I problemi finanziari e sistemici dell'Europa sono scomparsi dai titoli dei giornali. In parte perché l'attenzione dei media finanziari si è spostata sul presidente Trump e sulle trattative sul bilancio USA, in parte per la Brexit e la preoccupazione per i problemi della Gran Bretagna, e in parte perché, finalmente, ci sono segnali di ripresa economica nell'Eurozona. Infine, chiunque sappia premere un tasto del computer è stato assorbito dal fenomeno delle criptovalute.
Il fatto che i commenti si concentrino altrove non significa che i problemi dell'Europa stiano rientrando. Tutt'altro: ci attendono nuove sfide. Questo articolo offre una panoramica dell'attuale situazione dal punto di vista europeo e cerca di individuare i rischi per gli investimenti e per le valute. Partiamo dalla Brexit.
Almeno c'è del denaro sul tavolo
La settimana scorsa, dai negoziati sulla Brexit è emerso un accordo sufficiente da consentire ai negoziatori dell'UE di raccomandare al Consiglio e al Parlamento europeo di passare alla fase successiva, cioè la discussione sugli scambi commerciali. Ora la raccomandazione è stata approvata.
Sono stati concordati a grandi linee tre ambiti: il denaro, stimato fino a 50 miliardi di euro, i diritti dei cittadini dell'UE e del Regno Unito e il confine irlandese. Solo uno di questi conta davvero: gli altri due non sono poco più che questioni secondarie, usate dai negoziatori dell'UE per spremere dai britannici quanto più denaro possibile.
Sì, si trattava di denaro. Come ho già fatto notare, i costi amministrativi di Bruxelles sono quasi pari al contributo netto annuo della Gran Bretagna, di 8 miliardi di euro.[i] Senza il Regno Unito, l'UE si trova in gravi difficoltà finanziarie, in particolare perché Bruxelles progetta di dotarsi di un proprio esercito permanente e di integrare tutti gli Stati membri in degli Stati Uniti d'Europa. Ha sfruttato il mito dell'impegno continuo della Gran Bretagna a finanziare i progetti futuri per arrivare a stime fino a 100 miliardi di euro, quando per questi progetti non esiste alcuna obbligazione, né per il RAL, ovvero il reste à liquider.[ii]
Mentre i principali media si concentravano sui problemi della Gran Bretagna, hanno perso di vista una verità semplice: l'UE ha un problema molto più grande. Pace ai libertari che osservano la scena, con il loro approccio apertamente di libero mercato, per la Gran Bretagna andarsene sbattendo la porta non è mai stata una strada politicamente praticabile. Avrebbe provocato danni enormi all'Europa. In queste circostanze, i negoziatori britannici hanno tenuto i nervi saldi e hanno vinto il gioco del chicken.
Ciò che è emerso dall'accordo della settimana scorsa è, in sostanza, una dichiarazione di intenti di quindici pagine, con i dettagli da definire in seguito. Come hanno poi sottolineato due ministri favorevoli alla Brexit (David Davis e Michael Gove), non è un impegno vincolante, ma poco più di un gentlemen's agreement. Inoltre, sulla questione del denaro, Bruxelles dovrà elencare nel dettaglio le spese di cui la Gran Bretagna è responsabile, fino a un massimo previsto di 50 miliardi di euro. Dato che, sul piano giuridico, la Gran Bretagna non ha alcuna responsabilità per, ad esempio, un progetto autostradale pianificato in Slovenia, Bruxelles può comunque farsene una ragione.
Alcune voci sono giustificabili, come la quota della Gran Bretagna nella BCE e nella Banca europea per gli investimenti, che ha sede a Londra. A compensare il valore di queste quote ci sono le pensioni degli eurodeputati e degli altri funzionari di Bruxelles di origine britannica. E così via. Il denaro finirà per essere un compromesso approssimativo, perché la differenza tra le passività nette della Gran Bretagna e quelle dell'UE è probabilmente inferiore a 10 miliardi di euro, in un senso o nell'altro.
Per aggirare il problema e salvare Bruxelles da sé stessa, la soluzione è concordare un periodo transitorio di due anni, durante il quale gli accordi attuali saranno prorogati e la Gran Bretagna continuerà a versare quote di adesione per 16 miliardi di euro nei due anni. Qualsiasi importo ulteriore dovrà essere imputato come spesa in modo appropriato, il che significa che altro denaro non dovrebbe servire a finanziare i costi di funzionamento di Bruxelles. Bruxelles dovrà trovare soluzioni alternative dopo l'uscita definitiva della Gran Bretagna, presumibilmente chiedendo a Germania, Francia e agli altri membri principali di aumentare la posta. L'accordo transitorio attenuerà il disagio di Bruxelles in questo senso.
