Il 2024 è un anno di elezioni, e la più importante è quella americana. Se Trump verrà eletto nel 2025, si tornerà al protezionismo commerciale e al Make America Great Again. Questo articolo spiega le probabili conseguenze, chiarendo il rapporto tra il deficit di bilancio in forte crescita, il deficit commerciale e l'inflazione.
Oggi l'ipotesi del doppio deficit è poco compresa e nel suo primo mandato fu liquidata da Trump e dai suoi consulenti economici. Egli aumentò invece i dazi commerciali e agì in modo aggressivo contro il principale esportatore verso l'America, la Cina. Spiego le basi dell'ipotesi nel contesto della moneta sana, prima di esaminarla nel mondo instabile del dollaro di oggi.
Spiego le conseguenze economiche di dazi e quote commerciali. Spiego il ruolo del risparmio e degli investimenti di capitale, e perché l'esito inflazionistico nelle economie guidate dal risparmio è così diverso da quello delle economie guidate dai consumi.
Esiste un precedente storico degli anni Venti. Dopo la Prima guerra mondiale, nel 1921 furono introdotti negli Stati Uniti l'Emergency Tariff Act e il Fordney-McCumber Tariff Act, a cui nel 1930 seguì lo Smoot-Hawley.
Se Trump verrà rieletto, la ripetizione del restrizionismo commerciale del suo primo mandato indebolirà l'economia statunitense e, attraverso conseguenze non volute, porterà a una ripetizione della depressione degli anni Trenta. Ma questa volta, senza un ancoraggio all'oro, il dollaro affonderà insieme a essa.
Tutto può essere spiegato comprendendo l'ipotesi del doppio deficit.
Introduzione
Sarebbe presuntuoso dare per scontato che Donald Trump diventerà il prossimo presidente degli Stati Uniti, ma i sondaggi suggeriscono che sia probabile. Se ce la farà, torneremo al MAGA, Make America Great Again. Quando era presidente, la visione di Trump era riportare in patria la produzione dall'Asia orientale, in particolare dalla Cina. Non ci sono prove che le sue opinioni su questo punto siano cambiate. Si tornerà alle guerre commerciali fatte di dazi, quote e ritorsioni reciproche. Con ogni probabilità accelererà il rimpatrio della produzione, invertendo una tendenza quarantennale. Porterà a costi di produzione più alti e, nella misura in cui i maggiori costi potranno essere trasferiti, a prezzi al consumo in aumento.
Inevitabilmente, il rimpatrio delle catene di approvvigionamento causerà interruzioni delle forniture e carenze di prodotti, come abbiamo visto dopo le chiusure per il covid, messe in evidenza dal controllo delle scorte just-in-time. Il MAGA porterà più occupazione in America? Con la carenza di competenze in patria e una generale apatia verso il lavoro, la domanda di manodopera qualificata potrebbe rivelarsi difficile da soddisfare finché i mercati del lavoro non si saranno adeguati, spingendo nel frattempo al rialzo sia i salari sia i prezzi. E questo è lo scenario migliore.
Stando ai suoi precedenti, Trump e i suoi consulenti economici si aspettavano che il MAGA portasse a deficit commerciali più bassi. Se è un gioco di prestigio che ritiene di poter portare a termine, presumibilmente Trump si aspetta che il rimpatrio della produzione stimoli la crescita economica, con maggiori entrate fiscali e margine per ridurre il carico fiscale. Ma erediterà un deficit di bilancio quasi certamente superiore a 3.000 miliardi di dollari, e i benefici del MAGA (anche se funzionasse) non risolveranno il problema delle entrate per diversi anni.
In effetti, mi aspetto che il tetto del debito, che dovrà essere rivisto il 1° gennaio 2025, si avvicini a 40.000 miliardi di dollari. Il problema non sarà tanto la sua dimensione, quanto i costi di finanziamento, a meno che i tassi di interesse non scendano in modo significativo. Ma questo è nelle mani degli stranieri, che mostrano i primi segnali di un calo collettivo degli acquisti di titoli del Tesoro USA. Hanno già un'esposizione al dollaro troppo elevata e, se Trump alzerà i dazi commerciali e si profilerà il rimpatrio della produzione, gli stranieri avranno bisogno di ancora meno dollari. E se non comprano dollari, i rendimenti obbligazionari statunitensi dovranno restare «elevati».
