Al momento ci sono due voci importanti nella lista dei desideri della Fed. La prima è riportare i tassi di interesse a livelli più normali, la seconda è ridurre il bilancio della Fed, che si è ampliato dalla grande crisi finanziaria, principalmente attraverso il quantitative easing (QE). Non è semplice buon senso?
Forse. Un conto è desiderare, un altro è ottenere. La Fed ha dimostrato una sola abilità, ovvero garantire che la quantità di moneta aumenti continuamente, eppure ora dice che tenterà di ottenere l'opposto, almeno per la base monetaria, aumentando al contempo i tassi di interesse.
Entrambi gli obiettivi appaiono ragionevoli se raggiungibili, ma a tradire la Fed è il suo scopo. Si vuole riportare la politica sui tassi e il bilancio della Fed verso la situazione precedente all'ultima crisi finanziaria, perché la Fed vuole essere pronta per la prossima. In sostanza, la Fed ammette che le sue politiche monetarie non hanno la garanzia di funzionare e che, nonostante tutti i dottori di ricerca impiegati nel sistema federale, la politica della banca centrale resta bloccata in un vicolo cieco. La Fed non vuole instaurare un bilancio normalizzato solo per il gusto di farlo.
Naturalmente tutto questo deve essere smentito ufficialmente, ed è ciò che ha fatto di recente la signora Yellen, sostenendo che un'altra crisi finanziaria è improbabile nel corso della nostra vita. Restare in uno stato di negazione ufficiale distoglie l'attenzione dalla difficoltà di riportare sia i tassi di interesse sia il bilancio della Fed a un momento del passato.
Quindi, per quanto riguarda i tassi di interesse, nella mente collettiva della Fed essi devono essere normalizzati solo per avere un margine di riduzione in caso di crisi. La convinzione keynesiana, condivisa da tutte le banche centrali occidentali, è che i tassi debbano in genere essere mantenuti bassi per stimolare l'economia. Il concetto di normalità dei tassi di interesse, con cui la Fed presumibilmente intende il tasso fissato dai mercati liberi, è del tutto in contrasto con la religione economica della Fed.
E qual è questo tasso normale? Secondo i banchieri centrali, si colloca tra un non meglio definito qualcosa e la regola di Taylori. È probabile che la regola di Taylor venga presa in considerazione solo quando serve una giustificazione per tassi pari a zero o addirittura negativi. E non abbiamo modo di sapere quale sarebbe il tasso di mercato, perché la Fed non permette ai mercati liberi di determinare i tassi di interesse.
Confusione sulla riduzione del bilancio
La confusione sui tassi di interesse non è nulla in confronto alle contraddizioni sulla proposta della Fed di ridurre il proprio bilancio. Dalla grande crisi finanziaria, il quantitative easing ha permesso alle banche commerciali di ridurre la leva finanziaria dei propri bilanci senza dover vendere attività, preservando così il capitale e il valore delle garanzie nel settore privato. In sostanza, la Fed propone di invertire questo precedente deleveraging compensando la contrazione della moneta in senso stretto con un aumento del credito bancario.
Il meccanismo previsto consiste nel lasciare scadere le attività in portafoglio e, se se ne presenta l'occasione, nel venderle direttamente. Nel bilancio della Fed le attività diminuiscono di conseguenza, e si riducono anche le passività della Fed nei confronti delle banche commerciali (registrate come riserve di queste ultime). Normalmente, per ridurre le riserve delle banche commerciali depositate presso la Fed si abbasserebbe il tasso sui Fed funds, rendendo meno conveniente detenere riserve in eccesso. La Fed, invece, cerca di accompagnare la riduzione delle attività con un rialzo del FFR verso un livello più normale, qualunque esso sia. Sarà interessante, a dir poco.
L'unico modo per ridurre le attività nel bilancio della Fed mentre si alzano i tassi è sperare che i soggetti privati siano disposti ad accelerare i propri prestiti, nonostante la Fed porti il FFR a quello che ritiene un livello normale. La domanda di credito bancario deve crescere abbastanza da spingere le banche commerciali a ritirare fondi dalla Fed. Ma così si mette il carro davanti ai buoi. Nel manuale della Fed, il corso normale degli eventi prevede che il FFR venga alzato dopo che la domanda di credito bancario si è concretizzata, e prima che l'inflazione dei prezzi sia stimolata oltre il tasso obiettivo. È proprio questo che ha sempre portato alla fase di crisi del ciclo del credito, perché la Fed non riesce a gestire questo semplice processo, figuriamoci un obiettivo monetario composito.
Dai resoconti secondo cui la crescita economica è stata debole dopo la grande crisi finanziaria, si penserebbe che anche la crescita del credito bancario sia stata contenuta e che non rifletta ancora l'espansione della base monetaria. Non è così. Dalla grande crisi finanziaria, il debito pubblico e privato in circolazione negli Stati Uniti è passato da circa 35 mila miliardi di dollari a 50 mila miliardi di oggi, con un aumento del 40%. È in un'economia gravata da questo debito aggiuntivo che la Fed intende ridurre il proprio bilancio e alzare i tassi. Questo non può avvenire senza una forte domanda di nuovo credito, in aggiunta a quello già creato, il che, a prima vista, è difficile da immaginare se il FFR viene portato a livelli "normali".
