno al quale oscillano i prezzi spot. Lo spread tra i prezzi a lunga scadenza e quelli spot – la forma della curva – dipende poi dal livello delle scorte. Lo spiegheremo più in dettaglio di seguito.

Prezzi di lungo termine...

I costi di produzione futuri di una materia prima fungono da punto di ancoraggio per la formazione dei prezzi. I prezzi di lungo termine dovrebbero riflettere i costi di produzione di lungo termine più un certo rendimento per il produttore. La capacità produttiva futura del mondo dipende da tre fattori: la capacità attuale, il tasso di declino atteso della capacità attuale e l'offerta incrementale proveniente da nuovi progetti. I primi due sono più o meno dati: la capacità attuale è fissa, mentre i tassi di declino dipendono dalla geologia. I tassi di declino possono variare con i prezzi, ma solo quando questi raggiungono livelli estremi. Il motivo è che la produzione di materie prime è tipicamente caratterizzata da costi di capitale elevati e costi operativi relativamente bassi. Per esempio, costruire una piattaforma petrolifera è costoso, ma una volta realizzata gestirla costa poco. Quando la produzione di una miniera o di un pozzo petrolifero comincia a calare, i produttori possono spendere più o meno denaro per gestire i tassi di declino. Tuttavia, nel complesso i tassi di declino sono determinati più di ogni altra cosa dalle condizioni geologiche. Solo quando i prezzi scendono a livelli molto bassi e vi restano a lungo, i produttori di materie prime smettono di spendere per la manutenzione delle infrastrutture esistenti, e questo porta a un'accelerazione dei tassi di declino. Perciò il terzo fattore – l'offerta incrementale da nuovi progetti – è normalmente il principale motore dell'offerta futura. L'offerta incrementale da nuovi progetti dipende da quanto investono le società, che a sua volta dipende dalle aspettative su prezzi e costi. Le società produttrici investiranno solo nei progetti che risulteranno economicamente sostenibili in futuro. Pertanto, il prezzo a termine deve collocarsi a un livello al quale vengano approvati abbastanza progetti da soddisfare la domanda futura attesa. Lo si può illustrare in un grafico in cui l'offerta futura cumulata è riportata sull'asse orizzontale e i costi sull'asse verticale.

Man mano che i prezzi a più lunga scadenza aumentano, sempre più progetti diventano economicamente sostenibili e l'offerta futura cumulata cresce. Il prezzo di lungo termine deve collocarsi a un livello in cui l'offerta futura soddisfa la domanda attesa (cfr. Exhibit 4). Il prezzo di lungo termine è in genere molto più stabile del prezzo spot della materia prima (cfr. Exhibit 5).

Questo perché i fattori che determinano i prezzi di lungo periodo – i cambiamenti tecnologici, le aspettative mutevoli sui costi degli input nel lungo periodo e le variazioni delle prospettive di domanda nel lungo periodo – di norma cambiano solo lentamente nel tempo. I prezzi spot, invece, sono determinati principalmente dalle scorte (come verrà illustrato più in dettaglio nel prossimo paragrafo), che nel breve periodo possono oscillare in modo significativo.

...e le scorte

Il secondo passaggio nel processo di modellizzazione dei prezzi delle materie prime consiste nel passare dai prezzi a più lunga scadenza al prezzo spot. Nei mercati delle materie prime è possibile acquistare la materia prima fisica a pronti (spot) oppure acquistarla a termine. Un contratto a termine (o un future, per semplicità) consente di comprare o vendere una determinata materia prima o uno strumento finanziario a un prezzo prestabilito in una data futura specifica. I prezzi a termine possono essere inferiori o superiori al prezzo spot, per ragioni che verranno spiegate più avanti. La curva a termine è costituita da una serie di prezzi a termine riportati insieme in un grafico (si veda l'Exhibit 6). Di conseguenza, per passare dal prezzo a lunga scadenza al prezzo spot dobbiamo capire che cosa determina la forma della curva a termine. A nostro avviso, la forma della curva a termine di una materia prima è semplicemente una funzione delle scorte. Un consumatore di una materia prima, per esempio una compagnia aerea che consuma carburante per aerei, è disposto a pagare un premio per la consegna immediata quando le scorte sono davvero basse. L'alternativa è esaurire la materia prima (il carburante), con la conseguente interruzione dell'attività (gli aerei restano a terra in pista). Un'interruzione è estremamente costosa per qualsiasi azienda e va evitata quasi a qualunque costo. Pertanto, per una materia prima con scorte basse i consumatori sono disposti a pagare un premio per la consegna immediata rispetto a una consegna in un momento futuro. Tuttavia, i consumatori ipotizzano che una carenza attuale si attenuerà nel tempo, perché i prezzi elevati stimoleranno una risposta dell'offerta (le raffinerie sposteranno la resa verso una maggiore produzione di carburante per aerei). Così, in un contesto di scorte molto basse, i prezzi spot tendono a essere i più alti e la curva scende gradualmente; si dice che la materia prima è in Backwardation.

Una materia prima con scorte elevate presenta in genere una curva dei future di forma diversa. In assenza di qualsiasi rischio che il bene di input si esaurisca, i consumatori non sono disposti a ricevere la consegna immediata. Stoccare una materia prima costa denaro, sotto forma di costi di magazzinaggio, assicurazione e costi opportunità. I consumatori hanno quindi bisogno di un incentivo, sotto forma di sconto, per accettare la consegna immediata e farsi carico in prima persona dello stoccaggio. In un contesto simile, i prezzi spot tendono a essere inferiori ai prezzi a più lunga scadenza; si dice che la curva è in Contango. In casi eccezionali, quando le scorte sono molto elevate e l'offerta continua a superare la domanda, il Contango può raggiungere livelli estremi, perché esiste il rischio che la capacità di stoccaggio disponibile sia insufficiente. Lo sconto dei prezzi a breve scadenza raggiungerà un livello al quale i produttori iniziano a sospendere la produzione, poiché i prezzi scendono al di sotto dei costi operativi di cassa.

Pertanto, il livello delle scorte determina lo sconto o il premio rispetto al prezzo di lungo periodo (si veda l'Exhibit 6). Più alte sono le scorte, maggiore è lo sconto richiesto, e viceversa. Questa relazione tra scorte e forma della curva a termine è una delle più forti nella maggior parte delle materie prime (si veda l'Exhibit 7). Lungo l'intera curva, le forme possono anche cambiare, dal Contango alla Backwardation e viceversa. Ciò è più tipico delle materie prime con variazioni stagionali dell'offerta o della domanda.

