Questo articolo dimostra che solo l’indebitamento pubblico negli Stati Uniti e nel Regno Unito determina la crescita del PIL. Questa conclusione sorprendente è confermata dalle statistiche di lungo periodo. Il PIL non rappresenta il progresso economico, né include l’espansione dell’attività del settore privato non finanziario, perché questa si accompagna a deficit commerciali più ampi, che sono esclusi dal PIL. Queste conclusioni hanno implicazioni importanti per il modo in cui la recessione globale si rifletterà nelle statistiche nazionali di Stati Uniti e Regno Unito e per le prospettive finali del dollaro e della sterlina.
Introduzione
Tendiamo a pensare che i conti di una nazione siano divisi tra governo e settore privato. È per questo motivo che i principali test della sostenibilità economica di una nazione e delle prospettive della sua valuta sono indicatori come la quota della produzione economica nazionale riferibile al governo e il livello del debito pubblico rispetto al prodotto interno lordo.
Pur avendo un certo valore, statistiche di questo tipo servono soprattutto a offrire un rapido quadro d’insieme nei confronti con altre nazioni. Per un’analisi più utile conviene sempre seguire approcci analitici diversi nel valutare la probabile evoluzione del potere d’acquisto futuro di una valuta.
I semplici confronti tra attività pubblica e non pubblica sono un cattivo indicatore della situazione reale. Un approccio più pratico riconoscerebbe che le finanze pubbliche sono inestricabilmente legate al settore privato. Come avrebbe potuto dire Robert Louis Stevenson, il dipendente pubblico è un Mr Hyde, un costo improduttivo per la società produttiva, ma al tempo stesso un Dottor Jekyll che spende il proprio stipendio nel settore privato come consumatore e contribuisce alla produzione della nazione dal lato della domanda. La fonte del reddito di Mr Hyde è la produzione altrui, e sempre più spesso il suo stipendio è finanziato dalla svalutazione della valuta di tutti. I governi spendono inoltre denaro per acquistare beni e servizi del settore privato, distorcendo ulteriormente il quadro complessivo. Servono non poche operazioni per sbrogliare la matassa, ben oltre un approccio semplicistico o convenzionale.
Dobbiamo anche riflettere su che cosa significhino davvero le statistiche governative e, oltre all’attenuazione dell’inflazione dei prezzi, la più abusata tra queste è il prodotto interno lordo (PIL). Viene comunemente usato come sostituto per misurare il progresso economico, perché il progresso in realtà non si può misurare. Il PIL registra solo transazioni monetarie, sempre più slegate da qualsiasi valutazione del valore economico. Mette sullo stesso piano la spesa pubblica, che non è mai economicamente costruttiva, e la spesa del settore privato, che per la maggior parte è progressiva.
Come statistica, il PIL dovrebbe essere utile solo ai contabili dello Stato. Se il PIL dovesse riferirsi a qualcosa, dovrebbe essere alle entrate fiscali attuali e attese, ma come misura del progresso di una nazione andrebbe bandito. Finché saremo succubi del PIL, i ministri delle finanze potranno semplicemente gonfiare i numeri aumentando la spesa pubblica, il che quasi sempre annulla il progresso che si sarebbe ottenuto se quella spesa fosse rimasta nelle mani del settore privato. Queste verità elementari dovrebbero bastare a farci fermare, riflettere e cercare un nuovo approccio per capire il ruolo economico dello Stato e come viene finanziato. Raramente si presenta un momento migliore per una nuova analisi dell’ascesa di due figure: il presidente Trump, che sta sovvertendo l’ordine costituito in America, e Boris Johnson alla guida del governo del Regno Unito.
Il finanziamento dei deficit pubblici
In un modo o nell’altro, i governi dipendono interamente dalla produzione economica per le proprie finanze. Se le imposte non coprono le spese di un governo, queste vengono finanziate espandendo la quantità di moneta e di credito, diluendo la massa monetaria.
