Come l'oro può salvare le pensioni

Il World Economic Forum, insieme a Mercer (gli attuari), ha stimato di recente che il disavanzo pensionistico complessivo ammonti oggi a 66,9 trilioni di dollari per otto paesi, e salirà a 427,8 trilioni nel 2050. Gli otto paesi sono Australia, Canada, Cina, India, Giappone, Paesi Bassi, Regno Unito e Stati Uniti. Del dato del 2016, 50,5 trilioni sono promesse pensionistiche non finanziate a favore di dipendenti statali e pubblici.

Sì, ormai parliamo di centinaia di trilioni. Gli altri stati sociali non compresi nell'elenco hanno disavanzi che si aggiungono a queste stime.ⁱ

66,9 trilioni di dollari equivalgono a circa 1,5 volte il PIL complessivo degli otto paesi, mentre 427,8 trilioni ne sono quasi dieci volte. Inoltre, se escludiamo la componente pubblica non produttiva, le cifre rispetto alla base imponibile del settore privato sono vicine a due volte il PIL produttivo di oggi e a tredici volte nel 2050. Il disavanzo del 2050 presuppone un tasso di crescita annuo composto del 5%. Si tratta di una proiezione lineare, ma il deterioramento delle finanze delle pensioni pubbliche non finanziate potrebbe rivelarsi esponenziale, in linea con l'aumento accelerato della quantità di moneta in senso lato dopo la grande crisi finanziaria.

Il problema riguarda soprattutto gli stati sociali, quindi sappiamo che gli stati sociali sono in grande difficoltà. I governi offrono abitualmente ai dipendenti pubblici pensioni protette dall'inflazione, finanziate con la tassazione corrente. I pianificatori dei ministeri del tesoro si stanno rendendo conto delle dimensioni del problema, mentre i politici preferirebbero ignorarlo. Le finanze pubbliche sono già minate sia dagli obblighi pensionistici non finanziati, sia dall'aumento dei costi sanitari legati all'invecchiamento della popolazione.

Inoltre, le persone vivono più a lungo. Chi è nato in Giappone dieci anni fa e va in pensione a 60 anni può aspettarsi di vivere fino a 107 anni, lasciando allo stato un conto di assistenza e pensioni lungo quarantasette anni. E negli altri paesi non va molto meglio: il 50% dei bambini nati nel 2007 in Nord America e in Europa dovrebbe vivere fino a 103 anni.

Il rapporto di dipendenza globale, cioè quello tra chi lavora e chi è in pensione, dovrebbe peggiorare da 8 a 1 fino a 4 a 1 entro il 2050. Quando la maggior parte delle persone va in pensione, smette di pagare l'imposta sul reddito e diventa un peso per il sistema di assistenza statale. Per questo l'età pensionabile deve salire. E non solo deve salire, ma deve salire abbastanza da pagare per chi, pur essendo fisicamente in forma, è mentalmente inabile a causa di demenza, Alzheimer e Parkinson, e trascorrerà gli ultimi decenni di vita con un mantenimento costoso.

Questo è lo sfondo di un problema globale. Ma ci limiteremo a dire «poveri contribuenti» e andremo avanti. Questo articolo, invece, non si concentra sui problemi di finanziamento delle pensioni pubbliche (che, va detto, rappresentano il 75% del problema), ma offre una panoramica sul motivo per cui l'attuale contesto di bassa crescita e bassi tassi di interesse è così dannoso per le pensioni del settore privato.

Quarant'anni di servitù, e che cosa ottieni?

Nel millennio scorso, uno dei vantaggi di lavorare per un'azienda era il fondo pensione aziendale. Questi fondi avevano lo scopo di accumulare, durante la vita lavorativa, risparmi sufficienti a permettere ai dipendenti di andare in pensione con fino al 70% dell'ultimo stipendio. Quasi tutte le aziende, tranne le più piccole, offrivano un piano pensionistico di questo tipo, a prestazione definita. Da allora, molti di questi piani sono stati sostituiti da piani a contribuzione definita. Entrambi i tipi di pensione si basano sull'importo che tu e l'azienda avete versato. Dove possibile, le pensioni a prestazione definita vengono chiuse, perché i disavanzi crescenti di questi piani possono minacciare la sopravvivenza delle aziende che versano i contributi, e vengono sostituite da piani a contribuzione definita, in cui un eventuale ammanco si limita a ridurre la pensione del pensionato.