I principali media e i fautori del Remain hanno tutti affermato che i negoziati difficili sono ancora da venire. Si sbagliano. Il punto critico era raggiungere un accordo di massima sul denaro. Sugli scambi commerciali, con cui ora andiamo avanti, c'è una differenza fondamentale tra negoziare un accordo commerciale dove prima non ce n'era nessuno e la Brexit. La Gran Bretagna rispetta già tutte le norme commerciali dell'UE, un fatto riconosciuto da tutti gli Stati membri. Il governo britannico intende recepire tutte queste norme nella legislazione nazionale, quindi non ci sarà motivo di non proseguire con gli attuali accordi commerciali con l'UE.
Non c'è dubbio che, col tempo, le norme commerciali dell'UE e quelle del Regno Unito si allontaneranno. Ma neanche questo è un problema, perché tutto ciò che viene venduto dalla Gran Bretagna (o da qualunque altro paese verso l'UE) dovrà essere conforme alle norme dell'UE. Allo stesso modo, i prodotti britannici venduti negli Stati Uniti devono rispettare le norme statunitensi. I dazi sono un tema a parte, quindi qualsiasi dazio imposto ai prodotti britannici dopo la Brexit sarà una questione puramente politica.
Se si attuerà il periodo transitorio di due anni, i nuovi accordi commerciali si applicheranno da marzo 1921. Tuttavia, l'accordo deve essere concluso entro marzo 2019, a meno che alcuni suoi elementi non vengano rinviati al periodo transitorio. Questo darà tempo all'industria di fare pressione su Bruxelles e sui singoli governi per ottenere l'assenza di dazi, che possiamo essere certi sia il risultato preferito dalle grandi multinazionali, in particolare quando le loro catene di approvvigionamento sono distribuite tra più giurisdizioni dell'UE, compreso il Regno Unito.
Pertanto, è probabile che gli scambi di beni fisici proseguano più o meno sulla base attuale di libero scambio, non da ultimo perché, senza un accordo soddisfacente dal punto di vista britannico, Bruxelles non riceverà denaro.
Si fa molto rumore sui servizi, e lo spirito ricorda il dibattito di oltre vent'anni fa sull'obbligo per la Gran Bretagna di aderire all'euro. Quello a cui assistiamo è un'azione di lobbying attraverso i media da parte di grandi società finanziarie, in particolare le potenti banche americane, per proteggere i propri investimenti a Londra. Dopo la Brexit sposteranno le loro attività a Francoforte, Parigi o magari Milano? Neanche per sogno.
Questi centri sono realtà provinciali e marginali, dominate da culture insulari, nazionalistiche e burocratiche. Le imprese a capitale straniero sono di fatto di seconda classe rispetto alle organizzazioni locali, e di fatto non possono effettuare acquisizioni in loco. A Londra non è mai stato un problema. Perché, nonostante l'introduzione dell'euro senza la sterlina, che si prevedeva avrebbe spinto le imprese a lasciare Londra per Francoforte e Parigi, i principali operatori europei hanno scelto di basare a Londra le proprie attività di investment banking? Perché è lì che si trova il business internazionale. Questo non cambierà di una virgola dopo la Brexit.
Si teme che l'UE insisterà perché servizi come il clearing in euro lascino Londra per una sede dell'UE. Nella misura in cui i governi hanno il controllo su queste materie, Londra non può farci nulla, con o senza Brexit. Ma dove questi servizi vengono forniti è in gran parte una questione che riguarda le banche, non i governi. È questa la verità scomoda per l'UE. I servizi finanziari sono sotto il suo controllo solo dal punto di vista normativo. E se regola troppo, come è normale per l'UE, i fornitori di servizi semplicemente se ne vanno. La Brexit dovrebbe quindi introdurre un po' di concorrenza per i regolatori di Bruxelles, a beneficio di tutti noi.
Mentre i fautori del Remain a Londra continuano a sostenere contro la Brexit una tesi essenzialmente emotiva, è probabile che la Brexit finisca per attirare più attività finanziarie a Londra, poiché le imprese che si spostano sfrutteranno la sua indipendenza dagli atteggiamenti e dalla legislazione anti-mercato dell'UE.
C'è una cosa emersa dall'accordo della settimana scorsa, solo sottintesa ma di importanza vitale: le passività della Gran Bretagna non vanno oltre un accordo di bilancio concordato. Il motivo per cui questo è così importante diventerà più chiaro più avanti in questo articolo, ma in sostanza significa che, in caso di collasso sistemico, la Gran Bretagna non ha alcuna ulteriore responsabilità per il sistema finanziario ed economico dell'UE. Si può sostenere che questo valga già da ora.
