Non facciamoci illusioni: il crollo della sterlina è un evento molto grave e ha conseguenze serie per i tassi di interesse in sterline.
Se è sempre più evidente che i tassi di interesse dovranno salire, forse per tutte le valute su un orizzonte di un anno, i problemi della sterlina sono la conseguenza di un cattivo giudizio e forse di arroganza intellettuale da parte del Comitato di politica monetaria (MPC) della Banca d'Inghilterra. A sua volta, l'MPC non è e non può essere indipendente dall'influenza di Mark Carney, il Governatore della Banca, che ha commesso il costoso errore di intervenire nella campagna per il Remain.
Molti commentatori dicono che la sterlina fosse sopravvalutata e che il calo stimolerà le esportazioni. Ma il valore è del tutto soggettivo e non formulaico, come vorrebbero farci credere gli economisti da torre d'avorio. L'idea di stimolare le esportazioni con tassi di cambio più bassi trascura l'effetto depressivo del trasferimento di ricchezza che essa innesca: da oltre il novanta per cento della popolazione a favore degli stranieri e dei proprietari di imprese esportatrici. È questo il punto della stagflazione.
Non dimenticare l'obiettivo dichiarato della banca, la sua missione, che compare nella pagina iniziale del suo sito web: «Promuovere il bene del popolo mantenendo la stabilità monetaria e finanziaria». La stabilità monetaria è definita altrove dalla Banca come «prezzi stabili e fiducia nella valuta».
Pertanto, quest'anno ha fallito clamorosamente nella sua missione fondamentale, come mostra il grafico qui sotto.
La perdita di potere d’acquisto della sterlina rispetto alle altre valute dal 1° gennaio è stata minima nei confronti del dollaro USA, il principale termine di confronto, pari al 17,5%. È stata di poco peggiore nei confronti dell’euro, con il 19%, e considerevolmente maggiore rispetto allo yen e all’oro. A meno che nei prossimi mesi la sterlina non si riprenda in modo duraturo, il tasso di inflazione dei prezzi, indipendentemente dalle prospettive dell’attività economica, supererà con ogni probabilità il 5% il prossimo anno. Unilever, ad esempio, sta cercando di imporre aumenti di prezzo del 10% sulla sua gamma di prodotti per la casa e alimentari. La Banca sarà costretta ad alzare i tassi di interesse in modo considerevole per riportare sotto controllo l’inflazione dei prezzi.
Gli errori hanno portato a un cambiamento nelle prospettive della sterlina
Vale la pena considerare che cosa sia andato storto, per valutare meglio il futuro della sterlina e dell’economia britannica e per trarre insegnamenti che potrebbero valere anche per altre valute. Le politiche delle principali banche centrali si basano tutte sugli stessi presupposti macroeconomici, quindi i problemi della sterlina potrebbero ben presto ripetersi altrove.
All’origine del problema valutario c’è il presupposto, da parte dei banchieri centrali, di avere il primato sui mercati. Questo primato è diventato sempre più evidente dopo il venir meno del paradosso di Gibson nel periodo 1975-1982, quando i tassi di interesse hanno smesso di riflettere la domanda di risparmio da parte degli investitori industriali. Hanno iniziato invece a essere fissati da una politica monetaria volta a gestire la domanda dei consumatori. Ciò ha segnato un’evoluzione economica che si è allontanata dall’attività commerciale a favore di quella puramente finanziaria e, man mano che questa tendenza prendeva slancio, le banche centrali hanno esercitato un controllo sempre maggiore sull’impiego del capitale. In particolare, i governi sono stati in grado di finanziare i propri deficit crescenti con tassi di interesse via via più bassi, portando i costi di finanziamento verso il limite inferiore.
È un processo che non può continuare all’infinito perché, come dice il vecchio adagio, prima o poi i mercati tornano a farsi valere. Questo adagio riassume tutto ciò che non va nel collettivismo monetario e finanziario, ovvero l’incapacità della pianificazione centrale di allocare le risorse di capitale con la stessa efficienza dei mercati liberi. Prima o poi un errore, un cambiamento di circostanze o un evento cigno nero porta a una crisi finanziaria o valutaria. Succede di tanto in tanto e, ogni volta che i prestatori di ultima istanza riescono a salvare i loro artifici costruiti con cura, dicono di aver imparato la lezione e che non accadrà più. Hybris.