Se la Fed riduce i tassi di interesse nel tentativo di contenere i costi di finanziamento del Tesoro USA, o torna a monetizzare il debito, il dollaro si indebolirà di sicuro sui mercati dei cambi, mandando un ulteriore segnale ai detentori stranieri di ridurre i loro 32.000 miliardi di dollari di esposizione a breve e a lungo termine in azioni, obbligazioni, buoni e depositi.
Questo, prima ancora di chiederci se i tassi di interesse scenderanno davvero quest'anno. Il mercato scommette pesantemente di sì. Il segreto peggio custodito è lo stato dell'economia, che mostra tutti i segnali aneddotici di una scivolata verso la recessione. Dopo aver respinto la legge di Say, i keynesiani sostengono che la recessione porterà a un calo della domanda dei consumatori e quindi dei prezzi. È questa convinzione che li porta ad aspettarsi una svolta completa, dalla gestione dell'inflazione allo stimolo della domanda e alla gestione del debito attraverso tassi di interesse più bassi.
È probabile che si sbaglino su due fronti. Il primo è che ignorano la riduzione dell'offerta di prodotti, dovuta al fatto che le aziende licenziano i lavoratori e falliscono, il che compensa in larga misura il calo dei consumi. Il secondo è che non tengono conto della diluizione monetaria derivante dall'eccesso di spesa pubblica, che in una recessione aumenta sempre e porta a un minore potere d’acquisto del dollaro.
Il motivo principale per cui il dollaro è detenuto da operatori esteri è legato alle aspettative sugli scambi commerciali. Nel corso dei decenni ha preso il sopravvento una seconda considerazione, ovvero la diversificazione del portafoglio. Le obbligazioni e le azioni statunitensi sono diventate di gran lunga la principale destinazione degli investimenti finanziari globali. Un crollo dell'attività economica e dei flussi di reddito che ne derivano minerà tutti i valori finanziari, determinando un'inversione di quei flussi.
La situazione della bilancia commerciale diventa complicata. I dazi sulle importazioni fanno salire i prezzi al consumo. Aumenta anche il costo delle materie prime importate e dei beni intermedi, come i semilavorati e i macchinari essenziali importati. Presumibilmente Trump si aspetta che i beni e i servizi nazionali sostituiscano le importazioni. MAGA tornerebbe nel momento peggiore possibile, spingendo i prezzi verso l'alto nonostante la minore domanda dei consumatori e la minore offerta interna. Se Trump, in quanto Presidente degli Stati Uniti, vuole attenuare gli aumenti dei prezzi al consumo, e quindi avere la possibilità di finanziare il disavanzo di bilancio a tassi di interesse più bassi, dovrebbe dimenticare MAGA e fare pace con i fornitori esteri dell'America revocando i dazi.
Questo non fa parte del suo DNA, né di quello dei suoi sostenitori repubblicani.
Questo articolo esamina le probabili conseguenze di MAGA e la misura in cui riequilibrerà gli scambi commerciali degli Stati Uniti nel contesto dell'ipotesi del doppio disavanzo.
Le ragioni della moneta sana
Finché il credito trae il proprio valore dall'oro, con il gold standard esiste una stabilità intrinseca dei prezzi. Al contrario, in un contesto di valuta fiat instabile i dati e le valutazioni macroeconomiche hanno scarso valore nelle previsioni economiche, come conferma una deplorevole esperienza. Molti economisti procedono come se il valore delle valute in termini di potere d’acquisto non variasse, quando in realtà è terribilmente soggettivo e soggetto a variazioni di valore. Le variazioni del valore di una valuta fiat dipendono più dalla fiducia collettiva in essa che dalle variazioni della sua quantità.
Per questo motivo, il punto di partenza per valutare gli squilibri commerciali e il loro rapporto con altre disparità, in particolare il disavanzo di bilancio di un governo, deve essere un sistema di moneta sana accettato a livello internazionale, ruolo storicamente svolto dall'oro.
Una condizione preliminare per comprendere le ragioni della moneta sana è riportare in vita la legge di Say, che definiva le basi della divisione del lavoro. Prima dell'era degli stati sociali, era indiscutibilmente vero che si produce per consumare. In altre parole, il consumo era saldamente legato alla produzione.
