Questo articolo sostiene che la diffusione del coronavirus coincida con la fase discendente del ciclo globale del credito, con conseguenze potenzialmente catastrofiche. Al momento della stesura, gli analisti stanno ancora cercando di comprendere l'impatto economico del virus e di solito esprimono la speranza che dopo un mese o due tutto tornerà alla normalità. Ci sembra un'aspettativa troppo ottimistica.
La crisi del credito era già destinata a essere grave, data la combinazione tra la fine di una lunga fase espansiva del ciclo del credito e il protezionismo commerciale. Furono queste le condizioni che portarono al crollo di Wall Street del 1929-32. Date dinamiche analoghe oggi, sia nel ciclo del credito sia nel commercio, resta da capire quali saranno gli effetti di una sopravvalutazione di obbligazioni e azioni, unita a un'inflazione monetaria in crescente accelerazione.
Questo articolo individua preoccupanti analogie con il crollo del sistema del Mississippi di John Law, avvenuto esattamente 300 anni fa. Legando il potere d’acquisto delle sue livres al valore della sua impresa del Mississippi, Law fece in modo che entrambi crollassero insieme nell'arco di soli sei mesi.
Le somiglianze con il nostro esperimento keynesiano sono troppo grandi per essere ignorate. Potrebbe ripetersi un crollo simultaneo delle valute fiat e delle attività finanziarie? In tal caso, sia la bolla monetaria sia la bolla delle attività finanziarie potrebbero sgonfiarsi del tutto, fino a perdere ogni valore, entro la fine di quest'anno.
L'epidemia
“Ring-a-ring o' roses / A pocket full of posies / A-tishoo! A-tishoo! / We all fall down.”
Alcuni attribuiscono questa vecchia filastrocca inglese alla peste del 1665 in Inghilterra. Sembra però singolarmente appropriata per il coronavirus, o COVID-19, di cui finora sappiamo poco. La sua origine sarebbe la mutazione di un virus proveniente da un serpente, un pipistrello o un pangolino. In alternativa, una corrente di pensiero ritiene che sia sfuggito da un laboratorio di armi biologiche nello Hunan. Al momento della stesura, secondo i dati ufficiali, il rapporto tra i decessi segnalati e i guariti segnalati è di circa il 23%, in calo con il passare del tempo.[i] Gli analisti occidentali prevedono che il tasso di mortalità si stabilizzi intorno al 3,5-4% degli infetti, ma la diffusione del virus è probabilmente molto più grave di quanto ammesso, e i cinesi sono accusati di minimizzare la crisi. Per essere giusti, per le autorità sarà stato difficile tenere il passo con una diffusione così rapida. Poiché l'epidemia è giunta durante le festività del Capodanno cinese, quando la maggior parte delle fabbriche è comunque chiusa, c'è una certa confusione sull'impatto economico. Ufficialmente la festività si è conclusa il 30 gennaio, ma una settimana dopo quasi tutte le fabbriche erano ancora chiuse e la loro riapertura sarà, nella migliore delle ipotesi, graduale.
Le fabbriche cinesi non solo riforniscono il mondo di beni di consumo, ma sono parte integrante delle catene di approvvigionamento globali. Hyundai, in Corea del Sud, è già stata costretta a chiudere tutti i suoi stabilimenti per la mancanza di componenti cinesi, e altri produttori di auto in tutto il mondo hanno segnalato difficoltà analoghe. A tutti gli effetti, la Cina è ferma e quindi la sua economia non funziona. Più la situazione si prolunga, più è difficile capire quando, ammesso che accada, tornerà la normalità di un tempo.
L'esperienza della Cina rischia di ripetersi altrove: in tal caso il mondo, con le fabbriche chiuse e le interazioni umane fortemente limitate, dovrà affrontare la più profonda recessione globale dai tempi del Medioevo, quando la peste devastò l'Europa. Ring-a-ring o' roses, appunto. Intanto le attività finanziarie sono vicine ai massimi storici. Ciò è senza dubbio dovuto al denaro e al credito immessi nei mercati finanziari a un ritmo sempre più rapido; e finché i rendimenti obbligazionari sono compressi da denaro disponibile in abbondanza, sembra che gli operatori economici preferiscano non detenere depositi bancari rispetto al rischio di detenere azioni.
