Questo articolo conclude che l'attuale calo dei rendimenti obbligazionari fa parte di una continua manipolazione del mercato da parte delle banche centrali, con l'obiettivo di ripristinare la fiducia nelle prospettive dell'economia globale.
L'intervento dei governi nei mercati ha una lunga storia. Nell'Ottocento avveniva attraverso la regolamentazione legale, e la più nota fu il Bank Charter Act del 1844, che dovette essere sospeso nel 1847, nel 1857 e nel 1866.
Dai primi anni Venti l'enfasi dell'intervento cambiò con Benjamin Strong, il primo presidente della Fed, che iniziò a espandere deliberatamente il credito della banca centrale per stimolare l'economia. Insieme alla fase di espansione del ciclo del credito delle banche commerciali, questo portò ai ruggenti anni Venti, al boom del mercato azionario e al suo crollo.
I presidenti Hoover e Roosevelt aggravarono gli errori con interventi economici che riuscirono solo a prolungare la depressione degli anni Trenta. Fu l'inizio della moderna manipolazione economica e monetaria da parte dei governi, che assunse una nuova urgenza con il dollaro fiat negli anni Settanta.
Mentre creano problemi con i loro interventi, i governi hanno perfezionato l'arte di gestire i mercati per ripristinare la fiducia in calo nel valore del credito. Lo si è dimostrato in modo clamoroso dopo il fallimento di Lehman.
Ma se l'intervento dei governi è all'origine dell'attuale calo dei rendimenti obbligazionari e delle aspettative sui tassi di interesse, si tratta solo di una soluzione temporanea alle trappole del debito dei governi del G7, alla stretta sul credito bancario e a prospettive economiche in peggioramento. Sono problemi rinviati, non risolti.
Introduzione
Bisogna riconoscerlo alle autorità. Pur essendo ostili ai mercati liberi e incapaci di smettere di interferire nei nostri affari quotidiani, quando la crisi da loro stesse creata finisce per colpire i mercati e l'economia dimostrano di saperla risolvere con abilità. Il fatto che il dollaro fiat sia sopravvissuto a un ciclo ripetuto di crisi dall'inizio degli anni Settanta ne è la prova.
All'insaputa della maggior parte di noi, per gran parte del tempo lavorano dietro le quinte per neutralizzare le minacce allo status quo finanziario ed economico. Questo era lo scopo originario dell'Exchange Stabilisation Fund degli Stati Uniti, istituito nell'ambito del Gold Stabilisation Act del 1934. Il sito web del Tesoro statunitense riporta quanto segue:
L'ESF può essere utilizzato per acquistare o vendere valute estere, per detenere attività in valuta estera degli Stati Uniti e in Diritti Speciali di Prelievo (DSP) e per fornire finanziamenti a governi stranieri. Tutte le operazioni dell'ESF richiedono l'autorizzazione esplicita del Segretario del Tesoro ("il Segretario").
Il Segretario è responsabile della formulazione e dell'attuazione della politica monetaria e finanziaria internazionale degli Stati Uniti, compresa la politica di intervento sul mercato dei cambi. L'ESF aiuta il Segretario a svolgere queste responsabilità. Per legge, il Segretario ha un'ampia discrezionalità nell'uso delle risorse dell'ESF.
La Banca d'Inghilterra gestisce l'Exchange Equalisation Account del Regno Unito con obiettivi analoghi. Ma l'ESF statunitense non è l'unico strumento a sua disposizione per orientare i mercati. È ampiamente riconosciuto che la Fed utilizzi JPMorgan Chase come principale canale di accesso al sistema bancario statunitense, e si sospetta (la riservatezza bancaria nasconde comodamente la verità) che JPM e altre grandi banche facciano da schermo per operazioni di mercato per conto del Tesoro, dell'ESF fuori bilancio e della stessa Fed.
Un altro ambito di intervento che orienta le nostre aspettative è quello delle statistiche. In futuro, economisti e commentatori potrebbero guardare con incredulità al modo in cui i mercati vengono mossi dalle statistiche governative come se fossero tutta la verità, quando chiaramente si rivelano tutt'altro. E la manipolazione più sfacciata, sotto gli occhi di tutti, riguarda i dati sull'inflazione al consumo.