Dunque, perché non modellizzare i prezzi dell'oro semplicemente come quelli di una materia prima? A nostro avviso, i prezzi dell'oro hanno un aspetto in comune con le altre materie prime: il costo di produzione dovrebbe riflettersi nel prezzo. Se il prezzo dell'oro è inferiore ai costi di produzione, le miniere alla fine chiuderanno e l'offerta di oro diminuirà finché domanda e offerta non troveranno un nuovo equilibrio. Se l'oro è quotato molto al di sopra degli attuali costi di produzione, gli investimenti affluiranno verso lo sviluppo di nuove miniere e alla fine l'offerta si adeguerà. Tuttavia, le scorte, il principale fattore delle oscillazioni intorno al prezzo di lungo periodo per le materie prime, normalmente non sono rilevanti per il prezzo dell'oro. (Discuteremo più in dettaglio il ruolo dell'offerta mineraria e delle dinamiche del costo marginale in un prossimo report, perché riteniamo che questo mercato funzioni in parte in modo diverso dalle materie prime di input.)

A differenza della maggior parte delle materie prime, l'oro non viene realmente consumato. Secondo il World Gold Council, la domanda di oro nei primi 6 mesi di quest'anno è stata di 2.100 tonnellate. La gioielleria – posseduta sia per ornamento sia come riserva di valore – ha rappresentato il 56% di tale quantità, la domanda di Exchange Traded Fund (ETF) insieme a quella di lingotti e monete il 22% e le banche centrali ne hanno assorbito un ulteriore 12%. Solo l'8% è stato impiegato in prodotti tecnologici, come i componenti elettronici, e gran parte di esso verrà poi riciclata. Se assumiamo che queste percentuali riflettano in generale l'uso dello stock di oro in superficie, ne consegue che la grande maggioranza della produzione mondiale di oro finisce in scorte liquide facilmente vendibili (in India, il maggiore importatore mondiale di oro, la gioielleria in oro è una forma di risparmio molto importante. I gioielli in oro sono semplicemente un'altra forma di scorte). Di conseguenza, la maggior parte dell'oro estratto nel corso della storia costituisce lo stock in superficie (circa 170.000 tonnellate secondo le stime comuni), in gran parte ancora prontamente disponibile per la vendita a quello che il suo proprietario ritiene sia il prezzo giusto, a seconda del valore delle valute, degli orizzonti di risparmio o dei prezzi di altre attività. Gli stock in superficie, quindi, cambiano solo con la nuova produzione mineraria, pari a circa 8 tonnellate al giorno. Diventa del tutto evidente perché le variazioni degli stock in superficie abbiano un impatto molto limitato sul prezzo dell'oro. Questa è una differenza sostanziale rispetto a una materia prima come il petrolio, per il quale nel lungo periodo le scorte non si accumulano né si riducono e tutto il petrolio prodotto viene irrevocabilmente consumato e scompare, bruciato come combustibile o trasformato in plastica. L'oro non scompare; viene accumulato, ed è questa l'azione umana fondamentale che conferma l'oro come moneta.

Questo evidenzia un'importante distinzione tra una materia prima impiegata come input produttivo e l'oro. Le materie prime vengono prodotte, trasportate, immagazzinate, consumate e poi scompaiono (oppure comportano un certo costo di riciclo o riutilizzo rispetto al costo di utilizzo). L'oro viene prodotto e usato più e più volte (nel calcolo economico, in quanto è moneta), con un costo marginale di utilizzo quasi nullo, poca manutenzione o costi di detenzione, e non scompare mai. L'oro viene accumulato per la sua utilità come moneta (una riserva di valore rispetto alle altre materie prime, che vengono usate e scompaiono). Quindi, sebbene le materie prime e l'oro abbiano in comune il fatto di essere entrambi attività tangibili con un costo marginale di sostituzione, è qui che il confronto si ferma dal punto di vista del modello di prezzo.

Proposta di un modello di prezzo dell'oro

Come illustrato sopra, le variazioni delle scorte di oro in superficie non sono un fattore determinante dei prezzi dell'oro. Il tradizionale modello di prezzo delle materie prime (prezzo di lungo periodo determinato dai costi di produzione, mentre la forma della curva dipende dalle scorte) è quindi inadeguato a spiegare le variazioni del prezzo dell'oro. Se l'oro è moneta, allora la domanda monetaria di oro dovrebbe essere il principale fattore determinante del prezzo. In altre parole, quando i cambiamenti del contesto macroeconomico portano a una variazione della dimensione dello stock monetario di oro, ciò dovrebbe avere un effetto sul prezzo. Rileviamo che la variazione mensile del prezzo dell'oro dipende principalmente dalla domanda e dall'offerta monetaria di oro (posizioni nette speculative sul COMEX, vendite nette di ETF e banche centrali) e dalle variazioni dei prezzi dell'energia (si vedano il Grafico 8 e la Tabella 2), in linea con l'idea che l'oro sia moneta. Pertanto, la maggior parte delle variazioni del prezzo dell'oro è determinata dalle variazioni della domanda e dell'offerta di oro rispetto alle variazioni della domanda e dell'offerta della valuta utilizzata per misurare il prezzo dell'oro. Conta solo la domanda e l'offerta monetaria. Questo è diverso dalle materie prime, per le quali i prezzi dipendono dalle scorte e le oscillazioni delle scorte derivano dalla domanda e dall'offerta aggregate. Inoltre, rileviamo che i principali fattori che determinano le variazioni dello stock monetario sono i tassi di interesse reali e la politica delle banche centrali, come il Quantitative Easing (QE) e le vendite di oro.

I nostri risultati sono simili a quelli di altri ricercatori, in particolare riguardo al legame tra il posizionamento su COMEX ed ETF e i tassi di interesse reali, che discuteremo più in dettaglio di seguito. Tuttavia, l'opinione consolidata è che le variazioni del posizionamento su ETF e COMEX riflettano cambiamenti nelle aspettative di mercato sull'offerta. Secondo questa tesi, i tassi di interesse reali incidono sull'offerta delle miniere d'oro e i partecipanti al mercato reagiscono posizionandosi di conseguenza tramite COMEX ed ETF. Ciò è coerente con una visione dell'oro come materia prima. Tuttavia, poiché l'oro è moneta, riteniamo più ragionevole che il legame tra i tassi di interesse reali e le posizioni su COMEX ed ETF sia di natura monetaria, cioè legato alla domanda. Inoltre, rileviamo che il modello standard del prezzo dell'oro può essere esteso e ulteriormente migliorato introducendo una componente legata al prezzo dell'energia.

