Le azioni stanno scontando uno scenario “goldilocks”, in cui l’attività economica globale riaccelera mentre l’inflazione scende ulteriormente, permettendo alla Fed e alle altre banche centrali di continuare a tagliare i tassi. Tuttavia, riteniamo che questa visione comporti rischi considerevoli.
In questo rapporto in due parti analizziamo da vicino la dicotomia tra il chiaro rallentamento dell'attività economica globale e il contemporaneo rally dei mercati azionari. A nostro avviso, non c'è dubbio che l'economia globale stia rallentando in modo significativo ormai da tempo. La domanda di petrolio è stata debole nel 2024 e si avvicina a segnalare una recessione globale. Le economie europee se la passano particolarmente male, ma anche la Cina sembra aver finalmente raggiunto un punto in cui il governo non può più rimettere semplicemente in carreggiata l'economia con la forza. Gli Stati Uniti sono rimasti un punto luminoso nel mondo per gran parte del 2024 e i dati in tempo reale non indicano ancora che siano in difficoltà. Ma più a lungo il resto del mondo fatica, più sarà difficile per gli Stati Uniti prosperare da soli. Soprattutto se all'orizzonte ci sono ora guerre tariffarie. Nel frattempo, i mercati azionari, e in particolare quelli statunitensi, si mantengono vicini ai massimi storici. A nostro avviso, ciò riflette semplicemente le aspettative dei mercati che la Fed e le altre banche centrali continueranno a tagliare i tassi, mentre al tempo stesso l'economia riaccelera. Pur ritenendo abbastanza plausibile che le banche centrali continuino a tagliare i tassi, crediamo che ciò possa accadere solo se l'inflazione continuerà a scendere. E, a nostro avviso, questo può accadere solo se l'economia statunitense e quella globale rallenteranno ulteriormente. Una riaccelerazione dell'economia non è solo improbabile, ma farebbe anche risalire l'inflazione. Pertanto, a nostro avviso, i mercati sembrano scontare due scenari che si escludono a vicenda. Nella prima parte del rapporto abbiamo discusso la situazione economica in Europa e in Cina. Puoi trovare il rapporto qui: Gli investitori azionari vogliono la botte piena e la moglie ubriaca – Parte Prima, 31 gennaio 2025.
Con due grandi regioni, l'Europa e la Cina, che affrontano un futuro a breve termine difficile, la crescita economica mondiale dipende dagli Stati Uniti e dal resto del mondo. Si può dire che negli ultimi anni l'economia statunitense abbia corso a pieno ritmo. Ad esempio, la disoccupazione è ancora eccezionalmente bassa (vedi Grafico 6)
Grafico 6: la disoccupazione negli Stati Uniti resta vicina ai minimi storici
%
Fonte: FRED, Goldmoney Ricerche
Tuttavia, anche se la disoccupazione complessiva negli Stati Uniti non è aumentata molto, negli ultimi 18 mesi sono andati persi quasi tre milioni di posti di lavoro a tempo pieno, sostituiti da impieghi a tempo parziale (vedi Grafico 7).
Grafico 7: i dati principali sulla disoccupazione statunitense nascondono il fatto che negli ultimi 18 mesi sono andati persi quasi tre milioni di posti di lavoro a tempo pieno
Migliaia[41]
Fonte: Goldmoney Ricerche
Ciononostante, non si registra un forte aumento dei tassi di disoccupazione, che è tipico di un rallentamento economico negli Stati Uniti. Ciò è notevole, dato il brusco rialzo dei tassi di interesse. In passato, un aumento così marcato dei tassi avrebbe portato almeno a un certo rallentamento dell'attività economica.
Sospettiamo che l'economia sia molto più protetta dai rialzi dei tassi rispetto al passato. Quasi 15 anni di tassi estremamente bassi, con l'intera curva su livelli così contenuti, hanno permesso sia alle imprese sia ai proprietari di casa di bloccare tassi bassi per un periodo prolungato. Di conseguenza, il forte aumento dei tassi di interesse sia a breve sia a lungo termine non si è ancora tradotto in un aumento pari a uno dei pagamenti sul debito. Ciononostante, i pagamenti trimestrali di interessi sui mutui sono su una netta tendenza rialzista, con un aumento di 166 miliardi di dollari dai minimi della fine del 2021 (vedi Grafico 8).