Quando la spesa pubblica è interamente coperta dalla tassazione e il bilancio è in pareggio, si verifica semplicemente uno spostamento di quota del PIL dal settore privato a quello pubblico. Se un disavanzo è coperto da risparmiatori privati che investono in titoli di Stato, si ha semplicemente un cambiamento nell’allocazione del capitale, che passa dal settore privato produttivo allo Stato non produttivo. I monetaristi sostengono da tempo che le cose stiano così. Ma quando i risparmi vengono sottratti al settore non finanziario, si produce un effetto secondario che non è facile quantificare: la misura in cui i risparmi dirottati verso i titoli di Stato vengono a loro volta sostituiti, direttamente o indirettamente, da un’espansione del credito bancario.
Finora, le nostre affermazioni su questo tema sono in linea con l’economia classica, che ha sempre ipotizzato compartimenti separati dell’attività finanziaria fondati su una moneta sana: i consumatori rinviano una parte dei propri consumi per fornire capitale alla produzione, oltre che per finanziare gli sforamenti temporanei della spesa pubblica. La moneta in deposito era la fonte del capitale circolante e alimentava gli investimenti in obbligazioni societarie e pubbliche. Ma in paesi come il Regno Unito e gli Stati Uniti, oggi risparmiatori di questo tipo praticamente non esistono più. Il modello classico non è più adeguato ed è stato sostituito da uno che dipende dall’espansione monetaria per la fornitura di capitale monetario.
Oggi il Regno Unito e gli Stati Uniti operano quasi esclusivamente su questa nuova base, sempre più dipendenti dal finanziamento tramite espansione monetaria, ovvero moneta creata dal nulla dal sistema bancario. A rendere tutto ciò doppiamente attraente per lo Stato è l’effetto sul PIL nominale, che aumenta man mano che la nuova moneta, prima inesistente, viene spesa e immessa in circolazione.
In passato, il problema che limitava l’inflazione monetaria era l’inevitabile effetto a catena sui prezzi, che rifletteva l’erosione del potere d’acquisto della valuta. Ma i politici e i loro banchieri ritengono di non doversi più preoccupare: finché gli aumenti dei prezzi restano contenuti, o resi tali dal metodo statistico nazionale, il finanziamento inflazionistico illimitato diventa possibile.
Nonostante questa tentazione, c’è da sperare che il nuovo Primo Ministro del Regno Unito, insieme al suo Cancelliere dello Scacchiere, sia consapevole che la spesa pubblica è economicamente distruttiva, mentre l’attività del settore privato è l’unico settore produttivo. Ci sono segnali incoraggianti in tal senso. Ma dopo la nomina a Primo Ministro, Boris Johnson è stato rapido nel promettere nuova spesa non finanziata per cause popolari: il Servizio Sanitario Nazionale, irrimediabilmente inefficiente, l’istruzione statale, inutilmente costosa, la polizia e, se darà seguito a una promessa precedente, tagli all’imposta sul reddito per i redditi della classe media. Sono tutte buone cause dal punto di vista politico, con la possibile eccezione dei tagli fiscali proposti. E, cosa importante, la spesa in questi ambiti risolleva l’umore del paese dal pantano dello sconforto sotto la signora May e il Cancelliere Hammond.
In teoria, una Brexit netta senza il pagamento di 39 miliardi di sterline per l’accordo di uscita e dei 9 miliardi annui di quota associativa offre un certo margine finanziario. Ma ciò presuppone che i 39 miliardi siano già inclusi nella pianificazione futura del Tesoro e che i 9 miliardi non siano destinati a compensare le riduzioni tariffarie sulle importazioni britanniche dopo la Brexit. Data la precedente determinazione del Tesoro a favore del Remain sotto l’ex Cancelliere Hammond, deve esserci una certa incertezza sul trattamento di entrambe le cifre nei conti nazionali.
Ipotizzando il caso peggiore, cioè che in realtà non sia stato previsto alcun accantonamento, gli impegni di spesa aggiuntivi di Boris Johnson dovranno comunque essere finanziati. L’impopolarità di tasse più alte e il suo impegno a ridurle per alcuni porteranno quasi certamente a un maggiore indebitamento pubblico. Non c’è molto di nuovo in tutto questo.
Le persone avvedute dovrebbero ora cogliere l’occasione offerta da una nuova gestione per fermarsi a riflettere sulle finanze del paese nel senso più ampio. Gli impegni di spesa vengono assunti al culmine del ciclo globale del commercio e del credito, il che potrebbe avere conseguenze per la sterlina in un mondo sempre più instabile. È il momento di chiedersi se un governo Johnson, che sembra riecheggiare l’approccio del presidente Trump ai bilanci nazionali, si rivelerà un cambiamento in meglio. C’è pochi dubbi che la sua amministrazione sostenga i mercati liberi, e questo di per sé rappresenta una straordinaria opportunità nazionale. Ma ciò che conterà sono le finanze.
