Sui mercati cresce la sensazione che una qualche forma di crisi finanziaria sia ormai dietro l'angolo. Le difficoltà molto pubbliche di Credit Suisse nel rifinanziarsi stanno rivelandosi un campanello d'allarme per i mercati, perché richiamano l'attenzione degli investitori sul precario stato del sistema bancario globale.
Questo articolo individua i principali elementi che ci stanno portando verso una crisi finanziaria globale. Alla base di tutto c'è la minaccia di una nuova tendenza al rialzo dei tassi di interesse e il naturale desiderio delle banche commerciali di ogni paese di ridurre l'esposizione al calo di valore degli attivi finanziari, sia quelli iscritti nei propri bilanci sia quelli detenuti come garanzia dei prestiti. Esistono poi aree problematiche specifiche, che possiamo individuare:
- Va ricordato che la crescita enorme dei derivati OTC e dei future regolamentati è avvenuta in un contesto di tassi di interesse generalmente in calo dalla metà degli anni Ottanta. Questa tendenza si sta ora invertendo, quindi dobbiamo aspettarci una contrazione dei 600 trilioni di dollari di derivati OTC globali e di altri 100 trilioni di future, via via che le banche riducono la loro esposizione ai derivati. Nelle ultime due settimane abbiamo visto le conseguenze per il mercato dei gilt a Londra, un segnale che ci avverte di altre aree problematiche in arrivo.
- Le banche commerciali sono eccessivamente indebitate, con punti deboli evidenti nell'Eurozona, in Giappone e nel Regno Unito. Sarà quasi un miracolo se le banche di queste giurisdizioni riusciranno a sopravvivere alla contrazione del credito bancario e al crollo dei derivati. Se non verranno prevenuti, nemmeno le banche americane, meglio capitalizzate, potrebbero essere al sicuro.
- Le banche centrali hanno il mandato di salvare il sistema finanziario nei momenti difficili. Tuttavia, la BCE e l'intero eurosistema delle banche centrali nazionali, la Banca del Giappone e la Fed statunitense hanno tutte un patrimonio netto fortemente negativo e non sono in condizione di sostenere il sistema finanziario in questo contesto di tassi di interesse in aumento.
Il campanello d'allarme di Credit Suisse
Nell'ultima quindicina di giorni è diventato evidente che Credit Suisse, una delle due maggiori istituzioni bancarie svizzere, deve affrontare una ristrutturazione radicale. È probabilmente un modo educato per dire che la banca ha bisogno di essere salvata.
Nella gerarchia bancaria svizzera, Credit Suisse era considerata molto prudente. Ora la situazione si è capovolta. Le banche prendono decisioni sbagliate, e questo può succedere a qualsiasi istituto. Credit Suisse è stata forse un po' sfortunata, con il crollo di Archegos e Greensill Capital, errori molto pubblici. Ma il peccato più grave dal punto di vista della reputazione è stato senza dubbio lo scandalo dello spionaggio, in cui la banca ha spiato i propri dipendenti. Tutte le sanzioni regolamentari, da sempre considerate dai dirigenti bancari un costo dell'attività, sono state assorbite. Ma è stato lo scandalo dello spionaggio a costringere alle dimissioni il CEO della banca, molto stimato, Tidjane Thiam.
Dobbiamo augurare ogni bene ai dipendenti di Credit Suisse, che attraversano un periodo di forte incertezza. Ma questa banca, una delle trenta banche di rilevanza sistemica globale (G-SIB), non è la sola ad avere difficoltà. Le uniche G-SIB la cui capitalizzazione di mercato è superiore al patrimonio netto di bilancio sono nordamericane: le due grandi banche canadesi, Morgan Stanley e JPMorgan. L'elenco completo è riportato nella Tabella 1 qui sotto, ordinato per rapporto prezzo/valore contabile nella penultima colonna. [Le azioni della banca francese Groupe BPCE non sono quotate, quindi non compaiono nella tabella]
Prima di un forte rialzo del titolo la settimana scorsa, il rapporto prezzo/valore contabile di Credit Suisse era al 24% e quello di Deutsche Bank al 23,5%, altrettanto basso. E come si vede dalla tabella, diciassette G-SIB su ventinove hanno un rapporto prezzo/valore contabile inferiore al 50%.
Di norma, l'opportunità di acquistare azioni a un prezzo pari o inferiore al valore contabile è vista dagli investitori orientati al valore come una strategia per individuare investimenti sottovalutati. Ma quando a esserne colpito è un intero settore, il messaggio è diverso. Nelle valutazioni di mercato di queste banche, i prezzi delle azioni segnalano un rischio significativo di fallimento, particolarmente acuto per le grandi banche europee e britanniche e, in misura simile ma minore, per le tre G-SIB giapponesi.
Nel loro insieme, le G-SIB sono valutate dai mercati in base alla probabilità di un fallimento sistemico già da tempo. Nonostante quanto segnalato dai mercati, queste banche sono sopravvissute, anche se, come abbiamo visto nel caso di Deutsche Bank, per alcune la strada è stata accidentata. Le norme per migliorare la liquidità dei bilanci, principalmente sotto forma di Basilea 3, sono state introdotte per fasi dopo il fallimento di Lehman, e tuttavia gli sconti del rapporto prezzo/valore contabile non si sono ripresi in modo significativo.