Nel Regno Unito, i gilt indicizzati usano l'indice dei prezzi al dettaglio (RPI) come base per la compensazione dell'inflazione; tale indice è risultato superiore ad altri indici, come il CPI. Il governo è riuscito a eliminare il costoso RPI da molte altre forme di compensazione dell'inflazione, ma finora le misure per cambiare la base di compensazione dei gilt indicizzati sono ancora in corso, con il passaggio dall'RPI al CPIH dal 2030, che secondo il Debt Management Office potrebbe far risparmiare al governo miliardi di sterline in futuro.
Negli Stati Uniti, i ritocchi alle stime dell'inflazione hanno creato un'attività alternativa per John Williams di Shadowstats.com, che calcola l'inflazione sulla base del 1980, prima che gli statistici governativi iniziassero a intervenire sul serio per ridurre il costo della compensazione dell'inflazione a danno di cittadini indifesi. Il grafico qui sotto proviene dal sito di Williams e dice tutto.[i]
Applicando la metodologia del 1980, Williams stima che i prezzi al consumo stiano aumentando di circa il 12%, contro stime governative inferiori al 5%. Ciò che dà ai statistici governativi flessibilità nel calcolo è il fatto che la variazione del livello generale dei prezzi è un concetto non misurabile, che consente agli statistici di formulare le ipotesi che preferiscono. Eppure, nonostante questa frode, quasi tutti nel settore finanziario accettano il mito dell'inflazione del governo come un dogma, soffocando le voci dissenzienti come quella di Williams. Un altro esempio sono le statistiche sulla disoccupazione, che Williams stima attualmente intorno al 25%, includendo i lavoratori scoraggiati di lungo periodo, "che nel 1994 sono stati definiti fuori dall'esistenza ufficiale".
Sorpresa, sorpresa: ogni modifica che i governi apportano alle statistiche riduce i loro costi, oppure le abbellisce a loro favore, o entrambe le cose. Il risultato cumulativo è una realtà artefatta, che a un certo punto riporta le loro imprecisioni a schiantarsi al suolo. Ma forse non dovremmo preoccuparcene, visto il passato impeccabile delle autorità nel salvarci tutti dalle loro stesse follie.
Oggi viviamo in un contesto di interventi continui e di gestione dei mercati. I tassi di interesse e i rendimenti obbligazionari che riflettessero la reale perdita di potere d’acquisto del dollaro sarebbero considerevolmente più alti, se a determinare i valori delle attività finanziarie fosse la verità che sta dietro di essi. Invece, in un mese il rendimento del Treasury Note statunitense a 10 anni è sceso dal 5% al 4,37%, e l'indice del dollaro ponderato per gli scambi commerciali è calato di circa il 3%: non molto, ma abbastanza, insieme al calo dei rendimenti dei Treasury USA, da allentare la pressione sulle obbligazioni estere e sui mercati azionari, attenuando una crescente sensazione di crisi.
Il grafico qui sotto mostra perché questa mossa era necessaria.
Il grafico confronta la correlazione negativa tra l'indice S&P 500 e il rendimento dell'obbligazione a lungo termine, entrambi ribasati al 1985 con il secondo invertito. La teoria alla base è che i mercati azionari riferiscano i propri valori in modo inverso ai rendimenti obbligazionari: in altre parole, un rendimento obbligazionario in aumento indebolisce i mercati azionari, mentre rendimenti in calo portano a un aumento dei valori azionari. È uno dei pilastri delle politiche ufficiali sui tassi di interesse, sul presupposto che mercati azionari in salute favoriscano la fiducia economica generale. Alan Greenspan, quando era Presidente, lo indicò chiaramente come un fattore di cui la Fed teneva conto.