Anche in condizioni di moneta sana, le fluttuazioni del credito bancario producevano un ciclo economico di espansioni e crisi, poiché la disponibilità di credito variava in base all'equilibrio tra l'avidità e la paura collettive dei banchieri. Le variazioni nella disponibilità di credito incidevano sui prezzi nella misura in cui il conseguente sentimento dei consumatori modificava il rapporto tra spesa e risparmio. Non è il caso di soffermarci su questo. Il punto più importante è che una crisi dell'attività economica si accompagna a un crollo della domanda dei consumatori a causa del legame con la crescente disoccupazione. Un peggioramento delle prospettive economiche porta a un aumento della disoccupazione e quindi a una riduzione delle risorse di spesa dei consumatori. Ciò esclude il crollo generalizzato dei prezzi temuto dagli economisti moderni.
Per quanto riguarda il commercio, la legge di Say ha implicazioni importanti. In mercati liberi e in condizioni di moneta sana, i cambiamenti endogeni nella condizione economica di un paese non possono incidere in modo fondamentale sulla bilancia commerciale, se non nella misura in cui gli spostamenti nel rapporto tra consumo e risparmio abbassano i prezzi per i consumatori esteri, determinando un certo grado di arbitraggio sui beni. Di conseguenza, man mano che i mercati e il commercio internazionale diventano più efficienti, le conseguenze dei cicli del credito bancario sui prezzi diventano meno dirompenti. Questa fu senza dubbio l'esperienza del Regno Unito nell'Ottocento, come illustra la Figura 1.
All'inizio delle guerre napoleoniche, la sospensione del gold standard portò a una sostanziale inflazione dei prezzi, causata dalla spesa pubblica in tempo di guerra. Dopo Waterloo la spesa fu ritirata e i prezzi tornarono ai livelli prebellici. Per i trent'anni successivi il ciclo di espansione e contrazione del credito bancario fece oscillare i prezzi attorno a un livello dell'indice di circa 10, oscillazione che si ridusse per due fattori. Il primo fu il graduale perfezionamento del sistema bancario commerciale nel suo complesso, il secondo fu la crescente adozione del gold standard da parte dei partner commerciali europei della Gran Bretagna. Ciò portò naturalmente a una maggiore stabilità dei prezzi
La posizione del libero scambio, con una spesa pubblica minima e un bilancio in pareggio, è relativamente facile da capire rispetto al caso della moneta fiduciaria. In condizioni di libero scambio, i consumatori sono liberi di trarre vantaggio dal vantaggio comparato, scegliendo beni e servizi da chiunque e ovunque le loro preferenze li portino. Lo stesso vale per i produttori nazionali che si approvvigionano di materie prime, macchinari per la produzione e prodotti semilavorati.
In un sistema di scambio basato sull'oro, vige la regola ferrea secondo cui le importazioni devono essere pagate in oro o in sostituti dell'oro accettabili tra le parti che effettuano la transazione. Un sostituto dell'oro è un credito prontamente convertibile in monete d'oro o in lingotti (metallo prezioso) a un peso fisso predeterminato. In pratica, l'oro cambia di mano solo se esistono differenziali dei tassi di interesse tra giurisdizioni diverse; altrimenti una forma di sostituto viene scambiata con un'altra a un tasso determinato dal rapporto tra i rispettivi valori in oro, in base al peso. Finché l'unità monetaria di una nazione è espressa in oro in base al peso ed è liberamente convertibile in oro, l'aspetto valutario del regolamento degli scambi non costituisce un problema, e i tassi di cambio sono fissati dal loro comune riferimento all'oro.
