In questa fase di crescente confusione sul futuro del potere d’acquisto delle valute, è il momento di eliminare ogni dubbio sulle definizioni delle differenze tra moneta, valuta e credito. Questo articolo ripercorre la storia e il contesto giuridico di tali rapporti.
Nonostante il fallimento dell’accordo di Bretton Woods nel 1971 e la propaganda di Stato che ne è seguita, la situazione è chiara. Sia dal punto di vista storico sia da quello giuridico, la moneta è e resta la moneta metallica, principalmente l’oro, e tutto il resto è credito.
A causa dell’esaltazione retorica che gli Stati fanno delle proprie valute fiat, oggi il pubblico crede erroneamente che a essere moneta siano le valute fiat e che queste non abbiano un prezzo, se non l’una rispetto all’altra. Dimostro che ciò è di fatto scorretto. Tuttavia, nei mercati finanziari la moneta legale è sempre prezzata in valuta a corso legale, di solito il dollaro statunitense, quando dovrebbe essere il contrario. Questa inversione della verità si rivelerà un errore costoso per chi lo commette.
In questo articolo mostro anche che le conseguenze negative sui prezzi delle variazioni del livello complessivo del credito delle banche commerciali sono significativamente minori di quelle delle variazioni del livello del credito delle banche centrali. Ora che siamo alla vigilia di una severa contrazione del credito delle banche commerciali, i governi e le loro banche centrali risponderanno di certo intensificando l’inflazione delle proprie valute nel vano tentativo di evitare la deflazione.
Le conseguenze per le valute fiat rischiano di essere disastrose.
Sarà il prezzo che tutti pagheremo per aver ignorato la saggezza e le conclusioni dei giuristi romani, pensando di saperne di più con i nostri modelli economici, le nostre politiche macroeconomiche e il controllo statale dei mercati.
Nel corso di oltre due millenni di attente deliberazioni, furono i giuristi romani a esaminare a fondo e a definire correttamente la differenza tra moneta e credito, da cui dipendono tutta l’economia e la banca moderna. In questo contesto, le mode monetarie ed economiche attuali sono semplici fenomeni effimeri.
Introduzione
Il fatto che la moneta metallica abbia sostituito il baratto fin dagli albori della storia è descritto nei capitoli iniziali di ogni manuale introduttivo di economia. Prima a peso, poi sotto forma di monete, era la moneta affidabile adottata per gli scambi dall’umanità in via di civilizzazione. Come merci, l’oro, l’argento e il rame venivano usati come i migliori mezzi di scambio.
Passarono diversi millenni prima che l’uomo, organizzandosi, desse alla moneta una base giuridica. Divenne importante farlo per distinguere la moneta in sé dalle promesse di pagare con essa. Queste promesse, ovvero diritti di azione corrispondenti a obblighi di pagamento, erano credito, che diede origine all’attività bancaria. Moneta e credito divennero entrambi mezzi di circolazione. La moneta rimase la stessa, sempre la moneta metallica. Il credito, invece, si evolse insieme alle banche in forme diverse: le banconote erano una promessa della banca emittente di pagare oro al portatore a vista, mentre il dovere di una banca che raccoglie depositi è pagare il depositante a vista o novare il suo deposito all’ordine di questi. Inoltre, commercianti e imprese emettevano cambiali scontate in luogo del pagamento, che avevano a loro volta un valore negoziabile.
In questo articolo ripercorro la storia giuridica del rapporto tra la moneta e i suoi sostituti di credito, dall’antichità ai giorni nostri. Sono ormai trascorsi cinquantun anni da quando sono state spezzate le ultime tracce del legame tra i due, con la sospensione dell’accordo di Bretton Woods da parte del presidente Nixon. Oggi il tema sta diventando sempre più importante, perché nella società occidentale le conseguenze della frattura tra moneta legale e valuta a corso legale, sotto forma di credito, stanno diventando oggetto di un dibattito pubblico più ampio. Il grafico seguente, con i prezzi espressi in oro, il più ambito dei tre metalli monetari, illustra il divario che si è aperto tra la moneta legale e il credito rappresentato dalle quattro principali valute fiat del mondo dalla fine di Bretton Woods.