Queste valutazioni di mercato depresse hanno reso impossibile per le G-SIB più deboli prendere in considerazione un aumento del capitale azionario di classe 1, a causa dell'effetto diluitivo sugli azionisti esistenti. Convinte, a quanto pare, che le proprie azioni siano sottovalutate, alcune banche hanno persino riacquistato azioni a sconto, riducendo il capitale e aumentando ancora di più la leva finanziaria dei bilanci. Non c'è dubbio che, in un contesto di tassi di interesse molto bassi, alcuni banchieri ritenessero che fosse la cosa giusta da fare.
Ma ora le cose sono cambiate. Con i tassi di interesse in rapido aumento, i bilanci troppo indebitati devono essere ridimensionati con urgenza per proteggere gli azionisti. E anche i banchieri che sono così condizionati dalle autorità di regolamentazione da considerare gli azionisti una priorità secondaria si renderanno conto che i colleghi di altre banche venderanno attività finanziarie, liquideranno le garanzie finanziarie dove possibile e ritireranno, quando potranno, le linee di credito e gli scoperti concessi alle imprese non finanziarie.
È fin troppo facile pensare con compiacimento che rispettare le disposizioni di Basilea 3 sulla liquidità basti per aver fatto un buon lavoro. Ma se si ignora la leva finanziaria del bilancio a scapito degli azionisti, in un momento di prezzi e quindi di tassi di interesse in aumento, è quasi certo che questi verranno spazzati via. Non c'è dubbio che il passaggio da un contesto in cui gli sconti sul valore di libro rappresentano una seccatura per i dirigenti bancari a uno in cui contano davvero sia legato a un nuovo contesto di tassi di interesse in aumento.
L'aumento dei tassi di interesse segna anche una svolta epocale per i derivati, e in particolare per le banche che vi sono esposte. Gli swap su tassi di interesse, che secondo la Banca dei Regolamenti Internazionali ammontavano a un equivalente di 8,8 trilioni di dollari nel giugno 2021, sono stati utilizzati da fondi pensione, compagnie di assicurazione, hedge fund e banche che concedono mutui a tasso fisso. Si stanno rivelando uno strumento finanziario di distruzione di massa.
Uno swap su tassi di interesse è un accordo tra due controparti che si impegnano a scambiarsi pagamenti su un importo nozionale definito per un periodo di tempo prestabilito. L'importo nozionale non viene scambiato, ma lo sono gli interessi calcolati su di esso: uno a un tasso fisso predefinito, ad esempio uno spread sul rendimento di un titolo di Stato con scadenza pari alla durata dello swap, l'altro a un tasso variabile basato sul LIBOR o su un parametro analogo.
Gli swap possono essere stipulati per durate fisse fino a quindici anni. Quando la curva dei rendimenti è positiva, un fondo pensione, per esempio, può ottenere un discreto aumento del reddito incassando la gamba a tasso fisso e pagando il tasso variabile. E poiché l'operazione si basa su un capitale nozionale, che non viene mai versato, gli swap possono essere utilizzati con una leva significativa. L'altra parte opera sui mercati monetari all'ingrosso, ottenendo un piccolo spread sui pagamenti a tasso variabile ricevuti dal fondo pensione. Entrambe le controparti si aspettano di trarre beneficio dall'operazione, perché i loro calcoli del valore attuale netto dei flussi di cassa, che comportano un certo grado di valutazione discrezionale, non saranno troppo diversi al momento della stipula.
Il rischio per il fondo pensione deriva dall'aumento dei rendimenti obbligazionari. Nonostante la crescita dei rendimenti, il fondo continua a incassare il tasso fisso concordato all'inizio, ma è tenuto a pagare un tasso variabile più alto. Nel Regno Unito, il LIBOR a 3 mesi sulla sterlina è salito dallo 0,107% del 1° dicembre 2021 al 3,94% di ieri. In uno swap quinquennale, il tasso fisso incassato dal fondo pensione sarebbe basato sul rendimento del gilt a 5 anni, che il 1° dicembre scorso era dello 0,65%. Con uno spread di forse lo 0,25% in più, il fondo pensione incasserebbe lo 0,9% e pagherebbe lo 0,107%, con un margine dello 0,793%. Oggi il fondo pensione incasserebbe ancora lo 0,9%, ma pagherebbe il 3,94%. Con tassi di interesse in aumento, anche senza leva è un disastro per il fondo pensione. Ma questa non è l'unica trappola in cui sono caduti.
Nel Regno Unito, l'esposizione dei fondi pensione ai contratti di riacquisto (repo) ha portato a richieste di margini e a una liquidazione improvvisa delle garanzie in gilt meno di due settimane fa. Diverse società specializzate hanno offerto piani di investimento guidati dalle passività (LDI), rivolti ai fondi pensione a prestazione definita basati sull'ultimo stipendio. Con i repo, i piani LDI potevano sfruttare i bassi tassi di finanziamento per finanziare posizioni in gilt a lunga scadenza, con una leva fino a sette volte. Quando gli LDI sono saltati per il calo del valore delle garanzie, il mercato dei gilt è crollato perché i fondi pensione sono diventati venditori forzati, e la Banca d'Inghilterra ha invertito in modo drastico la sua politica di inasprimento quantitativo, nata morta. Questa vicenda non è ancora finita e il problema non riguarda solo i fondi pensione britannici, come vedremo. Una descrizione più completa di come questi schemi repo siano saltati è riportata più avanti in questo articolo.