Il caso di base per gli scambi commerciali è che le importazioni dovrebbero essere pagate dalle esportazioni. In pratica non è mai così semplice, perché i sistemi bancari commerciali possono variare la quantità di credito in circolazione. Il finanziamento del commercio in genere si estingue da sé. Ma un'espansione più generale della quantità di credito bancario a favore dei pagamenti agli importatori potrebbe far emergere un disavanzo della bilancia commerciale. Tuttavia, finché l'espansione del credito bancario non comporta più che moderati deflussi di oro, e finché non è finalizzata a finanziare un consumo eccessivo, è lecito attendersi che gli scambi tornino in equilibrio nel tempo. Ciò non minerà il valore del credito bancario commerciale, che, tenuto conto dello specifico rischio di credito della banca, è legato al valore della valuta. L'elemento chiave è che l'autorità emittente della valuta deve mantenere la copertura in oro delle proprie passività monetarie, garantendo il legame di valore. Ciò si ottiene separando del tutto la funzione di emissione dall'attività della banca centrale e affidando la politica dei tassi di interesse all'emittente, con l'istruzione di usare i tassi esclusivamente per gestire le riserve auree.
Queste erano esattamente le condizioni che prevalevano con i sistemi aurei funzionanti prima della Prima guerra mondiale, tenendo conto dell'errore contenuto nel Bank Charter Act del 1844 riguardo agli obiettivi di gestione dei tassi di interesse.
Come già osservato, la maggior parte del credito bancario commerciale creato per finanziare il commercio si estingue da sé. Il credito concesso per finanziare la spedizione e il trasferimento di proprietà delle merci viene rimborsato alla consegna, o almeno quando il valore dei beni importati viene realizzato dall'importatore. Ma un disavanzo commerciale temporaneo, derivante da un'espansione degli investimenti industriali, quando porta all'importazione di materie prime, macchinari e prodotti semilavorati, è normale in una fase di espansione economica.
Altri fattori a parte, uno squilibrio commerciale può persistere finché continua un diverso ritmo di espansione tra le nazioni, essendo la conseguenza iniziale di un maggiore investimento nella produzione. L'investimento di capitale viene acquisito mediante un'espansione del credito nelle sue varie forme, ed è in larga misura compensato dal risparmio dei consumatori. Con il tempo, l'aumento degli investimenti di capitale tende a migliorare i valori dei beni di consumo, compensando così la domanda di sostituti importati. Gli stessi fattori determinano un aumento delle esportazioni di beni e servizi in base alle regole del vantaggio comparato, sfruttate a loro volta dagli stranieri, a beneficio di tutti i partner commerciali. Ma finché il credito bancario non viene creato in sostituzione del risparmio dei consumatori, dando luogo a un consumo eccessivo, importazioni ed esportazioni sono destinate a compensarsi a vicenda, tenuto conto degli sfasamenti temporali.
Questo ci offre un indizio su come nasca il fenomeno dei disavanzi gemelli, in cui un disavanzo commerciale sembra svilupparsi più o meno nello stesso periodo di un disavanzo di bilancio. In un modello di libero mercato e moneta sana, le variazioni del livello del credito bancario commerciale non portano a squilibri commerciali permanenti. È l'espansione della valuta che agisce da sostituto dell'oro, senza importazioni compensative di oro, a determinare un disavanzo commerciale. Ed è l'inflazione della valuta a finanziare il disavanzo di bilancio di un governo.
Come già osservato, se il credito bancario viene espanso per scopi non produttivi, ciò porta a disavanzi commerciali nella misura in cui finanzia acquisti eccessivi da parte dei consumatori. Ma in condizioni di moneta sana, i consumatori tendono a non indebitarsi eccessivamente per i consumi, limitando il debito a ciò che possono permettersi di rimborsare. Questa fu l'origine del "micawberismo" di Dickens, secondo cui spendere più di quanto si guadagna porta alla miseria, scritto nel 1849, quando il sistema aureo della Gran Bretagna cristallizzava gli atteggiamenti dei consumatori dell'epoca.
Per riassumere le condizioni di moneta sana e libero scambio non ostacolato dall'intervento del governo, possiamo esprimerle con la seguente identità contabile:
Disavanzo commerciale @ Disavanzo di bilancio — (Risparmio—Investimenti di capitale).
Questa è la base dell'ipotesi del doppio disavanzo. Se non cambiano né il risparmio né gli investimenti di capitale, allora, attraverso la creazione di credito da parte dell'emittente della valuta per finanziare il disavanzo di bilancio di un governo, si produrrà un disavanzo commerciale analogo. È una conclusione rafforzata dalla legge di Say, perché la domanda pubblica non coperta né dalle entrate né dalla produzione può solo determinare un aumento delle importazioni rispetto alle esportazioni.