Il modello che proponiamo non prevede un livello di prezzo, ma aiuta semplicemente a capire come cambieranno i prezzi al variare dei parametri sottostanti. Ad esempio, rileviamo che il calo di quasi 100 $/oncia del prezzo dell'oro negli ultimi 12 mesi può essere in gran parte attribuito al forte calo dei prezzi del petrolio a più lunga scadenza. È utile anche fare il contrario, ovvero determinare come devono cambiare i parametri sottostanti affinché l'oro aumenti o diminuisca di una certa entità. In un prossimo rapporto mostreremo cosa deve accadere perché l'oro scenda sotto determinati livelli e discuteremo quanto ciò sia probabile.

I fattori determinanti

Come abbiamo illustrato sopra, le variazioni del prezzo dell'oro dipendono principalmente dai cambiamenti nelle posizioni nette speculative sul COMEX, dalle partecipazioni degli ETF, dalle vendite nette delle banche centrali e dai prezzi del petrolio a più lunga scadenza. I primi 3 fattori riflettono la domanda e l'offerta monetaria di oro. Esistono anche una domanda e un'offerta non monetarie: la domanda può provenire dal settore tecnologico e dalla gioielleria (anche se la gioielleria può essere vista pure come riserva di valore), mentre l'offerta può derivare dal metallo riciclato e dal settore minerario. Tuttavia, riteniamo che le variazioni di questi fattori in genere non incidano sul prezzo dell'oro. In effetti, chi acquista gioielli e chi vende metallo riciclato si limita a reagire al prezzo, non a determinarlo. L'ultimo fattore è l'energia. L'oro è denaro, ma a differenza delle valute fiat è un denaro-merce. Produrlo ha un costo, e l'energia ne è una componente importante. Questo significa, al contrario, che i prezzi dell'energia espressi in oro resteranno stabili nel tempo. Analizzeremo ciascun fattore qui di seguito.

Domanda sul COMEX

Riteniamo che le variazioni nelle posizioni nette degli operatori non commerciali (spesso chiamati net spec) al Commodity Exchange Inc. (COMEX) siano uno dei principali fattori all'origine dei cambiamenti del prezzo dell'oro. La nostra analisi mostra che le variazioni delle posizioni nette dei net spec sono uno dei due meccanismi di mercato che trasferiscono nel prezzo dell'oro le informazioni sulle variazioni delle aspettative sui tassi di interesse reali. I tassi di interesse reali sono i tassi nominali meno l'inflazione, e lo spiegheremo meglio più avanti. È anche un meccanismo che porta nel prezzo dell'oro le informazioni sulla politica delle banche centrali, come il Quantitative Easing (QE). Storicamente, i prezzi dell'oro e i tassi di interesse reali si sono mossi quasi in rapporto 1:1 (vedi Exhibit 9). Tuttavia, questa relazione si è interrotta negli ultimi due anni circa. Più precisamente, i prezzi dell'oro sono aumentati meno di quanto avrebbero implicato i tassi di interesse reali. La ragione di questa rottura sta nel programma di Quantitative Easing della FED.

Il 25 novembre 2008 la FED ha annunciato l'avvio di un programma di acquisto fino a 600 miliardi di dollari di titoli garantiti da ipoteca (MBS), esteso di altri 1.050 miliardi di dollari nel marzo 2009. Il QE2 è stato annunciato il 3 novembre 2010 e prevedeva l'acquisto di 600 miliardi di dollari di titoli del Tesoro USA. Dopo il QE2 è seguita l'«Operation Twist» nel settembre 2011. L'Operation Twist differiva da QE1 e QE2 perché non richiedeva un ampliamento del bilancio della FED. La FED, invece, ha venduto buoni del Tesoro a breve termine e acquistato obbligazioni del Tesoro a lungo termine, esercitando una pressione al ribasso sui rendimenti obbligazionari a lungo termine. Infine, il 13 settembre 2012 è stato annunciato un terzo ciclo di quantitative easing, il «QE3», che ha avviato un programma aperto di acquisto di MBS da 40 miliardi di dollari al mese. Questo importo è stato poi aumentato a 85 miliardi di dollari a dicembre.

2012. Il 19 giugno 2013 il presidente della FED Ben Bernanke ha annunciato che la FED avrebbe potuto iniziare a ridurre gradualmente il programma, a condizione che i dati economici continuassero a essere positivi. Gli acquisti si sono infine fermati il 29 ottobre 2014. A quel punto il bilancio della FED aveva accumulato 4.500 miliardi di dollari di attività, rispetto a circa 700-800 miliardi prima dell'avvio dei programmi di QE.

Possiamo costruire un modello che preveda le posizioni nette long non commerciali sul COMEX con una regressione che utilizzi i rendimenti dei TIPS a 10 anni e input relativi alle varie misure di QE (vedi Exhibit 10 e tabella 3). Gli input di QE colgono l'annuncio e la dimensione delle misure, non i flussi. Una regressione di questo tipo spiega abbastanza bene i livelli dei net spec sul COMEX. Sia la variabile del QE3 sia quella dell'annuncio del tapering mostrano una significatività statistica inferiore. La comunicazione della FED riguardo al QE3 e al tapering è stata molto più ambigua di quella dell'annuncio di QE1 e QE2. Per il QE3, la FED ha semplicemente dichiarato che avrebbe acquistato 40 miliardi di dollari di attività al mese, senza indicare una data di termine, e questo ha reso impossibile per il mercato stimare l'impatto complessivo del programma al momento dell'annuncio. Quando la FED ha annunciato il tapering, la situazione è stata in qualche modo simile. Inizialmente, il presidente della FED Ben Bernanke ha semplicemente affermato che la FED avrebbe potuto iniziare il tapering più avanti nello stesso anno (2012) se le sue previsioni su inflazione e disoccupazione si fossero rivelate corrette. Questo linguaggio vago è proseguito nelle comunicazioni successive, con il risultato che il mercato ha modificato solo gradualmente la propria visione prospettica. Sebbene il QE3 e il tapering abbiano probabilmente avuto un impatto sulle posizioni COMEX e sul prezzo dell'oro, il modo in cui le informazioni sono arrivate al mercato rende difficile per un modello coglierlo.