Le prospettive economiche dell’UE
La probabilità che si verifichi un collasso sistemico prima della fine del periodo di transizione si avvicina alla certezza, e cresce la possibilità che accada entro marzo 2019. Con tutti i problemi irrisolti, come i crediti deteriorati italiani e il debito sovrano ampiamente sopravvalutato, in futuro gli storici potrebbero rivelare che l'approccio costruttivo della Gran Bretagna ai negoziati sulla Brexit è stato in parte dettato dall'importanza di non scuotere la barca già instabile dell'Eurozona.
Detto questo, la Banca centrale europea è senza dubbio incoraggiata dal suo apparente successo nello stabilizzare l'economia dell'Eurozona e nel vederla finalmente crescere. Per arrivare a questa situazione più felice sono serviti tassi di interesse negativi e programmi di acquisto di attività protratti per un lungo periodo.
Questo legame tra causa ed effetto è accettato dagli economisti tradizionali. In fondo, si sono nutriti con pane e latte dei principi di Keynes sul ruolo dello Stato nell'economia e sul contributo che può dare nell'attenuare il ciclo di espansione e recessione gonfiando la massa monetaria nei momenti opportuni. Tuttavia, per chi è disposto a scavare un po' più a fondo, ne emerge la comprensione che le azioni della BCE sono servite più a mantenere a galla il sistema bancario e finanziario che a favorire una vera ripresa economica.
I presunti benefici economici dell'ingerenza della BCE sono poco più di un gioco di prestigio. Ma chi comprende la reale portata della distruzione economica che deriva dalle azioni della BCE deve riconoscere una cosa: la BCE è stata un pompiere efficace. Con un mix di stampa di moneta e puro bluff, ha evitato, o meglio rinviato, il fallimento sistemico delle banche, in particolare in Portogallo, Italia, Grecia e Spagna.
I sistemi bancari dei PIGS non erano solo insolventi, ma completamente falliti. E lo sono ancora. La BCE ha usato la rete delle banche centrali nazionali sia per nascondere la fuga di capitali da questi rischi sistemici, sia per garantire che venga emessa nuova moneta per coprirla. Nel frattempo, i bilanci delle banche sono stati stabilizzati semplicemente manipolando i mercati obbligazionari, combinando la creazione di una scarsità di titoli attraverso aggressivi programmi di acquisto di attività e l'offerta alle banche di prestiti a costo zero per finanziarsi e per acquistare a loro volta titoli. Si tratta per lo più di titoli di Stato, emessi da governi spendaccioni e socialisteggianti, a cui le norme di Basilea attribuiscono comodamente una ponderazione di rischio pari a zero.
Se queste azioni fossero state proposte come strategia prima di essere avviate, un critico razionale avrebbe concluso che Mario Draghi aveva perso la testa. Il fatto che abbiano funzionato, almeno finora, è il bluff. Draghi ha il sostegno degli altri banchieri centrali, che attingono alla stessa fonte di politica monetaria. Anche i commentatori economici sono dalla parte della BCE. Si offusca il quadro introducendo le misure un po' alla volta, e ci lasciamo ingannare tutti, perché vogliamo essere ingannati.
Si è trattato di sopravvivere un passo alla volta, con il vero costo di queste politiche monetarie rinviato. Rinviato, e non affrontato, significa che queste politiche sono destinate a fallire in un momento futuro. Quello a cui abbiamo assistito è una versione estrema dell'impiego di moneta e credito nelle fasi iniziali del ciclo del credito.
Il ciclo del credito esiste comunque, e consiste in stimoli ripetuti delle banche centrali, inflazione dei prezzi e, inevitabilmente, la crisi del debito che ne segue. Questa volta questi eventi sono resi incommensurabilmente peggiori dal forte stimolo dei programmi di acquisto di attività e dall'estrema manipolazione dei mercati obbligazionari attraverso i tassi di interesse negativi.
È in questo contesto che dobbiamo considerare la ripresa del PIL dell'Eurozona. Il PIL non è altro che il totale monetario delle transazioni finali nelle parti dell'economia incluse nella statistica del PIL. Quando aumenta, non è per un progresso economico in sé, ma perché il denaro si sposta dal settore finanziario ai settori non finanziari, dagli elementi non registrati a quelli registrati del PIL.