Indipendentemente dal fatto che un piano pensionistico sia a prestazione definita o a contribuzione definita, questo sistema di risparmio per la pensione sta fallendo. Oltre all'aumento dell'aspettativa di vita, le principali variabili che incidono sulle prestazioni di una pensione sono il rendimento degli investimenti della pensione e la capacità dei fondi del piano di coprire i pagamenti pensionistici per la durata di vita prevista dei pensionati. I rendimenti degli investimenti sono stimati in base agli attuali rendimenti dei titoli di Stato e a una valutazione di lungo periodo dei mercati azionari, dividendi inclusi.

Ne nasce un problema, causato dalle politiche sui tassi di interesse delle banche centrali. Comprimendo i tassi di interesse e i rendimenti obbligazionari, le banche centrali costringono i trustee dei fondi pensione ad aumentare le stime del capitale necessario per coprire i flussi di pagamento delle pensioni per tutta la vita prevista dei pensionati. Per esempio, supponiamo che un fondo pensione abbia un reddito dai propri investimenti del 5% e nessun disavanzo. Se quel reddito viene ridotto al 2,5%, il reddito scende del 50%. La semplice aritmetica ci dice che il capitale necessario per mantenere il flusso di pagamenti originario raddoppia.

Nella pratica il calcolo è molto più complesso, ma è chiaro che le attuali politiche sui tassi di interesse stanno generando notevoli ammanchi attuariali. Un'altra fonte di disavanzi è il rendimento inferiore alle attese delle coperture contro l'inflazione che dovrebbero beneficiare del denaro reso artificialmente più economico. Si tratta principalmente di azioni quotate e immobili non quotati.

Per illustrare come i rendimenti degli investimenti in obbligazioni e azioni siano diminuiti nel corso degli anni, la Tabella 1 mostra i rendimenti annui composti dei Treasury USA, delle azioni USA e, a titolo di confronto, dell'oro, prezzati in dollari, calcolati sugli ultimi quarant'anni (una vita lavorativa) e dall'inizio del secolo in corso.

Il motivo per cui l'oro è incluso nella tabella diventerà chiaro più avanti in questo articolo.

Sebbene un fondo pensione diversificato probabilmente investa in una gamma più ampia di classi di attività, il nucleo del suo portafoglio è costituito da titoli di Stato e azioni, che con i dividendi reinvestiti hanno mostrato rendimenti superiori a quelli delle obbligazioni dagli anni Cinquanta. Le obbligazioni vengono acquistate con l'intenzione di detenerle fino al rimborso e, idealmente, un gestore di fondi pensione cercherà una scadenza media superiore a dieci anni, motivo per cui la Tabella 1 include i rendimenti sia per le scadenze a 10 anni sia per quelle a 30 anni. Oggi i Treasury USA a 10 anni rendono solo il 2,2% e quelli a 30 anni il 2,8%. In Europa e in Giappone la situazione per le pensioni è molto peggiore, con rendimenti pari a zero o addirittura negativi. A questi tassi, il fabbisogno di capitale di un fondo pensione tende all'infinito.ⁱⁱ

Poiché il trend di lungo periodo dei tassi di interesse è in calo dal picco del 1980-81, non sorprende che le allocazioni di portafoglio a favore delle obbligazioni siano state ridotte. Inoltre, la performance superiore delle azioni nella seconda metà del secolo scorso ha generato surplus attuariali, permettendo a molte società di sospendere i versamenti contributivi, e questo a sua volta ha incoraggiato la tendenza ad aumentare l’esposizione azionaria.

Per un certo periodo la diversificazione azionaria ha funzionato bene per i fondi pensione. Trent’anni fa le azioni statunitensi pagavano dividendi dignitosi e i prezzi salivano, nonostante alcuni mercati ribassisti preoccupanti. Dal 2000 i rendimenti da dividendo sono diminuiti in modo significativo, lasciando i piani pensionistici più dipendenti dall’aumento dei prezzi azionari per ottenere rendimenti totali. Inoltre, il risultato del 4,45% dello S&P dal 2000 è stato nella pratica difficile da raggiungere, perché i gestori attivi hanno per lo più ottenuto risultati inferiori all’indice.

Le azioni dovevano essere una protezione dall’inflazione. Ma dal 2000, tenendo conto della performance e dei costi di gestione, qualsiasi miglioramento rispetto a un portafoglio obbligazionario è stato marginale, o a volte del tutto assente, considerando il maggiore rischio d’investimento rispetto ai titoli di Stato. È il peggio da ogni punto di vista: le condizioni per cui la moneta fiat perde potere d’acquisto nel tempo non portano a rendimenti obbligazionari nominali più alti, né a una compensativa sovraperformance delle azioni.