Il divario verrebbe colmato da afflussi di oro se l'emittente della valuta alzasse i tassi di interesse con l'obiettivo specifico di attrarre riserve auree aggiuntive a copertura delle sue maggiori passività in valuta, necessarie per mantenere la credibilità della valuta come sostituto dell'oro. Ed è questo a spiegare quale dovrebbe essere l'unico scopo della gestione dei tassi di interesse.
Le conseguenze dei dazi
È vero che il modello di moneta sana e libero scambio è un ideale, che presuppone che lo Stato non intervenga nelle questioni commerciali. In pratica, non è quasi mai stato così. Prima dell'evoluzione di altre imposte, i dazi doganali e le accise sulle merci importate erano una delle principali fonti di entrate per i governi. Nel Settecento e nell'Ottocento, questi dazi discriminavano a favore delle colonie delle nazioni europee e a danno degli interessi stranieri. L'attrattiva politica dei dazi commerciali era il protezionismo, che concedeva vantaggi commerciali ai coloni incoraggiati a emigrare nelle colonie.
I benefici protezionistici dell'appartenenza a un gruppo di colonie si trasformarono in puro protezionismo a tutela di interessi costituiti all'indomani della Prima guerra mondiale, che fece arretrare la tendenza verso l'integrazione economica dell'economia mondiale.
A causa della guerra, l'America passò da debitore netto internazionale a maggiore creditore del mondo. Prestò dollari alla Germania perché questa potesse pagare le riparazioni alla Francia e agli altri Alleati europei. E questi, a loro volta, potevano pagare i debiti di guerra all'America. Di conseguenza, l'importanza del dollaro aumentò fino a eclissare quella della sterlina, e il principale centro finanziario mondiale si spostò da Londra a New York.
In precedenza, la maggior parte delle economie rilevanti aderiva al sistema aureo, ma tutti i belligeranti europei lo abbandonarono, mentre l'America si unì agli Alleati solo tre anni dopo l'inizio del conflitto. L'America poté quindi mantenere il proprio sistema aureo. Questa disparità generò evidenti tensioni valutarie e commerciali. I debiti di guerra venivano pagati con valute in deprezzamento verso un'unica valuta forte: il dollaro, liberamente convertibile in oro.
Riparazioni, debiti di guerra e rimborso di miliardi di dollari di prestiti di investitori privati esteri dipendevano tutti dalla libera circolazione di beni e servizi, che richiedeva avanzi delle esportazioni verso gli Stati Uniti da parte dei debitori per rimborsare in oro o in dollari. Facendo andare in iperinflazione le proprie valute, Germania, Austria, Ungheria e Polonia ottennero un notevole vantaggio di prezzo per le esportazioni compensative verso l'America. Gli interessi costituiti americani spinsero per introdurre dazi contro questa concorrenza "sleale".
Nel 1921, l'Emergency Tariff Act a sostegno dell'agricoltura, seguito dal Fordney-McCumber Tariff Act nello stesso anno, furono il risultato legislativo delle pressioni politiche e misero a dura prova la struttura finanziaria internazionale. Insieme, aumentarono i dazi in media del 55%. Il maggiore creditore, con la più grande economia e le maggiori riserve auree del mondo, rendeva ora più difficile ai suoi debitori adempiere ai propri obblighi. Inevitabilmente, gli altri governi risposero con misure simili, introducendo propri dazi e quote sulle importazioni. Seguirono norme sul contenuto nazionale, sussidi all'esportazione, controlli sui cambi e altri meccanismi mercantilisti.
Il nazionalismo che attraversò il mondo dopo la Grande Guerra si manifestò in una gamma sempre più ampia di barriere commerciali e sussidi. In molti paesi, il crollo dei prezzi agricoli del dopoguerra spinse gli agricoltori a chiedere ai governi una protezione speciale, per non doversi adattare alle nuove realtà economiche e alla diffusione della meccanizzazione e di metodi agricoli più efficienti. La richiesta di protezione dai fornitori esteri fu accolta con dazi e sussidi di ampia portata, che prolungarono l'adeguamento dell'agricoltura alle realtà di mercato.