Per illustrare il punto, il grafico mostra il divario di valutazione tra l'aumento dei rendimenti obbligazionari e l'indice S&P 500 che, a parte quando il rendimento fu compresso fino all'1,2% durante il covid, è il maggiore divario di valutazione dell'epoca moderna, forse di sempre. Se i rendimenti dei titoli del Tesoro non fossero scesi, il mercato azionario avrebbe rischiato un bagno di sangue, che avrebbe potuto riportarlo ai livelli successivi alla crisi Lehman, con l'S&P in calo verso quota 1000.
Come gestire il sistema bancario
La causa profonda degli errori economici dell'interventismo moderno fu la depressione degli anni Trenta, e la causa profonda della depressione furono a sua volta gli errori nella gestione del ciclo del credito bancario, che ancora oggi porta a periodiche crisi finanziarie.
Il boom che alimentò il crollo degli anni Trenta fu la prima grande incursione della Fed nella manipolazione monetaria, sotto la presidenza di Benjamin Strong. Strong era un sostenitore dello stimolo al credito, e il suo intervento amplificò ulteriormente gli effetti dell'espansione del credito delle banche commerciali, che insieme alimentarono i ruggenti anni Venti. E i ruggenti anni Venti alimentarono la speculazione in borsa; la bolla scoppiò, Wall Street crollò e, a seguito di ciò, fallirono circa 9.000 banche.
Purtroppo per l'America, al Presidente Coolidge, non interventista (che, per inciso, sembrava beatamente ignaro di ciò che accadeva alla Fed, ma del resto Silent Cal non era un uomo di denaro), succedette Herbert Hoover, di cui Coolidge disse: "Quell'uomo non mi ha dato altro che consigli, e tutti pessimi". Hoover, seguito da Roosevelt, mise il becco in ogni cosa nel tentativo di migliorarla, riuscendo solo a peggiorare le cose. Ma Roosevelt ideò il suo New Deal, che catturò l'immaginazione del pubblico, anche se in realtà prolungò soltanto la depressione a causa delle sue politiche di intervento, e a farne le spese, a torto, furono i mercati liberi.
Ha infiammato l'immaginazione di economisti statalisti come Irving Fisher e John Keynes, che hanno raccomandato di usare il credito per stimolare l'economia quando i mercati liberi fallivano: non era stata tratta alcuna lezione dalle disastrose politiche creditizie di Benjamin Strong. Non erano i mercati liberi a fallire: era l'espansione del credito della Fed a dare una spinta turbo all'espansione del credito delle banche commerciali, ampliando la bolla e la crisi successiva. Senza quell'intervento, il ciclo del credito bancario non sarebbe stato così distruttivo. Keynes e i suoi colleghi chiaramente non capivano il credito; perciò, a beneficio dei suoi seguaci e della loro analisi difettosa, dobbiamo riscrivere la storia del credito e delle sue varie crisi per cercare di capire se il calo attuale dei rendimenti obbligazionari sia pilotato dalle autorità.
Currency School contro Banking School
L'intervento dello Stato ha una lunga storia. Ma nell'Ottocento non si trattò di un'ingerenza diretta nell'economia, bensì di errori nella definizione del quadro giuridico dei mezzi di pagamento.
Da tempo si discute se la moneta debba essere controllata con un approccio basato su regole, oppure se le banche debbano essere libere di concedere prestiti in base alle esigenze del commercio. Il primo approccio è quello della currency school, che risale a David Ricardo, il quale nel 1823 scrisse un saggio intitolato Plan for the establishment of a national bank, pubblicato l'anno successivo, dopo la sua morte. In quel saggio Ricardo scrisse:
La Banca d'Inghilterra svolge due operazioni bancarie, del tutto distinte e prive di un legame necessario fra loro: emette una moneta cartacea in sostituzione di quella metallica e anticipa denaro sotto forma di prestito a commercianti e altri. Che queste due operazioni bancarie non abbiano un legame necessario risulterà evidente da questo: potrebbero essere svolte da due enti separati, senza la minima perdita di vantaggio, né per il paese né per i commercianti che ricevono credito da tali prestiti.
L'approccio di Ricardo anticipava in qualche modo il successivo Piano di Chicago del 1933, che cercava di limitare rigorosamente il processo di creazione dei prestiti. E ancora oggi i precetti della currency school trovano sostegno tra gli economisti della scuola austriaca e tra i monetaristi. La teoria quantitativa della moneta di Ricardo, base del suo approccio, è ancora viva.