L'episodio degli LDI è un monito sulle conseguenze che un cambiamento nell'andamento dei tassi di interesse può avere sui derivati in senso lato. Non dobbiamo dimenticare che l'evoluzione dei derivati è dipesa in larga misura dalla tendenza al calo dei tassi di interesse osservata dopo il 1980. Con i prezzi delle materie prime, alla produzione e al consumo ora tutti in aumento, alimentati dalla svalutazione delle valute, quella tendenza è giunta al termine. E con il valore delle garanzie in calo anziché in crescita, non si tratta solo di operatori che devono rivedere le proprie previsioni. Ci saranno inevitabilmente altre detonazioni nel mercato mondiale dei derivati OTC, da 600 trilioni di dollari.
Al centro di questi derivati ci sono le banche e le banche ombra. Credit Suisse è stata un market maker nei credit default swap, nei prestiti con leva finanziaria e in altre attività basate su derivati. La banca tratta un'ampia gamma di swap, opzioni su tassi di interesse e su cambi, forward su valute e futures.[i] I valori di sostituzione dei suoi derivati OTC sono indicati nel bilancio 2021 in 125,6 miliardi di CHF, che scendono a 25,6 miliardi di CHF con gli accordi di compensazione. Potrebbe sembrare una cifra modesta. Ma i valori nozionali, cioè gli importi di capitale su cui si basano questi valori di sostituzione, sono molto, molto più elevati. La leva tra i valori di sostituzione e i valori nozionali fa sì che l'esposizione della banca all'aumento dei tassi di interesse possa portarla rapidamente all'insolvenza.
In questa fase non possiamo sapere se all'origine dei problemi della banca ci sia questo. Questo articolo, inoltre, non vuole essere una critica a Credit Suisse rispetto alle sue concorrenti. I problemi che la banca affronta si riflettono nell'intero sistema delle G-SIB, dove altre banche hanno esposizioni in derivati molto più grandi. Il punto è che, nel complesso, i partecipanti al mercato dei derivati non sono preparati alle condizioni che ne hanno determinato la crescita fenomenale, pari a un equivalente di 600 trilioni di dollari, e che oggi viene invertita dal cambio del trend primario dei tassi di interesse.
I bilanci delle banche centrali e il salvataggio delle banche commerciali
In caso di fallimento di banche commerciali, ci si aspetta in generale che le banche centrali garantiscano la tutela dei depositanti e la sopravvivenza del sistema finanziario. Ma, vista l'enorme dimensione dei mercati dei derivati e le probabili conseguenze del fallimento delle controparti, sarà un compito enorme, che richiederà una cooperazione globale e l'abbandono delle procedure di bail-in concordate dai paesi membri del G20 dopo la crisi di Lehman. Non ci sarà alternativa: le banche in difficoltà dovranno continuare a operare, con i fondi dei loro obbligazionisti lasciati intatti. In caso contrario, è probabile che tutte le obbligazioni bancarie crollino di valore, perché in un bail-in gli obbligazionisti preferiranno la sicurezza dei depositi garantiti dallo Stato. E qualsiasi tentativo di limitare la protezione dei depositi ai soli depositanti più piccoli sarebbe disastroso.
Poiché il Great Unwind è così repentino, promette di diventare una crisi molto più grave di qualsiasi altra vista in precedenza. Purtroppo, a causa del quantitative easing, anche le banche centrali devono fare i conti con perdite sulle obbligazioni, che azzerano molte volte il valore del patrimonio netto dei loro bilanci. Che una banca centrale che emette moneta abbia passività nette in bilancio non sarebbe normalmente un problema, perché può sempre espandere il credito per finanziarsi. Ma ora ci troviamo a immaginare banche centrali con passività nette consistenti e in crescita che devono garantire intere reti di banche commerciali.
L'onere dei salvataggi porterà senza dubbio a nuovi cicli di svalutazione monetaria, in modo diretto e indiretto, mentre si faranno tentativi vani di sostenere il valore delle attività finanziarie e di evitare una catastrofe economica. L'accelerazione della svalutazione monetaria da parte delle autorità emittenti minerà quasi certamente la fiducia del pubblico nelle valute fiat, portandole al collasso completo, a meno che non si trovi un modo per stabilizzarle.
Il sistema dell'euro ha problemi specifici
In teoria, ricapitalizzare una banca centrale è semplice. La banca concede un prestito al suo azionista, in genere il governo, che invece di un deposito di contropartita lo registra come patrimonio netto tra le passività. Ma quando una banca centrale non risponde a nessun governo, questa strada non è percorribile.