Lo spostamento è stato lento fino a poco tempo fa, perché le opportunità di guadagno erano nelle attività finanziarie, grazie alla BCE. Ma queste hanno raggiunto condizioni di bolla così rilevanti che persino gli speculatori sui bitcoin potrebbero fermarsi a riflettere con stupore. Lo Schatz tedesco a due anni rende meno 0,74%. In altre parole, i mercati sono diventati così manipolati dalla BCE che i prestatori pagano ogni anno degli interessi al governo tedesco per custodire e proteggere il proprio denaro.
C'è stato un certo recupero rispetto agli estremi precedenti, perché il rendimento di questo titolo era ancora più negativo lo scorso febbraio (-0,96%). Forse indica che nell'economia dell'Eurozona sta tornando un po' di fiducia, perché le banche iniziano a prestare ai settori non finanziari. Ma sappiamo tutti cosa significa: i prezzi di beni e servizi cominciano a salire. E quando iniziano a salire, la BCE ha un problema che non può più risolvere con pasticci e sbruffonate.
L'inflazione dei prezzi inizia lentamente ad aumentare, anche se la crescita è attenuata da un euro forte. Per fortuna della BCE, è probabile che l'euro resti forte per il prossimo anno circa, se non altro perché riflette la straordinaria performance delle esportazioni tedesche e un dollaro in indebolimento. Almeno, dà alla BCE il tempo di ridurre e interrompere il suo programma di acquisto di attività e di gestire un ritorno verso la normalità monetaria.[iii]
Si può immaginare la strategia della BCE. I prezzi delle obbligazioni verranno fatti scendere gradualmente mentre le banche espandono il credito in modo redditizio verso i settori non finanziari in ripresa. Le banche più deboli saranno incoraggiate a collaborare con le rispettive banche centrali nazionali e governi per trasferire i crediti deteriorati in veicoli di risoluzione e per aumentare il capitale di base. E quando la fiducia tornerà nelle banche dei PIGS, le loro economie volteranno pagina, la fiducia dei consumatori e le entrate fiscali aumenteranno, mettendo le finanze pubbliche su basi più solide.
Non è difficile intuire che questa sia la probabile strategia della BCE, perché a questo punto del ciclo del credito tutti i banchieri centrali ragionano così. E finiscono sempre, senza eccezione, in crisi. La crisi nasce quando il denaro comincia a lasciare l'ambito della speculazione finanziaria per opportunità più redditizie nell'economia non finanziaria. Queste si stanno presentando, in parte nonostante gli interventi delle banche centrali e in parte perché la vita va avanti, anche per le imprese. Inoltre, la Cina con la sua nuova via della seta sta creando importanti opportunità di scambio transasiatico in entrambe le direzioni.
Il credito bancario per finanziare queste opportunità uscirà dai mercati obbligazionari dell'Eurozona nello stesso momento in cui la BCE riduce il proprio programma di acquisto di attività. Senza dubbio la BCE lo capisce e spera che sia un processo graduale, della durata di cinque anni o più, e spera di poterlo rendere più fluido puntando sui prezzi delle obbligazioni con la politica dei tassi di interesse.
Ma a quel punto l'effetto sui prezzi dell'espansione del credito bancario comincerà quasi certamente a spingere al rialzo il livello generale dei prezzi, anche se l'euro dovesse restare forte. Questo perché, a prescindere dal rafforzamento dell'euro e dai prezzi delle materie prime espressi in dollari in calo, si creeranno strozzature e carenze nell'offerta. Il legame tra il flusso di denaro verso i settori non finanziari e l'aumento dei prezzi diventa allora allarmantemente attivo.
Dunque, che cosa succede quando diventa evidente che i prezzi stanno salendo e che la BCE è chiaramente in ritardo? I mercati obbligazionari, già in calo, crollano, trascinando con sé tutte le attività finanziarie. La BCE può restare a tassi di interesse zero finché vuole, ma così facendo diventa irrilevante. Sarà il mercato a determinare i prezzi delle attività. E le banche, che restano pericolosamente indebitate, sono esposte al fallimento sistemico. Il rapporto complessivo tra capitale proprio e debito è nell'ordine del 5,5%, ma all'interno di questa media ci sono rischi maggiori. Quello della Germania è del 3,9%, dell'Irlanda del 4,3% e dei Paesi Bassi del 2,7%, per citarne solo alcuni.[iv] E ciò presuppone che le banche dicano la verità sui propri bilanci.
Chi vive di speranza potrebbe far notare che esistono altre forme di liquidità, come i depositi presso le banche centrali nazionali. È vero, ma non c'è modo di sapere se siano in qualche modo vincolati, e inoltre espedienti come il mark-to-inflated-markets e il mark-to-myth stanno già inglobando perdite sugli attivi nella torta della liquidità.
