È facile criticare la Fed per i suoi fallimenti, perché i suoi successi si contano sulle dita di una mano: anzi, uno solo, rimandare il problema a più tardi.
Ma dovremmo riflettere sulle difficoltà che i responsabili delle politiche monetarie si trovano ora ad affrontare. Dunque, cosa faresti se facessi parte dell'Open Market Committee?
Finora rimandare continuamente il problema ha funzionato, ma le condizioni economiche cambiano di continuo e generano nuove sfide. Il prossimo grafico mette in evidenza in modo netto la questione che in passato avrebbe determinato in anticipo la politica sui tassi di interesse, ma che oggi viene largamente ignorata, persino dal FOMC.
Sottraendo semplicemente la moneta M1 dalla moneta M2 si ottiene un'indicazione continua dei prestiti bancari. Come mostra il grafico, essi crescono al di sopra del trend da metà gennaio, con un'impennata improvvisa a partire da inizio luglio. Di per sé, ciò richiede un'immediata normalizzazione dei tassi di interesse per riportare l'espansione del credito bancario verso il suo trend consolidato.
In una certa misura, l'origine di questo aumento dei prestiti bancari può essere attribuita a un utilizzo delle riserve bancarie depositate presso la Fed. Gestire il rilascio delle riserve in eccesso è sempre stato considerato la sfida finale per la Fed, quando ha ampliato il proprio bilancio all'indomani della crisi Lehman, e quel momento sembra essere arrivato. Da marzo, i saldi totali delle riserve sono calati di soli 150 miliardi di dollari, che, moltiplicati attraverso un modesto moltiplicatore della riserva frazionaria, spiegano facilmente l'impennata del credito bancario. Per rallentare questo deflusso serve un aumento del Fed Funds Rate.
Sorge quindi la domanda: chi sta prendendo a prestito questo denaro? Se altre informazioni a disposizione del FOMC rivelano una crescente richiesta da parte del settore non finanziario, che può anche indicare un miglioramento delle condizioni economiche delle imprese, allora il Fed Funds Rate dovrebbe essere aumentato senza indugio. Il credito destinato all'economia non finanziaria porterà inevitabilmente a prezzi più alti, il che significa che l'obiettivo sul CPI potrebbe essere superato molto prima di quanto chiunque ritenga probabile.
Potrebbe essere ancora presto per valutare l'effetto sull'inflazione dei prezzi di un aumento dei prestiti bancari superiore al trend, dato che la massa monetaria in crescita dopo la crisi Lehman non ha prodotto effetti. Prima di allora si pensava che il legame tra le variazioni della quantità di moneta e quelle del livello generale dei prezzi fosse forte, sia pure con un ritardo temporale. L'esperienza della Fed dopo Lehman, così come quella del Giappone e dell'Eurozona, suggerisce il contrario, per cui il FOMC non è preoccupato. Presta invece maggiore attenzione ad altre questioni.
La minaccia maggiore per l'economia statunitense è probabilmente esterna, e il Comitato è costretto a dedicare sempre più attenzione alle questioni non nazionali. Con Giappone ed Europa che faticano a evitare la recessione, i mercati di esportazione per i beni e servizi americani sono fragili, e l'ultima cosa di cui c'è bisogno è una politica monetaria che spinga il dollaro al rialzo rispetto alle altre valute. Inoltre, le banche europee attraversano una crisi sempre più profonda, che probabilmente diventerebbe sistemica a livello globale se l'aumento dei tassi di interesse statunitensi indebolisse i mercati obbligazionari europei. La realtà è che per la Fed è estremamente difficile alzare i tassi di interesse mentre le altre principali banche centrali continuano a ridurre i propri.
Sul fronte interno, l'economia appare ragionevolmente stabile, ma per ora è troppo presto per dire che l'aumento dei prestiti bancari stia portando a un aumento del tasso di crescita economica, tranne forse per un altro indicatore chiave: il LIBOR.
I tassi LIBOR in dollari hanno registrato un forte rialzo, che può o meno finanziare una domanda in crescita. Gli operatori di mercato lo attribuiscono a un effetto normativo una tantum sui fondi del mercato monetario, che sta spostando denaro dai fondi prime ai fondi orientati ai titoli di Stato. Ciò crea una carenza di finanziamenti per i soggetti non governativi, da cui l'aumento del LIBOR. L'effetto è mostrato nel nostro secondo grafico, relativo al LIBOR a 3 mesi.
Ma un momento. Il LIBOR sale da due anni, non solo negli ultimi mesi. Se il grafico fosse quello di un titolo azionario, vedresti un prezzo diretto alle stelle. L'ipotesi che a spingere il LIBOR al rialzo sia una carenza di finanziamenti da parte dei fondi del mercato monetario ha il suo fascino, ma deve esserci una ragione più profonda. I cambiamenti normativi ne sono solo una parte.