Questo è un problema per la BCE, i cui azionisti sono le banche centrali nazionali degli Stati membri. Purtroppo anche queste hanno bisogno di essere ricapitalizzate. La Tabella 2 qui sotto riassume le probabili perdite subite finora quest'anno sulle loro obbligazioni in portafoglio, secondo le ipotesi indicate nelle note.
Escluse le quattro banche centrali nazionali per cui non sono disponibili i prezzi delle obbligazioni, vediamo che tutte le BCN e la stessa BCE sono state intrappolate dal rialzo dei rendimenti obbligazionari. Perfino la potente Bundesbank sembra avere perdite sulle sue obbligazioni pari a quarantaquattro volte il capitale dei suoi azionisti dal 1° gennaio. Considerando che l'indice dei prezzi al consumo dell'Eurozona sta ora salendo di circa il 10%, e molto di più in alcuni Stati membri, è lecito aspettarsi che i rendimenti dei titoli di Stato a 5 anni, oggi tra il 2% (Germania) e il 4% (Italia), salgano considerevolmente da qui. Nessuna rassicurazione sul fatto che le banche centrali non possono mai fallire basterà a nascondere questo problema.
Si immaginino gli ostacoli legislativi. La Bundesbank, ipotizziamo, presenta al Bundestag una proposta per l'approvazione di una legge che le consenta di ricapitalizzarsi e di sottoscrivere ulteriore capitale della BCE in base alla propria quota del patrimonio netto della BCE, al fine di ripristinarne la solvibilità. Si può immaginare che i ministri delle Finanze vengano convinti che non esista alternativa alla proposta, ma poi si noterà che la Bundesbank vanta crediti per oltre 1.200 miliardi di euro attraverso il sistema TARGET2. Sarà quasi certamente obiettato che, se tali passività fossero saldate alla Bundesbank, questa non avrebbe bisogno di ricapitalizzarsi.
Se solo fosse così semplice. Ma è evidente che non è nell'interesse della Bundesbank coinvolgere politici ignoranti nelle questioni monetarie. Il dibattito pubblico rischierebbe di sfuggire a ogni controllo, con conseguenze potenzialmente fatali per l'intero sistema dell'euro. Dunque, che cosa sta accadendo con TARGET2?
Gli squilibri di TARGET2 si stanno aggravando di nuovo…
La Figura 1 mostra che gli squilibri di TARGET2 sono di nuovo in aumento, in particolare per la Bundesbank tedesca, che vanta ora un credito record di 1.266.470 milioni di euro, e per la Banca d'Italia, che ha un debito di 714.932 milioni di euro. Questi sono i dati di settembre, mentre tutti gli altri si riferiscono ad agosto e non sono ancora stati aggiornati.
In teoria questi squilibri non dovrebbero esistere, perché evitarli era uno degli obiettivi alla base della costruzione di TARGET2. E prima della crisi di Lehman erano minimi, come mostra il grafico. Da allora sono saliti a un totale di 1.844.815 milioni di euro; la Germania è il maggiore creditore, seguita dal Lussemburgo, che in agosto vantava 337.315 miliardi di euro. In parte ciò è dovuto al fatto che Francoforte e il Lussemburgo sono centri finanziari per le transazioni internazionali, attraverso i quali investitori istituzionali sia esteri sia dell'Eurozona hanno venduto obbligazioni denominate in euro emesse da soggetti di Portogallo, Italia, Grecia e Spagna (i PIGS). Il credito bancario derivante da queste transazioni funziona nel sistema come segue:
- Un'obbligazione italiana viene venduta tramite una banca tedesca a Francoforte. Alla consegna del titolo, il venditore si vede registrare a suo favore un credito (deposito) presso la banca tedesca. La consegna a Milano contro pagamento avviene con il regolamento che passa attraverso TARGET2, il sistema di regolamento mediante il quale vengono effettuati i regolamenti transfrontalieri tramite le banche centrali nazionali. Di conseguenza, la banca tedesca registra un corrispondente credito (attivo) presso la Bundesbank.
- La Bundesbank ha una passività verso la banca tedesca. Nel proprio bilancio genera un'attività corrispondente, che riflette il regolamento dovuto dalla Banca d'Italia.
- La Banca d'Italia ha una passività verso la Bundesbank e una corrispondente attività verso la banca italiana che agisce per conto dell'acquirente dell'obbligazione italiana.
- La banca italiana ha una passività verso la Banca d'Italia, corrispondente all'addebito sul conto dell'acquirente dell'obbligazione, che si estingue con il pagamento effettuato dall'acquirente a titolo di regolamento.
Per quanto riguarda il venditore internazionale e l'acquirente sul mercato italiano, il regolamento è avvenuto. Ma i trasferimenti compensativi tra la Bundesbank e la Banca d'Italia non hanno avuto luogo. Non vi sono stati regolamenti tra le due, e ne derivano gli squilibri.
La situazione è stata aggravata dalla fuga di capitali all'interno dell'Eurozona, realizzata con garanzie di dubbia qualità provenienti dai PIGS, presentate alla rispettiva banca centrale nazionale dalle banche commerciali a fronte di crediti in contanti concessi a queste ultime sotto forma di operazioni di pronti contro termine (repo).