Domanda degli ETF

Le variazioni delle partecipazioni degli ETF sono un altro fattore importante all'origine dei cambiamenti del prezzo dell'oro. La vendita o l'acquisto di 1 milione di once da parte degli ETF incide sul prezzo dell'oro per circa lo 0,83%. Gli ETF sono relativamente recenti rispetto alla negoziazione dell'oro sulle borse e, inizialmente, la domanda degli ETF non era correlata ad alcun fattore macro. Più di recente, però, anche le posizioni degli ETF seguono i tassi reali e, in modo simile alle posizioni nette dei net spec sul COMEX, il QE ha provocato uno spostamento di livello. Questo significa che l'annuncio del QE ha avuto un impatto maggiore sui tassi di interesse reali che sui net spec del COMEX e sugli ETF. Dopo l'annuncio, però, si sono mossi di nuovo in tandem, solo da un livello diverso.

Possiamo di nuovo usare una regressione con i rendimenti dei TIPS e il QE come variabili di input e ottenere un adattamento ragionevole (vedi Grafico 11). Esistono quindi due meccanismi – la posizione netta lunga degli speculatori sul COMEX e le partecipazioni degli ETF – attraverso i quali le informazioni sulle variazioni dei tassi di interesse reali e sulle altre politiche delle banche centrali si trasmettono al prezzo dell’oro.

Perché i tassi di interesse reali contano

Come abbiamo illustrato in precedenza, sia le posizioni speculative nette sul COMEX sia le partecipazioni degli ETF sono determinate principalmente dai tassi di interesse reali. Ricordiamo che i tassi di interesse reali si misurano come tassi di interesse nominali meno le aspettative di inflazione. Corrispondono al rendimento reale atteso di un Treasury a 10 anni. In altre parole: quale sarà il potere d’acquisto atteso di quell’investimento tra 10 anni? Il modo più semplice per seguire i tassi di interesse reali è tramite i Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS). I TIPS pagano un interesse nominale, ma il capitale aumenta con l’inflazione e diminuisce con la deflazione. I TIPS sono negoziati e, di conseguenza, le variazioni dei tassi di interesse nominali o delle aspettative di inflazione dovrebbero riflettersi nei rendimenti dei TIPS. Tuttavia, la misura dell’inflazione utilizzata per adeguare il capitale è l’indice dei prezzi al consumo (CPI).

Se il CPI misuri l’inflazione in modo accurato è un tema molto dibattuto, che approfondiremo nei prossimi rapporti. Per questo schema abbiamo usato i TIPS per misurare i tassi reali, ben consapevoli dei possibili limiti.

L’importante relazione tra tassi di interesse reali e prezzi dell’oro è stata messa in evidenza da ricercatori che ci hanno preceduto, ma vorremmo proporre alcuni modi alternativi per spiegare perché i tassi reali contano. Una delle spiegazioni proposte è che i produttori possano reagire al calo dei tassi reali estraendo meno oro, e viceversa. Tassi reali più alti porterebbero i produttori a scontare il futuro più pesantemente e, quindi, a cercare di estrarre subito più oro possibile. In un contesto di tassi reali bassi, i produttori scontano meno il futuro e hanno quindi più incentivo a lasciare l’oro nel sottosuolo. Sebbene i dati sull’offerta mineraria mostrino effettivamente che produzione di oro e tassi reali si muovono insieme nell’arco di cicli molto lunghi, questa spiegazione è in qualche modo controintuitiva. Se i tassi reali spingono al rialzo i prezzi dell’oro, è intuitivo pensare che le società minerarie coglieranno l’opportunità e produrranno più oro possibile quando i prezzi sono alti. Inoltre, se i prezzi sono alti e il finanziamento costa poco, ci si aspetterebbe che i minatori investano molto nella produzione futura. Tassi reali bassi dovrebbero portare a una maggiore produzione futura e il mercato dovrebbe essere in grado di tenerne conto.

La nostra prima spiegazione alternativa è che investitori e risparmiatori abbiano una sorta di allocazione naturale all’oro nel loro portafoglio. Ai fini di questa spiegazione, supponiamo che sia in media del 10%. Se le persone detengono oro in portafoglio non solo per diversificazione ma per sicurezza, non lo daranno in prestito. Tuttavia, detenere oro senza darlo in prestito non genera alcun interesse. Un interesse si può ottenere solo assumendosi un rischio. Per esempio, la tua banca paga un interesse sul denaro del tuo conto di risparmio, ma può farlo solo perché presta il tuo denaro a un tasso più alto. Di conseguenza, l’interesse sul tuo denaro in banca comporta il rischio che la banca non sia in grado di restituirtelo quando ne chiedi la restituzione. Si può generare un interesse anche sull’oro dandolo in prestito, ma quell’interesse si ottiene accettando un rischio di controparte. Pertanto, detenere oro in portafoglio senza darlo in prestito ha un costo. Una piccola parte di questo costo complessivo riguarda custodia e assicurazione, ma il costo principale, almeno in apparenza, è il costo opportunità degli interessi a cui si rinuncia. Questo costo opportunità è tanto maggiore quanto più alti sono i tassi di interesse reali. Di conseguenza, gli investitori sono meno disposti a detenere molto oro quando i tassi reali sono alti, mentre sarebbero propensi ad aumentare le proprie partecipazioni verso l’allocazione naturale del 10% quando i tassi reali sono bassi. Un punto importante: se in aggregato le persone vogliono aumentare la propria allocazione all’oro, non c’è nessuno a cui comprarlo. In aggregato non è possibile aumentare contemporaneamente la quantità di oro (in grammi) in tutti i portafogli, perché l’oro deve pur arrivare da qualche parte. L’unico modo in cui l’intera popolazione può aumentare la propria allocazione aggregata all’oro è che il prezzo dell’oro salga rispetto a tutte le altre attività in portafoglio. In altre parole, la quantità di grammi non cambia, ma l’aumento del prezzo al grammo accresce il valore dell’oro in percentuale del valore totale del portafoglio. Ciò è coerente con la nostra opinione che l’oro sia denaro e che il prezzo dell’oro debba quindi essere determinato dall’offerta e dalla domanda monetaria di oro.