Il divario si è ampliato al punto che la pretesa delle valute di essere mezzi di circolazione dipende ormai esclusivamente dal loro status di corso legale nelle rispettive economie nazionali e dal riconoscimento del valore di tale status sui mercati dei cambi. Ma il divario tra valuta a corso legale e moneta legale rende la prima praticamente priva di valore se misurata nella seconda. Per la cronaca, dall’agosto 1971, quando il presidente statunitense Nixon sospese l’accordo, lo yen giapponese ha perso il 95% del proprio valore in oro, il dollaro statunitense il 98%, l’euro il 98,7% (prima del 2000 si utilizzano i valori delle valute che lo compongono) e la sterlina il 99%.
A loro volta, i valori di un'ampia gamma di materie prime sono aumentati vertiginosamente se misurati in valute, ma sono rimasti stabili se prezzati in oro. Il grafico successivo illustra la differenza tra il dollaro statunitense e l’oro come mezzo di scambio per acquistare un barile di petrolio WTI dal 1950.
Misurato in dollari, il prezzo del petrolio è aumentato di 34 volte dal 1950. Non solo: il prezzo è stato estremamente volatile, rispetto al petrolio quotato in oro. Dal 1950, il prezzo misurato in oro è sceso del 26%. E, come mostra il grafico, è rimasto notevolmente stabile negli ultimi settant'anni.
La volatilità misurata in dollari è iniziata poco dopo la sospensione dell'accordo di Bretton Woods. Fino ad allora, il prezzo del petrolio era stato molto stabile, in linea con una relazione di prezzo con l'oro. Era così anche con il legame estremamente debole tra oro e dollaro previsto dall'accordo di Bretton Woods, e con tutti gli acquisti effettuati in dollari e in altre valute. Solo le banche centrali, per conto dei rispettivi governi, e alcune organizzazioni sovranazionali (come il FMI) potevano scambiare dollari con metallo prezioso presso il Federal Reserve Board. Eppure, quel vago legame tra l'oro e la principale valuta internazionale era sufficiente a dare stabilità al dollaro, nonostante le imprese e i privati che effettuavano transazioni fossero esclusi dall'accordo di Bretton Woods.
Possiamo far risalire la stabilità dell'oro come denaro addirittura all'editto di Diocleziano, imperatore romano, emanato quando un denario svalutato iniziò a crollare. La tabella qui sotto mostra come sono cambiati negli ultimi 1.800 anni i prezzi di alcuni beni selezionati espressi in oro.
I beni di lusso, come le bevande alcoliche, oggi costano di più, anche se meno se si tiene conto delle tasse e del fatto che nelle città venivano usati al posto dell'acqua, spesso non potabile. Ma i generi alimentari, che hanno beneficiato dei metodi agricoli moderni, tendono a costare meno. Pur con alcune differenze, misurati in oro i prezzi complessivi di oggi non sono molto diversi da quelli di quando fu emanato l'editto.
Pertanto, le prove empiriche della stabilità dell'oro come mezzo di scambio non possono essere contestate in modo convincente. Essendo un metallo, non viene mai consumato, quindi, a parte alcune perdite minime, sappiamo che il totale delle scorte in superficie rappresenta tutto l'oro mai estratto. Registrazioni attendibili delle quantità accumulate sono diventate disponibili quando sono iniziate le importazioni dal Nuovo Mondo verso l'Europa, dopo la sua scoperta nel 1492. Da queste registrazioni sappiamo che la crescita delle scorte in superficie ha avuto un ritmo simile a quello della popolazione mondiale. In gran parte, questo avrà contribuito alla stabilità del suo potere d’acquisto nel tempo.
Dal 1971, quando l'accordo di Bretton Woods fu sospeso, il governo americano ha avviato una campagna di propaganda per sostituire l'oro con il dollaro. Di conseguenza, dopo cinque decenni il pubblico del sistema valutario occidentale non capisce più che l'oro è l'unico denaro legale e che il dollaro non è altro che una valuta, cioè una forma di credito emessa dal governo statunitense che dipende dalla fiducia nella sua gestione. Ma questa non è la posizione giuridica. I governi potrebbero vietare il possesso di oro e confiscarlo. Viene accumulato dalle loro banche centrali, che si dimostrano riluttanti a venderlo o a offrirlo in cambio delle proprie valute, come originariamente promesso. Ma per quanto ne sa chi scrive, nessun governo ha approvato leggi che contraddicano la distinzione tra denaro e credito, stabilita in origine dai giuristi romani e codificata dall'imperatore Giustiniano nelle Pandette del 533 d.C.