Un modo diverso di guardare alle finanze nazionali
Un governo spendaccione sottrae capitale al settore privato produttivo per destinarlo allo Stato improduttivo. Questo non può proseguire a lungo senza che emergano conseguenze economiche negative. In un'economia basata sulla moneta sana, in cui moneta e credito non possono essere creati per magia dal sistema bancario, l'economia scenderebbe rapidamente al di sotto del proprio potenziale con l'aumentare della quota di economia gestita dal governo, e anche l'uomo della strada capirebbe il perché.
Con una valuta fiat pienamente espandibile, questo vincolo sulle finanze pubbliche sembra scomparire. In origine, l'uso di moneta e credito inflazionistici fu proposto come mezzo per aiutare un'economia a tornare al proprio potenziale, compensato dalle imposte che sarebbero affluite in seguito alla precedente reflazione. Keynes fu uno dei principali sostenitori di questa teoria e, presumibilmente, vedeva i risparmiatori come un ostacolo alla sua piena applicazione. Nel Regno Unito e negli Stati Uniti i risparmiatori sono ormai quasi usciti dall'equazione finanziaria come fonte significativa di investimento e di capitale circolante.
Ora che è improbabile che il livello complessivo del risparmio aumenti per finanziare i disavanzi pubblici, possiamo aspettarci che l'indebitamento pubblico in questi Paesi, oggi finanziato interamente attraverso l'espansione monetaria, si rifletta più o meno in un aumento del PIL man mano che il denaro viene speso nell'economia. Ci sono differenze temporali e, con il suo progredire, il ciclo del credito, con i suoi diversi effetti sul rischio d'investimento, distorcerà il quadro. Nel caso del Regno Unito ci sono inoltre pagamenti netti del governo all'UE, che restano a Bruxelles. Ma eliminando questi fattori e osservando tre cicli del credito consecutivi dal 2000 al 2018, scopriamo che l'indebitamento pubblico totale, meno i pagamenti annuali all'UE, bilancia la crescita del PIL in modo notevolmente preciso, come illustra la Tabella 1.
E se guardiamo agli Stati Uniti, il quadro è simile, come mostra la Tabella 2.
La differenza tra il disavanzo di un governo e la crescita del PIL nominale, sia nel Regno Unito sia negli Stati Uniti, è molto piccola, a conferma di uno stretto legame tra i due. Ma non basta ancora per trarre una conclusione definitiva.
Non abbiamo considerato le importazioni nette. Il PIL è la somma di consumi privati, investimenti lordi, spesa pubblica ed esportazioni meno importazioni. In presenza di un disavanzo commerciale, esso corrisponde a consumi esclusi dai dati sulla crescita del PIL nelle Tabelle 1 e 2. Soprattutto, abbiamo trascurato il ruolo del settore privato nei conti nazionali, in particolare l'espansione del credito bancario da esso utilizzato e la spesa che ne deriva. Se quest'ultima compensa il primo, possiamo ritenere reale il legame diretto tra disavanzi pubblici e PIL.
Il finanziamento del settore privato
Per il settore privato del Regno Unito, l'espansione del credito bancario esclusi i mutui dal 2000 è stata di 357 miliardi di sterline e per il settore delle imprese di ulteriori 174 miliardi, per un totale di 531 miliardi. Si noti che la cifra relativa al settore delle imprese non comprende l'aumento delle emissioni obbligazionarie, che non sono una conseguenza diretta dell'espansione del credito bancario, anche se in pratica le banche investono importi modesti in obbligazioni societarie, il che equivale a lo stesso.[i]
Dopo aver fatto corrispondere tutto l'aumento del PIL all'indebitamento pubblico, dobbiamo ora vedere come l'espansione del credito bancario verso il settore privato si inserisca nel disavanzo commerciale, che è escluso dal PIL. Qui va osservato che i disavanzi cumulati della bilancia dei pagamenti dal 2000, che rappresentano i beni e i servizi importati e non prodotti nel Regno Unito al netto delle esportazioni, hanno totalizzato 949 miliardi di sterline. Se assegniamo tutto questo al settore privato (perché nessuno di questi consumi è stato assegnato al governo nella Tabella 1), il saldo residuo delle importazioni non assegnate dal 2000 è di 418 miliardi di sterline.