Proprio quando questa epidemia virale si è manifestata, il sistema finanziario era già sotto respirazione artificiale e nel suo momento di maggiore debolezza. Il ciclo del credito sta per invertirsi e le dinamiche che lo accompagnano suggeriscono che potrebbe andare peggio della crisi di Lehman, che rimase in gran parte circoscritta agli enti finanziari e ai prezzi degli immobili residenziali. Questa volta le banche hanno accumulato livelli preoccupanti di debito spazzatura, in modo diretto e indiretto attraverso le obbligazioni garantite da prestiti (CLO). I mercati monetari sono sotto forte stress, con una liquidità sparita come per miracolo. Le banche centrali li stanno inondando di nuova moneta ancor prima che si sia verificata la periodica crisi bancaria e sistemica. Ma tutto questo denaro aggiuntivo delle banche centrali fa solo salire ancora di più il valore delle attività finanziarie.
Sarebbe un errore attribuire al coronavirus gli eventi finanziari ed economici che seguiranno, ma inevitabilmente è ciò che faranno coloro che hanno fatto affidamento su un sistema monetario in fallimento. Quanto al corso dell'epidemia di coronavirus, solo il tempo lo dirà. Con i mercati finanziari già in bilico sull'orlo di una crisi sistemica ed economica, la tempistica della sua comparsa potrebbe far scattare un collasso finanziario ed economico globale.
Il ciclo del credito e l'inflazione delle attività
Dobbiamo ricordare che il ciclo del credito, che è la manifestazione della psicologia bancaria nelle variazioni della disponibilità di credito, sta per invertire la rotta. Sono tre le distinte categorie di domanda di credito interessate: l’economia non finanziaria, gli speculatori (in particolare i grandi hedge fund) e i governi.
I commenti degli esperti finanziari riguardano quasi esclusivamente l’economia non finanziaria, con una politica monetaria che ufficialmente ha come obiettivo i prezzi al consumo e l’occupazione. L’incoraggiamento delle banche a concedere prestiti ne fa parte. Creando un boom artificiale, le banche vengono ulteriormente indotte ad aumentare i prestiti a tassi compressi, con la conseguenza di un’errata allocazione delle risorse di capitale. I prezzi dei beni di consumo iniziano quindi a salire, e con essi i tassi di interesse, minando le basi del calcolo economico delle imprese. Avvertendo un maggiore rischio sui prestiti, le banche iniziano a limitare l’espansione del credito bancario, il che accresce ulteriormente il rischio di credito. Le banche iniziano ad andare nel panico, ritirano le linee di credito revolving e, di conseguenza, spingono l’economia in una recessione.
Questa è una breve sintesi del classico ciclo del credito, che però ha poco a che vedere con quello di oggi. Invece di essere impiegato prevalentemente per la produzione, il credito bancario è sempre più assorbito da intermediari finanziari che prestano ai consumatori. Inoltre, i consumatori hanno ridotto il consumo differito sotto forma di risparmio, che in passato era parte integrante del funzionamento del ciclo del credito. E nonostante la propaganda delle banche centrali sul loro interesse primario per l’economia non finanziaria, questo settore è stato progressivamente relegato in secondo piano rispetto alle esigenze di finanziamento della speculazione finanziaria, necessaria per mantenere il valore degli attivi e sostenere l’indebitamento dei governi.
Oggi, negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in molte altre economie sviluppate, ad eccezione dei fondi pensione e delle compagnie assicurative, il risparmio come forza economica è praticamente scomparso. La maggior parte dei consumatori vive ormai di stipendio in stipendio ed è continuamente indebitata rispetto alla spesa corrente. Principalmente a spese della gente comune, ricchezza e reddito reale sono stati trasferiti in misura crescente dagli individui produttivi ai governi, alle banche e ai loro mutuatari preferiti attraverso la svalutazione monetaria. Gli effetti della svalutazione monetaria sono stati occultati dal metodo statistico, lasciando i consumatori in condizioni notevolmente peggiori di quanto generalmente siano consapevoli coloro che seguono ciecamente le statistiche governative.
Ogni ciclo del credito impoverisce ancora di più i consumatori, poiché i loro guadagni e i loro risparmi in calo vengono continuamente erosi da una svalutazione monetaria sempre più accelerata. Dopo aver addomesticato le statistiche, governi come quelli di Stati Uniti e Regno Unito e alcuni membri dell’UE ora pensano di poter abbandonare ogni rigore fiscale. Pensano di poter finanziare disavanzi di bilancio, progetti di investimento pubblico e persino progetti di energia sostenibile con conseguenze limitate per il potere d’acquisto della valuta, il tutto con mezzi inflazionistici. Naturalmente è tutta un’illusione, coerente con la psicologia di fine ciclo.