Nella testimonianza della settimana scorsa davanti alla Commissione Bancaria del Senato, la signora Yellen è parsa fare un passo indietro rispetto alle dichiarazioni precedenti, più aggressive, dell'FOMC della Fed, confermando forse che nulla di tutto ciò ha senso nell'attuale clima economico. La Fed potrebbe ammettere tacitamente le difficoltà in gioco, dopo averci riflettuto ancora. Purtroppo, nemmeno l'opzione dell'attesa, tanto cara all'attuale Fed, appare così allettante, ora che la lepre della riduzione del bilancio è stata lanciata.
Presumibilmente la Fed continua a ritenere che a un certo punto del futuro il credito bancario sarà richiesto in quantità crescenti, offrendo l'occasione di ridurre il proprio bilancio mentre si alzano i tassi. Ma se la Fed cercasse di ridurre il bilancio quando l'economia cresce più forte e la domanda di credito bancario è in aumento, accelererebbe ulteriormente l'espansione del credito bancario. Vorrà davvero farlo?
Peggio ancora, ciò avverrebbe in un momento in cui è prevedibile che le banche competano per concedere prestiti, e quindi non trasferiscano i tassi più alti. Questo di solito accade prima che il ciclo del credito entri nella fase di crisi, ed è interamente una colpa del sistema a riserva frazionaria. Forse questo punto importante richiede qualche chiarimento in più.
Quando le banche vedono tempi migliori, un minore rischio di insolvenza e una domanda di credito in aumento, le singole banche riducono i tassi sui prestiti per competere per il business dei finanziamenti. Come abbiamo visto nel 2005-06, se c'è lavoro da fare, le banche tagliano i tassi per attirarlo. Un fatto spesso trascurato è che per una banca emettere credito aggiuntivo costa quasi nulla, e il risultato è un aumento dei depositi. Il punto cruciale è che non occorre alzare i tassi per attirare depositi, perché i depositi sono creati dal credito bancario. Il limite di costo, se tutte le banche lo fanno contemporaneamente, è fondamentalmente il costo amministrativo di gestire il maggior volume di prestiti.
Naturalmente non tutte le banche lo faranno nello stesso momento, ma ce ne saranno abbastanza da far sì che l'effetto si consolidi. Al margine, le banche riequilibrano i propri bilanci sul mercato interbancario, che sarà inondato di depositi, frutto della generale espansione del credito bancario. L'unica restrizione normativa è il livello delle riserve bancarie che devono essere mantenute presso la Fed. Ma la Fed è già traboccante di riserve bancarie.
La Fed può regolare il FFR quanto vuole, ma quando c'è domanda di credito bancario e le banche competono, i tassi interbancari non hanno bisogno di salire affatto e probabilmente scenderanno. In passato, quando non c'erano riserve in eccesso, l'espansione del credito bancario passava per artifici fuori bilancio, attraverso la zuppa di sigle dei veicoli di prestito cartolarizzati. Oggi ci sono oltre 2 mila miliardi di dollari di riserve bancarie, che possono essere espanse a bilancio, di dieci volte o più. E se il FFR è, poniamo, al 2%, espandere di nove volte un prelievo in prestiti commerciali significa che il tasso FFR a cui si rinuncia è solo dello 0,2% sul credito bancario creato.
Ridicolizza l'idea che la Fed possa gestire la domanda di moneta regolando con precisione i tassi di interesse. Ne consegue anche che, se la Fed tenta di riprendere il controllo dell'espansione del credito bancario, non può farlo con rialzi di un quarto di punto: arriva un momento, nel ciclo del credito, in cui la Fed deve alzare i tassi in modo abbastanza brusco da riportare sotto controllo l'espansione del credito bancario. Come la notte segue il giorno, ne deriva poi una crisi del credito.
Questa sequenza di eventi è del tutto prevedibile. Eppure la Fed spera di ridurre il proprio bilancio nel pieno di una fase di espansione di un ciclo del credito che non controlla. La Fed si è posta il compito impossibile di bilanciare la contrazione della moneta in senso stretto con l'espansione del credito bancario.
Perciò la normalizzazione del bilancio è poco più di un auspicio, che difficilmente si realizzerà. La Fed può lasciare che una parte delle sue attività arrivi a scadenza e può ricorrere ad alcuni fattori di compensazione, come l'uso dei pronti contro termine e la riduzione dei pronti contro termine inversi in essere. Ma si tratta solo di interventi temporanei di stabilizzazione.
I tentativi di ridurre in modo significativo il bilancio della Fed saranno rinviati per sempre a una data futura. Nel frattempo, il ciclo del credito va avanti. Non sappiamo per quanto tempo, né di quanto la Fed dovrà alzare i tassi per innescare la fase di crisi, né se il ciclo verrà interrotto prima da una crisi finanziaria, sistemica o geopolitica. Ma una cosa possiamo dirla con un alto grado di certezza: quando la crisi arriverà, il bilancio della Fed sarà ancora gravato da attività indesiderate.
i La regola di Taylor è un'equazione che corregge il tasso sui Fed funds in base al tasso di inflazione, al tasso obiettivo, alla produzione reale e alla produzione potenziale. È il concetto che giustifica i tassi di interesse negativi, in spregio a ogni ragionata teoria dei tassi di interesse.
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