L'approccio della banking school era più flessibile riguardo alla creazione di prestiti, a favore di un'impostazione più evolutiva e meno statica, in cui le banche dovevano essere libere di rispondere alle condizioni di mercato e alle opportunità che offrivano. Il problema di questo approccio era che non affrontava la ciclicità dell'espansione del credito bancario, che periodicamente portava a fallimenti bancari e recessioni economiche.
La più importante legge bancaria dell'Ottocento fu il Bank Charter Act del 1844, che stabilì le condizioni per il rinnovo della concessione alla Banca d'Inghilterra come banca del governo. La legge fu un trionfo per la currency school: divise la Banca in due funzioni separate, un dipartimento di emissione e un dipartimento bancario, come aveva sostenuto Ricardo nel 1823.
Come aveva previsto la banking school, il Bank Charter Act dovette essere sospeso in tre occasioni: nel 1847, a soli tre anni dall'entrata in vigore, nel 1857 e nel 1866, quando si verificò il fallimento di Overend Gurney. Qui ci interessa il rimedio adottato per quei fallimenti.
Nell'ottobre 1847 la Banca cercò di fermare una crisi finanziaria mettendo a disposizione delle banche commerciali di Londra grandi quantità di credito, fino a esaurire la propria capacità di sostenere l'intero sistema finanziario. All'inizio di quell'anno c'era stata una fuga di riserve auree che aveva limitato fortemente il margine di manovra della Banca, perché la legge le imponeva di mantenere una copertura in oro, uno a uno, per tutte le banconote emesse dopo la sua entrata in vigore. Per timore che la crisi bancaria travolgesse l'intero sistema, il governo autorizzò temporaneamente la Banca a emettere banconote a propria discrezione, senza tenere conto dei requisiti della legge. Il panico finanziario si placò subito e la richiesta affannosa di banconote e sovrane d'oro semplicemente scomparve.
Problema risolto. Nel novembre 1857 ci fu una corsa agli sportelli contro la stessa Banca d'Inghilterra, quando le sue riserve auree ammontavano a sole 274.000 sterline a fronte di passività per 5.460.000, una condizione che avrebbe impedito a una banca commerciale di operare. C'era anche una vera e propria crisi bancaria in America. Ancora una volta il governo fu costretto ad autorizzare la Banca a emettere banconote a propria discrezione, ma le impose anche di portare il tasso di sconto ad almeno il 10%. Il giorno dopo questa autorizzazione il panico si attenuò. E nel 1866 il fallimento di Overend Gurney, di gran lunga il peggiore dei tre qui citati, fu risolto con una nuova autorizzazione del governo alla Banca a procedere in termini analoghi a quelli concessi per sedare il panico del 1857.
Il motivo per cui riportiamo alla luce i fallimenti dell'approccio della currency school non è tanto riaprire il dibattito dell'inizio dell'Ottocento, quanto sottolineare che un approccio rigidamente basato su regole non garantisce la stabilità bancaria e aggiungere che, nel caso di crisi bancarie periodiche, queste possono essere risolte solo abbandonando le regole. Ma c'è un'ulteriore lezione: per risolvere una crisi bancaria non serve un calo dei tassi di interesse. La soluzione sta nell'assicurare che sia disponibile liquidità sufficiente e nel far sì che il livello dei tassi di interesse sia stabilito esclusivamente dall'issue department, così da garantire riserve auree adeguate a sostegno della valuta.