La realtà è che la spesa pubblica è fuori controllo. I valori attuali netti degli impegni futuri di welfare si stanno concretizzando sotto forma di passività correnti. I governi sono finanziati dall’espansione dei bilanci delle rispettive banche centrali. L’unica cosa che mantiene viva questa illusione è l’attività degli hedge fund speculativi, che porta, direttamente e indirettamente, a un aumento continuo del valore degli attivi finanziari.
Ma una stretta è in arrivo. Sembra che abbia cominciato a manifestarsi lo scorso settembre, quando il mercato dei repo statunitense si è improvvisamente bloccato mentre il tasso overnight balzava al dieci per cento. Le esigenze di finanziamento dei governi sono in tale accelerazione che non possono essere soddisfatte insieme alle attività di arbitraggio sui tassi degli speculatori attivi nei repo e negli swap su cambi (fx).
Gli speculatori, in particolare i grandi hedge fund di valore relativo, sono diventati rialzisti sul dollaro nell’aprile 2018, tre mesi dopo l’insediamento del presidente Trump. Era chiaro, almeno agli speculatori, che i tagli fiscali da lui proposti avrebbero stimolato l’economia, fatto salire i tassi di indebitamento del governo e quindi la domanda estera di dollari per investire in debito statunitense, in un momento in cui i tassi di euro e yen erano intrappolati sotto la soglia dello zero. Quel punto è indicato dalla freccia verso l’alto nella Figura 1 qui sotto, quando si è verificata una netta rottura al rialzo dell’indice del dollaro ponderato per il commercio.
L’indice del dollaro ponderato per il commercio è fortemente sbilanciato a favore dell’euro. Poiché la BCE aveva portato i propri tassi di interesse sotto lo zero, si è creata un’operazione estremamente redditizia. Uno speculatore poteva prendere a prestito euro a tassi vicini allo zero per acquistare buoni del Tesoro USA e persino obbligazioni con cedola, ottenendo un guadagno aggiuntivo di rendimento di oltre l’1,5% nell’aprile 2018, salito al 2,39% per i T-Bill un anno dopo, mentre la Fed cercava di ridurre il proprio bilancio. Gran parte di questa operazione viene condotta tramite swap su cambi, che bloccano i differenziali dei tassi di interesse per un periodo fino a un anno (a volte più) e il cui deposito del 10% per la gamba a termine consente allo speculatore di decuplicare la leva dell’operazione. Il meccanismo di base è mostrato nello schema qui sotto (per gentile concessione della Banca dei Regolamenti Internazionali).
Mettendo da parte il rischio di controparte, gli hedge fund vedono questa operazione come priva di rischio, con la gamba a scadenza fissata fin dall’inizio. Di conseguenza, funziona in modo molto simile a un repo. Va però notato che, quando l’operazione viene chiusa, le variazioni del valore del collaterale e del tasso di cambio devono essere assorbite, direttamente o indirettamente, dal fornitore dello swap.
L’aumento dei rendimenti obbligazionari e un calo del tasso di cambio del dollaro avranno conseguenze significative sulla disponibilità di swap. Nel frattempo, secondo la Banca dei Regolamenti Internazionali, il valore in essere di forward e swap su cambi è passato da 53,9 a 59,4 trilioni di dollari nel primo semestre del 2019, in larghissima parte in operazioni che coinvolgono il dollaro. Data la crescente popolarità di questa operazione, è probabile che sia cresciuto ulteriormente fino a fine anno. Ora questo sta mettendo sotto pressione le risorse del sistema bancario nel prestare dollari nell’ambito degli accordi di swap, proprio mentre le controllate primary dealer delle G-SIB devono detenere quantità crescenti di buoni e titoli del Tesoro USA in inventario.
Dobbiamo considerare anche l’effetto valutario. Poiché l’operazione richiede che la controparte dello swap su cambi venda allo scoperto, direttamente o indirettamente, euro o yen contro dollari e li investa in T-bill e titoli del Tesoro USA a breve scadenza, l’effetto è stato quello di deprimere l’euro e lo yen aumentando la domanda di dollari. Tanto che gli squilibri commerciali che favoriscono euro e yen e sfavoriscono fortemente il dollaro non hanno avuto un peso primario nella formazione dei prezzi delle valute. La normale domanda e offerta legata agli scambi commerciali è stata sommersa dalla domanda speculativa di dollari.