Vi sono due ragioni per queste operazioni di repo. La prima è semplicemente la fuga di capitali all'interno dell'Eurozona, in cui la liquidità ottenuta tramite i repo viene impiegata per acquistare obbligazioni e altre attività depositate in Germania e in Lussemburgo. I pagamenti saranno in euro, ma con ogni probabilità riguarderanno obbligazioni e altri investimenti non denominati in euro. La seconda è che, nel sovrintendere a TARGET2, la BCE ha ignorato gli standard sulle garanzie come mezzo per sovvenzionare i sistemi finanziari dei PIGS.
Con le economie dei PIGS sostenute artificialmente in modo continuo, le autorità di vigilanza bancaria locali si troverebbero in una posizione scomoda se dovessero stabilire se i prestiti bancari siano in bonis o deteriorati. Poiché quantità crescenti di questi prestiti sono senza dubbio deteriorate, la soluzione è stata raggrupparli come attività utilizzabili come garanzia per operazioni di repo presso le banche centrali, in modo che si perdano nel sistema TARGET2. Se, ad esempio, la Banca d'Italia accetta la garanzia, questa non è più una preoccupazione per l'autorità di vigilanza locale.
In questo modo la reale fragilità delle economie dei PIGS viene nascosta, la precarietà delle finanze delle banche commerciali viene occultata, e la BCE ha raggiunto un obiettivo politico: proteggere le economie dei PIGS dal collasso.
Il recente aumento degli squilibri, in particolare tra la Bundesbank e la Banca d'Italia, è un segnale che il sistema si sta sgretolando. Non era un problema evidente finché la tendenza di lungo periodo dei tassi d'interesse era al ribasso. Ora che i tassi salgono, la situazione è radicalmente diversa. Gli investitori ritengono sempre più spesso che il differenziale tra i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi e quelli dell'Italia, insieme a quelli degli altri PIGS, non sia sufficiente a compensare i maggiori rischi in un contesto di tassi in aumento. Le conseguenze potrebbero portare a una nuova crisi per i PIGS, con l'indebolimento delle loro precarie finanze pubbliche. Inoltre, la fuga di capitali dagli investimenti dell'Eurozona in generale è confermata dal crollo del tasso di cambio dell'euro rispetto al dollaro USA.
Il mercato dei repo dell'Eurozona
Dall'analisi delle cause di fondo degli squilibri di TARGET2 emerge che i repo hanno un ruolo importante. Per evitare equivoci, un repo è definito come un'operazione concordata tra le parti che sarà invertita a condizioni prestabilite in una data futura. In cambio del deposito di una garanzia, una banca riceve liquidità. L'altra parte, che nel nostro discorso è una banca centrale, vede la stessa operazione come un reverse repo. È un modo per immettere liquidità in moneta fiduciaria nel sistema bancario commerciale.
I repo e i reverse repo non sono utilizzati esclusivamente tra banche commerciali e banche centrali, ma vengono effettuati anche tra banche e altri istituti finanziari, talvolta tramite terzi, compresi i sistemi di negoziazione automatizzati. Possono essere impiegati con leva per ottenere rendimenti maggiori, ed è uno dei modi in cui i fondi pensione britannici hanno utilizzato l'investimento guidato dalle passività (LDI – liability driven investment), con una leva fino a sette volte. Presumibilmente le LDI britanniche sono un'attività speculare a quella dei loro equivalenti nell'Eurozona, che verosimilmente emergerà con il continuo aumento dei tassi d'interesse.
Secondo l'ultima indagine annuale dell'International Capital Market Association, condotta nel dicembre 2021, in quel momento le dimensioni del mercato europeo dei repo (comprese operazioni in sterline, dollari e altre valute condotte nei centri finanziari europei) erano a un livello record, pari a un equivalente di 9.198 miliardi di euro.[ii] Il dato si basa sulle risposte di un campione di 57 istituzioni, tra cui banche, quindi le dimensioni reali del mercato sono in qualche misura maggiori. Secondo l'analisi per valuta della liquidità, la quota dell'euro era del 56,9% (5.234 miliardi di euro).
Ottenere liquidità in euro tramite i repo è un finanziamento a basso costo, come illustra la Figura 2, che riporta i tassi all'inizio di questa settimana.
Permette ai fondi pensione e alle assicurazioni europei di finanziare posizioni obbligazionarie con leva attraverso schemi di investimento guidato dalle passività. Il che va bene, finché il valore delle obbligazioni detenute come garanzia non scende e vengono quindi richiesti versamenti in contanti. È ciò che ha fatto esplodere di recente il mercato dei gilt britannici e che sta accadendo di nuovo questa settimana con il calo dei prezzi dei gilt. Non è un problema limitato al Regno Unito e ai mercati in sterline.
Possiamo essere certi che questa situazione stia facendo suonare campanelli d'allarme nella sede della BCE a Francoforte, così come in tutte le principali banche commerciali europee. Non è stata una preoccupazione finché i tassi d'interesse non salivano. Ora che salgono, con l'inflazione dei prezzi fuori controllo, è probabile che le banche siano sempre più riluttanti a rinnovare gli accordi di repo.
