Dopo l'articolo di giovedì scorso sull'argento (Una balena sta accumulando futures sull'argento), Ted Butler, un analista che segue in modo specifico i futures sull'argento del Comex, ha risposto con un articolo pubblicato su Silverseek.com, intitolato "Wrong Whale".
Ho deciso di dover confutare la sua accusa secondo cui ciò che ho scritto sarebbe fattualmente scorretto. Il problema, fin dall'inizio, è che i fatti a disposizione sono pochissimi, cosa che avevo chiarito nel mio articolo. In assenza di dati concreti, si tratta dunque della teoria del complotto di uno contro quella di un altro. La differenza è che nel mio articolo, per evitare ogni dubbio, ho ammesso apertamente di ricoprire questo ruolo, mentre Butler no.
È anche importante capire che il vero mercato dei derivati sull'argento è quello dei forward di Londra, che solo di recente ha iniziato a offrire dati di compensazione e di deposito a fine giornata. Come ho scritto nel mio articolo, guardare al Comex è come osservare la coda del cane senza vedere il cane.
Ci sono cose su cui avrei potuto insistere di più. Per esempio, le operazioni della balena sul Comex sono interamente finanziarie, in dollari USA, e riguardano solo la copertura, senza che le consegne fisiche abbiano alcun peso. Per questo ho concluso che la balena fosse probabilmente la Banca Popolare Cinese, che rappresenta i trasformatori e i raffinatori cinesi, di proprietà e sotto il controllo del governo. Avrei potuto affermare che la PBOC ha probabilmente utilizzato una società veicolo per accumulare posizioni lunghe, nascondendo la propria vera identità.
Con il mercato più grande a Londra, sul Comex vediamo soprattutto una notevole attività di spostamento. Non mi viene in mente nessun altro soggetto, a parte alcuni hedge fund molto grandi, che sia abbastanza grande da assumere una posizione, direttamente o indirettamente, pari al 20% dell'open interest del contratto sull'argento del Comex.
Avrei potuto sottolineare di più che la vendita di argento a regolamento forward a Londra si riflette probabilmente nelle banche di metalli preziosi che coprono i corrispondenti acquisti forward vendendo contratti Comex. Questo sarebbe cambiato quando la balena ha deciso di andare long a Londra, e i dealer di swap sul Comex hanno a loro volta aumentato le proprie posizioni lunghe.
Avrei potuto anche discutere le implicazioni del fatto che i dealer di swap siano price-taker quando vanno short e diventino price-maker quando vanno long. Ma dovevo fermarmi da qualche parte, prima che la mia tesi speculativa fosse sommersa da rumore inutile.
Di seguito riporto degli estratti dall'articolo di Butler, seguiti dai miei commenti. Ovviamente TB è Butler e AM sono io.
La risposta ai punti di Ted Butler
TB
I 4 grandi detentori concentrati di posizioni lunghe sull'argento, di cui scrivo da quasi un mese, hanno ridotto ulteriormente la loro posizione netta lunga di 3.882 contratti, portandola a 62.707 contratti. L'unica categoria di segnalazione ad aver liquidato un numero sufficiente (o un qualsiasi numero reale) di contratti nella settimana in esame è stata quella dei managed money trader, il che dimostra in modo conclusivo che i managed money trader detenevano una percentuale significativa di quella stranissima posizione netta lunga concentrata sull'argento COMEX.
AM
Non è vero. Anche i producer/merchant hanno ridotto le loro posizioni corte di 4.746 contratti. Gli swap hanno ridotto le loro posizioni corte di 1.943, che, con il calo dell'OI di 2.731, spiegano un calo di 4.674. Non si può attribuire con certezza la riduzione dei quattro maggiori detentori concentrati di posizioni lunghe a nessuna delle altre categorie del COT solo perché le cifre sembrano simili.
TB
Macleod sostiene, tra le altre cose, che la posizione lunga concentrata sia detenuta in gran parte (o esclusivamente) dai commercial e non dai managed money trader. È palesemente falso.
AM
Vero. Ma ho anche descritto il Comex come nient'altro che la coda del cane, con i forward LBMA che rappresentano di gran lunga il mercato più grande. È più che probabile che l'argento sia stato venduto forward su quel mercato dalla nostra balena, e che alcune delle posizioni corte sull'LBMA siano riapparse nella categoria Swaps sul Comex come aumento delle posizioni corte. Quando la nostra balena è diventata compratrice, le sue operazioni a Londra si sarebbero riflesse in parte in un aumento delle posizioni lunghe degli Swaps sul Comex. L'entità di questo trasferimento dipende dalle posizioni nei portafogli di negoziazione delle banche di metalli preziosi, qualcosa che nessuno dei due può conoscere.
Il problema che tutti gli analisti dell'argento affrontano è che si possono analizzare i dati COT fino allo sfinimento, ma sono solo una piccola parte della storia e, nel migliore dei casi, probabilmente si vedrà soltanto attività di spostamento.