I dazi sono una soluzione che crea dipendenza, perché rimandano gli aggiustamenti economici necessari alle imprese per restare competitive. Fu così che lo Smoot-Hawley Act del 1930 raddoppiò la scommessa sui precedenti dei dazi del 1921 e di quelli successivi. Un'amministrazione Trump commetterà un errore analogo? È più che probabile.
Come il Fordney-McCumber, anche lo Smoot-Hawley era fortemente protezionistico. I dazi medi sulle importazioni soggette a dazio furono portati a livelli compresi tra il 38% e il 60%. Inevitabilmente, gli altri paesi risposero con aumenti tariffari propri. E la contrazione del commercio globale che ne derivò si ritorse duramente contro gli Stati Uniti, aggravandone la depressione proprio mentre il credito bancario veniva spazzato via da numerosi fallimenti di banche.
Senza dubbio, prima di queste guerre tariffarie e quando le valute erano sostituti credibili dell'oro, il legame tra la bilancia commerciale e il saldo del bilancio di un governo si poteva spiegare facilmente. Ma questo vale in un contesto di moneta sana. L'intervento del governo nell'economia, comunque lo si giustifichi con argomenti protezionistici, diventa un piano inclinato verso l'intervento in tutti gli altri affari del settore privato. L'esperienza di politiche contrarie al commercio, come dazi e quote, nel migliore dei casi riduce l'efficienza di funzionamento di un'economia e nel peggiore è un disastro. La storia dei dazi negli anni Venti dovrebbe essere un monito per la prossima amministrazione americana a non ripetere il MAGA di Trump.
Il commercio in un'economia con moneta non sana
Moneta sana e mercati liberi non sono le condizioni di oggi. La loro erosione può essere fatta risalire alle conseguenze della Prima guerra mondiale, che pose fine all'epoca d'oro della rivoluzione industriale. Spinta da interessi costituiti e da un socialismo strisciante, la moneta sana fu progressivamente minata, finché nel 1971 il debole accordo di Bretton Woods, concepito per dare risalto al dollaro come sostituto internazionale dell'oro, crollò definitivamente. Da allora la propaganda americana ha espunto l'oro dal sistema monetario, sostituendolo con il suo dollaro fiat, il cui valore dipende interamente dalla fiducia nella sua credibilità.
I mercati sono diventati sempre più regolamentati e la visione classica degli operatori economici che concludono transazioni esclusivamente sulla base del principio per cui il cliente ha sempre ragione è stata travisata. È il colmo dell'ironia che queste condizioni instabili abbiano solo rafforzato l'analisi matematica dei rapporti economici e di credito, quando l'instabilità dei mezzi di scambio rende questi calcoli del tutto privi di valore.
Per dimostrare l'ipotesi dei deficit gemelli in condizioni di valuta fiat, la non permanenza del valore introduce difficoltà ulteriori. Per un osservatore occasionale, non ha più senso. Ma la Figura due dei due deficit mostra che sembra esserci ancora una certa correlazione.
Ci sono alcune distorsioni significative nella presentazione del grafico. I dati commerciali sono per anno solare, mentre i bilanci sono per anno fiscale che termina a fine settembre. Il forte aumento del deficit di bilancio nel 2009—2011 fu una distorsione dovuta alla crisi finanziaria. E i deficit di bilancio record del 2020—2021 furono dovuti alle chiusure per il covid e alle importazioni influenzate dal caos della logistica internazionale che ne seguì. Inoltre, proprio come gli aumenti della massa monetaria richiedono tempo per riflettersi sui prezzi al consumo, esiste un periodo non quantificabile tra l'eccesso di spesa pubblica e il suo effetto sulla bilancia commerciale.
Ma in senso molto generale, vediamo che dal 1998 esiste effettivamente un fenomeno di deficit gemelli. Per dimostrarlo a dovere, però, dobbiamo esaminare più a fondo la relazione in un contesto di valuta fiat. Prima di tutto, ricordiamoci l'identità contabile che collega i due deficit.
Deficit commerciale @ Deficit di bilancio — (Risparmio—Investimenti in capitale).
Nel contesto dell'attuale regime di valuta fiat, dobbiamo esaminare più a fondo le conseguenze delle variazioni di risparmio e investimenti.