La seconda spiegazione alternativa consiste nel guardare la questione dal punto di vista valutario. In teoria, il calo dei tassi di interesse reali dovrebbe portare a una valuta più debole e quindi ridurre la domanda di quella valuta. Per esempio, quando i tassi di interesse reali scendono negli Stati Uniti, il dollaro dovrebbe indebolirsi rispetto alle altre valute e ad altre forme di denaro, oro compreso. Con l’enfasi su «in teoria», perché nella realtà i tassi di cambio dipendono da moltissimi fattori, tra cui la stabilità finanziaria e politica percepita di quel paese, la sua bilancia commerciale e altro ancora. Anche questo approccio è coerente con l’idea che l’oro sia denaro e che il prezzo dell’oro debba quindi essere determinato dall’offerta e dalla domanda monetaria.

Vendite nette delle banche centrali

A nostro avviso, le variazioni nelle riserve auree delle banche centrali sono spesso guidate da motivazioni politiche o ideologiche e non sono correlate a specifici cambiamenti del contesto macroeconomico di breve termine. Fino al 2008 circa le banche centrali sono state venditrici nette di oro (vedi Grafico 12). Queste vendite provenivano prevalentemente dai paesi sviluppati. Dal 2008 le banche centrali sono diventate acquirenti nette di oro, poiché i paesi in via di sviluppo hanno iniziato ad accumularne e i paesi sviluppati hanno smesso di vendere. Gli acquisti delle banche centrali influiscono sul prezzo dell'oro, ma meno della domanda di portafoglio dei privati. Secondo i risultati della nostra analisi di regressione, una vendita netta di 1 milione di once nell'arco di 1 mese incide sul prezzo dell'oro solo per circa lo 0,1%. Tuttavia, tra tutti i parametri che abbiamo individuato come determinanti per l'oro, le vendite nette delle banche centrali sono risultate di gran lunga il fattore statisticamente più debole e hanno avuto rilevanza solo misurando le variazioni su 2 mesi anziché su 1.

Ciò potrebbe dipendere dalla natura dei dati comunicati. Le banche centrali tendono a mantenere la massima riservatezza e, di conseguenza, vendite e acquisti vengono spesso segnalati con un notevole ritardo o a volte non vengono segnalati affatto. Gli acquisti della banca centrale cinese negli anni passati ne sono un esempio lampante. Poiché ogni banca centrale ha interessi diversi e comunica i dati in modo diverso, la variabile ritardata di 1 mese che introduciamo non riesce a coglierlo in modo adeguato, ma è il meglio che potevamo fare date le carenze della reportistica pubblicata. Data la natura dei dati, è probabile che il nostro modello sottostimi l'impatto reale delle variazioni delle riserve delle banche centrali.

Come illustrato in precedenza, esistono anche una domanda e un'offerta di natura non monetaria: la domanda di gioielleria e quella del settore tecnologico, nonché l'offerta di materiale riciclato e l'offerta mineraria. Riteniamo che questi fattori, normalmente, non influiscano sul prezzo dell'oro.

Domanda di gioielleria

Gli acquirenti di gioielli sono di norma price taker, non price setter. La domanda di gioielleria e i prezzi sono inversamente correlati. Ovviamente, ciò non significa che una maggiore domanda da parte degli acquirenti di gioielli deprima il prezzo: è il contrario; prezzi più alti tendono a deprimere la domanda di gioielleria. Vale lo stesso nella direzione opposta: prezzi più bassi generano domanda di gioielleria. Pertanto, la domanda di gioielleria agisce più come un cuscinetto, compensando gli altri fattori che spingono il prezzo in una direzione. Inoltre, sebbene i gioielli siano spesso acquistati come riserva di valore, i mercati più grandi per questi acquisti sono di solito mercati in cui gli acquisti non sono pianificati in reazione alle fluttuazioni di breve periodo delle valute. La domanda di gioielleria, quindi, non ha alcun valore esplicativo per le variazioni dei prezzi dell'oro.

Offerta mineraria

Riteniamo che l'offerta mineraria si distingua dalle altre fonti di offerta e domanda. Le variazioni di breve periodo dell'offerta mineraria non sembrano influire sul prezzo dell'oro. Le oscillazioni della produzione da un mese all'altro sono naturali e non rappresentano qualcosa che preoccupi eccessivamente il mercato. Anche in questo caso, la situazione è molto diversa da quella di altre materie prime. Nel settore petrolifero, ad esempio, l'arresto imprevisto di una raffineria può avere un impatto enorme sui prezzi dei prodotti petroliferi come benzina e diesel, anche se la raffineria resta ferma solo per poche settimane. Il motivo, ancora una volta, è che i prezzi delle materie prime sono determinati principalmente dal livello delle scorte. Poiché il rapporto tra scorte e produzione delle materie prime è molto più basso rispetto a quello dell'oro, le interruzioni di produzione di breve periodo hanno un peso.

Tuttavia, le variazioni dell'offerta potrebbero avere rilevanza se l'interruzione della produzione di oro fosse parte di un problema più ampio, ad esempio se si verificasse un grave incidente in una grande miniera, con conseguente chiusura definitiva, o se scoppiasse una guerra in una importante regione produttrice di oro. Questi eventi potrebbero modificare le prospettive di offerta di oro a lungo termine ai prezzi attuali (o, per essere precisi, ai prezzi forward attuali) oppure spostare il costo di sostituzione dell'oro. Per ottenere la stessa offerta in futuro, alcuni progetti finora non economicamente sostenibili ai prezzi attuali dovranno diventarlo per sostituire l'offerta futura perduta. L'impatto delle interruzioni di offerta di più lungo periodo potrebbe quindi riflettersi sul prezzo attraverso la curva del costo marginale dell'offerta futura (analogamente a come i prezzi del petrolio a lungo termine cambiano al variare della curva del costo marginale dell'offerta futura) e non attraverso i flussi. Purtroppo, è un aspetto molto difficile da misurare. Mentre possiamo monitorare le vendite di oro delle banche centrali o la domanda degli ETF con semplici serie storiche, lo stesso non vale per il modo in cui il mercato rivaluta un'interruzione dell'offerta a lungo termine.

Di conseguenza, l'effetto di questi shock permanenti dell'offerta non può essere colto dal nostro modello. Ciò che sappiamo, però, è che questi shock raramente vanno al ribasso. In altre parole, non accade molto spesso di scoprire una fonte di oro così prolifica da spostare in modo sostanziale verso il basso la curva complessiva del costo marginale dell'offerta futura. L'ultima scoperta d'oro straordinaria risale al XIX secolo.