Mark Carney ha commesso un errore evidente. È stato aggravato da un cambiamento di circostanze, ma non è stato un evento cigno nero. Come uno dei banchieri centrali più rispettati al mondo, Carney sembra aver creduto di avere l’autorità per spaventare l’elettore britannico e indurlo a respingere la Brexit, minacciando un’apocalisse economica. Le sue dichiarazioni pubbliche prima del voto hanno fatto sì che la sterlina crollasse, e con essa i mercati finanziari, quando il voto è andato a favore della Brexit. Quell’evento di giugno si riflette chiaramente nel grafico qui sopra. Dopo essersi scavato da solo una buca, Carney ha poi scavato ancora più a fondo. Nonostante tutte le prove contrarie, ha continuato a credere alla propria propaganda, ovvero che le conseguenze della Brexit sarebbero state disastrose in una prospettiva di medio termine. Senza attendere conferme, la BoE ha ridotto i tassi di interesse e ha annunciato un ulteriore ciclo di acquisti di obbligazioni.
La sterlina sta subendo un duro colpo. Il pensiero di gruppo nella Banca e nella City è tale che nessuno di credibile ha avuto il buon senso di consigliare prudenza. Le grandi società finanziarie continuano a fare pressioni con forza per una soluzione quasi “remain” alla Brexit, con un accesso continuo al sistema finanziario europeo, ormai in rovina. Ergo, se minacciano di trasferirsi a Francoforte, a Parigi e ora persino a New York, le prospettive per la Gran Bretagna devono essere cupe.
Senza dubbio Carney e soci continueranno a dare la colpa alla Brexit per il crollo sempre più rapido della sterlina, oltre che a trader fuori controllo (cfr. il flash crash della scorsa settimana). Il problema della hybris è che la colpa è sempre di qualcun altro.
Anche la Premier e il suo Cancelliere non sono stati di aiuto. Alla conferenza del Partito Conservatore è stato promesso un maggiore intervento economico e la Premier stessa ha oltrepassato il limite dell’indipendenza della Banca criticando il QE. Anche le dichiarazioni del Cancelliere, che forse riflettevano le opinioni dei suoi funzionari, sono state altrettanto poco utili per la sterlina, e da allora è emerso che i funzionari del Tesoro stanno cercando di sabotare la Brexit, temendo una perdita di entrate fiscali.
Investitori e trader devono ora confrontarsi con un contesto di mercato nettamente diverso. Tornando al grafico introduttivo, è chiaro che la moneta con la migliore performance per i malcapitati britannici è stata l’oro. Quest’anno l’oro è salito, se espresso in tutte le principali valute fiat, il che ci dice che i fattori di costo delle materie prime che alimentano l’inflazione dei prezzi in tutto il mondo stanno diventando positivi. Lo conferma il grafico seguente, basato sull’indice dei prezzi alla produzione per tutte le materie prime della Fed di St. Louis, corretto per il tasso di cambio della sterlina e indicizzato a ottobre 2011. Il tasso di inflazione implicito, smussato su quattro trimestri, è la linea rossa tracciata sulla scala di destra.
L'inflazione dei prezzi all'ingrosso, secondo questa misura, ha toccato un minimo fortemente negativo a metà del 2015, ma da allora è diventata fortemente positiva. Ciò è dovuto in parte all'aumento del 20% del PPI in dollari da gennaio di quest'anno, ma il resto è dovuto alla debolezza della sterlina.
Alla base di tutto ciò che acquistiamo ci sono le materie prime e le commodity comprese in questo indice. Quando acquistiamo servizi, paghiamo i fornitori di servizi, che a loro volta spenderanno una parte del denaro in beni, e i loro fornitori di servizi spenderanno allo stesso modo una quota in beni. I prezzi alla produzione sono quindi fondamentali per tutte le economie, compresa una come quella del Regno Unito, in cui si stima che l'80% del PIL sia rappresentato dal settore dei servizi. Vedere un'inflazione dei prezzi alla produzione al 25% dopo il -25% è quindi un problema estremamente serio.
Le previsioni di consenso sull'inflazione dei prezzi nel Regno Unito non sembrano tenerne sufficientemente conto. Nel suo Rapporto sull'inflazione di agosto, la Banca d'Inghilterra prevedeva un'inflazione dei prezzi di appena il 2% tra tre anni, anche se gli analisti indipendenti l'hanno prevista un po' più alta, forse al 2,5% entro la fine del prossimo anno. Tuttavia, il calo della sterlina sta costringendo gli analisti a rivedere al rialzo le previsioni sull'inflazione: Deutsche Bank afferma che «prezzi più alti all'importazione dovrebbero aggiungere quasi il quattro per cento al CPI nell'arco di tre anni… Tuttavia, se i ribassisti sulla sterlina che prevedono un ulteriore calo del 10% si rivelassero nel giusto, il massimo dell'inflazione degli ultimi 25 anni, pari al 5,2 per cento, potrebbe essere messo a rischio» (Fast FT, 11 luglio).