La posizione giuridica e la storia dell'oro come denaro
Come mezzo di scambio, la funzione del denaro è adeguare i rapporti tra beni e servizi, gli uni rispetto agli altri. Pertanto, il prezzo espresso è sempre quello dei beni, mentre il denaro è del tutto neutrale. È quindi un errore pensare che il denaro abbia un prezzo. Va tenuto presente nel rapporto tra il denaro legale, a cui oggi si attribuisce abitualmente un prezzo in valute fiat, e le valute fiat stesse che, avendo corso legale, vengono erroneamente ritenute denaro. La portata di questo errore diventa chiara quando si capisce che cosa sia legalmente denaro e che cosa sia valuta. E questa comprensione parte dal diritto romano.
Il diritto romano è diventato la base dei sistemi giuridici di tutta Europa e, per estensione, di quelli delle regioni colonizzate dagli europei: dal Nord America all'America Latina, per influenza spagnola e portoghese, fino all'intero Impero britannico. Come gli Ateniesi, Roma riteneva che le leggi fossero lo strumento con cui gli individui si proteggono gli uni dagli altri e dallo Stato. Ma fu Roma a codificare il diritto in un corpus di riferimento pratico e accessibile.
I primi documenti di leggi e giurisprudenza romane furono le Dodici Tavole del 450 a.C. Esse divennero la base su cui i singoli giuristi esposero, svilupparono ed evolsero le proprie sentenze nel corso dei mille anni successivi. L'intero sistema giuridico fu poi consolidato nel Corpus Juris Civilis dell'imperatore Giustiniano, noto anche come Pandette. Quando l'impero si trasferì a Costantinopoli, il Corpus fu tradotto in greco e infine riedito nei Basilici, al tempo della dinastia basiliana, nel X secolo. Fu quella versione a diventare il fondamento del diritto europeo nel Medioevo, con l'eccezione dell'Inghilterra. Come ebbe a dire un eminente avvocato ottocentesco specializzato in diritto bancario, il motivo per cui la common law in Inghilterra era diversa era questo:
“I Romani abbandonarono la Britannia alla fine del V secolo e la common law inglese in materia di credito era esattamente quella che si trovava in Gaio, il manuale di diritto romano in uso in tutto l'impero quando i Romani lasciarono la Britannia. Ma il 1° novembre 1875 la common law inglese relativa al credito fu sostituita dall'equity, che altro non è se non il diritto delle Pandette di Giustiniano.”[i]
In tutto, tra le Dodici Tavole e la riaffermazione delle Pandette di Giustiniano nella versione di Dionysius Gottfried, pubblicata a Ginevra, del Corpus Juris Civilis, tradotto di nuovo in latino nel 1583 d.C. dai Basilici greci, trascorsero duemila anni di sviluppo giuridico.
È il Digesto del Corpus la parte rilevante per il nostro tema. Il Digesto è un'enciclopedia di oltre novemila citazioni di eminenti giuristi, raccolte nel tempo. Tra queste spiccano quelle di Ulpiano, morto nel 228 d.C., il giurista che più di ogni altro contribuì a consolidare la posizione giuridica di moneta e credito. Il Digesto definiva proprietà, contratti e reati. Il nostro interesse per moneta e credito rientra nelle norme su proprietà e contratti.
Il contratto di deposito regolare è definito da Ulpiano in una sezione intitolata Deposita vel contra (sul depositare e sul ritirare). Egli definì il deposito regolare come segue:
«Il deposito è qualcosa che viene dato a un altro in custodia. Si chiama così perché un bene è posto (cioè collocato). La preposizione de ne rafforza il significato, il che riflette il fatto che tutti gli obblighi corrispondenti alla custodia del bene spettano a quella persona.»[ii]
Un altro giurista citato di frequente nel Digesto, Paolo di Alfeno Varo, distinse tra il contratto di deposito regolare definito sopra da Ulpiano e il deposito irregolare o mutuum. In quest'ultimo caso, Paolo sostenne che:
«Se una persona deposita una certa somma di denaro sfuso, che conta e non consegna sigillato o racchiuso in qualcosa, l'unico dovere di chi lo riceve è restituire la stessa somma.»[iii]
Dunque, un mutuum passa in possesso di chi lo riceve e, in cambio di un diritto d'azione a favore del depositante, che questi può esercitare in qualsiasi momento, con il corrispondente obbligo del ricevente di restituire lo stesso importo, diventa di proprietà del ricevente, che ne dispone come desidera. Questo è il fondamento giuridico del sistema bancario moderno.