Oggi le teorie della currency school godono di scarso credito e, per ironia della sorte, sono state sostituite da un approccio della banking school sempre più regolamentato. Ma nemmeno questo ha impedito il sorgere di crisi. In quest'epoca di valute fiat, il caso più rilevante è stato il crollo del mercato azionario alla fine del 1974. L'indice S&P 500 si era più o meno dimezzato da gennaio 1973, ma l'FT30 britannico era crollato a 146 il 6 gennaio 1975, il 73% in meno rispetto al massimo del 1972. L'intero settore degli immobili commerciali era diventato più o meno privo di valore, a seguito del precedente crollo del novembre 1973 che aveva portato al fallimento diverse banche secondarie. Si diceva che anche le joint stock bank fossero fallite e il sentiment di mercato era al livello più basso possibile.
fu a quel punto che, a porte chiuse, la Banca d'Inghilterra ordinò ai principali fondi pensione e alle compagnie assicurative, che avevano accumulato livelli significativi di liquidità a breve termine, di acquistare azioni indiscriminatamente.[ii] Di conseguenza il mercato è schizzato verso l'alto in quella che è stata la madre di tutti i bear squeeze, e la fiducia degli investitori è tornata rapidamente. Le voci sulle joint stock bank in difficoltà sono state dimenticate man mano che il valore delle garanzie si riprendeva.
Anche se alla Banca d'Inghilterra erano state tolte tutte le restrizioni alla creazione di moneta e di credito, in linea con le teorie della banking school, non solo il ciclo di crisi del credito è continuato, ma queste crisi sono state risolte in modo simile alle precedenti sospensioni del Bank Charter Act, cioè semplicemente con un giudizioso cambio di sentiment. È stato così anche quando la crisi di Lehman ci è esplosa in faccia nel 2008, quando la Fed e le altre banche centrali sono intervenute rapidamente per evitare che la fiducia nel sistema del credito implodesse.
La lezione per noi oggi è che le banche centrali hanno imparato a ripristinare con abilità la fiducia in una crisi del credito. Come nel 2007, prima del fallimento di Lehman, stava diventando evidente che le condizioni per una crisi si stavano accumulando come una valanga, ma non si erano ancora tradotte in una perdita di fiducia nell'enorme struttura globale del credito privo di copertura. La domanda che si pone ora è se le autorità stiano già intervenendo per prevenire la crisi incombente, rimandando il problema ancora una volta.
Il contesto della crisi in corso
Dagli anni Settanta, quando il credito in dollari è stato slegato dal valore dell'oro, la necessità di gestire dietro le quinte le aspettative del mercato è aumentata. Tutto è iniziato con i tentativi, falliti, del Tesoro USA di tenere basso il prezzo dell'oro vendendone sul mercato. La propaganda contro l'oro è proseguita senza successo finché il presidente della Fed Paul Volcker, all'inizio degli anni Ottanta, non ha alzato i tassi di interesse abbastanza da far girare la marea a favore del dollaro. Il fatto che il tasso sui Fed Funds abbia dovuto salire oltre il 19% indica il fallimento dello sforzo propagandistico anti-oro degli anni Settanta, ma ha aperto la strada alla sua soluzione.
Oggi, chi capisce che l'oro è denaro e tutto il resto è credito rappresenta una quota infinitesimale di economisti e professionisti degli investimenti. In quanto principale valuta di riserva, si ritiene ormai che il dollaro abbia sostituito completamente l'oro come àncora di salvezza del credito globale. Eppure il dollaro è intrinsecamente instabile. Per questo era necessario uno sforzo più deciso di gestione continua delle aspettative, che è arrivato con la finanziarizzazione delle economie del G7 a metà degli anni Ottanta.
Il vantaggio della finanziarizzazione è che dà a una banca centrale un controllo maggiore sugli esiti economici, rispetto a un'economia dipendente dalla manifattura. Le banche centrali e i loro regolatori stabiliscono come viene usato il credito, in un modo che per la manifattura è impossibile. Il Big Bang a Londra ha portato alla fine all'abrogazione del Glass-Steagall Act in America, ma nell'immediato ha dirottato verso i mercati finanziari capitali globali altrimenti destinati alla manifattura. L'espansione dei mercati dei derivati ha assorbito la domanda speculativa di materie prime, oro compreso, e, insieme alla manipolazione statistica, è diventata una componente importante della soppressione dell'inflazione.
