I mercati finanziari, succubi dello Stato, sottovalutano le forze che stanno facendo collassare la bolla finanziaria. Persino l'esistenza della bolla è contestata da chi vi si trova dentro. Ma le attività finanziarie rappresentano la maggior parte delle garanzie a sostegno del sistema bancario, e il loro crollo, innescato dai tassi più alti, travolgerà imprese, banche e persino banche centrali, e renderà impossibile finanziare i deficit pubblici in forte crescita senza accelerare la svalutazione delle valute.
Le banche centrali cercheranno di preservare il valore delle attività finanziarie per evitare l'implosione del sistema finanziario occidentale? La teoria keynesiana richiede una maggiore spesa in deficit per contrastare la contrazione del credito bancario.
Finché sarà così, i pianificatori distruggeranno le proprie valute, come confermato dall'episodio di John Law in Francia tra il 1715 e il 1720. È proprio da questo destino che Cina, Russia e gli architetti di una nuova valuta commerciale dell'Asia centrale stanno pianificando la fuga.
La fine di un'era e come tutto è iniziato
Tutto dipende dai tassi di interesse. L'aumento dei tassi erode il valore delle attività finanziarie, mentre il loro calo lo accresce. Dal 1981 fino a marzo 2020, la tendenza è stata quella di un'inflazione dei prezzi in attenuazione e di tassi di interesse in diminuzione insieme a essa. E dopo i rialzi dei tassi di Paul Volcker di quel periodo, è iniziata l'era della finanziarizzazione dell'economia.
All'inizio degli anni Ottanta, Londra ha vissuto una rivoluzione finanziaria, con le banche che hanno rilevato gli agenti di cambio e i jobber. Fu la fine della single capacity, in base alla quale si era o principal o agent, ma mai entrambi.
L'America rispose al big bang di Londra abrogando il Glass-Steagall Act, che separava l'attività di investimento da quella bancaria commerciale dopo il crollo di Wall Street del 1929—1932. Le grandi banche dei centri finanziari stavano per puntare tutto sulla finanziarizzazione. La produzione di beni di consumo si spostava sempre più dall'America e dall'Europa verso la Cina e l'Estremo Oriente. Le megabanche di Wall Street avevano quindi meno di questa attività da finanziare, in proporzione al totale delle attività economiche americane ed europee. Le piccole banche locali, in particolare in Europa, hanno continuato a essere la struttura portante del finanziamento delle piccole imprese.
L'attività bancaria aveva iniziato a dividersi, con le attività finanziarie che dominavano sempre più il business delle banche più grandi. L'ascesa dei derivati, prima nei nuovi mercati regolamentati e poi nei mercati over-the-counter non regolamentati, divenne un'attività di primo piano. Si prometteva che il rischio fosse eliminato grazie alla copertura: esisteva un derivato per coprire qualsiasi cosa. Le cartolarizzazioni divennero una vera moda: titoli garantiti da ipoteche, collateralised debt obligation e CDO al quadrato. La domanda per questa attività era così elevata che le banche la finanziavano fuori bilancio per mancanza di capitale adeguato, finché l'ostacolo di Lehman non ha momentaneamente fatto uscire dai binari questo business. Da allora, la spesa pubblica ha dominato il fabbisogno di finanziamento, fornendo garanzie di alta qualità per un'ulteriore espansione del credito, in gran parte nel sistema bancario ombra, e portando a una vera e propria esplosione delle dimensioni dei bilanci delle banche centrali.
Il calo dei tassi di interesse, dal 20% di Paul Volcker nel 1980 allo zero nel 2020, ha spinto sempre più in alto il valore delle attività finanziarie, con solo brevi interruzioni. Crisi come quelle in Russia e in Asia, il crollo di Long-Term Capital Management e Lehman hanno solo punteggiato la tendenza. Nonostante questi intoppi, di conseguenza la natura delle garanzie per i prestiti bancari è diventata sempre più finanziaria. Espandere il credito sulla scia del rialzo del valore delle garanzie era diventato per le banche un affare sicuro. Le economie occidentali in via di invecchiamento erano finalmente passate dal tangibile all'etereo.
Per gli storici dei mercati è stato un percorso istruttivo, con sviluppi contemporanei che hanno eguagliato o persino superato le bolle del passato. Ciò che era iniziato con la comparsa a Londra degli yuppie con le bretelle rosse e i Filofax, che guadagnavano bonus mai sognati prima, si è evoluto in una bolla monetaria per chiunque avesse anche solo un portafoglio modesto o potesse ottenere un mutuo per comprare casa.