È chiaro che il precedente stabilito nel Digesto è che la moneta è sempre metallica. Sebbene si possa depositare qualsiasi cosa in custodia presso altri, queste norme giuridiche riguardano il trattamento dei beni fungibili, in particolare della moneta. Solo attraverso un deposito irregolare il depositante diventa creditore. Stabilendo la differenza tra deposito regolare e irregolare, si distingue ciò che fin dall'antichità è sempre stato considerato moneta da una promessa di restituire lo stesso importo, che oggi conosciamo come credito e debito.
C'è una questione da chiarire, che riguarda il credito più che la moneta. Come detto sopra, le Pandette di Giustiniano furono compilate un secolo dopo che i Romani avevano abbandonato la Britannia. Nel territorio che poi, a partire da regni diversi, fu unificato come Inghilterra e Galles, la common law differiva perché i debiti, in quanto proprietà, non erano liberamente trasferibili. Il cessionario di un debito poteva agire in giudizio solo come procuratore del cedente. Questo poneva il debito, come proprietà, in una posizione diversa da quella delle altre forme di proprietà trasferibile. Giustiniano eliminò questa anomalia, in quanto residuo dell'antico diritto romano (le leggi di Gaio, citate sopra), consentendo al cessionario di citare in giudizio il debitore in nome proprio.
L'anomalia nel diritto inglese fu regolarizzata solo quando la Court of Chancery fu fusa con la common law con un atto del Parlamento nel novembre 1875. Da allora, lo status di moneta e credito nel diritto inglese è conforme sotto ogni aspetto alle Pandette di Giustiniano.
Se la posizione giuridica della moneta è chiara, quella economica è tecnicamente diversa. Jean-Baptiste Say sottolineò che la moneta facilita la divisione del lavoro. Tecnicamente, la moneta è lavoro non speso, e quindi un credito ancora da utilizzare. Vari altri economisti classici hanno espresso lo stesso concetto. Adam Smith scrisse che una ghinea può essere considerata come un buono per una certa quantità di beni necessari e comodità presso tutti i commercianti del vicinato. Henry Thornton disse che la moneta di ogni tipo [incluso il credito] è un ordine di beni. Bastiat e Mill si espressero in modo analogo.[iv]
Ma è la differenza giuridica ad avere un'importanza prevalente, perché si fondava sul principio che esiste una netta distinzione tra moneta metallica e obbligo di pagare. La moneta è permanente, il credito no. La moneta non ha rischio di controparte, il credito sì. Per contrasto con la moneta, possiamo definire il credito: il credito è qualsiasi cosa che non ha alcuna utilità diretta ma viene accettata in cambio di qualcos'altro, nella convinzione o nella fiducia di avere il diritto di scambiarla nuovamente.[v]
Le principali forme di credito
Essendo soggetto alla legge di Gresham, il denaro circola raramente. È il mezzo di circolazione di ultima istanza. A ungere gli ingranaggi delle economie, ovvero i rapporti commerciali tra gli esseri umani, è invece il credito. Il pagamento dilazionato per la fornitura di beni e servizi è la forma di credito più comune in un'economia. Un altro esempio sono le garanzie di pagamento futuro, come quella che un genitore assume verso i figli finché non sono in grado di cavarsela da soli. Il credito riguarda la catena di produzione, in cui fornitori di materie prime, produttori, grossisti e infine dettaglianti vengono pagati solo quando il prodotto finale è venduto. Tutti i soggetti della catena produttiva esistono a credito fino al pagamento finale. Le cambiali e le obbligazioni societarie, in cui i debitori hanno un'obbligazione diretta nei confronti dei creditori, sono una forma di credito organizzato. Ma qui ci interessa soprattutto il credito che circola all'interno del sistema bancario.