Dopo quel rapporto, la sterlina ha perso un ulteriore 10% nel flash crash della scorsa settimana, anche se da allora si è ripresa un po'. Non c'è dubbio che l'inflazione dei prezzi nel Regno Unito nel 2017 sarà il tema a cui gli analisti si sveglieranno nelle prossime settimane. Ma a spingere l'indice dei prezzi al consumo su livelli nettamente più alti non sarà solo il calo della sterlina, ma anche i prezzi delle commodity.
Una cosa è certa: un'oscillazione dell'inflazione del PPI in sterline dal -25% al +25% in soli quindici mesi avrà un effetto rilevante, e in genere sottovalutato, sull'inflazione complessiva dei prezzi. La previsione pubblicata dalla Banca d'Inghilterra è irreale, ed è preoccupante che il MPC ritenesse che l'inflazione sarebbe rimasta sotto il suo obiettivo del 2% al punto da giudicare giustificato un taglio del tasso minimo sui prestiti. Con la banca che va in una direzione sui tassi d'interesse e la realtà nell'altra, l'unico modo per evitare un'ulteriore svalutazione è che la Banca alzi i tassi d'interesse il prima possibile, prima che si producano altri danni.
I semi della stagflazione
Che la BoE alzi subito i tassi è estremamente improbabile, quindi ci troviamo di fronte all'indesiderata prospettiva della stagflazione. La politica monetaria della BoE sarà divisa tra due obiettivi opposti: un'economia in stagnazione e un'inflazione dei prezzi in forte aumento. Gli economisti della Banca vorranno mantenere bassi i tassi d'interesse per incoraggiare la crescita, mentre i mercati chiederanno tassi più alti lungo tutta la curva dei rendimenti, facendo salire il costo del credito per governo, imprese e consumatori. Se ripeteremo l'esperienza degli anni Settanta, cosa che sembra il nostro destino, sia il Tesoro sia la Banca persisteranno nel ritenere che i mercati sbagliano e loro hanno ragione. Resisteranno fino a quando una buona vecchia crisi della sterlina non li farà ricredere.
Gli errori della Banca nella politica monetaria avranno conseguenze di vasta portata. Il livello dei mutui nel Regno Unito è ai massimi storici, quindi i prezzi degli immobili residenziali rischiano di subire un colpo molto duro da tassi d'interesse significativamente più alti. L'incapacità di molte imprese di trasferire i maggiori costi di input su consumatori a corto di liquidità porterà a un calo dell'attività economica, a una diminuzione dei profitti e dei salari in termini reali e a un aumento della disoccupazione. I risparmi, che sono stati progressivamente dirottati dai depositi bancari verso attività di capitale speculative, subiranno perdite. Poiché i livelli di debito di oggi sono molto più alti di quelli dell'ultimo episodio di stagflazione negli anni Settanta, le ripercussioni dell'errore di Carney rischiano di essere oggi considerevolmente maggiori.
Le prospettive delle commodity peggiorano la situazione
Come se i problemi della sterlina non bastassero, anche le prospettive a medio termine per le commodity indicano un aumento dei prezzi denominati in dollari. Il motivo è che l'economia cinese, che il FMI e gli economisti occidentali criticano di routine, viene deliberatamente riorientata dalla produzione a basso valore verso prodotti a più alta tecnologia e un massiccio programma infrastrutturale che copre gran parte dell'Asia. L'attuale ripresa del dollaro, all'origine della debolezza dei prezzi delle commodity nelle ultime due settimane, è quindi probabilmente temporanea. Stando così le cose, è chiaro che anche l'economia statunitense deve affrontare la stagflazione, anche se su scala inferiore rispetto al Regno Unito.
È per questo motivo che sembra inevitabile anche un rialzo dei tassi d'interesse in dollari. In effetti, i mercati all'ingrosso stanno già prezzando il credito in dollari ben al di sopra del Fed Funds Rate, il che indica prima facie che il FFR dovrebbe essere più alto dello 0,5%. Questa tendenza a tassi d'interesse all'ingrosso più alti è in atto da tempo, come mostra chiaramente il prossimo grafico.
Inoltre, quando la Fed alzerà il tasso sui Fed Funds, è più che probabile che il tasso interbancario salga al di sopra di esso, spingendo la Fed in un gioco di rincorsa dei tassi d'interesse, perché il LIBOR a 12 mesi è già all'1,58%. Possiamo quindi concludere che la Fed è già ampiamente in ritardo rispetto alla curva dei tassi, il che riflette il classico dilemma della stagflazione. L'imperativo di non alzare i tassi prima che l'economia incontri vincoli di capacità si contrappone alla crescente necessità di alzarli per frenare l'inflazione dei prezzi. Al momento la Fed sceglie di ignorare le prospettive dell'inflazione.