La tendenza al calo dei tassi di interesse è ora finita e la marea della finanziarizzazione sta rifluendo. Gli eventi recenti, i lockdown per il covid, le interruzioni delle catene di approvvigionamento e le sanzioni contro la Russia ne forniscono la prova tangibile. Non serve essere un veggente per prevedere una crisi dei prezzi delle materie prime e il rischio di carestia diffusa a causa della scarsità di cereali e fertilizzanti quest'estate. Il buon senso ci dice che la fine dell'era della finanziarizzazione avrà conseguenze di vasta portata, eppure i mercati finanziari non le hanno quasi per nulla scontate.
Con il naso ben puntato sui loro calcoli di valutazione, gli analisti non hanno una visione di questo quadro più ampio. Le cose stanno iniziando a cambiare, come dimostra il mea culpa di Augustin Carstens sull'inflazione.[i] Carstens è il Direttore Generale della Banca dei Regolamenti Internazionali, comunemente definita la banca centrale delle banche centrali, che ha un ruolo guida nel coordinamento della politica monetaria globale. L'obiettivo del suo discorso era aiutare le banche centrali a coordinare le proprie risposte di politica economica a quella che riconosce, con ritardo, come una nuova era monetaria.
L'inflazione non riguarda i prezzi: riguarda la valuta e il credito
Uno degli errori fatali commessi dall'establishment macroeconomico riguarda l'inflazione. La definizione corretta è che l'inflazione è la svalutazione di una valuta attraverso l'aumento della sua quantità. Non riguarda un aumento del livello generale dei prezzi, come invece l'establishment economico vorrebbe farci credere. Il motivo per cui questo aspetto è particolarmente rilevante è che i governi, attraverso le rispettive banche centrali, hanno finito per affidarsi all'aumento della quantità di valuta e di credito per integrare le imposte, consentendo ai governi di spendere più di quanto incassano in entrate. Descrivere correttamente l'inflazione attira un'attenzione sgradita sui fatti.Dal fallimento di Lehman nel 2008, i bilanci combinati di alcune delle principali banche centrali sono passati da poco meno di 7 trilioni di dollari a 31 trilioni (Fed + BCE + BOJ + PBOC, secondo Yardini Research). La parte più ripida dell'aumento è iniziata a marzo 2020, quando gli attivi della Fed e della BCE sono saliti vertiginosamente. Sebbene forse giustificato dalla pandemia di covid, l'effetto è stato quello di diluire il potere d’acquisto di ogni unità di valuta. E man mano che tale diluizione si fa strada nell'economia, si riflette in prezzi più alti.
Questo passaggio è familiare ai monetaristi. Ciò che i monetaristi non considerano è la reazione umana alla diluizione della valuta. Quando il pubblico si accorge che, per qualunque ragione, i prezzi stanno salendo più rapidamente, aumenta il rapporto tra i beni acquistati, e quindi in mano, e le proprie risorse in valuta disponibili. Questo spinge i prezzi ancora più in alto e c'è quindi il rischio che i rialzi dei prezzi superino la capacità delle autorità di controllarli. Questo fenomeno è stato una debolezza particolare dei consumatori americani e britannici, che danno poca priorità al risparmio. Quando Paul Volcker portò i tassi di interesse a un penalizzante 20% nel 1980, lo fece per invertire la tendenza degli individui a disfarsi della propria liquidità personale a favore dei beni.
Le sanzioni contro la Russia hanno inviato un segnale chiaro ai consumatori occidentali sull'aumento dei costi energetici, e già ne stanno vedendo l'impatto su un'ampia gamma di prodotti di consumo. Nulla poteva essere più adatto a convincere i consumatori che conviene anticipare e soddisfare subito i propri bisogni futuri, invece di rischiare prezzi ancora più alti e carenze di beni disponibili. E possiamo essere altrettanto certi che i governi e le loro banche centrali siano pronti a garantire che nessuno rimanga senza.
Il fatto che questo sia stato una sorpresa per le banche centrali indica un pessimo fallimento nel prevedere le conseguenze del tutto prevedibili delle politiche monetarie inflazionistiche. Inoltre, le banche centrali non hanno compreso la vera relazione tra moneta e tassi di interesse.