Grafico 8: i pagamenti trimestrali sui mutui sono aumentati di 166 miliardi di dollari dal 2021
Milioni di $
Fonte: FRED, Goldmoney Ricerche
I pagamenti di interessi sui mutui continueranno quasi certamente a salire in futuro, perché sempre più mutui a tasso fisso scadono e devono essere rinnovati a tassi molto più alti, anche se i tassi dei Fed Funds hanno raggiunto il picco. L'importo totale dei mutui in essere è salito a 21 trilioni di dollari, il 40% in più rispetto ai livelli precedenti alla crisi dei mutui subprime (vedi Grafico 9).
Grafico 9: i mutui statunitensi in essere sono ai massimi storici
Miliardi di $
Fonte: FRED, Goldmoney Ricerche
Nel frattempo, i tassi di interesse sono ora ai livelli dell'epoca della bolla dot-com. Ma il debito ipotecario in essere è oggi tre volte più alto. A meno che non si assista a un forte calo dei tassi di interesse, la spesa delle famiglie per i mutui continuerà quasi certamente ad aumentare per gli anni a venire. I tassi fissi a 10 anni sono attualmente vicini al 6% e quelli dei mutui a tasso variabile sono ancora più alti. Quindi, se tutto il debito in essere dovesse essere rinnovato a questi tassi, i pagamenti totali sui mutui residenziali raddoppierebbero, arrivando a ben 1,2 trilioni di dollari all'anno.
Finora questo non ha portato a un crollo del mercato immobiliare. Il motivo è con ogni probabilità che i proprietari di casa non si trovano ancora nella condizione di dover vendere la propria abitazione. Ma ci sono diverse ragioni per cui la situazione potrebbe cambiare rapidamente. Come abbiamo ricordato sopra, i tassi di disoccupazione sono ancora piuttosto bassi. Un aumento della disoccupazione con il peggioramento dell'economia potrebbe costringere i proprietari a vendere, perché non sarebbero più in grado di pagare le rate. Un'altra ragione è la scadenza di un mutuo a tasso fisso e la necessità di passare a un nuovo mutuo con tassi molto più alti.
Il problema è che i proprietari che cercano di vendere si trovano di fronte potenziali acquirenti che non vogliono e non possono comprare nell'attuale contesto. Secondo l'indice di fiducia dell'Università del Michigan, le condizioni per l'acquisto di una casa sono ai minimi storici. Il motivo è la combinazione di prezzi ostinatamente alti e tassi elevati. Dato che è improbabile che i tassi scendano in modo significativo, a meno di una recessione profonda, i prezzi delle case dovrebbero correggere bruscamente al ribasso perché i nuovi acquirenti si facciano avanti.
Grafico 10: i potenziali acquirenti di casa affermano che le attuali condizioni di acquisto sono ai minimi storici
Indice di fiducia dell'Università del Michigan: condizioni per l'acquisto di una casa
Fonte: Università del Michigan
Allo stesso tempo, anche gli interessi pagati sul debito delle carte di credito sono esplosi. Dopo un breve periodo di calo del debito residuo sulle carte di credito nel 2020, in seguito ai primi lockdown, nel 2021 il debito è tornato a crescere rapidamente e oggi è ai massimi storici. Ancora più preoccupante, il debito delle carte di credito sta ora crescendo molto più velocemente che in qualsiasi altro momento dalla grande crisi finanziaria. Contemporaneamente, i tassi di interesse sul debito delle carte di credito sono saliti ai massimi degli ultimi decenni. Ciò significa che gli interessi che i consumatori pagano sul debito delle carte di credito sono aumentati in modo drastico, accelerando la velocità con cui si accumula nuovo debito.
Grafico 11: il debito totale residuo sulle carte di credito è ai massimi storici mentre i tassi di interesse sulle carte di credito restano oltre il 20%
Milioni di $ (asse sinistro), % (asse destro)
Fonte: FRED, Ricerche Goldmoney
In altre parole, il consumatore americano deve far fronte a una spesa molto più alta per il servizio del debito, mentre nel frattempo l'inflazione ha eroso il 30% del potere d’acquisto di ogni dollaro dal 2020 (se si crede alle statistiche ufficiali sull'inflazione). Per un certo periodo le famiglie statunitensi sono riuscite a gestire la situazione consumando il risparmio in eccesso accumulato nel 2020 durante i periodi di lockdown. Ma quel risparmio in eccesso è ormai esaurito da tempo e, di conseguenza, iniziano ad apparire crepe nella lucida facciata della solida economia statunitense.