L'espansione del credito rivolta ai mercati finanziari ha funzionato particolarmente bene fino alla fine del secolo. Ha portato alla bolla dot-com, al suo crollo e alla riduzione del tasso sui Fed Fund al minimo storico dell'1%. Alla fine si è diffusa la voce che la ripresa fosse in arrivo e si è creato uno slancio crescente, che si è riflesso nei mercati immobiliari residenziali. Probabilmente non sapremo mai se questa ripresa sia stata avviata dalla Fed, come fece la Banca d'Inghilterra nel gennaio 1975, ma Alan Greenspan conosceva bene i mercati, il loro sentimento e i loro tempi.
Tuttavia, le conseguenze inflazionistiche hanno portato alla crisi del 2007‑2009 e alla necessità per la Fed di salvare l'intero sistema finanziario.
Oggi gli elementi di una crisi in evoluzione sono ben visibili e molti fattori somigliano a quelli di crisi passate. Il sistema bancario commerciale è stato colto alla sprovvista dalla risalita dell'inflazione dei prezzi e dei tassi di interesse, che esso stesso aggrava restringendo il credito. Poiché il sistema bancario fatica a ridurre le proprie passività complessive, sta spostando le proprie attività verso quelle a rischio più basso, come i Treasury bill a breve termine. Inoltre, le banche commerciali sono controllate da banche centrali i cui bilanci sono stati devastati da una combinazione di precedente quantitative easing, tassi di interesse più alti e crollo del valore delle attività in bilancio.
Con il sentimento sui mercati obbligazionari ai minimi, le condizioni per innescare uno short squeeze sui mercati obbligazionari sono ormai presenti, dato che banche e fondi di investimento hanno aumentato le proprie attività quasi liquide.
Perché adesso?
Per le banche centrali come la Fed incombono due grandi problemi. Il primo è come finanziare i disavanzi di bilancio pubblici in crescita, quando gli interessi rappresentano già la componente maggiore degli impegni di spesa; il secondo sono le tensioni che un dollaro forte esercita sul sistema monetario del G7. Per comodo, sembra che l'inflazione dei prezzi al consumo (CPI) si stia attenuando abbastanza da escludere ulteriori rialzi dei tassi e che questi possano persino scendere prima del previsto. Ciò offre l'opportunità di allontanare le aspettative del mercato dalla crisi in evoluzione e, auspicabilmente, di guadagnare qualche anno.
Non c'è dubbio che la crescente fiducia in queste condizioni negli ambienti governativi abbia giustificato i tagli fiscali annunciati questa settimana dal Cancelliere dello Scacchiere britannico nell'Autumn Statement. La guerra in Ucraina vive una fase di stasi e, a parte le manifestazioni a sostegno dei palestinesi, la politica generale di non intervento militare su Gaza da parte dell'America e dei suoi alleati ha attenuato le tensioni geopolitiche sui mercati obbligazionari. Di conseguenza, il rendimento del Treasury Note statunitense a 10 anni è sceso dal 5% al 4,37% e l'indice del dollaro ponderato per gli scambi commerciali è sceso da 107 a 103,9, alleggerendo la pressione sugli altri mercati obbligazionari, in particolare quello giapponese, dove il rendimento del JGB a 10 anni è sceso dallo 0,96% allo 0,7%.
Con l'attenuarsi del senso di crisi, forse i rendimenti dei Treasury statunitensi scenderanno ulteriormente. Sarà necessario per evitare un forte calo dei mercati azionari e dovrebbe anche innescare un riflusso dai Treasury Bill a breve termine e simili verso obbligazioni a più lungo termine, consentendo, auspicabilmente, al governo statunitense di procedere con il proprio finanziamento.
Quanto durerà?
Le crescenti evidenze che le autorità stiano impiegando il loro acuto senso dei tempi di mercato per allontanare i mercati da una crisi di finanziamento e favorire la fiducia nelle attività finanziarie più ampie non vanno confuse con la soluzione di una crisi bancaria ciclica in sé. Nel migliore dei casi, è un cerotto temporaneo su una ferita aperta. Al centro c'è una crisi di finanziamento del debito che non scompare grazie a uno short squeeze orchestrato sui mercati obbligazionari.