Moneta forte contro moneta debole: le implicazioni

La crisi delle pensioni è molto reale. L’obbligazione a 30 anni rende ora meno del 3% e l’inflazione dei prezzi misurata dall’IPC probabilmente la supererà presto. La crisi che i trustee dei fondi pensione si trovano ad affrontare potrebbe peggiorare notevolmente, con il T-bond a 10 anni che già rende meno del tasso ufficiale di inflazione. Le banche centrali hanno ormai acquistato circa un terzo dei titoli di Stato in circolazione, facendo salire i prezzi e scendere i rendimenti. Forse stanno salvando le finanze pubbliche, ma stanno uccidendo le pensioni.

In sostanza, gestire una pensione compensando la perdita di potere d’acquisto di una moneta inaffidabile con i tradizionali investimenti di protezione dall’inflazione non funziona più. Inoltre, se le banche centrali affrontassero davvero i problemi della moneta inaffidabile, è difficile immaginare che ciò possa avvenire senza minare i mercati finanziari. Le passività pensionistiche diminuirebbero grazie all’aumento dei tassi di interesse, ma anche le attività del fondo perderebbero valore, e molti investimenti azionari potrebbero perfino non sopravvivere.

È improbabile che una simile crisi finanziaria venga presa in considerazione come atto deliberato di politica monetaria, ma il rischio che i governi perdano il controllo dei mercati, nonostante i loro interventi, è significativo e in crescita. È su questa base che ha senso per un fondo pensione investire in oro fisico.

Come per le azioni, il periodo scelto per i confronti storici di performance può fare una differenza notevole, e ciò si riflette nelle cifre relative all’oro nella Tabella 1. I critici dell’oro come attività pensionistica non mancheranno di sottolineare che dal 2000 l’oro ha vissuto un discreto mercato rialzista, mentre il mercato azionario è partito dal picco della crisi delle dot-com. Questa critica ha una sua ragione, ma ignora il consolidamento del prezzo dell’oro in dollari, durato oltre un terzo di quel periodo, con una perdita di un terzo del suo valore.

La performance storica, come si dice, non è garanzia di performance future. Le ragioni per allocare denaro pensionistico in oro devono quindi basarsi sulla comprensione del rapporto tra moneta forte e moneta debole, oltre che su una comprensione approfondita del rapporto tra moneta in generale e prezzi delle attività. Ciò vale in particolare quando si considerano protezioni dall’inflazione come gli investimenti azionari e immobiliari. Inoltre, un analista responsabile deve tenere conto dei ritardi temporali variabili con cui la politica monetaria influisce sui prezzi delle attività e, alla fine, sui prezzi al consumo. Inevitabilmente, prima che la politica monetaria incida sul prezzo dell’oro, possono esserci differenze temporali considerevoli. Ad esempio, l’espansione globale senza precedenti dei bilanci delle banche centrali e l’espansione del credito bancario dopo la grande crisi finanziaria hanno avuto un impatto significativo sul prezzo dell’oro tra il 2009 e il 2012. Da allora l’espansione monetaria e creditizia è proseguita, ma il prezzo dell’oro è diminuito.ⁱⁱⁱ Tuttavia, il valore per un fondo pensione è essenzialmente di lungo periodo e deve prescindere da questi effetti intertemporali.

Il grafico seguente mostra come il potere d’acquisto delle quattro principali valute cartacee, misurato in oro, sia diminuito dalla fine degli accordi di Bretton Woods (lo shock di Nixon). È indicizzato all’oro dal 1969, quando l’oro valeva ufficialmente 35 $ l’oncia.

Nel grafico si vede chiaramente l’entità delle perdite subite dalle principali valute rispetto all’oro. In meno di cinquant’anni il dollaro ha perso il 97% del suo potere d’acquisto misurato in oro, mentre il potere d’acquisto del dollaro misurato dall’IPC ufficiale è diminuito solo del 75%. I prezzi dei beni misurati in oro sono quindi diminuiti (cioè il potere d’acquisto dell’oro è aumentato), ed è quanto ci aspetteremmo dalla nostra comprensione della moneta forte.

Quando la moneta è sana, il suo potere d’acquisto aumenta nel tempo, riflettendo i miglioramenti della tecnologia e dei processi produttivi determinati dalla concorrenza tra i produttori. Lo abbiamo visto nel corso dell’Ottocento in Gran Bretagna, quando vigeva il gold standard. Di conseguenza, i risparmi non solo fruttavano un interesse modesto, ma il loro valore cresceva nel tempo, premiando la parsimonia. Le persone comuni avevano un forte incentivo ad accantonare del denaro per il proprio benessere e per quello delle loro famiglie, risparmi che potevano accumularsi nel corso di generazioni.