Questa crisi emergente ha diversi elementi in movimento. Possiamo riassumere come segue la calamità che comincia a travolgere l'Eurozona e il sistema dell'euro:
- L'aumento dei tassi d'interesse e dei rendimenti obbligazionari rischia di far implodere i mercati europei dei repo. La crisi delle LDI che ha colpito Londra interesserà anche i mercati obbligazionari e dei repo denominati in euro, forse ancor prima che l'inchiostro di questo articolo si sia asciugato.
- Il collasso dei repo porterà a sua volta al fallimento del sistema TARGET2, perché i repo sono il principale meccanismo all'origine degli squilibri di TARGET2. I differenziali tra i titoli di Stato tedeschi e quelli dei PIGS, fortemente indebitati, sono destinati ad ampliarsi in modo drammatico, causando una nuova crisi di finanziamento per PIGS sempre più indebitati, su una scala molto più ampia che in passato.
- Le banche commerciali dell'Eurozona saranno costrette a liquidare il più rapidamente possibile le proprie attività e le garanzie detenute a fronte di prestiti, compresi i repo. Ciò farà crollare i mercati obbligazionari dell'Eurozona, come abbiamo visto con il mercato dei gilt britannici all'inizio di questo mese. Anche i titoli detenuti in altre valute dalle banche dell'Eurozona saranno liquidati, estendendo la crisi ad altri mercati.
- La BCE e il sistema dell'euro, che è già insolvente, hanno il dovere di intervenire massicciamente per sostenere i mercati obbligazionari e garantire la sopravvivenza dell'intero sistema.
I panglossiani potrebbero sostenere che la BCE ha gestito con successo le crisi finanziarie in passato e che presumere che questa volta fallirà sia un allarmismo ingiustificato. Ma la differenza sta nelle tendenze dell'inflazione dei prezzi e dei tassi di interesse. Se la BCE vuole avere la minima possibilità di riuscire a mantenere a galla l'intero sistema dell'euro e il sistema bancario commerciale ad esso collegato, ciò avverrà a spese della valuta, poiché raddoppierà gli sforzi per sopprimere i tassi di interesse.
La Banca del Giappone fatica a mantenere compressi i rendimenti obbligazionari
Insieme alla BCE, la Banca del Giappone ha imposto tassi di interesse negativi al proprio sistema finanziario nel tentativo di mantenere un obiettivo di inflazione del 2%. E mentre in altre giurisdizioni l'indice dei prezzi al consumo (CPI) cresce del 10% o più, quello giapponese cresce solo del 3%. Ci sono diversi motivi identificabili per cui è così. Ma il motivo principale è che il consumatore giapponese continua a riporre una fiducia incrollabile nello yen. Questo significa che, di fronte a prezzi più alti, il consumatore medio trattiene la spesa, aumentando la preferenza per la detenzione della valuta.
Anche se lo yen è sceso del 26% rispetto al dollaro e i prezzi in dollari crescono dell'8,5%, la crescente preferenza per la detenzione di yen in contanti rispetto agli acquisti dei consumatori sui mercati interni resta valida. Ma questa situazione non può durare per sempre. Finché le condizioni del mercato interno restano stabili, la politica sui tassi di interesse più aggressiva della Fed statunitense rispetto a quella della BOJ racconta una storia diversa per lo yen sui mercati dei cambi.
La Banca del Giappone ha avviato il quantitative easing oltre vent'anni fa e ha accumulato un insieme di titoli di Stato (JGB), obbligazioni societarie, azioni tramite ETF e trust immobiliari. Il 30 settembre, il totale accumulato aveva un valore contabile — da distinguere dal valore di mercato — superiore a 594 trilioni di yen (4,1 trilioni di dollari). Ma con 545,5 trilioni di yen, la componente JGB rappresenta il 92% del totale.
Dal 31 dicembre 2021, il rendimento del JGB a 10 anni (di gran lunga la componente più grande) è salito dallo 0,17% all'attuale 0,25%. Su questa base, il portafoglio obbligazionario detenuto all'epoca ha perso quasi 10 trilioni di yen, a fronte di un capitale della banca di soli 100 milioni di yen. Pertanto, le perdite sulla sola componente obbligazionaria sono circa 100.000 volte superiori al esiguo patrimonio netto della banca.
Si capisce perché la BOJ abbia tracciato una linea invalicabile contro la realtà del mercato. Insiste sul fatto che il rendimento del JGB a 10 anni non debba salire oltre lo 0,25%. La sua tesi neo-keynesiana è che l'inflazione al consumo sia contenuta, quindi la necessità di ridurre lo stimolo all'economia è marginale. Ma la conseguenza è che la valuta sta crollando. E proprio ieri il cambio con il dollaro statunitense ha ripreso a scivolare. Lo si vede nella Figura 3 — si noti che un numero in aumento indica uno yen più debole.
Nonostante il disordine creato dalle politiche keynesiane del Giappone, è difficile immaginare che la BOJ cambi rotta volontariamente. Ma la crisi arriverà di certo se una o più delle sue tre G-SIB avranno bisogno di sostegno. Va notato (si veda la Tabella 1) che tutte e tre hanno una leva di bilancio, misurata come attivi sul patrimonio netto, superiore a venti volte, con Mizuho fino a 26 volte, e che tutte hanno un rapporto prezzo/patrimonio netto inferiore al 50%.