Probabilmente questo è il massimo che possiamo fare per individuare per chi sia stata creata l'espansione della moneta e del credito bancario. Il saldo, che è in media di 22 miliardi di sterline all'anno con una certa variabilità, è poco più dell'uno per cento del PIL ed è coerente con le transazioni non registrate che dovrebbero essere incluse nelle statistiche del PIL e con quelle che ne restano al di fuori.
Questi calcoli, va ammesso, si descrivono meglio come rudimentali. Ignorano il fatto che una parte della spesa pubblica riguarda beni importati e che, nel caso del Regno Unito, gli appalti pubblici devono essere aperti anche alle gare a livello di tutta l'UE. Tuttavia, il nostro intento è meno quello di essere precisi e più quello di stabilire un principio.
Questo esercizio ha mostrato che l'espansione della moneta in senso ampio serve soprattutto a finanziare la spesa pubblica, che corrisponde quasi esattamente all'espansione del PIL nominale. Ha l'effetto di spingere l'espansione della domanda del settore privato verso un eccesso di importazioni rispetto alle esportazioni, e di farla uscire del tutto dalle statistiche di crescita del PIL. È anche coerente con l'osservazione dei cosiddetti deficit gemelli, che nonostante le politiche tariffarie del presidente Trump continua a caratterizzare sia l'economia americana sia quella britannica.
lo stretto legame tra disavanzi di bilancio e crescita del PIL suggerisce con forza che il PIL nominale possa aumentare solo se il governo è disposto ad aumentare il proprio disavanzo. È chiaro che usare il PIL nominale come principale misura della salute e del progresso dell'economia è un errore di fondo. A questo errore possiamo ora aggiungere l'ulteriore sbaglio di considerare la crescita del PIL come proveniente dal settore privato, quando in un'economia guidata dal credito è principalmente il riflesso dei disavanzi pubblici.
È una scoperta importante. A titolo di esempio, conferma ciò che gli economisti della scuola austriaca hanno sempre saputo, ma spesso non sono riusciti a far capire ai pianificatori monetari: l'analisi statistica moderna rappresenta in modo gravemente distorto un'economia. Dovrebbe indurre gli economisti tradizionali a guardare l'intera loro disciplina sotto una luce nuova. Scopriranno che l'inflazione monetaria e l'eutanasia del rentier auspicata da Keynes hanno portato l'analisi economica, e quindi le politiche monetarie ed economiche di oggi, su una strada illusoria e in definitiva distruttiva.
Implicazioni per il futuro dell'economia
La politica è una cosa, l'economia un'altra. Boris Johnson ha dissipato il clima di cupezza che gravava sull'amministrazione del suo predecessore, ma le considerazioni economiche suggeriscono che dovrebbe ricorrere alla classica manovra di dichiarare i conti pubblici in condizioni peggiori di quanto fosse evidente al momento delle sue promesse di spesa, e che la spesa aggiuntiva dovrà essere rinviata a dopo la Brexit. Poi andranno trovate delle scuse per ridimensionarla. Forse dopo le elezioni politiche.
Per ora questo scenario appare improbabile. Dal punto di vista statistico, ci sono pochi segni di inflazione dei prezzi. Il finanziamento inflazionistico sembra quindi una strada che i politici possono percorrere senza conseguenze negative. Che i nuovi ministri del Tesoro ne siano consapevoli o meno, la spesa pubblica è necessaria per sostenere il PIL, e in questa fase delicata, prima e dopo la Brexit, i politici vorranno vedere il PIL crescere.
È anche la strada scelta dal presidente Trump. Possiamo ora affermare che la crescita del PIL statunitense, al netto delle variazioni cicliche, non è affatto un segno di forza economica. È unicamente il riflesso dell'aumento della spesa in disavanzo del governo federale. La nazione che fornisce a tutti la valuta di riserva è esattamente nella stessa situazione del Regno Unito. Per essere rieletto, il presidente Trump deve proseguire con la spesa in disavanzo per far crescere il PIL e soddisfare i commentatori finanziari che ignorano le dinamiche inflazionistiche. Dovrà sperare, come tutti noi, che l'inflazione dei prezzi resti contenuta e che gli statistici continuino a sopprimerne le evidenze.