Ma, come suggerisce il grafico della Figura 1, lo slancio rialzista del dollaro si sta ora arrestando. Le tensioni sulle banche, in particolare sulle banche di rilevanza sistemica globale (G-SIB) che, secondo le regole di Basilea III, devono dimostrare di avere liquidità sufficiente a coprire tutte le passività a termine con trenta giorni di anticipo, hanno ormai raggiunto i limiti di capacità. Il segnale di questa crisi di liquidità è comparso nello stesso giorno in cui Deutsche Bank ha venduto il proprio prime brokerage a BNP, il che suggerisce che potrebbero esserci altri elementi di rischio in gioco. Per il dollaro, la conseguenza è che, se la domanda di swap su cambi non continuerà a essere soddisfatta, inizierà a scendere.
La Fed non ha avuto altra scelta che intervenire e fornire, tramite repo, liquidità aggiuntiva alle G-SIB, cosa che fa da settembre con un importo giornaliero fortemente variabile, recentemente in media intorno ai 50 miliardi di dollari. Nella misura in cui le G-SIB dipendono ora dai repo della Fed, esse fungono da tramite verso gli hedge fund speculativi. In effetti, la Fed sostiene direttamente gli hedge fund nelle loro attività speculative ed è ora il principale artefice dell’aumento dei prezzi delle attività finanziarie.
Per omissione o per scelta, la Fed ha di fatto saldato il potere d’acquisto del dollaro al valore delle attività finanziarie. Entrambi stanno salendo insieme e, quasi certamente, scenderanno insieme. L’unica domanda è quale dei due farà da guida.
La politica della Fed di gonfiare le attività finanziarie le ha portate in un territorio di forte sopravvalutazione. La realtà che viene ignorata è che i governi, in particolare il governo degli Stati Uniti, che con la sua valuta di riserva stabilisce la base di valutazione per tutti i mercati, possono ottenere solo una solvibilità di breve periodo svilendo le proprie valute. Aumentare invece le tasse sarebbe rovinoso per l’economia reale, e tagliare la spesa va contro i desideri espressi dalle banche centrali, che auspicano uno stimolo fiscale.
Il rating del debito del governo degli Stati Uniti è del tutto incompatibile con i fatti. Peggio ancora, quando i mercati cominceranno a riflettere su questa contraddizione, si renderanno conto che più sale il costo del finanziamento, più salirà ulteriormente. Il governo degli Stati Uniti è saldamente intrappolato in una trappola del debito da cui non c’è via d’uscita. E con il passare del tempo, l’unica alternativa al blocco della spesa pubblica sarà accelerare continuamente la svalutazione della moneta.
Nel frattempo, la tranquillità dei mercati finanziari ovunque nasconde la loro sfida più grande finora. L’impatto del coronavirus sull’economia cinese, e quindi sull’economia globale, non va sottovalutato. Anche se non dovesse diventare una pandemia, definita come un’epidemia che supera i confini nazionali, arriva in un momento in cui l’economia globale sta entrando nella fase di crisi dell’ultimo ciclo del credito. Il fatto che questi due eventi coincidano anche con il crollo degli scambi transfrontalieri, provocato dai dazi del presidente Trump contro la Cina, aggiunge ulteriore gravità alla situazione. Anche senza il virus, le analogie con il 1929, che portò al crollo di Wall Street e alla successiva depressione economica, dovrebbero far riflettere seriamente gli investitori attenti.
Il grande risveglio
Se la nostra tesi è corretta, ovvero che, essendo legati tra loro, il potere d’acquisto del dollaro e il valore degli attivi finanziari probabilmente crolleranno nello stesso momento, assisteremo a un esito diverso da quello che ci si potrebbe altrimenti aspettare. Oggi chiunque discuta delle conseguenze dell’inflazione monetaria sostiene che il potere d’acquisto della valuta diminuirà nell’arco di diversi anni a un ritmo crescente, dando a chi riconosce ciò che sta accadendo il tempo di proteggersi. Fu questa l’esperienza della Germania e di alcune altre nazioni europee all’indomani della prima guerra mondiale. Se invece accadrà come descritto qui, il crollo sarà estremamente rapido, con obbligazioni, azioni e valute statali non garantite che collasseranno insieme nel giro di meno di un anno. Basta che il settore privato smetta di acquistare titoli di Stato.