Gli errori delle politiche sui tassi di interesse
Le banche centrali usano i tassi di interesse come principale strumento di gestione della politica monetaria. Commettono l'errore di ritenere che i tassi di interesse siano soltanto il prezzo del denaro. Se vengono alzati, la domanda di denaro dovrebbe diminuire; se vengono abbassati, ci si aspetta che aumenti. E attraverso la domanda di denaro si possono gestire la domanda di beni e i loro prezzi. Si presume quindi che l'inflazione e l'andamento dell'economia siano controllati gestendo i tassi di interesse.Questo contraddice le evidenze, come mostra il grafico della Figura 1, che illustra il rapporto tra il tasso di inflazione e i tassi di interesse, nella forma dei costi di finanziamento all'ingrosso in Gran Bretagna, prima che la Banca d'Inghilterra intorbidisse le acque usando i tassi di interesse per gestire i risultati monetari ed economici.
La correlazione era tra il livello generale dei prezzi e i tassi di interesse, anziché tra il tasso di variazione e i tassi di interesse. La distinzione potrebbe non essere evidente a prima vista, ma i due concetti sono completamente diversi.
Keynes, e tutti gli altri economisti di rilievo, non furono in grado di spiegare il fenomeno, che Keynes attribuì ad Arthur Gibson chiamandolo paradosso di Gibson. La spiegazione è semplice. Nei suoi calcoli aziendali, un imprenditore deve stimare il prezzo che otterrebbe il prodotto che intende fabbricare, basandosi sui prezzi correnti. Tutti i suoi calcoli dipendono da questa valutazione. Essa fissa la base dei costi di finanziamento che può permettersi, a partire dalla quale può stimare la redditività di un investimento produttivo dopo gli altri costi. Se i prezzi erano alti, poteva permettersi di pagare un tasso di interesse più elevato e sarebbe stato disposto a spingere al rialzo i tassi di conseguenza. Se erano bassi, poteva permettersi solo un tasso più basso. Per questo i livelli dei tassi di interesse tendevano a seguire i livelli dei prezzi all'ingrosso e non il loro tasso di variazione. Dunque erano i debitori imprenditori, con i loro calcoli aziendali, a fissare i tassi di interesse, non, come presumeva Keynes, il rentier inattivo che ricava un reddito non guadagnato pretendendo tassi usurari da debitori indifesi. Semmai, le fluttuazioni del livello dei prezzi (cioè il tasso di inflazione dei prezzi) destabilizzavano i calcoli aziendali.
Per un imprenditore che investe, l'interesse è certamente un costo. Ma per chi presta la situazione è del tutto diversa. Quando presta denaro, ne perde l'utilità per tutta la durata del prestito, e si aspetta ragionevolmente un compenso. Questa è la cosiddetta preferenza temporale. Inoltre c'è il rischio che il denaro non venga restituito, per esempio se il debitore va in default. È il rischio connesso all'operazione. E in questi tempi di valuta fiduciaria c'è un'ulteriore considerazione: la possibile svalutazione della moneta entro la fine del prestito. Se tutte queste questioni non sono soddisfatte nella mente di chi presta, la disponibilità di capitale monetario proveniente dai risparmi, per gli investimenti aziendali e per le esigenze di cassa, ne risentirà.
Con il gold standard, il problema della svalutazione in genere non si pone. Un'indicazione della somma di preferenza temporale e rischio di credito si può ricavare dalle cedole pagate sul debito pubblico, che nel caso del governo britannico nel diciannovesimo secolo erano del 3% sui Consolidated Loan Stock emessi tra il 1751 e il 1888, poi ridotte al 2,75% e quindi al 2,5% nel 1902.
Anche quando la valuta in cui è denominato un prestito è garantita dall'oro, un tasso di interesse del due o tre per cento per un debitore di primo livello si è dimostrato appropriato. Scendere al di sotto di questo livello implica, come afferma John Law nella citazione riportata più avanti in questo articolo, che la valuta venga espansa con l'obiettivo di portare i tassi di interesse al di sotto di un livello naturale.
Le politiche dei tassi di interesse delle banche centrali non solo si fondano su un equivoco dimostrato dal paradosso di Gibson e dalla sua spiegazione, ma l'intera operazione distorce i risultati economici e non potrà mai raggiungere il suo obiettivo. Quanto alle distorsioni che hanno portato i rendimenti obbligazionari in un territorio negativo innaturale, come è accaduto in Giappone e nell'Eurozona, il loro smantellamento rischia di sfociare in una catastrofe economica e monetaria, perché i debitori, compresi i governi, sono stati indotti con l'inganno a indebitarsi in modo irresponsabile, per il solo gusto di indebitarsi.