Il ruolo del risparmio
Il risparmio è consumo differito. In altre parole, è credito messo da parte per finanziare consumi futuri. Come sottolineò Keynes con il suo paradosso del risparmio, un aumento del risparmio porta a una riduzione dei consumi immediati. Le variazioni del tasso di risparmio influiscono sulla domanda dei consumatori e quindi hanno un impatto sui prezzi.
La legge di Say ci dice che produciamo per consumare e che la produzione interna è in linea di massima legata alla domanda. È una generalizzazione che non tiene conto di una propensione al risparmio. Ma è chiaro che quanto maggiore è la quota di reddito che in media i consumatori destinano ai consumi futuri, tanto maggiore è il livello di beni e servizi rispetto alla domanda. Si crea un'eccedenza di prodotto, che tende a spingere al ribasso il livello generale dei prezzi.
L'espansione del credito, in gran parte orchestrata dalla politica monetaria in un contesto di valuta a corso legale (fiat), compensa questa tendenza. La politica monetaria mira a trovare un equilibrio in cui il credito si espande per compensare il livello del risparmio, in modo che il livello generale dei prezzi aumenti in modo contenuto, oggi concordato intorno al 2% annuo. Tuttavia alcuni paesi hanno una propensione al risparmio maggiore di altri. Il Giappone, ad esempio, ha un tasso di risparmio costantemente elevato, che consente alla Banca del Giappone di espandere le proprie passività (la valuta più gli altri elementi della base monetaria) senza che queste si traducano in una maggiore domanda dei consumatori. Ciò ha permesso al governo giapponese di mantenere in modo continuativo ampi disavanzi senza che questi si riflettessero sulla posizione commerciale.
Lo stesso non si può dire degli Stati Uniti, che non solo hanno in generale un basso tasso di risparmio, ma accumulano continuamente debito al consumo. Il tasso di risparmio non è una statistica misurata: è semplicemente ricavato come differenza tra le stime del reddito totale e del PIL, ed è quindi un saldo non spiegato. Il credito al consumo utilizzato, invece, è misurabile. Secondo i dati ufficiali, a novembre il risparmio personale negli Stati Uniti ammontava a 840 miliardi di dollari,[i] mentre il totale del credito al consumo era pari a 5.009 miliardi di dollari[ii]. La misura in cui questo eccesso di spesa alimenti l'inflazione dei prezzi, anziché il disavanzo commerciale, emerge solo nel disavanzo stesso, perché le misure dell'inflazione dei prezzi al consumo sono fortemente distorte al ribasso, come dimostrano le stime indipendenti di John Williams di Shadowstats.com. Inoltre il livello generale dei prezzi non è misurabile, essendo solo un concetto di carattere generale.
Investimenti di capitale
L'ipotesi dei disavanzi gemelli sostiene che un aumento degli investimenti di capitale accresce il disavanzo commerciale. Tornando alla nostra identità contabile
Disavanzo commerciale @ Disavanzo di bilancio — (Risparmio — Investimenti di capitale),
possiamo vedere che, a meno che il risparmio non aumenti per finanziare gli investimenti di capitale, il disavanzo commerciale deve crescere rispetto al disavanzo di bilancio. Per comprendere l'impatto concreto degli investimenti di capitale occorre considerare che essi vengono spesi in beni e servizi, creando domanda proprio come la spesa dei consumatori.
Il risultato finale differisce da quello del consumo immediato, ammesso che l'investimento di capitale sia impiegato in modo produttivo. Ci si attende che i rendimenti derivino da aumenti sia della qualità sia della quantità dei prodotti, pensati per soddisfare i gusti in evoluzione dei consumatori, di solito a valori più competitivi. Anche se in un primo momento l'investimento di capitale accresce il disavanzo commerciale rispetto al disavanzo di bilancio, a parità di altre condizioni può portare a ridurre il divario commerciale attraverso la sostituzione delle importazioni e/o l'aumento delle esportazioni.