Naturalmente, alla fine tutto si dipanerà, perché siamo in ritardo per una recessione e, inevitabilmente, per la crisi del credito che la accompagna. Anche ammettendo che questi eventi spiacevoli possano essere contenuti, il disavanzo di bilancio crescerà a un ritmo molto più rapido, il che significa che il PIL nominale continuerà ad aumentare. Ci si chiede quanto tempo ci vorrà prima che l'establishment finanziario del settore privato si accorga della divergenza tra statistiche e realtà economica.
È probabile che sia lento a capirlo. Ci siamo già passati. Quando era Cancelliere dello Scacchiere, Gordon Brown sorprendeva continuamente gli analisti della City con una crescita economica migliore delle previsioni. Un esame dei dati mostrò che ciò era dovuto quasi interamente all'inclusione della spesa pubblica nella statistica del PIL, che Brown gonfiava aumentandola. Non lo troverai facilmente nella letteratura che copre quel periodo.
Le conseguenze per le valute
Oggi, quando il PIL sembra in crescita, la reazione istintiva dei mercati è pensare che sia la prova di una forza economica del settore non governativo. Si sostiene quindi che la soppressione dei tassi d'interesse si attenuerà, i rendimenti obbligazionari saliranno e questa forza economica porterà a un tasso di cambio più solido. Il fatto che ogni presunta ripresa economica in un'economia trainata dal credito come quella di Stati Uniti e Regno Unito sia dovuta all'aumento dei disavanzi di bilancio è l'esatto opposto di ciò che i mercati presuppongono.
Questo errore di percezione dei mercati fa da sfondo a una crisi dell'attività economica globale in via di sviluppo, di cui emergono prove crescenti. La combinazione di protezionismo commerciale e culmine del ciclo del credito si era vista l'ultima volta nel 1929-32 e portò alla grande depressione degli anni Trenta. All'epoca, la moneta sana dettava il tono dei prezzi attraverso il gold standard. Oggi un esito economico analogo produrrà senza dubbio un'espansione senza precedenti dei disavanzi di bilancio pubblici, tanto più se le grandi banche dovranno essere portate in mano pubblica per continuare a funzionare.
Invece di riflettersi nelle statistiche nazionali, la crisi, secondo la nostra analisi, vedrà il PIL nominale continuare a salire. A un certo punto, in modo troppo evidente per essere ignorata, la persistente tenuta di questa statistica contrasterà con l'aumento della disoccupazione e, nonostante la soppressione statistica, si vedrà che anche i prezzi stanno salendo. La disoccupazione sarà reale, ma l'aumento dei prezzi sarà dovuto esclusivamente alla perdita di potere d’acquisto della valuta, conseguenza delle politiche monetarie.
Per quanto gli economisti governativi siano lenti a riconoscere l'errore di considerare il PIL un indicatore valido, arriverà senza dubbio il momento in cui i mercati dei cambi capiranno che, lungi dall'essere un indicatore di salute economica, esso è solo il riflesso del finanziamento inflazionistico di un governo. Le valute trainate dal risparmio, che possiamo definire come quelle la cui bilancia dei pagamenti è in attivo nonostante i disavanzi di bilancio, mostreranno più chiaramente le proprie condizioni economiche, perché l'espansione o la contrazione del credito bancario assorbita dal settore privato sarà inclusa nei loro totali del PIL.
Alla fine, le economie trainate dall'espansione monetaria e creditizia a scapito del risparmio avranno ciò che meritano. Nonostante lo status di valuta di riserva del dollaro statunitense, esso è destinato a cedere. E il nuovo governo Johnson nel Regno Unito, a meno che non trovi il modo di frenare la spesa pubblica e di sopportare la conseguente debolezza della statistica del PIL, rischia una crisi della sterlina che le supererà tutte.
[i] I dati sugli investimenti delle banche in strumenti del settore privato sono disponibili solo dal 2010, quindi non possono essere inclusi nei nostri calcoli.
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