Tutte le principali giurisdizioni sono intrappolate in un ciclo del credito distruttivo che, visto l'aumento del debito dall'ultima crisi, sembra destinato a rendere la prossima considerevolmente peggiore. Dobbiamo quindi chiederci chi ci porterà nella prossima crisi. La maggior parte delle persone direbbe probabilmente la Cina, per la sua enorme espansione del credito. Alcuni direbbero il Giappone. Non si possono escludere. Ma se si considera dove si trovano le maggiori distorsioni dei prezzi e i margini patrimoniali più sottili del sistema bancario, deve trattarsi dell'Eurozona.
L’euro nella prossima crisi del credito
L’euro come valuta è la più recente tra le principali, avendo sostituito le valute nazionali dei singoli membri dell’Eurozona. La sua validità come moneta non risale a nulla di specifico, anche se un italiano potrebbe ritenerla più stabile e valida come moneta della vecchia lira, perché contiene un elemento significativo del vecchio marco tedesco. Ma allo stesso modo un tedesco potrebbe ritenerla meno stabile e valida come moneta del marco, perché combina valute più deboli. Queste opinioni naturali sembrano trovare una certa conferma, perché i privati tedeschi sono i più attivi acquirenti di oro fisico e di ETF sull’oro nell’Eurozona, mentre gli altri sembrano accontentarsi di detenere euro.
Queste opinioni divergenti sono una potenziale fonte di instabilità valutaria: se l’opinione pubblica tedesca si convincesse maggiormente che la BCE non sta affrontando in modo sufficiente la minaccia dell’inflazione dei prezzi, è probabile che riduca in modo più marcato la propria preferenza per l’euro a favore di altri mezzi monetari. Lo vediamo già nell’aumento della domanda di oro dei cittadini tedeschi, passata da 103,8 tonnellate nel 2014 a 187,6 tonnellate nel 2016.,
Più di recente è diventata disponibile un’altra alternativa all’euro fiat. Bitcoin e altre criptovalute sono viste da un numero crescente di persone come un’alternativa alle valute fiat in via di svalutazione. E a differenza dell’oro, che dispone di un’ampia riserva di scorte in superficie, le criptovalute offrono la promessa di rapidi guadagni grazie all’offerta limitata.
Naturalmente i governi potrebbero accordarsi e tentare di vietarle. Ma, perché un divieto funzioni, servirebbe almeno un accordo a livello di G20 per proibire a tutte le banche di effettuare trasferimenti di denaro da e verso i fornitori di servizi di criptovalute. Anche così potrebbe non funzionare, perché esse esistono come rete peer-to-peer, le transazioni avverrebbero comunque e le criptovalute opererebbero come moneta accanto alle valute fiat.
Sembrava più probabile che i governi cercassero di regolamentare i fornitori di servizi di criptovalute, ed è ciò che sta accadendo ora. Il futuro di bitcoin e delle altre criptovalute, almeno per qualche anno, appare assicurato. La ragione per cui questo è importante per le prospettive dell’euro è che, essendo una valuta composita, è teoricamente più vulnerabile al rischio di essere indebolita da uno spostamento delle preferenze monetarie verso le criptovalute rispetto a qualsiasi altra delle principali valute.
Ammettendo che il fenomeno delle criptovalute sia ancora in corso al momento della prossima crisi del credito (forse tra 12-18 mesi), potrebbe avere un impatto notevole sul potere d’acquisto di tutte le valute fiat, ma in particolare dell’euro, in un momento in cui le principali banche centrali sentiranno la necessità di espandere drasticamente la quantità di valuta in circolazione per salvare il sistema bancario.
La Gran Bretagna avrà i propri problemi ed è molto probabile che non si sarà ancora disimpegnata del tutto dalla UE. Ma almeno la scorsa settimana si è convenuto che gli obblighi della Gran Bretagna verso la UE sono limitati a questioni del passato. Potrebbe rivelarsi una via di fuga tempestiva.
[i] Vedi https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/the-brexit-chicken-game
[ii] RAL è il termine che indica gli impegni di spesa di bilancio, diversi dai costi propri di Bruxelles. Bruxelles ha assunto questi impegni partendo dal presupposto che la Gran Bretagna sarebbe rimasta nella UE.
[iii] Il giorno in cui questo articolo viene pubblicato (ma troppo tardi per la sua stesura) è previsto che la BCE annunci un ulteriore riduzione graduale del suo programma di acquisto di attività. I lettori saranno senza dubbio interessati a leggerlo nel contesto di questo articolo.
[iv] Statistiche bancarie di vigilanza della BCE, T2 2017, Tabella T02.03.2, Composizione delle attività per paese.
[v] Fonte: World Gold Council
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