La situazione odierna è molto diversa da quella degli anni '70, con cui questi tempi di inflazione dei prezzi in ripresa possono essere meglio paragonati. Tra il 1971 e il 1980, la somma dei disavanzi di bilancio del governo statunitense nell'arco di dieci anni è stata di 421.823 milioni di dollari, il 15% del PIL del 1980. Al contrario, il disavanzo di bilancio complessivo degli ultimi dieci anni ammonta a 12.918 miliardi di dollari, il 47% del PIL del 2023. Inoltre, il rapporto tra debito e PIL degli Stati Uniti nel 1970 era del 34%, mentre oggi è del 122%.
In altre parole, c'è una crisi del debito del governo statunitense che non farà che peggiorare e che non sarà risolta da un calo di sessanta punti base dei rendimenti a lungo termine. Inoltre, le banche troppo indebitate devono ancora affrontare un crescente volume di crediti deteriorati del settore privato in vista di una recessione economica, il che le scoraggia dal riprendere l'espansione dei propri bilanci. Il credito resterà scarso e i tassi di prestito elevati.
Resta il fatto che per le banche ci sono pochissimi acquirenti delle garanzie a copertura dei prestiti. Il grafico qui sopra sul divario di valutazione tra rendimenti obbligazionari e mercati azionari vale anche per altre attività, in particolare per gli immobili commerciali. I dirigenti bancari sono destinati a guardare oltre questo calo dei rendimenti obbligazionari e concluderanno quasi certamente che le prospettive economiche, e il loro effetto sui margini di credito rispetto al rischio, restano sfavorevoli.
Gli investitori esteri sono già fortemente sovraesposti in dollari e, lungi dal vedere il calo dei rendimenti dei Treasury come un'opportunità di acquisto, è probabile che restino a margine, o che colgano persino l'occasione per vendere, guardando di più al deprezzamento del tasso di cambio del dollaro.
Esiste un ulteriore problema legato alla dipendenza del Tesoro statunitense dagli acquisti del suo debito da parte di investitori esteri, ovvero il rapporto tra il deficit commerciale e la bilancia dei pagamenti. Il deficit commerciale è più o meno bilanciato tra il deficit di bilancio e le variazioni del tasso di risparmio. La spiegazione più semplice di questa identità contabile è che un deficit di bilancio porta a un'espansione diretta del credito nell'economia, che a sua volta genera uno squilibrio tra la produzione interna e la domanda dei consumatori. Se i consumatori non aumentano il proprio risparmio, si importano beni e servizi in misura superiore alle esportazioni nazionali, cioè si crea un deficit della bilancia commerciale.
La bilancia dei pagamenti si differenzia dalla bilancia commerciale nella misura in cui gli stranieri che forniscono prodotti all'economia cedono o trattengono la valuta. Poiché il dollaro è la valuta di riserva internazionale in cui il commercio internazionale viene valutato e regolato, gli esportatori esteri sul mercato statunitense hanno accumulato grandi quantità di dollari, preferendoli alla propria valuta e ad altre. Questi saldi si accumulano come depositi bancari oppure vengono investiti, ed è per questo che gli stranieri acquistano Treasury statunitensi. Ma nell'attuale anno fiscale possiamo essere certi che il deficit federale degli Stati Uniti supererà i 2mila miliardi di dollari dell'anno fiscale scorso, pari al 7,2% del PIL.
Il deficit di bilancio di quest'anno sarà molto più alto. Siamo alla vigilia delle elezioni presidenziali del prossimo novembre, quindi la spesa quasi certamente non sarà frenata per questo motivo. Inoltre sappiamo che l'economia globale e quella statunitense stanno andando verso una recessione, probabilmente molto profonda se la contrazione iniziale della offerta di moneta è un indicatore. Al netto degli interessi, con entrate fiscali in calo e costi del welfare in aumento, sembra improbabile che il deficit risulti inferiore a 2mila miliardi di dollari, a cui vanno aggiunti i costi per interessi. Questi sono già superiori a mille miliardi all'anno e, con l'aumento dei tassi che incide sul finanziamento del deficit e circa 7.600 miliardi di dollari di debito da rinnovare a tassi nettamente più alti, il costo del finanziamento potrebbe avvicinarsi a 1.500 miliardi, ipotizzando che i tassi non salgano ulteriormente.