La distorsione causata dall'inflazione
La conseguenza di un disavanzo di bilancio non finanziato dal risparmio è la svalutazione del credito. Ma se il disavanzo di bilancio è finanziato con il risparmio, ciò avviene a scapito degli investimenti di capitale per la produzione del settore privato. In alternativa, se il disavanzo di bilancio è finanziato da un maggiore risparmio, la spesa dei consumatori si riduce di conseguenza e l'inflazione dei prezzi si attenua, per effetto dei processi descritti sopra. Questo effetto è particolarmente evidente nelle economie trainate dal risparmio, come la Cina e il Giappone, dove l'inflazione dei prezzi al consumo è notevolmente inferiore a quella delle economie trainate dai consumi. Inoltre, secondo la teoria dei disavanzi gemelli, se il risparmio è abbastanza elevato può trasformare un disavanzo di bilancio in un avanzo commerciale: anche in questo caso, gli esempi del Giappone e della Cina lo dimostrano.
La dimostrazione più chiara del fenomeno dei disavanzi gemelli è l'esempio della moneta sana, perché in quel caso il potere d’acquisto del credito in circolazione è stabile. Dobbiamo ora considerare la situazione nei regimi di valuta a corso legale (fiat), in cui il potere d’acquisto del credito in circolazione diminuisce.
Se la valutazione di una valuta sul mercato dei cambi coincide con quella interna, una diminuzione del potere d’acquisto si rifletterà fedelmente sui cambi. Tuttavia questo accade raramente: a volte i mercati dei cambi anticipano un calo del potere d’acquisto di una valuta rispetto alle altre; in tal caso i beni importati non ottengono alcun vantaggio di prezzo. Se invece una valuta è sopravvalutata, i beni importati ottengono un vantaggio di prezzo, che probabilmente accresce il disavanzo commerciale rispetto al disavanzo di bilancio. È chiaro che le valutazioni relative attribuite alle valute a corso legale (fiat) hanno un effetto distorsivo.
Rendendo relativamente costosi i beni importati, i dazi commerciali e le quote all'importazione diventano ancora più allettanti come mezzo per limitare un disavanzo commerciale, quando il rimedio del libero mercato consiste nel ridurre il disavanzo di bilancio. Invece, l'eccesso di spesa pubblica finanziato dall'espansione della base monetaria della banca centrale si accompagna a restrizioni alle importazioni, e insieme spingono al rialzo sia i prezzi dei fattori produttivi per i produttori sia i prezzi al consumo. In altre parole, se in un regime di valuta fiduciaria le importazioni vengono limitate, le conseguenze si traducono in prezzi più alti rispetto al resto del mondo.
In termini generali, vediamo che la differenza tra il fenomeno dei disavanzi gemelli nel caso del libero mercato con moneta sana e quello dell'attuale sistema interventista di valuta fiduciaria sta nel fatto che quest'ultimo tende a far salire i prezzi, il che si riflette in un potere d’acquisto in calo delle valute fiduciarie.
Conclusione
Nel dibattito sui pregi e sui difetti delle politiche del prossimo presidente degli Stati Uniti, il commercio non è ancora diventato un tema pubblico. Ma esiste già una tendenza a usare i dazi come arma, avviata dal presidente Trump nel suo primo mandato. Se verrà rieletto, possiamo aspettarci un ritorno alla politica di Trump del Making America Great Again.
Le conseguenze per il commercio globale sono la contrazione, o anche peggio. Il precedente è ben visibile nelle politiche commerciali degli Stati Uniti tra le leggi tariffarie del 1921 e lo Smoot-Hawley del 1930, quest'ultimo tra i fattori che hanno contribuito in misura non piccola al crollo del commercio mondiale e alla depressione americana.
L'ipotesi dei disavanzi gemelli, esaminata in un contesto di valuta fiduciaria, spiega come un disavanzo di bilancio che non si riflette in un disavanzo commerciale mini la valuta. Molto deriva dalla comprensione di questa semplice relazione e dal capire perché rifiutare il vantaggio comparato offerto a consumatori e produttori, cioè la libertà di acquistare beni e servizi da chiunque e ovunque si trovi, sia così distruttivo per il commercio mondiale e per le condizioni economiche di una nazione che cerca di chiudere un disavanzo commerciale senza affrontare il proprio disavanzo di bilancio.
[i] Vedi la tabella 2.6 della Fed di St. Louis Personal Income and its Disposition, Monthly, novembre 2023, voce 34
[ii] Vedi le tabelle della Fed di St. Louis: Consumer credit outstanding, novembre 2023.