TB
Dal 28 maggio (tutte le date COT) la posizione lunga concentrata sull'argento è cresciuta di quasi 18.000 contratti, da 49.614 a 67.328 contratti al 25 giugno (per farla coincidere con l'articolo di Macleod). In quel periodo i managed money trader hanno acquistato in totale 59.930 contratti netti sull'argento. Nello stesso periodo, i commercial hanno VENDUTO 53.678 contratti netti sull'argento. A meno che qui non si stia usando una nuova matematica, è molto improbabile che il forte aumento della posizione lunga concentrata sia stato causato dai commercial.
AM
Il 25° giugno non coincideva con il mio articolo: ho usato i dati del 2° luglio, ma non importa. Noto che nel suo primo calcolo, a 67.328 contratti, Butler cita solo i Largest Four Concentrated Longs, quando la cifra rilevante è quella dei Largest Eight, pari a 85.649 contratti. Poi confronta il suo dato dei soli long con i long netti degli short per la categoria Managed Money, per arrivare a 59.930 contratti netti sull'argento. È chiaramente sbagliato.
Dovrebbe confrontare solo la variazione dei long Managed Money con la variazione dei Concentrated Longs per i Large Eight. La cifra corretta è un aumento di 30.030, non di 59.930. Sulla stessa base, i Commercials hanno aumentato i loro short di 46.687, di cui 30.861 sono l'aumento degli short Swap. L'aumento degli short Swap ha più o meno eguagliato l'aumento dei long Managed Money, come ci si aspetterebbe.
Per l'argento del Comex queste posizioni non sono molto al di sopra della neutralità sulla scala dell'ipercomprato. Se la nostra balena appartiene alla categoria Managed Money, gli altri operatori della categoria sarebbero netti short fino a 25.000 contratti. Improbabile, dato che l'oro è balzato di 180 dollari nel periodo in esame. Gonfiando i numeri a 59.930 e 53.678, questo punto si perde.
Butler sembra aver scelto le cifre al solo scopo di sostenere la sua tesi, secondo cui la balena non è un commercial ma rientra nella categoria Managed Money (vedi sotto). La sua è la matematica nuova.
TB
Ho sempre precisato che tra i concentrated long potrebbe esserci un operatore commercial, ma è chiaro che almeno due, e più probabilmente tre, dei quattro grandi long sull'argento sono operatori managed money. Inoltre, la liquidazione di soli long da parte dei managed money questa settimana e la contemporanea riduzione della posizione long concentrata (quasi contratto per contratto) confermano ulteriormente che la premessa di base di Macleod è fondamentalmente sbagliata. In più, la posizione long concentrata è cresciuta di più quando l'argento ha superato al rialzo le medie mobili ed è diminuita quando le ha superate al ribasso.
AM
Questo è il cuore dell'argomentazione di Butler. Secondo lui due, o più probabilmente tre, dei grandi concentrated long sono operatori managed money e l'altro è un commercial. Come sostengo sopra, se fosse così, gli altri operatori Managed Money dovrebbero essere netti short, forse in misura record. Nell'attuale clima di mercato questo è molto improbabile, come ho scritto nel mio articolo originale.
Va anche notato che una riduzione della posizione Concentrated Long non può essere attribuita a un singolo operatore o a una singola categoria di operatori, come ho fatto presente nella mia prima risposta qui sopra. La contrazione dell'open interest e il calo degli short Swap potrebbero spiegare altrettanto bene la contemporanea riduzione cui si riferisce Butler.
TB
Ed ecco una nota rivista in base al contributo di un abbonato, arrivato dopo la pubblicazione dell'analisi di sabato. Alex ha fatto notare che Macleod ha scritto che il grande long commercial sull'argento deteneva 50.000 dei 62.000-66.000 contratti in mano ai 4 grandi long. È assurdo dal punto di vista matematico, per due motivi. Primo, resterebbero troppo pochi contratti da assegnare ai tre long rimanenti. Secondo, l'unica categoria commercial in cui può esistere un grande long è quella dei Swap Dealer, e la posizione long lorda totale in quella categoria è stata appena sopra i 50.000 contratti negli ultimi mesi, il che rende impossibile che un solo operatore detenga così tanti contratti netti.
AM
Non ho scritto che il grande long commercial detenesse 50.000 contratti dei quattro grandi long. Ho scritto questo: «Possiamo solo stimare approssimativamente la sua dimensione. Tuttavia, se supponiamo che gli altri tre maggiori operatori siano short in linea con gli altri, il nostro operatore long, la nostra balena, è davvero molto long. La posizione long è probabilmente iniziata nel marzo 2017, quando i quattro grandi erano collettivamente netti short per 39.215 contratti. È segnalato dalla freccia verso l'alto nel Grafico 1, dove il trend si è invertito. Se prendiamo questo come punto di partenza, vediamo che al 2 luglio (gli ultimi dati COT disponibili) la variazione è di quasi 50.000 contratti.» Ho poi aggiunto che era un'indicazione della posizione long del nostro grande operatore.