I miti monetari condivisi da Law e Keynes
Sappiamo che il valore delle attività finanziarie è destinato a scendere, perché con i prezzi al consumo e alla produzione in forte aumento, i tassi di interesse e i rendimenti obbligazionari continueranno a salire. Finora il rendimento del Treasury statunitense a 10 anni è salito dallo 0,5% dell'agosto 2020 al 2,9% di questa settimana. La distruzione di valore per questo indicatore è stata finora superiore al 20% rispetto al valore nominale. Ma secondo le statistiche governative, i prezzi al consumo negli Stati Uniti crescono dell'8,5% e probabilmente aumenteranno a un ritmo ancora più rapido quando le conseguenze delle sanzioni alla Russia cominceranno a farsi sentire. Pertanto, il rendimento dei Treasury statunitensi di tutte le scadenze è destinato ad aumentare in misura considerevolmente maggiore. A meno che, naturalmente, la Fed non adotti la politica della Banca del Giappone e intervenga per impedire la salita dei rendimenti.Stiamo assistendo all'effetto della soppressione dei rendimenti sullo yen giapponese, che dal 4 marzo ha perso oltre il 12% sul dollaro. Si sta dimostrando il rapporto tra una banca centrale che manipola il valore delle attività finanziarie e l'effetto sulla valuta. Nella Francia del 1720 John Law cercò in modo simile di impedire il calo delle sue azioni del Mississippi emettendo livres privi di copertura, espressamente per acquistare azioni in un'operazione di sostegno. Vale la pena richiamare l'attenzione sulle somiglianze tra quell'esperienza e gli sviluppi attuali di mercati e valute.
Come Keynes oltre due secoli dopo, Law credeva nello stimolare un'economia con il credito e con la soppressione dei tassi di interesse. Keynes formulò il suo approccio come risposta alla grande depressione, nonostante (o perché) i tentativi del governo statunitense di porvi rimedio fossero falliti ripetutamente. In pratica Keynes ripartì da zero, respinse l'economia classica e al suo posto inventò la macroeconomia. Allo stesso modo Law raccomandò una soluzione riflazionistica per un'economia francese in difficoltà, gravata dalla bancarotta delle finanze regie. Law propose di stimolarla emettendo una nuova valuta, i livres, come ricevute per depositi in monete. La comodità delle banconote, che sarebbero state accettate per il pagamento di imposte e altri pagamenti pubblici, avrebbe dovuto garantire che sostituissero le monete. La versione di Keynes fu il bancor, che non fu adottato, ma al suo posto il dollaro statunitense agì da veicolo dello stimolo globale.
Né le due proposte monetarie né l'adozione del dollaro al posto del bancor erano apertamente inflazionistiche all'inizio. Ma davano agli emittenti la flessibilità di svincolarsi gradualmente dalla disciplina della moneta metallica. Nell'ottobre 1715, in una seduta speciale al castello di Vincennes, Law presentò la sua proposta al Consiglio delle Finanze, sottolineando che la banca da lui proposta avrebbe emesso banconote solo in cambio di depositi in monete. In altre parole, sarebbe stata solo una banca di deposito. Il Consiglio respinse la proposta di Law, ma nel maggio 1717 egli ottenne finalmente il via libera per fondare una "banca generale". Questa divenne la Banca Reale l'anno successivo, precorritrice delle banche centrali odierne. Fu poi fusa con l'impresa del Mississippi di Law nel febbraio 1720. L'impresa del Mississippi comprendeva altre due compagnie che, insieme, rappresentavano un monopolio sul commercio estero francese, e Law aveva bisogno di raccogliere fondi per costruire navi.
Ottenuta la licenza bancaria originaria, Law procedette a gonfiare una bolla finanziaria per finanziare il suo progetto e per creare entrate sufficienti a ripagare i debiti regi. La nomina a Controllore Generale delle Finanze all'inizio del 1720 gli permise di finanziare la bolla espandendo una combinazione di credito e moneta cartacea senza dover far approvare l'espansione monetaria dal Parlamento, come era la procedura fino ad allora. Già alla fine del 1719 Law acquistava azioni del Mississippi con nuova moneta, un'azione che anticipava l'attuale quantitative easing.
