Le azioni stanno scontando uno scenario “goldilocks”, in cui l’attività economica globale riaccelera mentre l’inflazione scende ulteriormente, permettendo alla Fed e alle altre banche centrali di continuare a tagliare i tassi. Tuttavia, riteniamo che questa visione comporti rischi considerevoli.
In questo rapporto in due parti analizziamo più da vicino la dicotomia tra il netto rallentamento dell’attività economica globale e il contemporaneo rialzo delle azioni. A nostro avviso, non c’è dubbio che l’economia globale stia rallentando in modo significativo ormai da tempo. La domanda di petrolio è stata debole nel 2024 ed è prossima a segnalare una recessione globale. Le economie europee se la passano particolarmente male, ma anche la Cina sembra aver finalmente raggiunto un punto in cui il governo non può più semplicemente forzare l’economia a rimettersi in carreggiata. Gli Stati Uniti sono rimasti un punto di forza nel mondo per gran parte del 2024 e i dati in tempo reale non indicano ancora che siano in difficoltà. Ma più a lungo il resto del mondo fatica, più sarà difficile per gli Stati Uniti prosperare da soli. Soprattutto se ora si profilano all’orizzonte guerre tariffarie. Intanto le azioni, in particolare quelle statunitensi, si mantengono vicine ai massimi storici. A nostro avviso, ciò riflette semplicemente l’aspettativa dei mercati che la Fed e le altre banche centrali continuino a tagliare i tassi, mentre nel contempo l’economia riaccelera. Pur ritenendo abbastanza plausibile che le banche centrali continuino a tagliare i tassi, crediamo che ciò possa accadere solo se l’inflazione continua a calare. E, a nostro avviso, questo può avvenire solo se gli Stati Uniti e l’economia globale rallentano ulteriormente. Una riaccelerazione dell’economia non è solo improbabile, a nostro avviso, ma farebbe anche risalire l’inflazione. Pertanto, i mercati sembrano scontare due scenari che si escludono a vicenda.
I prezzi delle azioni statunitensi continuano a mantenersi vicini ai massimi storici (vedi Grafico 1). A nostro avviso, gli asset stanno scontando un insieme di futuri apparentemente contraddittori. Da un lato, i prezzi azionari sono sostenuti dalle aspettative di una riaccelerazione dell’economia globale. Dall’altro, le azioni sono sostenute dalle aspettative di ulteriori tagli dei tassi da parte della Federal Reserve (e di altre banche centrali). Il problema è che questi ultimi richiedono un ulteriore calo dell’inflazione, mentre la prima condizione porterebbe con ogni probabilità a una riaccelerazione dell’inflazione.
Grafico 1: l’S&P500 resta vicino ai massimi storici
Indice S&P500
Fonte: Goldmoney Ricerche
All’indomani dei lockdown globali del 2020 dovuti al Covid, il mondo ha registrato una crescita economica molto forte, dovuta principalmente a un effetto base. Lo si vede nella domanda di materie prime. La domanda di petrolio, ad esempio, ha raggiunto i livelli del 2019 solo alla fine del 2023. Nel 2020 la domanda di petrolio, come quella di altre materie prime, è crollata a un ritmo senza precedenti a causa dei lockdown globali. Ci sono voluti tre anni di crescita della domanda estremamente forte – persino superiore alla crescita economica globale – per tornare ai massimi precedenti. Si è trattato di effetti una tantum e in futuro la crescita sarà più in linea con la normale espansione economica globale.
Il 2024 è stato un anno molto diverso dai tre precedenti. La crescita del PIL globale è già rallentata in modo significativo, attestandosi ad appena il 3% lo scorso anno. Per quest’anno, gli economisti di Banca Mondiale, FMI e banche d’investimento prevedono una crescita del PIL simile. Tuttavia, riteniamo che queste previsioni siano troppo ottimistiche. Diverse regioni, come l’Europa e la Cina, hanno rallentato drasticamente nel 2024 e non ci è chiaro perché dovrebbero improvvisamente riaccelerare. Altre regioni, come gli Stati Uniti, hanno ancora un’economia notevolmente forte. Ma i tassi di interesse elevati iniziano a farsi sentire. Le due principali regioni che destano preoccupazione restano però la Cina e l’Europa.
Nel nostro rapporto dello scorso anno abbiamo discusso in dettaglio la situazione economica cinese (si veda “La Cina non verrà in soccorso”, 26 marzo 2024). In sintesi, a differenza di quasi tutti i casi di rallentamento economico globale degli ultimi 25 anni, questa volta è improbabile che la Cina venga in soccorso. Riteniamo che, nella migliore delle ipotesi, la Cina non trascinerà al ribasso il resto del mondo a causa dei propri problemi economici. Da quando abbiamo pubblicato il rapporto, quasi un anno fa, abbiamo assistito a un cambiamento drastico della domanda cinese di materie prime. La domanda di petrolio è diminuita su base annua per la prima volta in un anno non segnato dal COVID. La leadership cinese punta a una crescita del PIL del 5% nel 2025. Tuttavia, sarà fondamentale che la leadership politica riesca a stimolare l’economia senza poter contare su un rilancio del settore edilizio. L’obiettivo a lungo termine è stimolare i consumi interni. E anche se nel lungo periodo il potenziale è notevole, non pensiamo che stimolare i soli consumi interni basti a raggiungere l’obiettivo di crescita, perché ciò richiederebbe quasi certamente un’ulteriore, consistente espansione del debito, che il governo centrale ha chiarito di non voler consentire. Pertanto, il modo più probabile per raggiungere l’obiettivo di crescita è favorire le esportazioni, che è ciò che ha salvato la Cina nel 2024. Ma le esportazioni della Cina sono le importazioni di qualcun altro. Date le prospettive di dazi massicci da parte degli Stati Uniti sulle importazioni cinesi, per la Cina sarà difficile spingere ulteriormente le esportazioni.