Sommando questi costi di finanziamento e il deficit al netto degli interessi, si ottiene un risultato probabile vicino a 3.500 miliardi di dollari. A meno che il settore privato nazionale non aumenti il proprio tasso di risparmio, il deficit commerciale crescerà fino a raggiungere questi 3.500 miliardi.
Nel Regno Unito il Cancelliere ha ritenuto le prospettive abbastanza migliorate da concedere alcuni tagli fiscali di lieve entità. Le cifre rilevanti sono un deficit di bilancio di 123,9 miliardi di sterline nell'anno fiscale in corso fino al prossimo aprile, con interessi sul debito pari a 116,2 miliardi. In altre parole, senza gli interessi sul debito il bilancio sarebbe quasi in pareggio. Parte degli interessi sul debito è dovuta al costo del rinnovo del debito in scadenza e all'aumento dei pagamenti di interessi sui gilt indicizzati. Sebbene la Gran Bretagna non sia in una trappola del debito profonda come quella degli Stati Uniti, i conti del bilancio sembrano troppo ottimistici per diverse ragioni:
- Secondo le stime dello stesso governo, la crescita del PIL misurata dai consumi sarà maggiore nel settore pubblico che in quello privato. Si prevede che il settore privato ristagni a un modesto 0,5% reale, con l'inflazione in calo al 3,6%. Le aspettative per il 2024/25 si riveleranno quasi certamente ottimistiche, dato che il quadro economico globale indica una recessione significativa. L'Office for Budget Responsibility prevede invece una crescita economica continua nei prossimi anni.
- Le previsioni sulle entrate sono destinate a essere troppo ottimistiche alla luce delle prospettive di recessione globale, e anche i costi del welfare aumenteranno di più. Al netto degli interessi, il fabbisogno di finanziamento è destinato ad ampliarsi. I costi per interessi sono destinati a muoversi in linea con i tassi del dollaro che, per i fattori sopra indicati, quasi certamente saliranno anziché scendere.
- Le ipotesi sull'inflazione (CPI) prevedono un ritorno al 2% nel 2025. Le prospettive di inflazione monetaria nei paesi del G7 rendono questo risultato estremamente improbabile.
Sebbene i dati del Regno Unito siano sensibilmente migliori di quelli degli Stati Uniti, nei confronti del dollaro la sterlina ha un problema di credibilità. Man mano che il potere d’acquisto del dollaro diminuisce, è probabile che anche quello della sterlina faccia lo stesso, forse a un ritmo ancora più rapido.
Conclusione
L'attuale calo dei rendimenti obbligazionari statunitensi e dell'indice del dollaro ponderato per gli scambi commerciali toglie una enorme pressione sia ai mercati finanziari sia alle valute globali. A meno che eventi geopolitici non incrinino questa ritrovata fiducia, il movimento potrebbe avere ancora margini. Ma la sua origine sembrerebbe essere un abile tempismo delle autorità, volto a restituire la necessaria fiducia ai mercati, e quindi all'economia statunitense e alle altre.
Possiamo solo supporre che sia così. Ma ripercorrendo la storia e il contesto degli interventi volti a ripristinare la fiducia nei mercati, questo articolo mostra che esistono forti indizi circostanziali del fatto che l'attuale calo dei tassi di interesse porti il segno di un certo grado di manipolazione del mercato.
Di conseguenza, i problemi di fondo restano. I problemi di finanziamento dei governi, il perdurare della fase discendente del ciclo del credito bancario e le prospettive economiche riguardano non solo gli Stati Uniti, ma tutti i governi del G7 fortemente indebitati. Le condizioni che hanno portato alla generale instabilità dei valori del credito non sono state affrontate, quindi col tempo tutti i problemi che sembrano in via di attenuazione torneranno con rinnovata violenza
[i] Vedi https://www.shadowstats.com/alternate_data/inflation-charts
[ii] Me lo ha confermato di recente un senior investment manager di uno dei principali fondi pensione del Regno Unito.