Centrale nella strategia di Law era la soppressione dei tassi di interesse. Già nel 1715 scrisse:
"Un'abbondanza di denaro che abbassasse il tasso di interesse al 2%, riducendo i costi di finanziamento dei debiti, degli uffici pubblici ecc., darebbe sollievo al Re. Alleggerirebbe il peso dei nobili proprietari terrieri indebitati. Questi ultimi si arricchirebbero perché i beni agricoli sarebbero venduti a prezzi più alti. Arricchirebbe i commercianti, che potrebbero così indebitarsi a un tasso più basso e dare lavoro alla popolazione."
Oggi la conosciamo come teoria economica keynesiana. L'espansione della valuta fu particolarmente drammatica all'inizio del 1720: alla fine del 1719 circolava già un miliardo di livres, una cifra gonfiata, partendo da zero in soli trenta mesi. In un tentativo disperato di sostenere le azioni in un mercato in calo, la cifra era salita a 2,1 miliardi di livres a metà maggio.
L'aggiunta di tutta questa carta e di tutto questo credito portò i prezzi dei beni ad aumentare a un ritmo mensile superiore al 20% già a gennaio 1720. Prevedibilmente, Law rifiutò di pagare oro e argento per i livres presumibilmente garantiti, e ne seguì il crollo dell'intero schema. A settembre le azioni del Mississippi erano scese da 10.000L a 4.000L, ma la valuta in cui erano prezzate non valeva nulla sulle borse di Londra e Amsterdam.
Le lezioni per l'oggi non possono essere ignorate. Law rovinò l'economia francese con le sue politiche proto-keynesiane. Oggi, con il quantitative easing, le stesse politiche sono un fenomeno globale. Le operazioni di sostegno di Law alle finanze regie non sono diverse dall'odierna soppressione dei rendimenti dei titoli di Stato. E ora che i prezzi dei beni cominciano a salire, con assoluta certezza nei prossimi mesi ci sarà una crisi ancora maggiore per i prezzi alimentari, proprio come nell'estate del 1720 in Francia vi fu una diffusa carestia.
Come trarre profitto da questi errori
Non solo abbiamo nella Francia degli anni Venti del Settecento un precedente delle attuali condizioni economiche e finanziarie, ma Richard Cantillon ci ha anche lasciato una strategia per trarre profitto dalla situazione. Dimostrò che non bastava vendere gli attivi finanziari in cambio di valuta, perché era la valuta stessa a presentare il rischio maggiore di perdite.Oggi Cantillon è noto per il suo Saggio sulla natura del commercio in generale. L'effetto Cantillon descrive come la svalutazione della moneta si propaghi gradualmente nell'economia, facendo salire i prezzi man mano che entra in circolazione. Cantillon operava come banchiere a Parigi durante la bolla del Mississippi, trattando sia le azioni sia la valuta. Negoziò le azioni del Mississippi a Parigi e quelle della South Sea Company a Londra puntando al rialzo, e vendette prima del loro crollo. Si dimostrò uno speculatore abile in queste condizioni di bolla.
Come banchiere, Cantillon concedeva credito a ricchi speculatori, accettando azioni in garanzia. Fin dall'inizio fu scettico sullo schema di Law e vendeva le garanzie sul mercato dopo il rialzo dei prezzi, senza informare i clienti. Quando lo schema di Law crollò, ne trasse vantaggio una seconda volta rivendicando i debiti dei prestiti originari, rivendicazioni confermate in una serie di cause a Londra, perché le azioni, non essendo numerate, erano considerate beni fungibili che, come il denaro stesso, non potevano essere identificati specificamente e rivendicati da un precedente proprietario.
La sua seconda fortuna venne dalla vendita allo scoperto della valuta sulle piazze di Londra e Amsterdam, vendendo a termine la livre contro altre valute convertibili in metallo monetato. Ed è proprio questa operazione a poterci guidare attraverso la fine dell'era della finanziarizzazione del dollaro e le probabili conseguenze per la valuta.