La posizione della Fed
La posizione del Federal Reserve Board americano è nettamente diversa da quella delle altre principali banche centrali. È vero che ha perdite consistenti sul proprio portafoglio obbligazionario. Nel suo Combined Quarterly Financial Report al 30 giugno 2022, la Fed ha indicato una variazione degli utili e delle perdite cumulati non realizzati sui titoli del Tesoro e sui titoli garantiti da ipoteca pari a una perdita di 847.797 milioni di dollari (contro una perdita di 185.640 milioni al 30 giugno 2021).[iii] La Fed riporta queste attività in bilancio al costo ammortizzato, quindi le perdite non sono immediatamente evidenti.
Ma il 30 giugno la nota a cinque anni rendeva il 2,7% e quella a dieci anni il 2,97%. Attualmente rendono rispettivamente il 4,16% e il 3,95%. Anche senza ricalcolare i valori di mercato odierni, è chiaro che il disavanzo attuale è ormai ben superiore a un trilione di dollari. E il capitale e le riserve della Fed ammontano ad appena 46,274 miliardi di dollari, con perdite di portafoglio che superano di oltre 25 volte tale cifra.
Oltre alle perdite dovute all'aumento dei rendimenti obbligazionari, invece di immettere liquidità nei mercati la Fed la sta ritirando tramite pronti contro termine inversi. In questo caso, la Fed scambia alcune delle obbligazioni presenti nel suo bilancio con liquidità a condizioni temporanee prestabilite. Ufficialmente, ciò fa parte della gestione dei tassi di interesse overnight da parte della Fed. Ma con la facilità di pronti contro termine inversi che supera i 2 trilioni di dollari, siamo ben lontani da una semplice attività marginale di fissazione dei tassi. Probabilmente ha più a che fare con le norme di Basilea 3, che penalizzano i grandi depositi bancari rispetto a quelli più piccoli, e con la carenza di capacità di bilancio delle grandi banche statunitensi.
I repo, a differenza dei reverse repo, avvengono ancora tra singole banche e i loro clienti istituzionali, ma non è evidente che rappresentino un rischio sistemico, anche se alcuni grandi fondi pensione potrebbero averli utilizzati per operazioni LDI, analogamente al settore pensionistico britannico.
Pur essendo molto indebitate rispetto al passato, le G-SIB statunitensi non sono esposte a una crisi generale del credito tanto quanto le europee, le giapponesi e le britanniche. La contrazione del credito bancario le danneggerà, ma altre G-SIB sono destinate a fallire per prime, trasmettendo il rischio sistemico attraverso i rapporti di controparte. Ciononostante, i mercati riconoscono un certo rischio, con rapporti prezzo/valore contabile inferiori a 0,9 per Goldman Sachs, Bank of America, Wells Fargo, State Street e BONY-Mellon. JPMorgan Chase, che è il principale canale della politica della Fed verso il sistema bancario commerciale, è valutata appena al di sopra del valore contabile.
Bank of England: politiche sbagliate, ma alcuni operatori abili
Davanti ai fari di un crollo imminente del mercato dei gilt, la Bank of England è intervenuta con prontezza per evitare una crisi incentrata sull'investimento guidato dalle passività (LDI) dei fondi pensione, che coinvolge swap su tassi di interesse. Il funzionamento di questi swap è già stato descritto, ma anche i repo hanno avuto un ruolo. Potrebbe essere utile spiegare brevemente come vengono usati i repo nel contesto LDI.
Un fondo pensione si rivolge a una banca ombra specializzata in schemi LDI, con accesso al mercato dei repo. A fronte di un deposito di, ad esempio, il 20% in contanti, il fornitore dello schema LDI acquista l'intero importo di gilt a media e lunga scadenza da detenere nello schema, usandoli come garanzia per un repo che procura i fondi per il restante 80%. Il repo può avere qualsiasi durata, da un giorno a un anno.
Un anno fa, quando la Bank of England teneva il tasso ufficiale a zero, il LIBOR sterlina a un mese per prendere a prestito era vicino allo 0,4%, mentre il rendimento del gilt a 20 anni era dell'1,07%. Ignorando i costi, una leva di cinque volte dava un differenziale di 0,63% x 5 = 3,15%, quasi tre volte il rendimento ottenuto semplicemente acquistando un gilt a 20 anni.
Oggi il differenziale di rendimento è migliorato, con rendimenti netti ancora più alti. Il problema, però, è che l'aumento del rendimento del gilt a 20 anni al 4,9% significa che il prezzo è sceso da un valore nominale teorico di 100 a 49,95. Poiché questo è la garanzia per la liquidità ottenuta con il repo, il fondo pensione deve far fronte a richieste di margini pari a circa 2,5 volte l'investimento iniziale nello schema LDI. E tutti i fondi pensione che usavano schemi LDI hanno ricevuto le richieste nello stesso momento, il che ha fatto crollare il mercato dei gilt. Per questo la BOE ha dovuto agire rapidamente per stabilizzare i prezzi.