Questo credito si presenta in due forme. C'è la valuta sotto forma di banconote, oggi emesse solo dalle banche centrali. La valuta rappresenta un diritto di azione nei confronti dell'emittente, al portatore, per ottenere il pagamento in monete d'oro. Oggi è il corrispondente obbligo di pagare a essere stato disatteso dalle banche centrali, in quanto agenti dello Stato. Le banconote sono chiaramente credito corrispondente a un'obbligazione di debito, come dimostra qualsiasi esame dei bilanci delle banche centrali. Poi c'è il credito delle banche commerciali sotto forma di depositi dei clienti. Le banche sono operatori del credito e, anche in questo caso, non c'è dubbio che i depositi dei clienti siano un credito a favore del cliente e un debito per la banca.
Questa è la posizione consolidata. Ma oggi dobbiamo chiarire lo status di un'ulteriore forma di credito che proviene dalle banche centrali ma non circola tra il pubblico: il credito concesso dalle banche centrali alle banche commerciali. Il trattamento contabile del quantitative easing rientra in questa categoria. Il QE aumenta le passività della banca centrale verso le banche commerciali (denominate riserve). Queste compaiono come attività nei bilanci delle banche commerciali, a fronte di passività per depositi a favore di clienti non bancari, tipicamente compagnie assicurative e fondi pensione.
Questa è la traccia contabile. Ma dal punto di vista di una banca centrale la politica consiste nel guardare oltre le identità contabili e immettere liquidità nel sistema del credito pubblico. Resta comunque un ulteriore rapporto di credito tra la banca centrale e la rete delle banche commerciali, che non è credito circolante.
Inoltre, oggi esistono istituzioni finanziarie che operano nel credito senza una licenza bancaria. Sono dette banche ombra. Più correttamente, sono arbitraggisti del credito anziché originatori, quindi possiamo in genere trascurare il loro presunto contributo alla quantità di mezzi di circolazione.
Rispetto al denaro, la quantità di valuta e di credito bancario in circolazione è sempre molto più grande. E tra le due, il credito bancario supera di gran lunga la quantità di banconote. È la disponibilità di credito, in particolare di credito bancario, a guidare il progresso economico. Questo progresso fu il tratto distintivo dell'avanzamento umano durante la rivoluzione industriale, rispetto alle precedenti economie feudali e mercantili, in cui le transazioni si regolavano in moneta coniata e si compivano pochissimi progressi economici.
Un esempio interessante della differenza che il credito fa per il progresso economico si trovava in Scozia. La Royal Bank of Scotland fu fondata nel 1727 in concorrenza con la già esistente Bank of Scotland. Ma non c'erano abbastanza effetti commerciali in circolazione per sostenere l'attività di entrambe le banche. L'economia scozzese era prevalentemente un'agricoltura di sussistenza sotto un sistema feudale di proprietà della terra, e i mezzi di circolazione erano le monete d'argento e le banconote della Bank of Scotland. Per creare nuovi mercati per il credito, la Royal Bank inventò un sistema di credito di cassa, in base al quale chiunque poteva ottenere un prestito senza garanzie reali, purché fossero disponibili sufficienti garanzie personali da parte di almeno due persone rispettabili. Questi garanti, chiamati cautioners, avevano accesso continuo al conto del debitore e potevano bloccarlo in qualsiasi momento.
La disponibilità di questo credito permise all'economia scozzese di uscire rapidamente dal suo povero stato feudale. Ebbe un enorme successo, e non c'è dubbio che la ricchezza creata nel giro di pochi decenni abbia favorito l'Illuminismo scozzese, che ci ha dato Burns, Hume e Smith insieme a una schiera di altri pensatori e filosofi. E tutto questo nonostante l'interruzione della rivolta giacobita del 1745, che occupò brevemente l'intera Scozia.
La chiave di un sistema di credito di successo sta nelle sue fondamenta. Deve essere legato in modo credibile al denaro, se si vuole evitare che i depositanti siano truffati e mantenere la certezza della stabilità dei prezzi. Se i depositanti hanno fiducia che possedere credito sia simile a possedere denaro, allora i dati storici mostrano che il potere d’acquisto del credito è sostanzialmente garantito e non dipende dalla quantità di credito in circolazione, finché l'espansione del credito non è tale da destabilizzare il suo rapporto con il denaro.