È già successo una volta, esattamente trecento anni fa. Come le banche centrali di oggi alle prese con il debito dei loro governi, John Law a Parigi aveva usato l’inflazione delle proprie banconote per far salire il prezzo delle azioni della Compagnia del Mississippi. Nel dicembre 1719 il piano di Law aveva iniziato a incontrare venti contrari: il flusso del suo denaro stampato verso le azioni del Mississippi alimentò le prese di profitto. Le livres non garantite di Law entrarono in circolazione generale e provocarono un aumento dell’inflazione dei prezzi.
Il fattore che alla fine minò il suo piano fu la vendita da parte del giovane re, il 28 febbraio, della partecipazione reale di 100.000 azioni a 9.000 livres, con pagamenti dilazionati. Fu una combinazione di segnale ed eccesso di offerta che il mercato non poteva sostenere, e sia le azioni sia le livres cartacee di Law iniziarono a crollare. Entro il settembre successivo, mentre le azioni del Mississippi avevano ancora un valore nominale di alcune migliaia di livres, le livres non valevano più nulla.
Il crollo della valuta precedette quello delle azioni di pochi mesi soltanto. Oggi prevale una analoga stanchezza nei confronti delle valute, il cui potere d’acquisto i governi nascondono, consapevolmente o meno. Negli ultimi anni l’inflazione dei prezzi negli Stati Uniti si è aggirata intorno al 10% nella maggior parte delle grandi città, secondo le evidenze di analisti indipendenti, e non intorno al 2% perseguito come obiettivo e riportato dai dati ufficiali.[ii] Data la standardizzazione del metodo di calcolo dell’indice dei prezzi al consumo, possiamo supporre che l’inflazione dei prezzi in altre giurisdizioni sia sottostimata in modo analogo. Ma non abbiamo ancora visto il potere d’acquisto delle valute fiat non garantite iniziare ad accelerare il proprio declino, come sembrò accadere alla fine del 1719.
Poco importa. Dovremmo invece valutare i probabili cambiamenti della politica monetaria nei prossimi mesi. Questa volta c’è il danno aggiuntivo arrecato alle interazioni umane dal coronavirus. L’economia cinese, dove la produzione si sta fermando e i prezzi alimentari stanno schizzando alle stelle, potrebbe evolvere verso un crollo simile a quello di John Law, nel qual caso la valuta sarebbe la prossima a cadere. Alcuni commentatori dicono che, una volta passato il virus, tutto tornerà alla normalità. Non sarà così, perché le bugie e il clamore che accompagnano la carta moneta saranno quasi certamente stati smascherati, come scoprì a proprie spese John Law.
Possiamo vedere che, un po’ come re Luigi che nel febbraio 1720 si sfilò dal piano di John Law incassando, in Cina l’incantesimo rialzista è messo in discussione dal coronavirus. E la Cina conta, essendo il maggiore produttore mondiale di beni di consumo e di beni intermedi. Il governo cinese sta espandendo rapidamente la quantità di moneta per sostenere il mercato azionario e lo farà anche tramite le banche statali, nel vano tentativo di sostenere l’economia in generale. Proprio come John Law in quegli ultimi tre mesi.
Il segnale che per lo yuan le cose si mettono male si rifletterà probabilmente sulla domanda di bitcoin, che si possono acquistare online attraverso piattaforme peer-to-peer, anche da chi è in quarantena (le borse cinesi di bitcoin sono state chiuse dal governo nel 2017). Al momento della stesura, venivano scambiati con un piccolo premio rispetto al prezzo in dollari. Se quel premio aumenta, o se il numero di offerte d’acquisto balza all’improvviso, sarà un’indicazione che i residenti cinesi stanno iniziando a perdere fiducia nella loro valuta. Se le autorità cercassero di vietare i siti peer-to-peer di bitcoin, il segnale sarebbe analogo.[[iii]Anche senza che il coronavirus si diffonda ad altre nazioni e ne indebolisca direttamente le economie, chi crede nell’efficacia della politica monetaria della propria banca centrale inizierà ad avere dei dubbi, poiché nemmeno i tassi di interesse negativi sono riusciti a fermare il declino economico. L’errore è nato dalla fede incrollabile nelle politiche inflazionistiche di John Law e di John Maynard Keynes.