Sembra che, nonostante l'orientamento della Fed sui tassi di interesse, il mercato spinga i tassi al rialzo da tempo. Insieme all'evidenza di un aumento dei prestiti bancari, pare probabile che il LIBOR rifletta un aumento della domanda effettiva di moneta da parte del settore non finanziario. Tutto ciò contrasta nettamente con quanto avviene altrove nel mondo, dove tassi di interesse negativi e rendimenti obbligazionari sotto zero in Europa e in Giappone non riescono a generare un briciolo di domanda economica.
Con i rendimenti dei titoli di Stato altrove che scendono in territorio negativo, non c'è dubbio che i prezzi delle obbligazioni scontino tassi di interesse globali che non saliranno per un periodo considerevole. La politica monetaria ha contribuito a creare una bolla mondiale di proporzioni senza precedenti, alimentata dall'avversione al rischio delle banche e dagli acquisti delle banche centrali. Idealmente, la politica monetaria dovrebbe cercare di sgonfiare gradualmente questa bolla, senza causare un disagio eccessivo agli investitori e senza innescare problemi sistemici. Affrontare questo tema dovrebbe ora diventare una priorità crescente per tutte le principali banche centrali, non solo per la Fed.
In questo contesto, forse un modesto rialzo del tasso sui Fed Funds, per smorzare l'entusiasmo del mercato obbligazionario, può sembrare allettante, ma l'effetto è certo solo sulla parte a breve della curva dei rendimenti. Inoltre, il probabile effetto di un aumento dei tassi in dollari sul cambio dollaro-euro potrebbe mettere seriamente in difficoltà gli esportatori americani. E poi ci sono quei fastidiosi cinesi.
In più occasioni, quando il FOMC era pronto ad alzare il tasso sui Fed Funds, la Cina ha svalutato lo yuan quanto bastava per minare le previsioni economiche della Fed. Ha segnalato chiaramente di non volere un rialzo dei tassi in dollari. Inoltre, se la Fed alzasse i tassi, le perdite sul portafoglio cinese di titoli del Tesoro USA potrebbero essere enormi, e non si sa come potrebbe reagire.
Inoltre, non solo i "known knowns" (le cose note che sappiamo) inducono all'inazione, ma, come disse celebremente Donald Rumsfeld, ci sono anche gli "unknown knowns" e gli "unknown unknowns" che portano anch'essi alla paralisi delle politiche. La soluzione per i pianificatori centrali probabilmente non sta nella politica monetaria, che ha chiaramente esaurito la sua corsa, ma nella politica fiscale. Il governo statunitense viene sempre più incoraggiato a sfruttare i rendimenti obbligazionari ultra-bassi per avviare un programma di sviluppo infrastrutturale, seguendo il precedente del New Deal degli anni '30. Ciò potrebbe soddisfare la domanda di portafoglio di fondi pensione e compagnie assicurative per obbligazioni a lunga scadenza e, allo stesso tempo, dovrebbe sostenere la crescita economica futura, consentendo un eventuale ritorno alla normalità dei tassi di interesse.
Il presidente Trump probabilmente lo farebbe, e lo farebbe anche la presidente Hillary, ma non saranno in carica fino al 20 gennaio dell'anno prossimo. Tutto considerato, forse è il momento di altra inazione e di sperare per il meglio. Solo, cioè, finché le banche non attingeranno alle loro riserve presso la Fed per trarre profitto dal LIBOR più alto, e il LIBOR si normalizzerà dopo la scadenza regolamentare di ottobre.
Facciamo un passo indietro…
Abbiamo appena descritto il mondo surreale in cui si trovano ora i membri del FOMC. È fin troppo evidente che l'intera comunità delle banche centrali ha perso la strada e non ha idea di dove abbia sbagliato. La colpa, secondo loro, non è della politica monetaria, ma dell'imprevedibilità dei mercati liberi. Come ragazzi di Brooklyn persi nella giungla amazzonica, si trovano in un territorio sconosciuto, e immaginano anaconda e giaguari dietro ogni albero.
Ieri sera (mercoledì) il FOMC ha pubblicato i verbali della riunione di luglio. Una ricerca per parole non rivela alcuna menzione di M2, M1 o LIBOR. L'unico riferimento ai prestiti bancari riguarda un sondaggio d'opinione tra i responsabili dei prestiti. Sembra che il FOMC sia incompetente, non cogliendo il legame tra l'aumento dei prestiti bancari e l'aumento del LIBOR, oppure abbia scelto di non parlarne.
Da quando Paul Volcker nel 1981 ha strappato al mercato il controllo dei tassi di interesse, è stata solo la politica della Fed, e non la disponibilità di risparmio, a determinare i tassi. Una volta assunto il pieno controllo dei tassi e deregolamentato le banche, la conseguenza è stata una crescita eccessiva del debito denominato in dollari, che richiede tassi sempre più bassi affinché il debito accumulato possa essere servito senza insolvenze. E dove è andata la Fed, in nome della stabilità valutaria si sono spinte anche le altre banche centrali.