Il legame tra denaro e credito
I mali dell'attuale sistema del credito sono facilmente riconducibili all'assenza di un'ancora di salvezza, cioè di un legame credibile con il denaro. Chi non lo vede esprime semplicemente un rifiuto dell'evidenza. Le convinzioni economiche dominanti di oggi si possono dividere in due schieramenti: i neokeynesiani, che ci dicono che la macroeconomia è una scienza separata dalla microeconomia, quest'ultima intesa come la vecchia versione, ormai scartata, basata sulla legge di Say; e i monetaristi, che riescono a immaginare solo un rapporto meccanico tra la quantità di moneta (con cui intendono il credito) e il suo potere d’acquisto.
Oggi le banche centrali sono dominate dai neokeynesiani, anche se i monetaristi potrebbero tornare in auge. Entrambi gli schieramenti non amano le incertezze dei mercati, che cercano di reprimere o gestire attraverso lo Stato. I neokeynesiani hanno fallito completamente con le loro politiche, ed è per questo che il monetarismo è probabilmente destinato a prevalere. Ma le evidenze empiriche sostengono solo in parte le osservazioni meccaniche dei monetaristi. Di conseguenza, le politiche monetarie ufficiali si trovano oggi a un bivio che non porta da nessuna parte.
La negazione dell'esistenza del denaro legale e della sua distinzione dal credito è il prodotto di cinquant'anni di propaganda successiva a Bretton Woods. La prova che ci attende non sarà se l'oro sia ancora denaro, ma se il sistema del credito sopravviverà. Dobbiamo però guardare oltre le mode economiche di oggi per capire che cosa serva per stabilizzare il credito, al punto che il pubblico lo accetti di nuovo come un sostituto credibile del denaro.
Il vecchio meccanismo consisteva nel collegare le banconote all'oro e nel richiedere alle banche commerciali di offrirsi di estinguere i propri debiti verso i depositanti scambiandoli con banconote o con moneta coniata. L'emittente delle banconote doveva inoltre mantenere riserve di liquidità in moneta coniata per far fronte a qualsiasi richiesta del pubblico di convertire in denaro le proprie banconote.
Il rapporto tra le obbligazioni di una banca emittente di banconote e le sue riserve di denaro fu fissato da Sir Isaac Newton al 40%. Pur potendolo descrivere come lo standard ideale, il successo del sistema di Bretton Woods, che negava persino l'accesso del pubblico alle riserve delle banche centrali, suggerisce che un legame efficace tra denaro e credito non debba necessariamente essere rigoroso quanto sosteneva Newton. Va ammesso che il dollaro ereditò dal passato legami più forti con l'oro, che avranno contribuito a mantenere un certo grado di fiducia nel suo valore di cambio.
Tuttavia, l'espansione del credito in dollari nel corso di Bretton Woods fu significativa. Secondo Friedman e Schwartz, nel 1945 la massa monetaria in senso ampio M3 era di 143,9 miliardi di dollari. Nell'agosto del 1971, quando Bretton Woods fu sospeso, era salita a 685,5 miliardi, secondo la Fed di St. Louis. Eppure i prezzi, in particolare quelli delle materie prime, rimasero notevolmente stabili nonostante un'espansione quasi quadrupla del credito in dollari. Con il passare del tempo, però, il legame tra il denaro e i dollari si fece sempre più teso, al punto da richiedere una cooperazione internazionale per mantenerlo nel London gold pool, che fallì prima che il legame venisse del tutto abbandonato nell'agosto del 1971.
L'esperienza di Bretton Woods confuta la teoria monetarista meccanica dell'equazione degli scambi. Possiamo tutti accettare che un'espansione della quantità di credito tenda a far salire i prezzi attraverso la sua diluizione. Ma l'ipotesi monetarista errata si basa sull'idea che l'espansione del credito confluisca direttamente nella spesa, determinando variazioni proporzionali dei prezzi. Come abbiamo visto con il Giappone del dopoguerra, però, in un'economia in cui c'è una propensione al risparmio i consumatori rispondono all'espansione del credito aumentando i propri risparmi. Invece di far salire i prezzi al consumo giapponesi, il credito in eccesso aumenta semplicemente la disponibilità di capitale per le imprese e finanzia i disavanzi di spesa dello Stato. Altrove, nell'attuale contesto economico, dominato da un sistema finanziario sproporzionato, non tutta l'espansione del credito arriva all'economia non finanziaria.