Oggi, l'altra faccia delle difficoltà del dollaro è la disponibilità di alternative. L'oro in forma di moneta è ancora legalmente vero denaro e ci si può aspettare che protegga il patrimonio individuale in un crollo in stile livre. Oggi esistono le criptovalute, come il bitcoin, ma non saranno mai a corso legale e, poiché la proprietà precedente può essere tracciata attraverso la blockchain, possono essere sequestrate se identificate come beni rubati. Poi ci sono le valute digitali delle banche centrali, che dovrebbero essere emesse dagli organi dello Stato che hanno già combinato un disastro con le valute fiat. Comunque si consideri la questione, torniamo sempre all'oro come denaro solido scelto dai suoi utilizzatori, ed è ciò che Cantillon di fatto acquistò vendendo livres in cambio di valute garantite da metallo monetato.
Nell'attuale contesto è particolarmente interessante l'idea che le valute future siano legate alle materie prime e non agli attivi finanziari. Questo modo di pensare sembra essere incarnato in un nuovo sostituto pan-asiatico del dollaro come mezzo di pagamento.
L'Unione Economica Eurasiatica
La Russia, la Cina e i membri, gli associati e i partner di dialogo dell'Organizzazione per la cooperazione di Shanghai sembrano comprendere i pericoli che per loro derivano da un collasso valutario del dollaro, delle altre valute occidentali e dei relativi attivi finanziari. Ci sono tre elementi che lo suggeriscono. In primo luogo, nel marzo 2020 la Cina ha risposto alla riduzione dei tassi sui fondi federali da parte della Fed fino a zero e all'introduzione di un QE mensile da 120 miliardi di dollari accumulando scorte di materie prime, commodity e cereali. Era chiaro che la Cina avesse compreso le implicazioni per il potere d’acquisto del dollaro. Sostenendo la propria economia con scorte di materie prime, stava adottando misure per proteggere la propria valuta dallo svilimento del dollaro.In secondo luogo, le sanzioni contro la Russia hanno reso privi di valore dollaro, euro, yen e sterline nelle sue riserve nazionali. Allo stesso tempo, le sanzioni hanno fatto salire i prezzi delle materie prime misurati in quelle valute. La Russia ha risposto insistendo per ricevere in rubli i pagamenti per l'energia dalle "nazioni ostili", mentre la banca centrale ha ripreso ad acquistare oro dai produttori nazionali. Anche in questo caso, la valuta riflette le sue caratteristiche di materia prima. Infine, l'Unione economica eurasiatica, che riunisce Russia, Armenia, Bielorussia, Kazakistan e Kirghizistan, ha proposto una nuova valuta in collaborazione con la Cina.
I dettagli sono scarsi, ma ci è stato detto che la nuova valuta combinerà le valute nazionali dei paesi coinvolti e venti materie prime negoziate in borsa. Sembra che sarà una versione statalista dei precedenti sistemi aurei, con una copertura in materie prime forse del 40-50%, presumibilmente da fissare quotidianamente rispetto alle valute nazionali. Come i DSP, sarà complementare alle valute nazionali, ma utilizzata per il regolamento degli scambi transfrontalieri. Il coinvolgimento sia della Cina sia della Russia suggerisce che potrebbe essere adottata più ampiamente dall'Organizzazione per la cooperazione di Shanghai, che rappresenta il 40% della popolazione mondiale, liberandola dall'egemonia del dollaro.
La motivazione originaria era eliminare un dollaro usato come arma dal commercio panasiatico, ma gli sviluppi recenti le hanno conferito una nuova urgenza. Il rapido aumento dei prezzi, ovvero una perdita sempre più rapida del potere d’acquisto del dollaro, equivale a un trasferimento di ricchezza dai saldi in dollari detenuti in Asia al governo statunitense. Ciò non è auspicabile per i membri dell'UEE. Inoltre, sono diventati evidenti anche i difetti dello yen e dell'euro. Quasi certamente tutte le valute occidentali saranno indebolite dalla resistenza delle rispettive banche centrali all'aumento dei rendimenti obbligazionari, mentre si sviluppa la versione 2.0 dell'esperienza di John Law.
Potrebbe rivelarsi poco pratico per gli occidentali accedere a questa nuova valuta per sfuggire al collasso delle proprie valute nazionali. In ogni caso, una nuova valuta deve affermarsi prima di poter essere considerata affidabile come mezzo di scambio. Tuttavia, il concetto sembra in linea con la regola di Sir Isaac Newton, secondo cui una valuta dovrebbe mantenere sempre una copertura aurea del 40%.[i] La differenza è che, invece di un emittente privo della flessibilità necessaria per svalutare la valuta a piacimento, la composizione della valuta eurasiatica proposta può essere modificata dall'emittente.