L’effetto sul dollaro
Senza dubbio ci sarà chi, nell'amministrazione americana, vedrà nelle difficoltà economiche della Cina un'opportunità per ristabilire la produzione americana. Ma non si accorgerà di una conseguenza ben più grave: un crollo globale della domanda dei consumatori. Era già in formazione: il ciclo del credito si è invertito e il commercio globale è in evidente contrazione.
Il pericolo maggiore per gli americani è rendersi conto che, con una recessione economica globale ormai innegabile, i prezzi azionari sopravvalutati sono esposti a un forte calo. Allo stesso tempo, è probabile una brusca rivalutazione del fabbisogno di finanziamento del governo. A quel punto, il legame tra azioni sopravvalutate e rendimenti dei titoli di Stato irrealisticamente bassi può portare a una sola conclusione: il ricorso a un quantitative easing illimitato come mezzo per finanziare la spesa pubblica apparirà senza fine.
All'inizio di questo articolo abbiamo notato che gli hedge fund giocavano la partita degli swap su cambi (fx) al punto che i bilanci delle G-SIB erano diventati troppo tesi, e che ora la Fed fornisce la liquidità necessaria a mantenere queste posizioni. Per questi speculatori sarebbe pericoloso dare per scontato che la Fed continuerà a finanziare i loro swap su cambi attraverso le G-SIB. È sempre più probabile che le stesse G-SIB smettano di offrire strutture di swap su cambi illimitate, man mano che l'intero meccanismo si blocca.
Se così fosse, in termini netti le posizioni in swap su cambi dovranno essere chiuse, con un'offerta aggiuntiva di T-bill e di Treasury a breve scadenza, vendite di dollari e chiusura delle posizioni corte su euro e yen. Un indebolimento del dollaro e un calo dei prezzi dei titoli del Tesoro si possono evitare solo se gli acquirenti esteri si fanno avanti per comprarli. Ma con il crollo del commercio globale, già evidente prima del coronavirus, non hanno alcun bisogno di farlo. Dispongono di livelli di liquidità e di detenzioni in dollari più che sufficienti per le loro esigenze, quindi è probabile che vendano proprio mentre gli swap su cambi vengono chiusi. Analisti e commentatori incentrati sugli Stati Uniti non sono preparati a questo evento.
Il mito in cui credono è la protezione del dollaro garantita dal dilemma di Triffin, secondo cui gli stranieri saranno comunque costretti a continuare a comprarlo perché è la valuta di riserva. Comodamente, chi crede nel dilemma di Triffin non riconosce la conclusione di Robert Triffin: che i crediti esteri in dollari si sarebbero accumulati fino al punto in cui una corsa al dollaro sarebbe stata inevitabile. Triffin temeva che il conseguente, inevitabile aumento dei tassi di interesse in dollari avrebbe causato deflazione globale.
Se Triffin aveva ragione, ciò è coerente con la nostra analisi. L'unica modifica che possiamo ammettere alla sua teoria riguarda la conclusione sulla deflazione, ma lui scriveva in un'epoca in cui esisteva un sistema aureo. Se per deflazione intendeva un crollo dell'attività economica, siamo d'accordo. Se, come suggerisce il termine, intendeva una contrazione delle quantità di moneta, dobbiamo dissentire. Di fronte a un governo statunitense a caccia disperata di fondi e, se non è già in stato di collasso, a un sistema bancario con problemi di liquidità, la risposta monetaria della Fed sarà certamente quella di fornire dal nulla tutto ciò che serve.
Non si tratta solo di Triffin. John Law fu il precursore di Keynes, il quale comprese in modo analogo che un'economia può essere stimolata dall'espansione monetaria e creditizia, ma non trovò una soluzione alle conseguenze finali. Nel caso di Law, la sua espansione non fu ripetuta fino all'epoca della Rivoluzione francese, una situazione ben diversa. Nel caso di Keynes, abbiamo visto accumularsi cicli del credito destabilizzanti su un periodo più lungo, ma il risultato sembra destinato a essere lo stesso.
[i] Vedi https://gisanddata.maps.arcgis.com/apps/opsdashboard/index.html#/bda7594740fd40299423467b48e9ecf6
[ii] Vedi il Chapwood Index su chapwoodindex.com e Shadowstats su shadowstats.com
[iii] I prezzi locali del bitcoin in Cina si possono consultare qui: https://localbitcoins.com/places/7091996/shanghai-china/
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