All'inizio dell'Ottocento, il ciclo di espansione e contrazione del credito bancario ebbe qualche effetto sui prezzi all'ingrosso. Più avanti nel secolo, tuttavia, queste oscillazioni diminuirono, non perché le fluttuazioni del credito si fossero attenuate, ma, a quanto pare, perché gli imprenditori e i loro clienti avevano aumentato la propria propensione al risparmio. Emerse una cultura del risparmio, di cui è emblematico l'aforisma di Dickens sulla spesa in David Copperfield, pubblicato a puntate nel 1849: “Reddito annuo venti sterline, spesa annua diciannove sterline e sei penny, risultato felicità. Reddito annuo venti sterline, spesa annua venti sterline e sei penny, risultato miseria.”
Inoltre, nel tempo il sistema bancario migliorò. Le banche per azioni entrarono nel sistema di compensazione di Londra nel 1854, seguite dalla Banca d'Inghilterra nel 1864. Ciò contribuì a migliorare l'efficienza del sistema bancario e, grazie alla compensazione giornaliera delle operazioni tra le banche, si ridusse la percezione del rischio di controparte. Il prossimo grafico mostra come, sotto queste influenze, le oscillazioni tra inflazione e deflazione stimate dei prezzi all'ingrosso si siano attenuate nel corso del periodo dello standard aureo monetario in Gran Bretagna.
Era un'economia guidata quasi interamente dalla moneta bancaria e dal credito, con relativamente poche transazioni minori effettuate in monete metalliche, e solo a livello di vendita al dettaglio, quasi tutte in argento e rame. Oggi la situazione è molto diversa, perché il credito non è più legato in alcun modo alla moneta. E dei circa settanta crolli del potere d'acquisto dei mezzi di scambio di cui si ha notizia, tutti hanno riguardato valute fiat.
La lezione per noi è che, se le oscillazioni nella quantità di credito bancario incidono sui prezzi, le conseguenze sono quasi certamente minori rispetto a quelle derivanti da variazioni equivalenti del livello della moneta della banca centrale in un sistema fiat. Inoltre, con una moneta solida aumenta la propensione al risparmio, che stabilizza i prezzi quando il credito si espande. Ed è per questo che il credito bancario è rimasto al centro del progresso economico fin dai tempi dei Romani, mentre le valute fiat vanno e vengono. Se l'obiettivo della politica è il progresso economico, lo si può raggiungere solo collegando in modo credibile il credito alla moneta.
Lo svilimento del credito svilisce la ricchezza
Potrà sorprendere i più, ma il debito è ricchezza. Quanto più debito c'è in un'economia, tanto maggiore è la ricchezza di una nazione. Per illustrare il concetto, le attività finanziarie, dai titoli di Stato alle azioni, fino ai valori dei derivati, sono tutte forme di debito, anche se le loro caratteristiche possono differire. Si tratta di obbligazioni di debito che i debitori devono adempiere a favore dei creditori. Tutti gli investimenti di portafoglio sono costituiti da crediti, ovvero diritti di azione nei confronti dei debitori, a cui corrisponde un obbligo verso i creditori. Una società ha l'obbligo di garantire ai propri azionisti un flusso di reddito, o il suo valore, in perpetuo. L'emittente di un'obbligazione ha il dovere di adempiere ai propri obblighi verso i creditori secondo i termini del prospetto del titolo.
Oltre alla sua scambiabilità, la conservazione del valore di questa ricchezza dipende in parte dai singoli obblighi, ma anche dalla stabilità generale dell'intero sistema del credito. Abbiamo visto, dall'evidenza di una valuta facilmente convertibile in moneta coniata, che l'accumulo di ricchezza nel tempo fu notevole. Come misura della ricchezza nazionale, prima della Prima guerra mondiale oltre l'80% del naviglio mondiale era stato costruito nei cantieri navali britannici. In pochi decenni, il tenore di vita dei poveri era migliorato enormemente rispetto alla semplice sussistenza, e gli imprenditori che fornivano beni e servizi richiesti fecero fortuna: giusta ricompensa per aver migliorato il tenore di vita di tutti.