Mettendo da parte questa obiezione, i prezzi delle materie prime misurati in grammi d'oro sembrano essere stati notevolmente stabili per lunghi periodi. Di certo, i prezzi all'ingrosso nella Gran Bretagna dell'Ottocento, sotto il sistema aureo, lo confermano.
La Figura 2 mostra una notevole stabilità dei prezzi per un secolo in regime di convertibilità ininterrotta in monete d'oro. Le variazioni, più evidenti prima del Bank Charter Act del 1844, sono dovute a un ciclo di espansione e contrazione del credito bancario. E il lieve aumento dalla fine degli anni 1880 rifletteva la maggiore offerta di oro derivante dalle scoperte del Witwatersrand in Sudafrica. Lo diciamo sottovoce, ma questa notevole stabilità dei prezzi, unita agli sviluppi tecnologici e a un intervento minimo dello Stato, ha portato una nazione relativamente piccola a dominare il commercio mondiale.
Se l'Unione economica eurasiatica riuscirà a creare una valuta stabile, sostenuta dalle materie prime in modo analogo a come la sterlina britannica lo era dall'oro, un'Asia centrale preindustriale promette un analogo progresso economico. Ma ciò richiederà anche un approccio non interventista verso i mercati, che non è nel carattere di alcun governo, tanto meno degli autoritari dell'Asia centrale.
La distruzione di valore che ci attende
Finora questo articolo ha richiamato l'attenzione sulla fine di un'era di finanziarizzazione delle valute fiat, sugli errori di politica monetaria e sugli sviluppi contrastanti in Asia, dove si sta affermando la preferenza per un ancoraggio alle materie prime per rublo, yuan e una nuova valuta eurasiatica. Il successo delle valute asiatiche è destinato a destabilizzare quelle occidentali. Ma indipendentemente dal futuro delle valute asiatiche, le valute occidentali portano in sé i semi della distruzione di valore, semplicemente perché la loro evoluzione non ha altra direzione se non il declino.Si dà per scontato, con eccessiva sicurezza, che le banche centrali controllino i tassi di interesse e continueranno a farlo sempre. Manca la comprensione dei mercati, che in ultima analisi riflettono l'azione umana. È un errore che prima o poi porta al completo fallimento delle azioni congiunte degli Stati.
Lo abbiamo visto negli anni Settanta, dopo che gli ultimi residui di copertura aurea del dollaro furono abbandonati con la sospensione degli accordi di Bretton Woods. Non solo il dollaro perse il legame con l'oro, ma da quel momento lo persero anche tutte le altre valute. Di conseguenza, poco dopo l'inflazione, sotto forma di prezzi al consumo, iniziò a salire, alimentata da una combinazione di espansione monetaria e perdita di fiducia nel potere d’acquisto delle valute, quest'ultima in particolare da parte dei membri dell'OPEC, che chiesero prezzi in dollari sostanzialmente più alti per il petrolio greggio. Nonostante le prospettive offerte dal petrolio del Mare del Nord, le conseguenze per le finanze pubbliche del Regno Unito furono catastrofiche e portarono a un salvataggio da parte dell'FMI nel settembre 1976 (i salvataggi dell'FMI erano riservati esclusivamente ai paesi del terzo mondo: per il Regno Unito fu più che imbarazzante). E il governo laburista fu costretto a emettere gilt con cedole del 15%, del 15 ¼% e del 15 ½%.
A livello globale, oggi ci troviamo in una situazione simile, con la differenza che, invece di entrare negli anni successivi a Bretton Woods con il Fed Funds Rate del dollaro USA al 6,62%, siamo entrati nella nuova era della commoditizzazione con il FFR a zero. Siamo usciti dagli anni Settanta con un FFR superiore al 19%. Nell'agosto 1971, quando gli accordi di Bretton Woods furono sospesi, il rendimento del titolo del Tesoro USA a 10 anni a scadenza costante era del 6,86%. Nel settembre 1981 era al 15,6%. Nell'agosto 2020 era a un innaturale 0,5%, e chissà dove andrà.
Nel 1980 Paul Volcker sconfisse il drago dell'inflazione alzando i tassi di interesse a livelli economicamente distruttivi. È difficile immaginare che oggi la Fed intraprenda un'azione simile. Ma ciò che si può vedere è la possibilità che i prezzi al consumo, spinti dalla svalutazione delle valute, salgano a livelli almeno simili, se non superiori, a quelli registrati negli anni Settanta. Di conseguenza, i rendimenti obbligazionari hanno ancora molto, molto spazio per salire. Si profilano i fallimenti di imprese troppo indebitate, delle loro banche, delle banche centrali cariche di attività finanziarie in difficoltà e degli stessi governi.