Risparmiare in oro in un contesto di moneta sana produce i migliori rendimenti di lungo periodo. In queste circostanze, le cedole dei titoli di Stato sono un sostituto dell’oro e costituiscono un’autentica base per qualsiasi forma di risparmio. Quando le valute nazionali erano convertibili in oro senza condizioni, i titoli di Stato valevano quanto l’oro. Ovviamente, oggi non è più così.

C’è un’altra importante differenza tra le valute fiat e l’oro quando si tratta di garantire una pensione. Nei primi anni di pensionamento, la persona media trova un impiego part-time, perché i neopensionati tendono a essere in forma, capaci e socievoli. In questa fase il bisogno di una pensione è al livello più basso di tutto il pensionamento. Tuttavia, con l’avanzare dell’età, la capacità e la voglia di lavorare diminuiscono e il costo dell’assistenza sanitaria diventa un peso crescente. Il costo della vita, soprattutto per quanto riguarda la sanità, è più alto per i molto anziani.

Una pensione erogata in moneta fiat funziona al contrario. Il potere d’acquisto di una valuta fiat diminuisce nel tempo rispetto alla moneta sana, come illustra in modo eloquente il grafico qui sopra, che copre quarantotto anni. Un americano che nasce oggi può aspettarsi di subire per trentasette anni l’erosione progressiva della sua pensione da parte di una moneta non sana. La sua pensione in moneta non sana varrà sempre meno con l’avanzare dell’età, lasciandogli molto poco proprio quando ne ha più bisogno, per far fronte a costi sanitari in aumento.

L’oro si comporta in modo diverso. Il suo potere d’acquisto aumenta nel tempo, così che negli ultimi anni di vita del pensionato permette di comprare di più di ciò che serve, inclusa l’assistenza sanitaria. Poiché l’oro è il miglior conservatore del potere d’acquisto, che per di più cresce nel tempo, sembra straordinario che il settore previdenziale non dedichi quasi alcuno sforzo a comprendere i benefici che la moneta sana porta alle pensioni.

Questa ignoranza è in gran parte un fenomeno occidentale moderno, conseguenza della spinta keynesiana a eliminare l’oro dalla scena monetaria e dello scoraggiamento da parte dello Stato del risparmio, la bestia nera di Keynes. Così, la maggior parte dei pensionati, compresi quelli che hanno risparmiato con cura per tutta la vita lavorativa, è costretta a ripiegare sul welfare statale.

Il fallimento dei piani pensionistici privati non farà che aumentare il peso sullo Stato. Se pensi che il rapporto del WEF citato all’inizio di questo articolo sia allarmista, ripensaci. La crisi pensionistica non farà fallire soltanto i piani di risparmio del settore privato che definiscono le proprie prestazioni, ma metterà in bancarotta anche i governi.

Gli asiatici del vecchio mondo, per i quali tutto questo pasticcio del risparmio è poco rilevante, sono più fortunati: sanno che la moneta statale va spesa prima che perda il suo potere d’acquisto e riservano l’oro al risparmio. La disparità di rendimento tra gli investimenti che dovrebbero proteggere dall’inflazione dei prezzi e l’oro è più marcata di quanto mostri la Tabella 1 per il dollaro, o di quanto indichi la perdita del 97% del potere d’acquisto del dollaro dal 1969, illustrata nel grafico qui sopra. Il grafico successivo mostra come si sono comportate alcune valute asiatiche rispetto all’oro, con risultati considerevolmente peggiori di quelli rispetto a dollaro, euro, sterlina e yen.

Nessun investimento a protezione dall’inflazione ha eguagliato l’oro in queste valute, ed è uno dei buoni motivi per cui in tutti questi Paesi i risparmi delle famiglie sono costituiti interamente o in gran parte da oro fisico. Si noti che la lira turca ha subito un consolidamento di un milione a uno il 1° gennaio 2005: la lira originaria del 1969 oggi è a tutti gli effetti priva di valore. Un’oncia d’oro in rupie indonesiane è passata da 11.500 IDR nel 1969 a 15.500.000 IDR. Non c’è da stupirsi che indonesiani e turchi preferiscano risparmiare in oro.

Prospettive pensionistiche

Un’analisi mostra chiaramente che le tradizionali coperture dall’inflazione, come azioni e immobili, non proteggono adeguatamente le pensioni. La compressione dei tassi di interesse da parte delle banche centrali, insieme al quantitative easing, ha portato a rendimenti reali negativi sui titoli di Stato. Il rendimento medio annuo delle azioni, al netto di costi e sottoperformance, riesce appena a tenere il passo con l’inflazione dei prezzi.