Il contrasto con le condizioni odierne non potrebbe essere più netto. Se si considera lo svilimento del credito, gran parte della ricchezza apparente dell'economia è proprio questo: apparente, e anche un'illusione. Abbiamo mostrato che da quando l'accordo di Bretton Woods è stato sospeso, il dollaro ha perso il 98% del suo potere d'acquisto misurato in moneta, e la sterlina il 99%. Ma, come per le altre valute, le attività finanziarie e immobiliari prezzate in esse sono salite alle stelle.
Le illusioni si estendono alle attività fisiche. È noto che i prezzi degli immobili nei centri più popolosi, come Londra, sono saliti oltre ogni aspettativa. Ma sono prezzati in sterline a corso legale, che solo dal 1971 hanno perso il 99% del loro valore rispetto alla moneta legale, cioè l'oro. Il nostro prossimo grafico mostra come si sono comportati i prezzi degli immobili residenziali di Londra in sterline e in moneta reale.
Mentre un indice misurato in sterline a corso legale con base 1968 è salito di 114 volte, in moneta legale l'aumento è stato del 29%. La differenza tra i due è l'illusione di ricchezza propria di un sistema di valute fiat. Questo non è un argomento contro la proprietà della casa. Si tratta piuttosto di un tentativo di contestualizzare la presunta ricchezza, cifre semplicemente gonfiate dallo svilimento del corso legale. Questo esercizio può essere ripetuto per tutte le altre attività che si apprezzano, con risultati simili.
Il sistema globale del credito sta implodendo
Con i bilanci bancari ormai fortemente indebitati, l'urgente imperativo per gli amministratori delle banche è ridurre il rapporto tra le attività di bilancio e il capitale proprio della banca. Poiché le banche maggiori sono società quotate, i loro amministratori hanno l'obbligo di tutelare gli interessi degli azionisti. E con i tassi di interesse ora in aumento, cresce la minaccia che il calo del valore delle attività finanziarie comprometta sia gli investimenti a bilancio sia le garanzie dei prestiti.
I depositanti fanno affidamento, per la propria tutela, sul dovere della banca centrale di garantire che il sistema bancario non fallisca. In mancanza, esistono schemi di protezione dei depositi per tutelare quelli più piccoli. Ma da quando le banche centrali hanno gonfiato i propri bilanci con le obbligazioni acquistate tramite il quantitative easing, l'aumento dei tassi di interesse sta provocando perdite considerevoli di valutazione a prezzi di mercato, che spingono le stesse banche centrali verso l'insolvenza. Nei sistemi finanziari delle principali economie, ci troviamo ora di fronte alla prospettiva che banche commerciali insolventi debbano essere sostenute da banche centrali insolventi. Il rischio di una perdita di fiducia del pubblico nell'intero sistema del credito diventa ogni giorno più minaccioso.
Questa non è l’unica minaccia per il valore delle valute. Come abbiamo visto, quasi tutte le transazioni nell’economia sono regolate con credito delle banche commerciali, che oggi si contrae a un ritmo sempre più rapido. Con tutti gli occhi puntati sul PIL, i governi ne percepiranno l’impatto come fortemente deflazionistico. Le entrate fiscali rischieranno il crollo, mentre gli obblighi di welfare previsti per legge aumenteranno vertiginosamente.
L’approccio keynesiano consiste nel raddoppiare la posta su politiche fallite e sostituire la contrazione del credito del settore privato con un’espansione del debito del settore pubblico, per timore di condizioni deflazionistiche. Ma per il pubblico e per i mercati dei cambi, l’ulteriore svalutazione delle principali valute diventa all’improvviso più evidente della contrazione del credito bancario, che è la causa immediata della crisi del PIL. Sarà un miracolo se la fiducia nelle valute e nell’intero sistema del credito non verrà meno del tutto.
La lezione che dovremmo trarre dal rapporto tra le due principali forme di credito bancario è che l’impatto della svalutazione del credito della banca centrale sul potere d’acquisto di una valuta fiat ne mina la credibilità in misura molto maggiore rispetto a una variazione equivalente del credito delle banche commerciali. E che, se il credito fosse stato legato correttamente al denaro, la crisi si sarebbe evitata.
[i] Cfr. The Elements of Banking di HD Macleod, Longmans Green & Co, 1877
[ii] Cfr. Money, Bank Credit, and Economic Cycles di de Soto, capitolo 1.
[iii] ibid
[iv] Elencato in The Elements of Banking di HD Macleod.
[v] ibid