L’altra regione in difficoltà è l’Europa. Per gran parte dello scorso anno il PIL delle economie europee ha seguito una netta tendenza al ribasso. La Germania è in una recessione lieve da sei trimestri. Altri paesi, come Francia e Italia, hanno tenuto meglio, ma ora sono anch’essi vicini alla fase di contrazione. L’Eurozona nel suo complesso mostra ancora una crescita del PIL (appena) positiva, ma al livello più basso dall’uscita dai lockdown dovuti al COVID (si veda la Figura 2).
Figura 2: il PIL delle economie europee segue una netta tendenza al ribasso
Fonte: Goldmoney Ricerche
Anche gli indici dei responsabili degli acquisti (PMI) sono in calo. I PMI indicano le tendenze economiche. Vengono compilati intervistando i responsabili aziendali dei settori manifatturiero e dei servizi. Ai partecipanti viene chiesto, per diversi indicatori, se siano in miglioramento, in peggioramento o invariati. Un valore superiore a 50 indica espansione rispetto al mese precedente, un valore inferiore indica contrazione e 50 indica nessuna variazione. I PMI compositi europei (manifattura e servizi) indicano contrazione dalla metà dello scorso anno. Anche se i PMI di alcuni paesi sono risaliti leggermente dai minimi negli ultimi mesi, restano in territorio di contrazione, a indicare una contrazione che continua, seppur a un ritmo più lento (si veda la Figura 3).
Figura 3: i PMI compositi europei indicano contrazione
Fonte: Goldmoney Ricerche
I PMI manifatturieri mostrano un quadro ancora più desolante. Lo scorso anno hanno segnalato una forte contrazione, che riteniamo dovuta principalmente allo shock energetico europeo. Da allora i prezzi dell’energia in Europa sono scesi nettamente e fino a poche settimane fa erano vicini ai livelli storici. Eppure i PMI manifatturieri europei indicano ancora contrazione (si veda la Figura 4). Poiché i prezzi dell’energia stanno salendo, questa tendenza potrebbe peggiorare ulteriormente.
Figura 4: i PMI manifatturieri europei mostrano una forte contrazione
Fonte: Goldmoney Ricerche
È interessante notare che questo contesto economico debole non ha ancora portato a livelli più alti di disoccupazione. Tra le maggiori economie europee, solo il tasso di disoccupazione della Germania è aumentato, ma resta ben al di sotto dei livelli successivi ai lockdown dovuti al Covid e molto al di sotto di quelli successivi alla crisi finanziaria (si veda la Figura 5).
Figura 5: il contesto economico debole in Europa non ha ancora portato a una maggiore disoccupazione
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Fonte: Eurostat, Ricerche Goldmoney
Questo non è insolito per l’Europa. A differenza degli Stati Uniti, l’occupazione risponde con forte ritardo alla contrazione economica, a causa di leggi sul lavoro molto più rigide.
Un punto importante: riteniamo che l'Europa non stia uscendo da una recessione, ma che la recessione stia appena iniziando. Si può sostenere che i prezzi del gas e dell'energia elettrica in Europa siano molto più bassi rispetto a quelli registrati all'indomani dell'invasione dell'Ucraina. A prima vista, questo potrebbe far pensare che la carenza di energia all'origine degli attuali problemi economici sia ormai alle nostre spalle. Ma i prezzi dell'energia sono più bassi perché la domanda si è contratta moltissimo. Anche se il settore industriale ha fatto un lavoro straordinario nell'adottare misure di efficienza energetica, buona parte di questa riduzione della domanda di energia industriale è dovuta alla chiusura definitiva di capacità manifatturiera, dato che le produzioni ad alta intensità energetica si sono spostate altrove. Quindi la normalizzazione dei prezzi dell'energia in Europa non significa che anche l'economia europea tornerà alla normalità. Se così fosse, tornerebbe anche la carenza di energia. A nostro avviso, è più probabile che la perdita di capacità manifatturiera abbia in futuro effetti di ricaduta sul resto dell'economia. Ci aspettiamo un aumento della disoccupazione e anche un rallentamento, o addirittura una contrazione, in altri settori oltre a quello manifatturiero.
Nella seconda parte di questo rapporto, che pubblicheremo la prossima settimana, esamineremo più da vicino gli Stati Uniti, che finora hanno affrontato il forte aumento dei tassi di interesse molto meglio del resto delle economie occidentali.