Offerta da riciclo

Le mode cambiano, i periodi di difficoltà costringono a vendere i gioielli e i prodotti elettronici vengono riciclati anziché finire in discarica. Tuttavia, anche chi vende oro riciclato accetta il prezzo di mercato, senza poterlo determinare. L'offerta di oro riciclato aumenta quando i prezzi salgono e diminuisce quando scendono. Da questo punto di vista, sul versante dell'offerta equivale alla domanda di gioielleria. Per questo l'offerta riciclata tende ad attutire i cali di prezzo e a contenere i rialzi, più che a determinarli. Per questo motivo non la utilizziamo come parametro di input nel modello. Anche questo è un esempio di come i prezzi dell'oro non dipendano dalle variazioni di breve periodo delle scorte, come invece accade per altre materie prime impiegate come input.

Prezzi dell'energia

L'ultimo tassello del puzzle sono i prezzi dell'energia. Il nostro modello mostra che i prezzi del petrolio a più lungo termine (abbiamo usato il prezzo forward a 3 anni del greggio WTI per disporre di una serie storica adeguata) sono significativi. Per noi non è una sorpresa, perché l'energia è il principale costo di produzione dell'oro (sia diretto sia indiretto), e contribuisce anche a definirne la prova di valore. Il lavoro, l'energia e il tempo necessari a produrre oro potrebbero essere impiegati per ottenere qualcos'altro. Tuttavia, a differenza delle altre materie prime impiegate come input, quando l'energia viene impiegata per produrre oro, questa moneta-merce può essere riutilizzata all'infinito con costi di transazione marginali molto bassi, il che le conferisce un'utilità molto elevata come riserva monetaria nel tempo. Dal nostro punto di vista, questa utilità spiega in buona parte perché l'oro riesca a mantenere il suo potere d'acquisto rispetto all'energia e ai beni che richiedono energia nel processo produttivo (vedi Exhibit 13 e 14). Ad esempio, nel 1921 un barile di petrolio costava in media 2,6 grammi di oro, esattamente come nel 2014. In dollari USA, invece, un barile è passato da 1,73 $ nel 1921 a 98,95 $ nel 2014, con un aumento di quasi il 6000%.

Si può sostenere che il petrolio non sia il principale fattore di costo energetico per una miniera d'oro: lo è l'elettricità. Purtroppo i dati sui prezzi dell'elettricità non sono così semplici da trattare come quelli del petrolio.

In primo luogo, non esiste un prezzo globale dell'elettricità. Il petrolio ha il vantaggio che lo stesso tipo di greggio ha più o meno lo stesso prezzo in qualsiasi parte del pianeta. Le differenze di prezzo al dettaglio per i prodotti raffinati come diesel e benzina dipendono perlopiù da tasse e distribuzione locale. Il petrolio può essere spostato in modo relativamente facile ed economico e qualsiasi opportunità di arbitraggio verrebbe sfruttata rapidamente. L'elettricità è fondamentalmente diversa, perché può essere trasportata solo tramite linee elettriche. Di conseguenza esiste una miriade di prezzi interni dell'energia elettrica, che rende impossibile seguire "il prezzo" dell'elettricità.

In secondo luogo, la produzione di oro è relativamente concentrata a causa di condizioni geologiche strutturali e avviene soprattutto nei mercati emergenti, come ad esempio la Cina, che al momento è il maggiore produttore. In questi paesi i prezzi dell'elettricità sono difficili da osservare e i sussidi, spesso nascosti, rendono praticamente impossibile misurare e confrontare i prezzi tra un paese e l'altro. Per fortuna, il petrolio continua a seguire abbastanza bene l'andamento dei prezzi dell'energia elettrica.

Il carbone, che è la principale fonte di combustibile per la produzione di energia elettrica, viene spesso trasportato da treni alimentati a diesel e, via mare, da navi portarinfuse che bruciano olio combustibile per bunker. Anche l'estrazione del carbone è di per sé ad alta intensità di petrolio. Inoltre, poiché il petrolio ha la più alta densità energetica ed è facilmente trasportabile, i prezzi dei future tendono a regolare gli arbitraggi di breve periodo di molti mercati elettrici locali. Di conseguenza, le oscillazioni del prezzo del petrolio sono ben correlate con quelle degli altri prezzi dell'energia e dell'elettricità, in particolare nel tempo.

La nostra regressione sulle variazioni mensili del prezzo dell'oro mostra che i prezzi del petrolio a più lunga scadenza sono un fattore statisticamente significativo per spiegare le variazioni mensili dei prezzi dell'oro. Tuttavia, pur essendo significativo, il coefficiente è relativamente basso, circa 10. Questo significa che una variazione del 10% del prezzo a lungo termine del petrolio sposta l'oro solo dell'1%. Probabilmente, però, ciò dipende dal fatto che le variazioni dei prezzi dell'energia richiedono tempo per riflettersi sulla curva dei costi di estrazione dell'oro, e l'analisi delle variazioni mese su mese non è in grado di coglierlo. Abbiamo quindi eseguito una regressione sulle variazioni anno su anno usando le stesse variabili di input. In questa regressione i prezzi del petrolio a più lungo termine mostrano una significatività statistica più alta, con un coefficiente di 22 (vedi Exhibit 15 e tabella 4). Questo significa che ogni aumento del 10% del prezzo del petrolio spinge i prezzi dell'oro al rialzo del 2,2%. Il calo del 35% del prezzo del petrolio a più lunga scadenza negli ultimi 12 mesi ha quindi inciso sui prezzi dell'oro per l'11%, ovvero circa 135 $ per oncia.

Questa correlazione ha un'implicazione importante. Se i costi dell'energia si trasferiscono direttamente sul prezzo dell'oro, e l'oro può essere riutilizzato più e più volte con costi di mantenimento o di detenzione molto bassi, allora l'oro può fungere da riserva di valore che protegge il potere d’acquisto dei risparmi rispetto a tutti gli altri beni che richiedono energia. Se i prezzi dell'oro aumentano insieme a quelli dell'energia, l'oro conserverà il proprio potere d’acquisto per i beni che richiedono energia per essere prodotti, cioè sostanzialmente tutto. L'oro è l'unica forma di denaro che ottiene questo potere d’acquisto costante in modo naturale, definito dalla fisica e dalla geologia della crosta terrestre, indipendentemente da qualsiasi sistema politico o valutario fiat e dalla pianificazione economica centralizzata. In un prossimo rapporto intendiamo approfondire l'importanza dell'energia per il prezzo dell'oro, perché è un elemento fondamentale per capire perché l'oro mantiene il proprio potere d’acquisto nel lungo periodo.