Stando così le cose, sembra che la Fed, in forma più lieve, sia caduta nella stessa trappola della BoE. Alzerà i tassi in modo significativo solo come ultima risorsa, quando saranno i mercati a costringerla. L'idea che i mercati, dopotutto, possano sconvolgere i loro piani monetari è sempre stata estremamente sgradita e fortemente osteggiata dai banchieri centrali di ogni paese. L'aumento dei tassi d'interesse sul dollaro metterà inoltre a dura prova le politiche monetarie della BCE e minaccerà il sistema bancario dell'Eurozona, ma sulla strada verso la perdita di potere d'acquisto dell'euro agiscono fattori più importanti della semplice stagflazione. La Banca del Giappone affronta altre difficoltà, e lì la stagflazione non è una preoccupazione immediata. Sono le due valute anglosassoni, i cui emittenti credono allo stesso tempo nei mercati liberi e nella gestione statale, quelle in cui i pericoli della stagflazione sono più odiosi.
Mercati liberi e gestione statale sono come acqua e olio, e semplicemente non si mescolano. La gestione statale sia dei tassi d'interesse sia della quantità di moneta e di credito inganna il pubblico per un certo tempo, ma non per sempre. E quando la persona comune si accorge del calo del potere d'acquisto del proprio denaro, riduce la propria liquidità in favore del possesso di beni di consumo. Non importa che tassi d'interesse più alti mandino in rovina i soggetti troppo indebitati. Non importa che la disoccupazione crescente generi un senso diffuso di insicurezza del lavoro. Non importa che la maggioranza delle persone abbia poca o nessuna liquidità. Quelli che hanno denaro e iniziano ad accumulare beni di prima necessità possono essere una minoranza in crescita, ma sono abbastanza numerosi da far salire i prezzi al dettaglio creando carenze di scorte. Sono solo i primi ad accorgersi che le materie prime e gli altri costi di lavorazione stanno aumentando e che il potere d'acquisto del loro denaro sta calando.
Questa consapevolezza si diffonde, ed è per questo che la stagflazione porta all'iperinflazione, a meno che non venga fermata. Fermarla significa rinunciare agli obiettivi di politica monetaria e, o lasciare che sia il mercato a determinare i tassi, nel qual caso la capacità delle banche di creare credito dal nulla deve essere limitata, magari dalla minaccia della loro stessa insolvenza, oppure la banca centrale alza deliberatamente i tassi abbastanza da far crollare l'economia.
Fu il mercato a costringere una BoE riluttante ad accettare la realtà nel 1975, principalmente attraverso i fallimenti nel mercato immobiliare commerciale (dove allora si concentrava la leva finanziaria) e nelle banche secondarie che lo finanziavano. Al contrario, la Fed, presieduta da Paul Volcker, nel 1981 prese l'iniziativa sui mercati, alzando bruscamente i tassi d'interesse finché l'economia non si fermò e le persone tornarono a preferire il denaro alla spesa. Questa volta il rapporto tra debito pubblico statunitense e PIL supera il 100%, mentre nel 1980 era di circa il 30%. Nel Regno Unito, negli anni Settanta la maggior parte delle case era libera da mutui. Oggi i mutui superiori all'80% sono la norma. Le conseguenze di una riconquista del controllo sui tassi d'interesse da parte dei mercati sono oggi molto più pericolose. La politica dei tassi di Volcker era praticabile venticinque anni fa, perché le ricadute erano in genere contenibili. Non possiamo dire lo stesso oggi, con tutto il debito che andrebbe in default.
Questo è sempre stato l'argomento di fondo per non riporre fiducia nelle valute fiat e avere invece una forma di denaro il cui potere d'acquisto sia più stabile rispetto alle materie prime e alle commodity. Le inette politiche monetarie della Bank of England sotto la guida di Mark Carney sembrano destinate a esporre la fragilità della sterlina fiat all'attenzione e allo scetticismo di un pubblico più ampio. Se le conseguenze non fossero così gravi, potremmo ringraziarlo per aver rovesciato, senza volerlo, lo status quo. Ma l'inevitabile crisi, molte volte peggiore di quella del 1975, non può essere accolta con favore nemmeno dal più estremo masochista della finanza. Per questo in Gran Bretagna e in America sempre più persone troveranno conforto nell'oro.
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