Inoltre, non ho limitato il mio commento ai quattro grandi, i cui contratti long erano 67.328 alla data scelta da Butler per i suoi numeri. Gli otto grandi detenevano in realtà 85.649 contratti long. Più avanti nel mio articolo ho suggerito che la Cina avesse coperto circa un anno di importazioni di argento andando long per l'equivalente di 43.000 contratti Comex. Notate la parola «equivalente», perché una quantità sconosciuta di quella copertura si trova probabilmente nei forward di Londra, alcuni dei quali possono essere coperti sul Comex sotto forma di Swap Long.
L'errore che Butler sembra commettere è non leggere con sufficiente attenzione ciò che ho scritto e ignorare il ruolo del mercato di Londra nei derivati sull'argento, quando in realtà è molto più grande e liquido del Comex.
TB
E non ho potuto fare a meno di ridere davanti alla spiegazione secondo cui le società minerarie coprivano il doré con operazioni di hedging e che questo spiegava le grandi oscillazioni delle posizioni corte sul COMEX. Innanzitutto, le società quotate non comunicano le coperture sul COMEX e, anche se lo facessero, ogni singolo giorno viene estratta dal sottosuolo e convertita in metallo la stessa quantità di minerale. L'attività mineraria non è come la coltivazione, in cui il raccolto arriva tutto insieme: è un'operazione che va avanti 24 ore su 24, 365 giorni l'anno. Ciò significa che, se il doré fosse coperto, le coperture verrebbero chiuse nel momento in cui il metallo viene prodotto, e questo richiede settimane.
AM
Non è quello che ho detto. Nella mia ipotesi ho spiegato che è stata JPMorgan a coprire gli acquisti di argento dei suoi clienti, sia sotto forma di contenuto di argento stimato nel doré sia di minerali di metalli base importati con contenuto di argento. Le importazioni annuali della Cina, sia di doré sia del contenuto di argento dei minerali di metalli base, sono l'equivalente di 43.000 contratti Comex, come ho indicato sopra.
TB
Sono stufo di sentire che JPMorgan agirebbe per conto della Cina, un cavallo di battaglia dei complottisti più strampalati col cappello di stagnola. Per prima cosa, questo renderebbe la manipolazione gestita da JPMorgan meno illegale? Anche se JPMorgan manipolasse i prezzi nel suo ruolo di grande venditore allo scoperto di argento e oro sul COMEX a vantaggio di un grande cliente, in che modo ciò renderebbe lecita la manipolazione? Aggiungerebbe soltanto un'accusa di tradimento contro JPM per aver favorito una nazione straniera a scapito degli Stati Uniti. Ma la vera prova che JPMorgan agisce nel proprio interesse è che è così che si comportano questi tizi. Che JPMorgan metta gli interessi dei suoi clienti (di qualsiasi cliente) davanti ai propri dev'essere uno scherzo. Quando mai è successo?
AM
In questo commento Butler rivela la sua viscerale avversione per JPMorgan, dipingendola come colpevole di più reati. Inoltre, se come dice i Quattro Grandi Long Concentrati includono due o più probabilmente tre trader della categoria Managed Money, il cattivo non può essere JPMorgan.
È chiaro che non riesce ad accettare che JPMorgan agisca nell'interesse del suo cliente, come dovrebbe fare un broker. Quanto alla dichiarazione del 2012 di Blythe Masters, secondo cui JPMorgan non assumeva posizioni direzionali per sé, mi sembra che Butler la stia accusando di mentire spudoratamente. Non ho mai incontrato la Masters, ma ho conosciuto diversi professionisti di pari livello nel settore dei servizi finanziari, alcuni dei quali personalmente li considererei poco affidabili. Ma nessuno di loro, ripeto nessuno, è stato così stupido da spergiurare nel modo che Butler insinua. Avevo già detto che la Masters aveva irritato i complottisti con quella dichiarazione, e dai suoi commenti qui Butler sembra essere uno di loro.
TB
Infine, avrei preferito che Macleod usasse un termine diverso da «whale» (balena), perché l'ultima volta che è stato usato in relazione a JPM è stato nel caso della London Whale, che, se ricordo bene, non è finito proprio benissimo per JPMorgan. L'unico pregio dell'articolo è che descrive correttamente JPMorgan come il grande re dell'argento (ma per tutte le ragioni sbagliate). Mi hai chiesto una risposta e te l'ho data. Lo scopo qui non era attaccare nessuno, ma rimettere le cose a posto.
AM
Ho usato il termine «whale» di proposito, proprio per via di quel collegamento. Lungi dal rimettere le cose a posto, Butler sembra offrire poco più che le proprie congetture, supposizioni e accuse di illeciti sul Comex. Spero che chi ha letto il mio pezzo sull'argomento noti che anch'io facevo congetture e supposizioni. A differenza di Butler, io provo una segreta ammirazione per l'evidente professionalità di JPMorgan nell'agire per un cliente molto importante. Posso sbagliarmi nella mia teoria del complotto strampalata col cappello di stagnola, ma nel mio articolo ho chiarito che era una mia teoria e di nessun altro.
Lascio al lettore decidere chi di noi due sia il più strampalato complottista col cappello di stagnola.
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