Finora le scorte in superficie non hanno contato

Come abbiamo sottolineato in precedenza, l'oro è diverso da una materia prima perché non viene consumato. L'oro viene prodotto e utilizzato più volte e non scompare mai, per questo le scorte in superficie possono solo crescere. A differenza di altre materie prime, le oscillazioni di breve periodo delle scorte in superficie non influiscono sul prezzo. Ma le scorte di oro non contano proprio nulla? Troviamo che un tipo particolare di scorte, le giacenze registrate al COMEX, abbia un impatto sul prezzo. Finora è stato modesto, ma potenzialmente potrebbe diventare più rilevante.

Come per le altre materie prime, esiste un mercato dei future attivo per l'oro. Il COMEX è il più grande mercato dei future e l'oro può essere negoziato con scadenze fino a 5 anni. Mentre per la maggior parte delle materie prime la forma della curva forward dipende semplicemente dalle scorte, per l'oro al COMEX dipende soprattutto dai tassi di interesse e, in misura molto minore, dalle scorte. Più precisamente, in circostanze normali, gli spread tra i prezzi dell'oro a lunga scadenza e quello del primo mese possono essere spiegati in gran parte dai tassi di interesse statunitensi, misurati dal rendimento dei Treasury bill a 1 e a 10 anni. Gli spread a breve scadenza, come quelli forward a 1-2 mesi, sono invece influenzati anche dalle giacenze registrate al COMEX.

Intuitivamente, la prima conclusione ha senso. I tassi forward dovrebbero riflettere il differenziale tra i tassi di interesse nominali e gli interessi pagati sul prestito di oro (lease rate), altrimenti ci sarebbe un'opportunità di arbitraggio. In parole semplici, se si può prendere denaro a prestito al 2% e prestare* oro all'1%, il prezzo forward dell'oro a 12 mesi dovrebbe essere l'1% sopra lo spot. Se il prezzo forward dell'oro è molto più alto, ad esempio il 5% sopra il prezzo spot, si potrebbero prendere in prestito 100 $ al 2%, usare il denaro per comprare oro sul mercato spot, prestarlo sul mercato per 12 mesi e vendere oro a termine a 12 mesi. Tra 12 mesi, quella persona riceverebbe prima l'oro restituito più la commissione di prestito dell'1%, pari a 10 $, consegnerebbe l'oro a fronte della posizione corta a termine (ricevendo 105 $) e userebbe il ricavato per rimborsare il prestito con gli interessi (102 $). Il risultato sarebbe un rendimento privo di rischio di 4 $, ovvero il 4%, senza alcun capitale richiesto.

Nell'esempio precedente, l'acquisto di oro spot e la vendita di oro a termine eserciterebbero una pressione al rialzo sui prezzi spot e al ribasso sui prezzi futuri, fino a raggiungere l'equilibrio. La forma della curva forward dell'oro dovrebbe quindi dipendere dallo spread tra i tassi di prestito dell'oro e i costi di finanziamento. Troviamo che lo spread di più lungo periodo tra i due sia a sua volta determinato soprattutto dai tassi di interesse nominali. Quando i tassi di interesse nominali salgono, lo spread aumenta e quindi il contango nella curva forward dell'oro diventa più ripido. La relazione tra lo spread temporale a 5 anni (misurato dal tasso swap a 5 anni) e i tassi di interesse può essere valutata con un'analisi di regressione. I risultati di questa analisi, presentati nella Figura 16 e nella Tabella 5, mostrano che i tassi dei Treasury bill a 1 e a 10 anni possono spiegare il 90% dello spread.

In una regressione preliminare abbiamo utilizzato come variabile anche le giacenze COMEX. Tuttavia, le giacenze COMEX avevano uno scarso valore esplicativo per prevedere lo spread di più lungo periodo. Le cose sono cambiate quando abbiamo esaminato gli spread a breve scadenza. Gli spread temporali a 1-2 mesi, 1-3 mesi e 1-12 mesi (contratti future COMEX) sono ancora determinati soprattutto dal Treasury bill a 1 anno. Ma, a differenza degli spread a più lunga scadenza, le giacenze registrate al COMEX risultano importanti. I risultati di questa regressione sono mostrati nella Figura 17 e nella Tabella 6.

Questo risultato è anche intuitivamente sensato. Il rischio che una posizione corta sul COMEX non riesca a consegnare alla scadenza aumenta al diminuire delle scorte. Ciò ha un impatto diretto sul contratto future con la scadenza più vicina e, potenzialmente, anche sugli altri contratti a breve scadenza. Più avanti lungo la curva, tuttavia, le scorte basse sono un problema minore, e il mercato si aspetta che vengano ripristinate prima che questi contratti si avvicinino alla scadenza. Considerata la quantità di oro disponibile al di fuori delle scorte registrate al COMEX (rifondendo metallo prezioso o riciclando oro da fonti non COMEX e consegnandolo dopo alcuni mesi), il mercato non ha motivo di credere che le scorte basse siano segnale di problemi strutturali. Normalmente, invece, il mercato presume che una carenza a breve termine delle scorte registrate al COMEX venga superata da un aumento del prezzo dell'oro che, a un certo punto, diventa abbastanza alto da indurre i proprietari a vendere il proprio metallo e a detenere dollari USA. Questo è diverso da altre materie prime, per le quali le scorte basse riflettono problemi strutturali che richiedono un certo tempo per essere risolti (attraverso un aumento dell'offerta o una riduzione della domanda).

Da questa analisi delle scorte in superficie emerge che, per la formazione del prezzo dell'oro, le scorte normalmente hanno un ruolo secondario. Contano solo le scorte registrate al COMEX, e solo per il tratto breve della curva dei prezzi a termine.