Molto saggiamente, ha concesso ai fondi pensione e ai fornitori LDI tempo fino a questo venerdì per mettersi in ordine. Fino ad allora, la BOE è pronta ad acquistare qualsiasi gilt a lunga scadenza fino a domani (venerdì 14 ottobre). Dovrebbe eliminare del tutto la pressione di vendita dovuta alle liquidazioni legate agli LDI, permettendo così al mercato di tornare a condizioni ordinate.
Questa esperienza è un esempio di come l'aumento dei rendimenti obbligazionari possa fare danni nei mercati dei repo, e anche con gli swap su tassi di interesse. Stando così le cose, è inevitabile che sorgano problemi anche in altri mercati dei derivati su valute man mano che i rendimenti obbligazionari continuano a salire.
Come le altre principali banche centrali, la BOE ha visto formarsi un deficit consistente sul proprio portafoglio di gilt. Ma all'inizio del QE ha ottenuto dal Tesoro l'accordo che, oltre a ricevere i dividendi e i profitti dei gilt così acquistati, il Tesoro si sarebbe assunto anche le eventuali perdite. Tutti i gilt acquistati con i programmi di QE sono detenuti in un veicolo a destinazione specifica nel bilancio della Banca, garantito dal Tesoro e quindi valutato al costo.
Conclusioni
In questo articolo ho messo da parte tutte le preoccupazioni economiche legate a una riduzione della quantità di credito bancario in circolazione e mi sono concentrato sulle conseguenze finanziarie di una nuova tendenza di lungo periodo di aumento dei tassi di interesse. Dovrebbe diventare chiaro che questi rischiano di minare l'intero sistema finanziario basato sulle valute fiat.
I problemi pubblici di Credit Suisse vanno considerati in questo contesto. Se non sono emersi prima è stato grazie alla soppressione riuscita dei tassi di interesse e dei rendimenti obbligazionari, mentre le quantità di valuta e di credito bancario sono cresciute notevolmente senza effetti negativi apparenti. Quegli effetti negativi ora colpiscono i mercati finanziari, erodendo a un ritmo sempre più rapido il potere d’acquisto di tutte le valute fiat.
Dopo aver avuto il controllo completo dei tassi di interesse e dei mercati a reddito fisso, le banche centrali ora combattono una battaglia in perdita per mantenere quel controllo di fronte alle conseguenze della loro precedente espansione del credito. Quel nemico di ogni Stato, il mercato, tiene le banche centrali in fuga, incerte se vadano protette le valute (è la decisione attuale della Fed e probabilmente di una BOE esitante) oppure se la priorità debba essere un sistema finanziario precario (è la posizione attuale di BCE e BOJ).
Una cosa, però, è chiara: con le misure dell'IPC che crescono a un ritmo del 10%, i tassi di interesse e i rendimenti obbligazionari continueranno a salire finché qualcosa non cederà. Finora le banche commerciali stanno vendendo attività finanziarie per ridurre la leva dei propri bilanci. Gli effetti sui titoli quotati sono sotto gli occhi di tutti. Ciò che si è compreso meno, almeno prima che gli schemi LDI minacciassero di far crollare il mercato dei gilt britannici, è che il mercato dei derivati OTC da 600 trilioni di dollari, cresciuto sulla scia di una tendenza di lungo periodo al calo dei tassi di interesse, è ora destinato a ridursi, man mano che i contratti si deteriorano e le banche rifiutano di novarli. Ciò significa che fino a 600 trilioni di dollari di credito nozionale sono destinati a svanire, in quella che potremmo chiamare la Grande Liquidazione.
Questa fase discendente del ciclo di espansione e contrazione del credito bancario sarà già abbastanza difficile da gestire per le banche centrali. Ma esse stesse hanno problemi di bilancio, che possono essere risolti, in un modo o nell'altro, solo con una rapida espansione della base monetaria. E questo rischia di minare del tutto la credibilità pubblica delle valute fiat.
[i] Fonte: Credit Suisse, Report and Accounts per il 2021
[ii] Vedi ICMA Survey Number 41, pubblicato a novembre 2021.
[iii] Per il report, vedi la Tabella 11 a pagina 16.
Le opinioni espresse in questo articolo sono quelle dell'autore o degli autori e non riflettono quelle di Goldmoney, salvo diversa indicazione esplicita. L'articolo ha uno scopo puramente informativo generale e non costituisce, da parte di Goldmoney o dell'autore o degli autori, una consulenza legale, finanziaria, fiscale, di investimento o contabile. Non devi agire né fare affidamento su alcuna informazione contenuta nell'articolo senza prima aver richiesto una consulenza professionale indipendente. È stata posta attenzione affinché le informazioni dell'articolo siano affidabili; tuttavia, Goldmoney non garantisce che siano accurate, complete, aggiornate e/o da considerare un'indicazione di risultati futuri, e non devono essere usate come tali. Goldmoney non sarà responsabile per alcuna richiesta di risarcimento, perdita, danno o disagio causati da qualsiasi informazione o opinione contenuta in questo articolo, e qualsiasi azione intrapresa sulla base delle opinioni e delle informazioni in esso contenute è a tuo rischio.