Sembra esistere una relazione negativa tra la velocità con cui una valuta perde potere d’acquisto e la capacità di una tradizionale protezione dall’inflazione di tutelare le pensioni. È questo il messaggio che arriva dalle valute asiatiche, dove la tendenza è più marcata. Data l’accelerazione dell’inflazione monetaria dopo la grande crisi finanziaria, è probabile che nei prossimi anni la perdita di potere d’acquisto delle principali valute cartacee acceleri a sua volta. L’inflazione è sempre un fenomeno monetario. In questo caso, il divario tra l’aumento dei valori nominali delle protezioni dall’inflazione e la perdita di potere d’acquisto di una valuta sembra destinato ad ampliarsi ulteriormente.

Se aggiungiamo a tutto ciò la crescente longevità dei pensionati, le pensioni così come sono oggi strutturate non riescono a garantire la sicurezza che i pensionati si aspettano per il loro ritiro dal lavoro. Un’allocazione in oro fisico è la migliore assicurazione contro i rendimenti inferiori alle attese, sulla base delle evidenze empiriche e dell’analisi economica monetaria. Tuttavia, i fondi pensione raramente detengono oro fisico come attività, perché i gestori non l’hanno ancora scoperto come il naturale antidoto al denaro non solido.

Anche se il gestore di un fondo pensione decidesse di investire in lingotti d’oro, dovrebbe superare un pregiudizio sistemico e normativo nei confronti di quello che viene classificato come investimento non regolamentato. Le alternative sono i derivati regolamentati e gli investimenti in miniere d’oro, che, essendo di per sé effimeri e soggetti al rischio di controparte, non sono la stessa cosa.

Alla fine il sistema finanziario sarà costretto ad abbandonare il denaro non solido. Vediamo già che il finanziamento dell’attività economica tramite l’espansione del credito privo di copertura non offre più i benefici economici attesi, e cresce la consapevolezza che le democrazie fondate sul welfare si stanno dirigendo verso una crisi finanziaria. Il rapporto del WEF sulle pensioni è solo una parte di questa presa di coscienza.

Sarebbe troppo ottimistico pensare che si passerà semplicemente da un mondo di denaro non solido alla consapevolezza che abbandonare il denaro solido sia stato un errore. I cambiamenti nel modo in cui il risparmio viene reinvestito dovranno essere così radicali che l’attuale sistema finanziario rischia nulla meno che la distruzione. Ci si può aspettare che la politica e gli interessi costituiti oppongano una forte resistenza a un cambiamento così radicale, soprattutto sacrificando il potere d’acquisto del denaro cartaceo per guadagnare ancora un po’ di tempo.

L’alta probabilità che la distruzione delle principali valute fiat acceleri nel vano tentativo di scongiurare la fine del sistema finanziario non fa che rafforzare le ragioni per detenere oro in un fondo pensione. Le dinamiche sono evidenti. Quando la tua valuta crolla, i prezzi di tutti gli investimenti espressi in essa hanno rendimenti inferiori rispetto all’oro. Più forte è l’effetto, maggiore è il divario.

Eppure l’industria delle pensioni, custode del nostro benessere futuro, sembra a malapena consapevole di ciò che sta accadendo. I fondi pensione saranno ormai quasi superflui prima che arrivi la presa di coscienza, e noi risparmiatori ne saremo le vittime. Dobbiamo invece prendere esempio dagli asiatici, aggirare il sistema finanziario e accumulare oro fisico per conto nostro, se vogliamo preservare almeno una parte dei nostri risparmi per la pensione.

ⁱVedi WEF White Paper: We’ll Live To 100 – How Can We Afford It? Figura A3, pag. 22.

ⁱⁱ In pratica, i disavanzi derivanti dai tassi di interesse soppressi sono spesso nascosti da previsioni troppo ottimistiche sui rendimenti del mercato azionario. Per questo motivo, la situazione è probabilmente peggiore di quanto dichiarato.

ⁱⁱⁱ Il calo del prezzo dell’oro dal settembre 2011 ha molto a che fare con l’intervento delle banche centrali, in particolare dopo la crisi bancaria di Cipro, che ha accelerato la fuga di capitali nell’UE. Va notato che le banche di metalli preziosi sono sistematicamente corte di oro fisico e un aumento significativo del prezzo creerebbe loro problemi. Per questo motivo c’è una propensione a usare i derivati per controllare il prezzo.

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