Il modello tradizionale delle materie prime cerca di prevedere i prezzi spot in funzione della curva a termine. In altre parole, conta lo spread tra lo spot e i contratti a termine con scadenza molto lunga. Poiché le scorte di oro influenzano solo il tratto molto breve della curva, e poiché in passato le variazioni di questi spread sono state relativamente contenute rispetto alla volatilità complessiva del prezzo dell'oro, le scorte non possono spiegare i movimenti più ampi del prezzo dell'oro. Lo dimostrano i risultati della nostra analisi di regressione. In una regressione degli spread temporali dell'oro a 1-12 mesi rispetto ai T-Bill a 1 anno e alle scorte registrate al COMEX, le scorte COMEX risultano ancora statisticamente significative, con un valore t pari a -13,00 e un coefficiente di -0,71. Ciò significa che una variazione di 1 milione di once delle scorte registrate al COMEX modifica dello 0,71% lo spread tra il prezzo a termine a 1 mese e quello a 12 mesi. Per dare un'idea del contesto, al prezzo attuale una riduzione di 1 milione di once delle scorte registrate al COMEX farebbe aumentare il prezzo di soli 7,84 $/oz. Il modello di regressione spiega in modo ragionevole la forma della curva dell'oro. Tuttavia, intuitivamente, le variazioni a livelli di scorte molto bassi potrebbero contare molto più che a livelli elevati. Ad esempio, un calo di 50.000 once con scorte pari a 100.000 once è molto più rilevante in termini percentuali rispetto a quando le scorte sono pari a 1 milione di once. Abbiamo quindi eseguito una seconda regressione sulla variazione annua dello spread temporale 1-12 mesi (logaritmo naturale) rispetto alle variazioni annue dei tassi dei T-Bill a 1 anno e delle scorte registrate al COMEX. Il coefficiente per le variazioni delle scorte COMEX è 0,86. Ciò implica che un calo del 50% delle scorte COMEX, dagli attuali 0,16 milioni a 0,08 milioni, farebbe aumentare lo spread 1-12 mesi di circa 5 $/oz e porterebbe lo spread 1-12 mesi in backwardation. Sarebbe un fatto senza precedenti dal punto di vista degli spread, ma in termini di prezzo assoluto un movimento di 5 $/oz non è comunque molto ampio rispetto ai movimenti complessivi dei prezzi.

Tuttavia, anche questa seconda analisi potrebbe non riuscire a prevedere eventuali movimenti esplosivi degli spread quando le scorte raggiungono livelli ultra-bassi. Più precisamente, quando le scorte scendono a livelli tali per cui le posizioni corte faticano a procurarsi oro da consegnare, potrebbe verificarsi una situazione in cui i prezzi dell'oro del mese a più breve scadenza salgono bruscamente. Ciò è già accaduto in altri mercati di materie prime, ma per il mercato dei future sull'oro non disponiamo di alcun esempio storico. Ad esempio, fino a poco tempo fa, la massima backwardation nei future COMEX a 1-2 mesi era stata dello 0,3% negli ultimi 30 anni. A titolo di confronto, la più alta backwardation registrata è stata del 16,9% per il petrolio, del 45,5% per il gas naturale e del 49,5% per il mais. Più di recente, le scorte registrate al COMEX sono scese a livelli estremamente bassi, spingendo il tratto più breve della curva in backwardation. Inoltre, il rapporto tra le scorte registrate al COMEX e le posizioni corte non commerciali è salito a livelli record (vedi Exhibit 18). Pur avendo ogni sorta di implicazioni per il mercato dell'oro, l'attuale backwardation è ancora relativamente contenuta e l'effetto complessivo sui prezzi resta per ora trascurabile.

Purtroppo, poiché non esistono esempi storici in cui scorte ultra-basse abbiano portato a una backwardation più ampia nei future sull'oro, le scorte in superficie non possono essere incorporate nel nostro modello di prezzo dell'oro. Il mercato dell'oro del COMEX è probabilmente diverso da altri mercati di materie prime come il petrolio o il gas. Ad esempio, mentre le scorte registrate sono molto basse, quelle eligible sono molto alte. Le scorte COMEX eligible e le disponibilità degli ETF mostrano andamenti molto simili (anche se le disponibilità degli ETF sono molto più grandi), il che indica che gran parte delle scorte eligible è detenuta da ETF. Quindi le scorte ci sono, ma i venditori allo scoperto del COMEX potrebbero dover convincere i detentori di ETF a venderle loro. Pertanto non è possibile prevedere come reagirebbero gli spread in caso di una vera carenza improvvisa. Eppure le scorte in superficie, e in particolare quelle registrate al COMEX, potrebbero essere uno di quei fattori che non contano, finché improvvisamente non contano.

Mettiamo tutto insieme

Crediamo di aver sviluppato un quadro di riferimento e un modello di prezzo originali per analizzare i movimenti relativi del prezzo dell'oro in USD. Altri prima di noi hanno individuato le correlazioni di breve periodo e le ragioni per cui i prezzi dell'oro seguono i mercati dei tassi di interesse reali, ma molti di questi modelli non spiegano perché i prezzi dell'oro si siano allontanati dal trend mentre i tassi reali restano fermi a livelli molto bassi. Crediamo che la chiave per comprendere questi trend di più lungo periodo si trovi in un quadro di "prova di valore" basato sull'energia e nella comprensione del ruolo delle riserve auree come riserva di valore. Inoltre, nel rapporto tra oro e valuta i fondamentali cambiano sia al numeratore sia al denominatore (aspettative sui tassi di interesse reali, variazioni del QE e tecnologia energetica), e un modello di prezzo deve aiutare a distinguere i fattori determinanti relativi.

Nei prossimi report sul nostro quadro di riferimento approfondiremo l'oro quotato in altre valute, i prezzi dell'energia e i rapporti tra le valute, esamineremo i prezzi e i tassi di interesse "reali" in termini reali e analizzeremo i fondamentali dell'attività mineraria all'interno del nostro quadro di "prova di valore".

In definitiva, crediamo che la relazione indiscutibile tra i prezzi dell'oro e dell'energia, indipendente dalla valuta, abbia un'implicazione importante. Poiché i costi energetici si trasferiscono direttamente sul prezzo dell'oro, e poiché l'oro può essere usato più e più volte con costi di manutenzione o detenzione molto bassi (basso costo di transazione marginale del denaro), l'oro può agire come riserva di valore che protegge il potere d'acquisto dei risparmi rispetto a tutti gli altri beni che richiedono energia. Se i prezzi dell'oro aumentano insieme a quelli dell'energia, l'oro manterrà il proprio potere d'acquisto per i beni che richiedono energia per essere prodotti, cioè fondamentalmente tutti. L'oro è l'unica forma di denaro che ottiene questo potere d'acquisto costante in modo naturale, definito dalla fisica e dalla geologia della crosta terrestre, indipendentemente da qualsiasi sistema politico o valuta a corso legale e dalla pianificazione o politica economica centralizzata.

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