Ad esempio, i tassi di insolvenza sul debito delle carte di credito e sui prestiti al consumo sono in aumento. Pur restando molto al di sotto dei livelli storici, seguono una traiettoria ascendente ripida. Riteniamo che, in assenza di cambiamenti importanti nel contesto, questo porterà inevitabilmente a un rallentamento della spesa dei consumatori.
Grafico 12: dopo anni di calo dei tassi di insolvenza, sia le insolvenze sulle carte di credito sia quelle sui piccoli prestiti stanno risalendo
% in insolvenza
Fonte: FRED, Ricerche Goldmoney
Ci sono anche altri segnali che indicano che il consumatore statunitense è in difficoltà a causa dei tassi elevati e dell'erosione del potere d’acquisto. Secondo l'indice di fiducia dell'Università del Michigan, la fiducia delle famiglie a basso reddito non si sta riprendendo in modo significativo. Mentre il terzo più ricco delle famiglie mostra segni costanti di miglioramento, il terzo più povero resta vicino ai minimi record. Riteniamo che ciò sia dovuto al fatto che le famiglie con redditi più alti beneficiano dell'aumento dei prezzi di azioni e immobili, mentre quelle con redditi più bassi hanno subito solo l'inflazione dei prezzi, senza un adeguamento equivalente dei salari.
Grafico 13: indice di fiducia dei consumatori del Michigan
Fonte: Università del Michigan, Ricerche Goldmoney
Allora perché i mercati azionari sono vicini ai massimi storici? A nostro avviso, la ragione sta nelle aspettative del mercato sulla politica della Fed. Il raffreddamento dell'economia ha portato anche a un rallentamento dell'inflazione. Diciotto mesi fa l'inflazione era a livelli a doppia cifra. Da allora è scesa al 2,9%. È ancora al di sopra dell'obiettivo ufficiale della Fed del 2%, ma è abbastanza bassa da aver creato forti aspettative che la Fed continuerà a tagliare i tassi. La stessa Fed lo sta segnalando, anche se a un ritmo più lento di quello che, secondo noi, il mercato sta scontando. Questo, a sua volta, ha sostenuto i prezzi delle azioni.
Si può sostenere che tassi più bassi – a parità di altre condizioni – dovrebbero avere effetti positivi sui prezzi degli asset. Ma sembra estremamente ottimistico presumere che tutto il resto resti invariato. Il problema è che l'unico motivo per cui la Fed potrebbe abbassare i tassi senza alcun impatto sull'inflazione è che anche l'economia sta rallentando. Questo, alla fine, avrà un impatto sugli utili societari.
Attualmente il mercato si aspetta 1,5 tagli dei tassi in più entro la fine del 2025 e un ulteriore taglio nel 2026. Allo stesso tempo, arriverà a scadenza altro debito, che verrà rifinanziato a tassi molto più alti rispetto a quelli di quello in scadenza.[42] Questo continuerà a gravare sul consumatore statunitense.
E non è solo il consumatore ad affrontare questi problemi. Mentre le grandi multinazionali attualmente beneficiano di tassi più alti, perché detengono migliaia di miliardi in liquidità che finalmente genera interessi a fronte di obblighi di debito per lo più a lungo termine, le aziende più piccole e quelle di recente fondazione soffrono per i tassi elevati. Dato che i tassi sono passati da zero al 4,25% in due anni, riteniamo irrealistico che un calo dello 0,375% possa cambiare molto le cose per queste imprese.
Inoltre, è tutt'altro che certo che la Fed taglierà i tassi di 0,375 punti base nel 2024. Un anno fa le aspettative del mercato erano di 6 tagli per il 2024, ma alla fine la Fed ne ha effettuati solo 3, perché l'inflazione è rimasta elevata. Eppure questo non ha avuto alcun impatto negativo sulle azioni.
A nostro avviso, le azioni stanno scontando un mondo con tassi molto più bassi. Ciò richiederebbe un forte calo dell'inflazione. L'unico scenario in cui riteniamo possibile questo esito è una recessione negli Stati Uniti. Ciò avrebbe un impatto sui salari, sugli affitti e sui prezzi delle materie prime. Ma soprattutto avrebbe un impatto sugli utili delle aziende. Sembra che il mercato azionario statunitense voglia avere la botte piena e la moglie ubriaca.
[41]Non capisco bene cosa sia. I numeri qui sotto sono già indicati in migliaia.
[42]???