Le attività finanziarie sono al culmine della loro bolla, e su questo non dovrebbero esserci dubbi. Con l'aumento dei tassi di interesse, tutte le attività finanziarie inizieranno a perdere valore. Non lo si può negare. E dove le attività finanziarie interagiscono con l'economia reale, come nel caso dei mutui, la turbolenza minerà anche i valori delle attività fisiche. Le attività finanziarie rappresentano un livello di garanzia a copertura del credito bancario più elevato rispetto ai precedenti cicli del credito. Anche la liquidazione forzata delle garanzie farà scendere i prezzi delle attività finanziarie.
La possibilità di un crollo della portata di quello di Wall Street tra il 1929 e il 1932 dovrebbe essere evidente. Altrettanto evidente è la probabile reazione delle banche centrali, che raddoppieranno sicuramente gli sforzi per evitarlo. Il quantitative easing è destinato ad aumentare per finanziare tutti i disavanzi della spesa pubblica spendacciona, che in queste condizioni non possono che aggravarsi. Le banche centrali lo faranno non solo perché vogliono preservare un «effetto ricchezza» per il settore privato, ma per salvare sé stesse dalle conseguenze della precedente svalutazione delle valute.
Le banche centrali di Giappone, eurosistema, Regno Unito e Stati Uniti hanno tutte caricato i propri bilanci di titoli di Stato, i cui prezzi stanno appena iniziando a crollare, se tornassero i rendimenti obbligazionari più alti visti negli anni Settanta. Le passività delle banche centrali stanno iniziando a superare le loro attività, una situazione che nel settore privato obbliga gli amministratori a dichiarare il fallimento e a cessare l'attività. Nella maggior parte dei casi ricapitalizzare una banca centrale è un'operazione semplice: la banca centrale concede un prestito al proprio governo e, tramite la partita doppia, invece di accreditare il governo come depositante lo accredita come azionista. Semplice, ma imbarazzante nel mezzo di una crisi finanziaria in via di sviluppo. Quando si tratta di valute fiat pure. Senza dubbio è ciò che la Banca del Giappone sarà costretta a fare, ma per ora rifiuta di accettare la realtà di tassi di interesse più alti e l'effetto sul suo vasto portafoglio di JGB, obbligazioni societarie ed ETF azionari. Di conseguenza, la sua valuta, lo yen, sta crollando.
La posizione della BCE è più complessa perché i suoi azionisti sono le banche centrali nazionali dell'eurosistema, che a loro volta avranno bisogno di essere salvate. Gli squilibri nel sistema di regolamento TARGET2 sono un'ulteriore complicazione, e i pronti contro termine in essere, stimati da ultimo in 8.725 miliardi di euro, dovranno essere sciolti.[i]
Tra Giappone ed Eurozona, è prevedibile che le rispettive valute crollino per prime. Inizialmente il dollaro apparirà forte sui mercati dei cambi, a riflesso del loro declino. Ma gli investitori stranieri detengono attività finanziarie e depositi per oltre 33.000 miliardi di dollari USA ai valori attuali. Se la Fed non riuscirà a impedire che i rendimenti obbligazionari salgano molto al di sopra dei livelli attuali, gran parte di questi, compresi i 15.000 miliardi di dollari investiti in azioni, verrà cancellata. La distruzione di valore misurata in valute in crollo sarà economicamente catastrofica.
È per evitare questa sorte che prima la Cina e ora la Russia stanno rendendo le proprie valute legate alle materie prime e pianificano persino un nuovo mezzo di regolamento transfrontaliero legato in parte ai valori delle materie prime. Sperano di sfuggire all'aumento dei tassi di interesse nelle valute fiat man mano che perdono potere d’acquisto. Se il conflitto globale è finanziario, l'Occidente l'ha già perso. Le conseguenze geopolitiche sono un'altra storia, per un altro giorno.
[i] Si veda l'indagine ICMA sul mercato europeo dei repo n. 41, condotta a giugno 2021.
[i] Si veda Money and Liberty di James Turk, p. 106, pubblicato da Wood Lane Books
[i] Si veda https://www.bis.org/speeches/sp220405.htm
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