Non sorprende che, con quella che equivale all'eliminazione del ruolo del risparmio genuino come principale fattore stabilizzante dell'economia, la politica monetaria dall'intervento di Volcker ci abbia infine condotto alla conclusione logica dei tassi di interesse a zero. Ed ecco il problema: da questo punto di arrivo non può esserci alcun aumento dei tassi senza innescare una crisi del credito. Meglio che il rialzo del LIBOR sia temporaneo, altrimenti sono guai.
Lo conferma un tetto dei tassi di interesse in discesa dagli anni '80, che segna picchi di tasso sempre più bassi necessari per innescare fallimenti diffusi, e ci stiamo avvicinando a quel tetto. Tale scenario è illustrato nel nostro ultimo grafico, che conferma questo pericolo.
La linea tratteggiata collega i picchi dei tassi di interesse che in passato hanno innescato crolli dell'attività economica e minacciato ondate di fallimenti nei successivi cicli del credito. Il ritmo della sua discesa riflette l'accumulo complessivo del debito del settore privato, e qualsiasi tentativo di portare i tassi vicino alla linea tratteggiata sarà quasi certamente sufficiente a innescare una nuova crisi del credito. Allo stato attuale, un tasso sui Fed Funds di poco superiore al 2% basterà a far collassare l'economia. Il peso del debito del settore privato è semplicemente troppo grande per essere sostenuto con tassi del mercato monetario molto più alti di così.
Quella linea di tendenza in calo incombe su di noi come la spada di Damocle. Stiamo aspettando che si inneschi la prossima crisi del credito, e i tassi LIBOR a 3 mesi sembrano portarci in quella direzione. Il tasso a un anno, all'1,5%, è ancora più vicino. Non ci sono dubbi: il mondo del dollaro è molto più precario di quanto la Fed realizzi o ammetterebbe. Eppure, data la crescita dei prestiti bancari mostrata nel primo grafico, la Fed dovrebbe alzare i tassi di interesse in modo significativo e a breve. Con ogni probabilità, però, si tirerà indietro di fronte a un rialzo dei tassi fino al livello necessario per frenare la futura inflazione dei prezzi, anche se rialzi più contenuti e insufficienti sono probabili quando l'FOMC si accorgerà del pericolo inflazionistico.
La somiglianza con l'evoluzione delle condizioni negli anni Settanta, il decennio della stagflazione, è notevole. In quel decennio i tassi di interesse salirono, ma mai abbastanza da convincere le persone a tenersi il denaro invece di spenderlo prima che valesse meno. Quando le persone sanno che i prezzi stanno salendo, riducono in massa la preferenza per la detenzione di moneta, spingendo i prezzi ancora più in alto. Gli economisti si trovano di fronte a qualcosa che, secondo i loro manuali, non dovrebbe accadere: l'inflazione dei prezzi accelera nonostante la disoccupazione in aumento.
Anche la portata di ogni successiva crisi del credito è in aumento, in modo particolarmente evidente a partire dal boom delle dot-com. Il put di Greenspan ci salvò da quella crisi. La crisi di Lehman che seguì fu di ordini di grandezza più grande dello scoppio della bolla delle dot-com, quindi il put di Bernanke fu più grande di quello di Greenspan. Quanto dovrà essere grande il put di Yellen? È chiaro che l'accelerazione dei livelli di debito, lungi dall'essere stata in passato una soluzione a tutto, è diventata essa stessa il problema.
Questa settimana ricorre il quarantacinquesimo anniversario della fine degli accordi di Bretton Woods, quando nell'agosto 1971 il presidente Nixon rifiutò di accettare la conversione dei dollari in oro. Non è un caso che l'inflazione dei prezzi sia aumentata in modo allarmante nel resto di quel decennio e che il prezzo dell'oro sia salito da 43 a oltre 800 dollari. Il prezzo dell'oro salì così con forza perché la Fed scelse di mantenere i tassi di interesse più bassi del necessario per preservare il potere d’acquisto del dollaro. Ed è qui che sembra trovarsi oggi la situazione.
La scommessa deve essere che la Fed sarà ancora una volta riluttante a proteggere il potere d’acquisto del dollaro, per tutte le ragioni esposte in questo articolo. In effetti, un obiettivo di inflazione del 2% conferma la direzione del loro modo di pensare in materia. Quando l'indice CPI sale di oltre il 4% annuo, c'è qualcuno che pensa che la Fed alzerà i tassi quanto basta per impedire al CPI di salire più velocemente?
La missione principale della Fed è rimandare il problema a più avanti, non proteggere il dollaro. Solo come risposta tardiva a un'inflazione dei prezzi sfuggita al controllo, l'FOMC sarà costretto ad alzare i tassi di interesse. Sempre troppo poco, troppo tardi.
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